文/任宇飛 李玉斌 上海市建緯（北京）律師事務(wù)所

領(lǐng)售權(quán)（Drag-alongright），又翻譯為“拖帶權(quán)”或“強(qiáng)制隨售權(quán)”，指部分股東（即“領(lǐng)售權(quán)人”）向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，有權(quán)按照與其他股東之間的事先約定，強(qiáng)制其他股東（即“受領(lǐng)人”）以相同交易條件在同一時(shí)間轉(zhuǎn)讓股權(quán)給第三方的權(quán)利。領(lǐng)售權(quán)是私募投資領(lǐng)域中比較常用的私募投資者的保護(hù)措施。它一般會(huì)與“對(duì)賭協(xié)議”配套使用。由于私募投資的爭(zhēng)議解決方式往往是選擇仲裁，而非法院司法解決，故公開的司法案例不多。近期，與領(lǐng)售權(quán)有關(guān)的案例是俏江南對(duì)賭案，此案例為“對(duì)賭+領(lǐng)受”的經(jīng)典案例，俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢(shì)，投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了對(duì)賭股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款，日益陷入被動(dòng)的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”。在此過程中呈現(xiàn)出的是私募股權(quán)在投資中利用條款對(duì)自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護(hù)。由于大家對(duì)于對(duì)賭協(xié)議往往比較熟悉，但是對(duì)于與對(duì)賭協(xié)議相配合的威力巨大的領(lǐng)售權(quán)條款可能了解不多，因此特做此文探討一下對(duì)與領(lǐng)售權(quán)相關(guān)的疑難法律問題。

一、領(lǐng)售權(quán)特點(diǎn)

1、領(lǐng)售權(quán)是一種非上市公司的股東之間約定的權(quán)利，目前我國法律對(duì)此尚無明確規(guī)定。

領(lǐng)售權(quán)條款主要適用于非上市公司，尤其是有限責(zé)任公司，上市公司的股份轉(zhuǎn)讓條件一般都應(yīng)適應(yīng)證券交易的相關(guān)規(guī)則。非上市公司的股東之間就領(lǐng)售權(quán)問題達(dá)成協(xié)議，明確領(lǐng)售權(quán)的啟動(dòng)條件、行使方式等內(nèi)容。領(lǐng)售權(quán)的實(shí)質(zhì)是受領(lǐng)人授權(quán)領(lǐng)售人權(quán)在約定條件下決定是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)以及具體的轉(zhuǎn)讓交易條件的權(quán)利，這種約定的授權(quán)屬于不得單方隨意撤銷之授權(quán)，而是一種雙方之間的協(xié)議。

對(duì)于領(lǐng)售權(quán)條款相關(guān)問題，目前我國法律尚未明確的禁止性或者支持性規(guī)定，實(shí)踐中，司法實(shí)務(wù)者和學(xué)者也存在較大的爭(zhēng)議。

2、領(lǐng)售權(quán)的設(shè)立目的是為了保護(hù)特定情形下一部分股東而非全體股東的利益。

當(dāng)?shù)谌接幸馐召徆?，而公司股東就是否出售公司產(chǎn)生爭(zhēng)議時(shí)，領(lǐng)售權(quán)條款就賦予支持收購的股東強(qiáng)制其他股東以同樣交易條件參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，避免因部分股東的反對(duì)而導(dǎo)致交易機(jī)會(huì)的喪失。領(lǐng)售權(quán)在保護(hù)部分股東權(quán)利的同時(shí)，也限制了其他股東的權(quán)利。

3、領(lǐng)售權(quán)人行使領(lǐng)售權(quán)，無需受領(lǐng)人同意。

當(dāng)領(lǐng)售權(quán)行使條件滿足且領(lǐng)售權(quán)人與第三方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要交易條件達(dá)成一致時(shí)，可直接要求受領(lǐng)人按照同等的交易條件與第三方進(jìn)行交易，無需就是否進(jìn)行交易以及交易條件征得受領(lǐng)人的同意。

4、領(lǐng)售權(quán)的行使導(dǎo)致受領(lǐng)人與第三方之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同同時(shí)成立。

從合同的角度而言，當(dāng)領(lǐng)售權(quán)人與第三方達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同時(shí)，基于領(lǐng)售權(quán)條款，在第三方與受領(lǐng)人之間亦將成立股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，其交易條件應(yīng)按照領(lǐng)售權(quán)人與第三方所達(dá)成的同等條件。領(lǐng)售權(quán)人、受領(lǐng)人與第三方之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，同時(shí)成立并生效。

二、領(lǐng)售權(quán)疑難問題探討

1、領(lǐng)售權(quán)人是多數(shù)股東還是少數(shù)股東問題

在風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，領(lǐng)售權(quán)通常是由作為少數(shù)股東的投資者享有。風(fēng)險(xiǎn)投資者的交易目的在于保證其安全退出，而退出的最重要的渠道之一就是公司被第三方并購。但如果原始股東不認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)投資者所尋找的并購方，第三方基于交易安全考慮，很可能不會(huì)收購?fù)顿Y者所持有的少數(shù)股權(quán)，投資者難以保證其安全退出。領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)，就是賦予投資者更大的股東權(quán)利，使其雖作為少數(shù)股東，卻可以享有原本由絕大多數(shù)股東才能享有的決定公司轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。

但領(lǐng)售權(quán)并非少數(shù)股東的專利。多數(shù)股東也可以要求享有領(lǐng)售權(quán)，強(qiáng)制要求少數(shù)股東與其共同出售股權(quán)。雖然少數(shù)股東難以阻擋多數(shù)股東出售公司股權(quán)，但少數(shù)股東卻可以為股權(quán)的轉(zhuǎn)讓制造一定的障礙，從而影響多數(shù)股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。因此，當(dāng)多數(shù)股東享有領(lǐng)售權(quán)時(shí)，就可以強(qiáng)力推進(jìn)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

2、領(lǐng)售權(quán)人是否可以為兩類及以上的股東問題

是否可以同時(shí)設(shè)定兩類或兩類以上的股東作為領(lǐng)售權(quán)人呢？筆者認(rèn)為，此種方案應(yīng)當(dāng)是可行的。在雙方談判地位相近的情況下，分別約定在不同的條件下，不同類型的股東可為自己的利益而行使領(lǐng)售權(quán)，并不違反法律的禁止性規(guī)定，亦不影響公司的內(nèi)部治理，其約定應(yīng)當(dāng)是有效的。

另外多個(gè)領(lǐng)售權(quán)人分別行使領(lǐng)售權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)比較分別與第三方達(dá)成的交易條件的優(yōu)劣程度?；谌w股東的整體利益，應(yīng)當(dāng)由達(dá)成最優(yōu)交易條件的領(lǐng)售權(quán)人行使領(lǐng)售權(quán)。

3、領(lǐng)售權(quán)與股東的優(yōu)先購買權(quán)問題

根據(jù)我國《公司法》第七十二條的規(guī)定，有限責(zé)任公司股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

作為股東之間關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，領(lǐng)售權(quán)應(yīng)為公司股東所共同遵守，即領(lǐng)售權(quán)條款的達(dá)成應(yīng)當(dāng)視為全體股東均同意領(lǐng)售權(quán)人向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。但當(dāng)其他股東行使優(yōu)先購買權(quán)時(shí)，則可能導(dǎo)致第三方通過領(lǐng)售權(quán)條款實(shí)現(xiàn)并購公司的目的無法實(shí)現(xiàn)。

對(duì)領(lǐng)售權(quán)人而言，在同等條件下，其將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方還是其他股東，對(duì)于其利益并無實(shí)質(zhì)影響。其他股東行使優(yōu)先購買權(quán)，亦不損害領(lǐng)售權(quán)人的利益。

但股東優(yōu)先購買權(quán)的存在，可以避免領(lǐng)售權(quán)人產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，通過低價(jià)方式惡意出售股權(quán)，從而損害其他股東的利益。

領(lǐng)售權(quán)人基于利益最大化的考慮，可以通過修改公司章程的方式，將領(lǐng)售權(quán)的相關(guān)內(nèi)容在章程中予以固化，排除其他股東的優(yōu)先購買權(quán)，以保證領(lǐng)售權(quán)的順利行使和第三方的正常并購。

4、領(lǐng)售權(quán)與公司章程的強(qiáng)制性規(guī)定問題

領(lǐng)售權(quán)的行使，將導(dǎo)致公司全體股東發(fā)生變更，此時(shí)必須修改公司章程。根據(jù)我國《公司法》第四十四條第二款之規(guī)定，股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。該規(guī)定屬于法律的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，交易方無法通過協(xié)議的約定排除該條款的適用。

如受領(lǐng)人持股比例在三分之一以上，則其就可借助股東大會(huì)而阻止領(lǐng)售權(quán)的行使。因此，在領(lǐng)售權(quán)協(xié)議中，應(yīng)當(dāng)明確要求受領(lǐng)人必須對(duì)符合約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或收購協(xié)議投票支持，并約定嚴(yán)格的違約責(zé)任。

5、領(lǐng)售權(quán)的強(qiáng)制履行性問題

當(dāng)受領(lǐng)人拒絕履行其與第三方之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，由此發(fā)生糾紛而進(jìn)入司法審判階段，法院是否會(huì)不顧受領(lǐng)人意愿而判決受領(lǐng)人繼續(xù)履行領(lǐng)售權(quán)條款，按照同等條件與第三方進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓呢？

筆者認(rèn)為：根據(jù)我國《合同法》第一百一十條之規(guī)定，當(dāng)事人一方不履行非金錢債務(wù)或者履行非金錢債務(wù)不符合約定的，對(duì)方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實(shí)上不能履行；（二）債務(wù)的標(biāo)的不適于強(qiáng)制履行或者履行費(fèi)用過高；（三）債權(quán)人在合理期限內(nèi)未要求履行。因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于法定的不可強(qiáng)制履行事項(xiàng)，法院可以判決受領(lǐng)人按照同等條件與第三人進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓。而且，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可由法院向工商登記機(jī)關(guān)發(fā)出協(xié)助執(zhí)行通知書的方式進(jìn)行。受領(lǐng)人不配合執(zhí)行，法院亦可進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行。

6、受領(lǐng)人的權(quán)利保護(hù)問題

如果受領(lǐng)人認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易條件明顯低于市場(chǎng)合理價(jià)格，則其首先可以通過行使股東優(yōu)先購買權(quán)的方式，實(shí)際購買領(lǐng)售權(quán)人持有的股權(quán)，從而避免其權(quán)利受到損害。

如果領(lǐng)售權(quán)條款已經(jīng)限制了受領(lǐng)人的股東優(yōu)先購買權(quán)，則其還可以依據(jù)《合同法》第五十四條之規(guī)定，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同在訂立合同時(shí)顯失公平為由，主張撤銷雙方之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。

實(shí)習(xí)編輯/王林