本文原載于微信公眾號投行小兵（gztouhangxiaobing）

在資本市場中與私募股權(quán)投資（PE）簽署對賭協(xié)議已成為多數(shù)企業(yè)為快速融資發(fā)展的重要途徑，對賭協(xié)議是對企業(yè)未來發(fā)展的正反兩種或然性的約定，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)則雙贏、未達(dá)目標(biāo)則可能面臨兩敗俱傷。對賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)業(yè)績、非財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式，如協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限，融資方無法達(dá)到對賭標(biāo)的設(shè)置的指標(biāo)，則融資方需對投資方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購等形式。俏江南與鼎暉的“上市對賭”是個(gè)比較經(jīng)典的案例，因俏江南連環(huán)觸發(fā)了股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款而導(dǎo)致張?zhí)m一手創(chuàng)辦的公司完全易手他人?？梢姡炇饘€協(xié)議需對其條款嚴(yán)格把控，否則看似簡單的條款都可能成為導(dǎo)致企業(yè)翻天覆地變化的根源。本文簡述幾點(diǎn)對賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)供大家參考：

1、合理預(yù)測業(yè)績增長

每個(gè)處于成長期的企業(yè)老板都對自己公司的未來充滿信心，故財(cái)務(wù)業(yè)績對賭是對賭協(xié)議中最為常見的形式，老板常認(rèn)為幾年內(nèi)達(dá)到50%甚至更高的復(fù)合年增長率都不是問題，亦或有的老板過于迫切對資金的需求，對賭協(xié)議了解并不透徹就盲目簽下，資金到位后企業(yè)一下子膨脹起來，硬件、人員、管理配套不能跟上，前期調(diào)研不到位、行業(yè)環(huán)境變化等各種因素影響業(yè)績增長，一旦第一年業(yè)績成長不利，后面幾年再達(dá)目標(biāo)壓力倍增，如果再實(shí)施激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略更易將企業(yè)帶入歧途，導(dǎo)致兩敗俱傷的結(jié)果。所以，合理估計(jì)未來業(yè)績增長幅度，切勿承諾過高的增長值很關(guān)鍵。

2、合理預(yù)計(jì)上市困難

以上市時(shí)間對賭的形式也不少見，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都希望企業(yè)能夠盡快上市實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，但上市與否很多時(shí)候并非企業(yè)完全能夠控制，自1990年起，中國一共經(jīng)歷了8次IPO暫停和重啟，重啟持續(xù)時(shí)間也逐步在拉長，盡管自今年的3月1日起注冊制落地，即將逐漸改變新股發(fā)行壟斷管制的方式，但上市之路仍舊存在很多不確定性，畢竟上市審核涉及公司的歷史沿革、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)關(guān)系等等方方面面的內(nèi)容，是否能夠準(zhǔn)時(shí)上市還應(yīng)盡早對企業(yè)做好盡職調(diào)查為好，避免因未在規(guī)定時(shí)間上市導(dǎo)致對賭失敗。

3、謹(jǐn)慎簽署特殊權(quán)利條款

對賭協(xié)議中常見的特殊權(quán)利條款包括：優(yōu)先清算權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和優(yōu)先分紅權(quán)四種權(quán)利。

（1）優(yōu)先清算權(quán)是一個(gè)非常重要的條款，它決定著公司進(jìn)入清算分配時(shí)，投資人對償付債務(wù)后的清算財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先分配的權(quán)利，這就意味著由股東們投資一手創(chuàng)辦的公司一旦進(jìn)入清算程序，公司的資產(chǎn)可供股東分配的金額要減少一大部分，是否簽署這樣的條款完全取決于融資時(shí)雙方的談判，取決于公司的階段、議價(jià)能力、資本結(jié)構(gòu)等，盡管理性的投資人未必愿意過分壓榨管理層和員工，但也必須保證自身的利益不受侵害，所以是否簽署和約定幾倍的清算優(yōu)先權(quán)是公司談判的重點(diǎn)。

（2）領(lǐng)售權(quán)是股權(quán)投資方強(qiáng)制公司原有股東參與投資者發(fā)起的公司出售行為的權(quán)利，此條款是對股權(quán)投資方資金的重要保障，其可在合適的時(shí)機(jī)退出投資達(dá)到保值增值的目的，但對原有股東卻可能因此而分文無獲。所以是否簽署本條款需思慮清楚，簽署時(shí)應(yīng)對本條款的實(shí)施條件加以約束，如實(shí)施時(shí)間、出售價(jià)格、收購方、原股東是否可以同樣條件購買等條件對自身加以保障。

（3）優(yōu)先認(rèn)購權(quán)是上市公司發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)換債時(shí)老股東可以按原先持有的股份數(shù)量的一定比例優(yōu)先于他人進(jìn)行認(rèn)購的權(quán)利，目的是為了在公司擴(kuò)大總股本融資時(shí)保障現(xiàn)有股東的持股比例和權(quán)益不被稀釋。

（4）優(yōu)先分紅權(quán)是公司宣告派發(fā)股息時(shí)，優(yōu)先股享有優(yōu)先取得投資額一定比例股息的權(quán)利。投資者希望限制公司原股東分紅，將資本留于公司用于發(fā)展，為最大限度地保障投資人的投資收益，故加入此條款。

較之優(yōu)先清算權(quán)和領(lǐng)售權(quán)，優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和優(yōu)先分紅權(quán)的訂立對公司的影響相對較小，公司可根據(jù)自身情況與投資者訂立。

對賭是把雙刃劍，合理利用可為公司發(fā)展添磚加瓦，急功近利則可能導(dǎo)致企業(yè)頃刻毀滅，如何在兩者之間平衡，如何簽訂對賭協(xié)議，需要企業(yè)者們慎重考慮！

實(shí)習(xí)編輯/雷彬

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