文/北京國楓律師事務(wù)所律師  龔若舟

隨著2018年阿里巴巴收購餓了么、美團(tuán)收購摩拜事件的公布，拖售權(quán)在市場上引起了不少關(guān)注，該項(xiàng)權(quán)利最初創(chuàng)設(shè)于境外發(fā)達(dá)市場的投資項(xiàng)目，但近年來在境內(nèi)投資項(xiàng)目中也逐漸有了較多使用。盡管相關(guān)條款在境外已有成熟的設(shè)計(jì)模式，但在境內(nèi)畢竟還是相對新鮮的事物，本文試圖以A股上市公司披露的相關(guān)交易及其他公開信息作為素材，結(jié)合理論分析，對拖售權(quán)條款進(jìn)行解構(gòu)，并提供設(shè)計(jì)參考。

美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)在其出版的《美國風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》之“投資條款清單”中對拖售權(quán)表達(dá)如下：A序列優(yōu)先股股東和創(chuàng)始人[及現(xiàn)在或未來持有多于[1]%投票表決支持普通股（假定A序列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換，無論當(dāng)時(shí)被持有或受限于期權(quán)的執(zhí)行）]應(yīng)與投資者訂立協(xié)議，規(guī)定這些股東在視為清算事項(xiàng)或公司及[董事會(huì)][和在視為轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)上的[多數(shù)][絕對多數(shù)]]已發(fā)行A序列優(yōu)先股持有者50%以上投票權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的情況下予以投票贊成。

據(jù)此，可歸納出拖售權(quán)的基本含義是：投資人可要求創(chuàng)始人等其他特定股東在特定的股權(quán)交易（往往是涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易）上投票贊成的權(quán)利。由此衍生出，如果該項(xiàng)交易需要?jiǎng)?chuàng)始人等其他特定股東一并轉(zhuǎn)讓其所持股權(quán)的，創(chuàng)始人等其他特定股東也應(yīng)當(dāng)投票贊成，并進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

筆者匯總了2018年至今A股上市公司披露涉及拖售權(quán)的幾個(gè)典型交易案，其中除了萬達(dá)信息出售四川浩特股權(quán)案在拖售安排中各方利益相對平衡，其他案例基本都有一方或多方處于明顯的強(qiáng)勢地位，但各個(gè)案例的特點(diǎn)仍不盡相同。

該案交易完成后萬達(dá)信息持有四川浩特49%的股權(quán)，投資人持股51%，雙方持股比例接近，因此拖售權(quán)對雙方利益的安排比較平衡，如要求投資人履行完畢特定義務(wù)后才能行權(quán)，且對行權(quán)涉及的轉(zhuǎn)讓價(jià)格也有明確的限定，具體約定如下：

第8.3條 拖售權(quán)

交割日后，在滿足下列 A 項(xiàng)或 B 項(xiàng)前提條件的情況下，如投資人擬向第三方轉(zhuǎn)讓或另行處置公司的股權(quán)、該等交易的完成將導(dǎo)致公司發(fā)生控制權(quán)變動(dòng)且該等交易的交易價(jià)格（每一元注冊資本）不低于本協(xié)議第 2.3 條（5）（b）約定的調(diào)整后交易單價(jià)*（1+8%*N）（下稱“拖售權(quán)觸發(fā)情形”），其中N為交割日至投資人發(fā)出行使拖售權(quán)通知之日之間的年限，該等年限為按照交割日（含本日）至投資人發(fā)出行使拖售權(quán)書面通知之日（含本日）之間的自然日數(shù)目除以 365 日計(jì)算的年限，則投資人有權(quán)行使拖售權(quán)，即一經(jīng)投資人發(fā)出行使拖售權(quán)的書面通知，則現(xiàn)有股東有義務(wù)：

(i)在相關(guān)股東會(huì)和董事會(huì)上對拖售權(quán)觸發(fā)情形投贊成票；

(ii)根據(jù)投資人的合理要求，簽署和遞送所有有關(guān)文件及采取其他支持和配合完成此等情形的行動(dòng)，包括放棄其對該等被處置股權(quán)的優(yōu)先權(quán)；

(iii)如果此等情形是股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，應(yīng)按投資人的屆時(shí)要求，以與投資人相同的條件向第三方轉(zhuǎn)讓其持有的公司全部或部分股權(quán)。

A. 在投資人決定通過行使拖售權(quán)的方式一次性拖售現(xiàn)有股東所持公司全部股權(quán)的情況下：

(i) 投資人應(yīng)已如期支付完畢本協(xié)議項(xiàng)下調(diào)整后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及調(diào)整后的第一期增資款；

(ii) 投資人、公司及現(xiàn)有股東應(yīng)已就屆時(shí)公司仍未償還完畢的萬達(dá)信息借款及由萬達(dá)信息擔(dān)保的銀行貸款的相關(guān)安排達(dá)成協(xié)議，以確保現(xiàn)有股東針對前述事項(xiàng)不再存有風(fēng)險(xiǎn)敞口。

B. ……

該案交易完成后東百集團(tuán)持有湖北臺(tái)誠93%股權(quán)，老股東僅持股7%，持股比例對比懸殊，各方直接約定老股東承擔(dān)無條件的隨售義務(wù)，具體約定如下：

（五）出讓方 7%保留股權(quán)安排

出讓方不得單獨(dú)向第三方轉(zhuǎn)讓。收購方?jīng)Q定將標(biāo)的公司對外出售時(shí)，對出讓方股權(quán)享有無條件的拖售權(quán)。由收購方代出讓方行使分紅及知情權(quán)利外所有股東權(quán)利，并由收購方全權(quán)負(fù)責(zé)標(biāo)的公司的治理和運(yùn)營。出讓方7%的股權(quán)比例為交割日的股權(quán)比例，項(xiàng)目建設(shè)由收購方出資，收購方保留股權(quán)將按收購方出資金額進(jìn)行相應(yīng)稀釋。

該案交易完成后華聯(lián)股份通過子公司持有Rajax（“餓了么”運(yùn)營商）4.83%股權(quán)，由于餓了么的其他投資人（如阿里巴巴）非常強(qiáng)勢，該案的拖售安排簡單直接，且?guī)缀鯖]有保護(hù)華聯(lián)股份的內(nèi)容，具體約定如下：

若Rajax未來發(fā)生并購、重組、資產(chǎn)買賣、股權(quán)買賣、控制權(quán)變更等重大清算事件時(shí)，在阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其它未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件。

2018年4月，華聯(lián)股份發(fā)布公告，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax 多數(shù)普通股以及優(yōu)先股股東已書面同意將其所持有的Rajax股權(quán)轉(zhuǎn)讓給阿里巴巴旗下全資控股子公司 Ali Panini Investment Holding Limited，已達(dá)到拖售權(quán)的條件。由于公司未向Rajax發(fā)出書面同意意見，董事張旭豪已代表公司簽署全部交易文件。公司將必須接受本次交易安排， 將所持有的全部股份轉(zhuǎn)讓給 Ali Panini Investment Holding Limited。

該案交易完成后藍(lán)海華騰持有江西云威3.33%股權(quán)，該案的拖售安排主要系對藍(lán)海華騰其他退出方式的補(bǔ)充，同時(shí)本案也是少見的持股比例很小的股東在拖售安排中占有非常強(qiáng)勢地位的案例，具體約定如下：

1. 自本協(xié)議生效之日起60個(gè)月內(nèi)，公司未能啟動(dòng) IPO 程序（啟動(dòng)標(biāo)志為向相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)送首次公開發(fā)行股票申請文件），或公司已啟動(dòng)IPO申請已被有權(quán)部門拒絕，或公司未發(fā)生經(jīng)投資方同意的整體出售，在上述情況下，如公司、實(shí)際控制人、創(chuàng)始股東及丙方無法在本協(xié)議約定的時(shí)間內(nèi)完成對A輪增資方回購股權(quán)義務(wù)，而第三方又有意向受讓公司股權(quán)或資產(chǎn)，則藍(lán)海華騰有權(quán)作為領(lǐng)售股東向公司其他股東發(fā)出書面通知，要求其他股東投票贊成藍(lán)海華騰出售公司股權(quán)的交易，該第三方不包括A輪增資方或與A輪增資方受同一控制下的關(guān)聯(lián)方。

2.各方一致同意，本協(xié)議生效后，藍(lán)海華騰對第三方并購的選擇具有決定權(quán)，各方不可撤銷的放棄該等權(quán)利，無論該等權(quán)利是否受到中國法律、法規(guī)的保護(hù)，亦不論該等放棄是否導(dǎo)致現(xiàn)有股東的利益遭受直接或潛在的損失。

可能由于前述條款導(dǎo)致藍(lán)海華騰的權(quán)利與其持股比例非常不對等，江西云威在后一輪融資中解除了前述條款。

該案交易完成后萬安科技持有Protean 9.37%的股權(quán)，在拖售安排中不享有特權(quán)，但與其持股比例相近的金沙江創(chuàng)投（持股9.58%）卻享有特權(quán)，具體約定如下：

在IPO之前，當(dāng)有足夠的投資者表決同意出售所有或部分Protean證券或接受任何并購提議，該等投資者應(yīng)享有權(quán)利強(qiáng)制其他Protean普通股、優(yōu)先股或任何其他股票持有人以相同價(jià)格和相同條款及條件、按照持有股票總量的比例參與擬出售活動(dòng)。該等投資者有權(quán)表決或使得Protean批準(zhǔn)進(jìn)行擬出售活動(dòng)的權(quán)利。任何其他Protean優(yōu)先股或普通股或任何其他股票的持有人均應(yīng)接受按持有股票總量的比例參與并表決贊同批準(zhǔn)以相同價(jià)格和相同條款進(jìn)行擬出售活動(dòng)。

其拖售權(quán)的具體行權(quán)條件為：

5.1（a）i.絕大部分股東以持股比例同意；ii. 持有特權(quán)并持有64.77% 已發(fā)行股票的Oak Investment Partners XII（“橡樹“）的贊成；iii.持有特權(quán)并且共持有9.58%已發(fā)行股票的金沙江創(chuàng)投（“金沙江”）等的贊成；iv. Protean董事會(huì)大多數(shù)贊成。

2019年6月18日，萬安科技發(fā)布公告，由于Protean大股東行使了“拖售權(quán)”，即 Protean的絕大部分股東以持股比例贊成，及Protean董事會(huì)大多數(shù)贊成，滿足“拖售權(quán)”，萬安科技必須同意出售其持有的Protean 9.37%股權(quán)，被拖動(dòng)出售股票的還有其它數(shù)十位股東。

根據(jù)前述定義與案例，可以歸納出拖售權(quán)的法律本質(zhì)是部分投資人享有的一項(xiàng)附生效條件、要求其他投資人按照特定條件出售其股權(quán)的權(quán)利，其基本要素至少包括權(quán)利主體、義務(wù)主體、生效期限及條件、權(quán)利內(nèi)容、權(quán)利限制、權(quán)利消滅條件、行使程序，具體如下：

除了前述基本要素外，為了更好的保護(hù)拖售權(quán)權(quán)利人的利益，條款設(shè)計(jì)者還可以通過增加下列要素的方式，來增強(qiáng)拖售權(quán)的可執(zhí)行性：

1.明確約定拖售權(quán)與其他相關(guān)權(quán)利的效力順序。由于優(yōu)先購買權(quán)等涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排的權(quán)利可能與拖售權(quán)存在競合關(guān)系，因此提前安排好各個(gè)條款的效力順序?qū)⒂兄跍p少權(quán)利行使中的爭議。

2. 通過在先的授權(quán)委托安排代替義務(wù)主體簽署文件或投票贊成相關(guān)交易?？蓞⒖记笆霭咐?在拖售權(quán)條款下直接約定，在履行完畢拖售權(quán)行使程序后，且未出現(xiàn)特定情形的，權(quán)利主體有權(quán)代義務(wù)主體簽署相關(guān)文件，或在董事會(huì)等內(nèi)部決策程序中投票贊成相關(guān)交易。

3.明確約定違約責(zé)任。保障權(quán)利得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要途徑，就是提高義務(wù)主體的違約成本，對此最直接的方式是在投資協(xié)議中約定嚴(yán)格且明確的以現(xiàn)金給付為主要內(nèi)容的違約責(zé)任條款，這樣即使將來需要通過訴訟、仲裁來解決爭議，這類違約責(zé)任條款也會(huì)比拖售權(quán)條款容易執(zhí)行。

4.將相關(guān)規(guī)定寫入標(biāo)的公司章程并進(jìn)行工商備案。盡管股東間的權(quán)利義務(wù)完全可以通過股東協(xié)議來約定，但考慮到《公司法》已經(jīng)明確允許有限公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜進(jìn)行特殊約定，且公司章程可在工商局進(jìn)行備案，為避免義務(wù)主體以公司章程約定為由提出抗辯，同時(shí)也降低權(quán)利主體的舉證難度，權(quán)利主體可要求將拖售權(quán)的相關(guān)內(nèi)容寫入章程并予以備案。

盡管投資條款的設(shè)計(jì)最終還是取決于各方在交易中的地位，但熟知投資條款的各種細(xì)節(jié)，無論對于強(qiáng)勢方，還是弱勢方，都將有助于其爭取到更有利于自身的交易安排。