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公司掛牌新三板后，常常會向符合規(guī)定的特定投資者發(fā)行股票，募集資金，用于主營業(yè)務(wù)發(fā)展。這個行為如果放在公司掛牌前比如種子期，那就是引進(jìn)投資者，雙方互看順眼條件談妥后，一紙投資協(xié)議的事兒。糾纏來去也就投資協(xié)議經(jīng)濟(jì)性條款和控制型條款的博弈，關(guān)注點是向內(nèi)的，著眼于找到雙方利益的平衡點，不違反現(xiàn)行法律法規(guī)即可。

一旦掛牌后向特定投資者定向增發(fā)，除了雙方利益的博弈，還涉及向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）履行備案程序，進(jìn)行信息披露等，一紙投資協(xié)議的事兒變成了“放眼望去都是事兒”。

麻煩不僅在于按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的要求制作、報送備案文件，以及信息披露，更在于此前投資協(xié)議中涉及投資者權(quán)利的特殊條款安排，比如估值條款、反稀釋條款、對賭條款、優(yōu)先清算條款、股權(quán)回購條款等，在公司掛牌后因為監(jiān)管要求，致使并非所有認(rèn)購協(xié)議的特殊條款都被視為有效。

2016年8月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（下稱《股票發(fā)行解答（三）》或“新規(guī)”），這是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首次針對包括對賭協(xié)議在內(nèi)的特殊條款做出明文規(guī)定，部分掛牌前投資者慣常要求的特殊權(quán)利，在《股票發(fā)行解答（三）》中被明確禁止。

可以想見，新規(guī)實施之后，新三板掛牌企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)簽署包括對賭在內(nèi)的特殊條款將迎來新的打開方式。從實務(wù)來看，新規(guī)施行之后，掛牌公司股票發(fā)行的審核反饋中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)多次要求主辦券商和律師就認(rèn)購協(xié)議是否存在特殊條款/特殊條款的合法合規(guī)性明確發(fā)表意見。

鑒于此，本文首先對問題進(jìn)行界定，簡述適用于掛牌公司股票發(fā)行的相關(guān)規(guī)范性文件，闡釋“特殊條款”具體所指；然后對認(rèn)購協(xié)議中特殊條款的監(jiān)管要求作解析，并總結(jié)不同特殊條款在現(xiàn)行監(jiān)管體制下的法律效力和關(guān)注要點；最后歸納認(rèn)購協(xié)議中特殊條款的信息披露要求和中介核查要點。

一、問題界定

（一）掛牌公司股票發(fā)行適用的規(guī)范性文件

問題產(chǎn)生于掛牌公司股票發(fā)行過程中，故先匯總掛牌公司股票發(fā)行應(yīng)適用的規(guī)范性文件。有據(jù)可查，方才有理可講，無論對公司原股東還是新進(jìn)投資者皆如此。

上述法規(guī)匯總表中，值得說道的是最后這部分——業(yè)務(wù)指引。從文件的法律效力來講，指引是最弱的層級；但若從可操作性來講，指引是最值得深入研究的內(nèi)容。

在我們的政策法律體制下，往往呈現(xiàn)出這樣的特征：效力越高的文本，越是說了跟沒說一樣，因為它承擔(dān)著宏觀指引，大旗把握之功能；倒是解釋、問答、指引、座談會紀(jì)要等貌似七零八落的文件，越對具體問題的分析處理有明確指向。

所以就紛繁法規(guī)的打開方式，我的建議是大處著眼，小處著手。高位階文本讀一讀，陶冶情操把握方向，指引類文本則多花些精力研究，熟悉字面規(guī)定，亦理解背后的法律邏輯和監(jiān)管目的。

回到業(yè)務(wù)指引上來，

①《業(yè)務(wù)指南》包含股票發(fā)行備案登記表、備案報告模板以及業(yè)務(wù)流程圖，流程圖對掛牌公司、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中國結(jié)算在股票發(fā)行中的主要行為和時間先后做了明確梳理。

 

②《審查要點》是一份自我修養(yǎng)頗高的表格文件，詳細(xì)歸納了審核員在股票發(fā)行方案披露后的審查要點（第一階段），以及收到股票發(fā)行備案文件后的審查要點（第二階段），并按是否涉及資產(chǎn)認(rèn)購的情形做了區(qū)分。諸多在法律法規(guī)中語焉不詳?shù)谋O(jiān)管意見，在審查要點中有明確表述。

 

③《文件模板》包含了股票發(fā)行方案、股票發(fā)行情況報告書、股票發(fā)行認(rèn)購公告、主辦券商關(guān)于股票發(fā)行合法合規(guī)性意見、股票發(fā)行法律意見書、股票發(fā)行備案報告以及備案登記表的全部模板。

做好這些文件整理，就不至于滿世界要文件模板，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已然操碎心都做好了。其余三份文件涉及股票發(fā)行中的幾個常見問題，下文再述，此處不表。

（二）特殊條款具體所指

何謂“特殊條款”，法規(guī)中無明確定義。根據(jù)《股票發(fā)行解答（三）》，特殊條款系掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中簽訂的業(yè)績承諾及補(bǔ)償、股份回購、反稀釋等關(guān)乎投資者特殊權(quán)利安排的條款。

一般來講，投資者在對目標(biāo)公司投入銀子后，會通過酷炫的設(shè)計，作出一些特殊權(quán)利的安排，目的無外乎四個：保障資金安全、參與公司治理、獲得投資回報和確保退出渠道。該等特殊權(quán)利安排，不僅限于《股票發(fā)行解答（三）》中提到的業(yè)績承諾、回購或反稀釋，筆者曾在另一文《圖解投資協(xié)議經(jīng)濟(jì)性條款及其談判要點》中，按照經(jīng)濟(jì)因素和控制因素劃分了投資者權(quán)利保護(hù)條款，從這個視角，認(rèn)購協(xié)議中特殊條款可歸納如下：

（圖1：認(rèn)購協(xié)議/投資協(xié)議中的主要特殊條款）

一言概之，特殊條款是指掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中簽訂的，就發(fā)行對象（投資者）的資金安全、投資回報、退出等重大事宜作出的一般認(rèn)購之外的權(quán)利安排條款。

二、特殊條款的監(jiān)管要求

從當(dāng)事人意思表示的角度來講，特殊條款系雙方在平等、自愿基礎(chǔ)上達(dá)成，只要是真實的，其締結(jié)的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容應(yīng)該有效。但重要的是，合同條款具備法律效力，除了雙方真實的意思表示，還需要滿足不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定之要件。

也就是說，這不是一個你情我愿就可以的問題，而是一個需要“家長”點頭同意的問題。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的備案程序，名義上為備案，實質(zhì)上審核員在核查報送材料的過程中，不僅審查材料形式的完整性，更審查材料內(nèi)容的合規(guī)性，這一點，從上文提到的《審查要點》中可見一斑。

那么，特殊條款面臨什么樣的監(jiān)管要求呢？股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在《股票發(fā)行解答（三）》中，作了部分回答。以下對明令禁止的六種特殊條款作解析。

這一條，主要針對大名鼎鼎的對賭條款。對賭，是個相當(dāng)于二狗的小名，學(xué)名叫做“估值調(diào)整機(jī)制”，是投資者與創(chuàng)業(yè)者在達(dá)成投資協(xié)議時，對于公司未來發(fā)展不確定的情況所進(jìn)行的一種約定，若約定條件成就，投資者或創(chuàng)業(yè)者有權(quán)行使某種權(quán)利。從權(quán)利性質(zhì)的角度，對賭條款約定的是一種期權(quán)。

在當(dāng)前的司法實踐中，投資者與公司股東的對賭為可；然鵝，投資者與公司的對賭為禁。該等規(guī)則在最高法審理對賭第一案“甘肅世恒案”中確立。最高法認(rèn)可了投資方與股東簽署對賭協(xié)議的效力，認(rèn)為系當(dāng)事人真實意思表示，不損害公司及債權(quán)人利益，不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。但同時否定了投資方與目標(biāo)公司對賭的效力。

回到新三板的監(jiān)管實踐，根據(jù)《審查要點》，對賭條款的審查口徑為：（1）掛牌公司不能參與對賭；（2）如果涉及對賭，對賭條款應(yīng)當(dāng)披露清楚；（3）對賭條款不能違反相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

據(jù)此，對于認(rèn)購協(xié)議中的對賭條款，建議：（1）避免將掛牌公司設(shè)置為對賭義務(wù)的承擔(dān)主體；（2）由公司原股東承擔(dān)對賭義務(wù)的，應(yīng)建立在真實意思表示之上，不損及公司和債權(quán)人利益，并作完整、真實的披露。

這一條，主要針對“反稀釋條款”，也稱為反攤薄條款，或者叫價格保護(hù)機(jī)制。它一般適用于后輪融資為降價融資時，即公司擬增加注冊資本對應(yīng)的認(rèn)購價格相較于投資者先前認(rèn)購價格低。

簡單說，降價融資就像你剛以吊牌價買回家的冬季新款，第二天專賣店就八折促銷，這意味著投資者之前對公司股權(quán)“買貴了”。反稀釋條款就是為在公司以低于先前融資價發(fā)行股份時保護(hù)投資者利益而設(shè)，如果后續(xù)融資的股權(quán)價格較低，那么原投資人可啟動反稀釋條款，一般要求創(chuàng)始股東無償或以象征性低價轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)作為補(bǔ)償，以保護(hù)自己的股權(quán)價值不被降低。

“反稀釋條款”存在于投資者與原股東之間，不涉及公司作為義務(wù)承擔(dān)主體。但“限制未來股票發(fā)行融資價格”條款的設(shè)置，違反股票價格市場化原則，亦有悖于掛牌公司公眾化。

想想你下樓買大白菜，昨天一塊八，今天要兩塊，老板跟你說這都是菜農(nóng)嘚吧嘚，非得要求今兒不能比昨兒便宜，這不來氣嘛。一個健康開放的公開市場，不允許“限價令”的存在。掛牌公司作為非上市公眾公司（請不要再跟我說那個新三板掛牌的上市公司…），以及新三板作為全國性證券交易大賣場，遵循上述樸素的市場原則。

這一條，在投資者的權(quán)利保護(hù)條款中并不常見，主要是針對“強(qiáng)制分紅權(quán)”的禁止。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司的分紅應(yīng)當(dāng)符合法定條件（比如利潤已彌補(bǔ)了公司虧損且提取了法定公積金），并且履行必經(jīng)的流程（如制定了利潤分配方案或分配辦法，由公司權(quán)利機(jī)構(gòu)依法作出決議）。公司法給到股東的自治空間在于，可以在公司章程中約定，不按股份比例分配利潤；但并未賦予股東可以強(qiáng)行分配或不分配之權(quán)利。

概言之，不按比例分，可以；強(qiáng)制要求分或不能分，則不行。

這一條，對于中學(xué)歷史學(xué)得好的同學(xué)，顯得特別熟悉。沒錯，它就是“最惠國待遇”的資本市場版本。掛牌公司每一次股票發(fā)行，面臨不同的政策法律環(huán)境、市場環(huán)境、特定認(rèn)購對象等，股票發(fā)行方案的條款較之此前優(yōu)或劣都是正常的，且優(yōu)或劣也都是相對的。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對該等投資人自動享有未來某種可能的優(yōu)先權(quán)利，予以明確禁止。

對這個條款的禁止，道理特別簡單。不同于有限責(zé)任公司，可能因股東只有一個自然人進(jìn)而你的地盤你做主，或者股東就夫婦倆，討論問題老婆一票否決。必須注意，掛牌公司是股份有限公司，一般都經(jīng)過了股份制改制的流程，依照《公司法》要求設(shè)置了“三會一層”的組織架構(gòu)。既然是公眾公司了，又不是你家的，投資者股東動不動就一票否決個啥。

根據(jù)《公司法》第一百一十一條，董事會會議應(yīng)有過半數(shù)的董事出席方可舉行。董事會作出決議，必須經(jīng)全體董事（而非出席會議董事）的過半數(shù)通過。很明顯，這不是一個含情脈脈可以自治的規(guī)定，而是一個斬釘截鐵必須遵守的規(guī)定。因此，在股份有限公司的董事會表決機(jī)制中，“一票否決權(quán)”的設(shè)置與現(xiàn)行法律法規(guī)相抵觸，認(rèn)購協(xié)議中該條款也被明令禁止。最后嚴(yán)肅強(qiáng)調(diào)，此處針對的是股份有限公司。

優(yōu)先清算條款，是指當(dāng)公司觸發(fā)清算事件，并啟動清算程序時，在根據(jù)法律規(guī)定支付清算費用、職工工資、社保費用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后，對于剩余財產(chǎn)的分配，投資者享有的優(yōu)先于其他股東進(jìn)行分配的權(quán)利。

它關(guān)乎投資者的退出，決定目標(biāo)公司在發(fā)生清算事件時蛋糕如何分配。需要注意限定詞“不符合法律法規(guī)規(guī)定的”，言外之意是并非所有的優(yōu)先清算權(quán)條款都被禁止。有沒有覺得，要想做好一名法律工作者，心里必須住一位語言學(xué)家。

認(rèn)購協(xié)議中如約定優(yōu)先清算權(quán)條款，必須符合上述法定分配順序。此外需要注意的是，根據(jù)《公司法》第一百八十六條的規(guī)定，現(xiàn)行法律不允許股東超出持股比例分取清算剩余財產(chǎn)。但是，股東之間可以約定一個補(bǔ)償機(jī)制，譬如：公司發(fā)生清算事件時，公司依法支付相關(guān)費用、清償債務(wù)、按出資比例向股東分配剩余財產(chǎn)后，如果投資者股東分配的財產(chǎn)低于其在公司的累計實際投資金額，則控股股東應(yīng)予以補(bǔ)足。

概言之，“不符合法律規(guī)定的”帽子，主要蓋兩種情形：其一，違反法定分配順序；其二違反持股比例。

典型的“兜底”條款，雖然格式化，也能讀出上述列舉背后的監(jiān)管邏輯在于：（1）損害了掛牌公司合法權(quán)益；（2）損害了掛牌公司股東的合法權(quán)益。對于不在上述六種明確禁止情形之外的“非典”特殊條款，可按照這個邏輯進(jìn)行分析，進(jìn)而判斷其合法合規(guī)性。

上個圖，舒緩一下，亦作總結(jié)：

（圖2：認(rèn)購協(xié)議明令禁止的六種情形）

三、特殊條款的信息披露及中介核查

（一）特殊條款的披露要求

（圖3：特殊條款的披露要求）

《股票發(fā)行解答（三）》中明確了對特殊條款的披露要求：“掛牌公司應(yīng)當(dāng)在股票發(fā)行情況報告書中完整披露認(rèn)購協(xié)議中的特殊條款；掛牌公司的主辦券商和律師應(yīng)當(dāng)分別在“主辦券商關(guān)于股票發(fā)行合法合規(guī)性意見”、“股票發(fā)行法律意見書”中就特殊條款的合法合規(guī)性發(fā)表明確意見?！?strong>據(jù)此，特殊條款的披露要求可歸納為真實完整和合法合規(guī)。

實踐中，存在掛牌公司或/及其實際控制人與發(fā)行對象在認(rèn)購協(xié)議之外，再簽署一份補(bǔ)充協(xié)議的情形。部分涉及“踩紅線”的行為譬如發(fā)行人回購、限制發(fā)行價格等，置于補(bǔ)充協(xié)議之中，各方對條款達(dá)成一致且不向律師和主辦券商披露。需要指出，該補(bǔ)充協(xié)議在法律效力上，因與現(xiàn)行的強(qiáng)制性法律規(guī)范相抵觸而無效。

對此，律師與主辦券商應(yīng)在核查中采取從文件到人員、從書面到面對面、從發(fā)行人到投資人等各種必要的核查方法，而不僅僅單方面聽取一句肯定或否定的回復(fù)。真實、完整和準(zhǔn)確是信息披露的基本要求，掛牌公司作為公眾公司，有義務(wù)將可能影響投資者判斷的各項信息真實完整的披露，這是基本要求。

就此，可以參考昊方機(jī)電（831710），其在股票發(fā)行中涉及估值調(diào)整條款，律師在法律意見書中就條款涉及的利潤承諾、補(bǔ)償方式、補(bǔ)償金額計算公式、違約金等進(jìn)行了完整披露，同時就該條款的合法合規(guī)性明確發(fā)表了意見。

（二）特殊條款的核查要點

對特殊條款的披露要求亦構(gòu)成中介核查要點，同樣是真實完整和合法合規(guī)兩方面。但因為新規(guī)是2016年8月發(fā)布施行的，在此之前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的反饋主要關(guān)注是否存在對賭條款，故對核查要點再作進(jìn)一步說明。

要點1：不僅僅關(guān)注對賭

新規(guī)之前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的反饋主要關(guān)注對賭安排。比如，浙江杭摩（835401）的定向發(fā)行，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求律師核查反饋是否存在對賭協(xié)議；數(shù)據(jù)堂（831428）的定向發(fā)行，同樣被要求就關(guān)于對賭的安排進(jìn)行核查反饋。

但新規(guī)之后，對特殊條款的核查不僅僅限于對賭，對賭條款只是最普遍的一種情形。包括限制未來發(fā)行價格、一票否決等投資人特殊權(quán)利安排都應(yīng)是中介核查的要點。

要點2：不僅僅關(guān)注“有無”

真實完整性只回應(yīng)了特殊條款有無的問題，而無法回應(yīng)效力評價的問題。所以，合法合規(guī)性是核查的深層次要點。從實踐來看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)既關(guān)注特殊條款的合法合規(guī)，同時關(guān)注相關(guān)安排的可行性。比如，目前部分掛牌公司采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，若該類公司今后轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪谢蚱渌灰追绞?，將?dǎo)致股東間的直接回購無法實施。這種情況下，應(yīng)就公司的替代方案及責(zé)任分配進(jìn)一步核查說明，并就該替代方案是否合法合規(guī)發(fā)表明確意見。

舉個栗子，海欣藥業(yè)（833211）在定向發(fā)行中，掛牌公司與發(fā)行對象約定了離職回購條款，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)反饋該回購安排在做市轉(zhuǎn)讓方式下，存在無法實現(xiàn)的風(fēng)險，進(jìn)而要求律師核實對于離職回購條款無法實現(xiàn)時，是否具有明確的替代安排。

綜上所述，律師對特殊條款的核查應(yīng)當(dāng)是實質(zhì)性的，不限于對賭，不止于“有無”。條款的效力和可行是核查的深層次要點。

（圖4：特殊條款的核查要點）

（三）特殊條款在法律意見書中的披露方式

披露方式問題，通俗講，就是對核查意見在法律意見書中的寫法，分兩種常見情形。

一種將本次發(fā)行認(rèn)購協(xié)議涉及/不涉及特殊條款作為一級項，單獨作為一個部分明確發(fā)表意見，如中倫律師事務(wù)所對元年科技（834507）股票發(fā)行合法合規(guī)出具的法律意見書。

另一種則將對特殊條款的核查放在“律師認(rèn)為需要說明的其他問題”中作為二級項，與是否存在股權(quán)代持、是否適用股份支付、發(fā)行對象是否屬于持股平臺等問題一并說明。如天衡聯(lián)合律師事務(wù)所對榕智股份（837948）股票發(fā)行合法合規(guī)出具的法律意見書。

兩種寫法都是被接受的，體例清晰、文本美觀即可。插播一句，想起法律研究中看到過幾份丑哭的法律意見書，不知是該心疼掛牌公司還是審核員。

四、小結(jié)

完善新三板市場監(jiān)管的政策持續(xù)出臺，無論對于掛牌公司、投資者亦或律所等獨立中介機(jī)構(gòu)均為利好，明確相關(guān)規(guī)范的文義和寓意，進(jìn)而勤勉盡責(zé)的履行核查義務(wù)既是法律執(zhí)業(yè)要求，也是監(jiān)管規(guī)則出臺的意圖所在。就掛牌公司的股票發(fā)行，在新規(guī)發(fā)布施行后，無論公司還是投資者，關(guān)注點應(yīng)由向內(nèi)變?yōu)閮?nèi)外兼?zhèn)?，不僅需要平衡雙方利益，更應(yīng)符合監(jiān)管要求。

編排/李玉瑩

責(zé)編/張潔  微信號：zhengbeiqing0726