本文來自微信號姜超宏觀證券研究

作者：姜超、周霞、朱征星

自2009年以來，我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷了四次重要轉(zhuǎn)變，IPO在核準(zhǔn)制向注冊制前進(jìn)的道路上漸行漸近。

高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額，被公認(rèn)為IPO市場的三大頑疾。證監(jiān)會于2014年3月出臺《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，從多角度再次對三高現(xiàn)象進(jìn)行打壓?！叭摺彪x去的同時(shí)，投資者享受到從一級市場到二級市場無風(fēng)險(xiǎn)套利的盛宴。

1.1 政策護(hù)航，IPO類固收屬性凸現(xiàn)

現(xiàn)行IPO制度多管齊下將打新由“三高”扭轉(zhuǎn)為“三低”，隨之而來的是新股申購類固收屬性凸現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了相同預(yù)期收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)下降。

發(fā)行價(jià)（高→低）：針對新股的高發(fā)行價(jià)，新規(guī)明確要求發(fā)行人和主承銷商預(yù)先剔除不低于申購總量10%的最高報(bào)價(jià)部分，然后再根據(jù)剩余報(bào)價(jià)和申報(bào)情況確定發(fā)行價(jià)格。為了能獲得入圍資格，詢價(jià)機(jī)構(gòu)紛紛壓低報(bào)價(jià)，減少被剔除的可能性。

市盈率（高→低）：新規(guī)中雖然不再要求市盈率25%的紅線指標(biāo)，但示意當(dāng)新股發(fā)行市盈率超過行業(yè)市盈率時(shí)，需推遲三周發(fā)行，并發(fā)布特別風(fēng)險(xiǎn)公告。因而為了確保發(fā)行順利，承銷商紛紛將新股市盈率定在行業(yè)平均線之下。

超募額（高→低）：新規(guī)取消募資數(shù)量與募投項(xiàng)目掛鉤的強(qiáng)制要求，但指出募集資金量需要從嚴(yán)審核。深層來看，發(fā)行人募集資金額度自主掌握空間縮小，募集金額體量明顯受限。

1.2 IPO放量增長，打新供給快速增加

在加大資本市場創(chuàng)新力度、提高直接融資比重，以及推進(jìn)新股發(fā)行注冊制的大背景下，一級市場首發(fā)企業(yè)審核效率和新股供給均大幅提升。IPO重啟的一年間，首發(fā)企業(yè)由2014年6月的9家擴(kuò)大至今年5月的44家，首發(fā)募集資金規(guī)模也從53億元快速逼近200億元大關(guān)。

目前證監(jiān)會已將一月一批的發(fā)行頻率調(diào)至一月兩批，隨著注冊制改革的推進(jìn)，未來新股供給將進(jìn)一步上升。

1.3 資金來源固定，打新需求趨于穩(wěn)定

IPO新規(guī)護(hù)航，打新產(chǎn)品迅速受到需求方的追捧，申購凍結(jié)資金呈暴發(fā)式增長。就目前而言，今年5月申購凍結(jié)資金總規(guī)模高達(dá)約7萬億元，其中網(wǎng)下凍結(jié)資金僅約占30%。網(wǎng)上散戶投資者是打新市場新增需求的主要力量。

我們預(yù)計(jì)未來網(wǎng)下打新需求將趨于穩(wěn)定，新增凍結(jié)資金速度將逐步放緩。可從以下兩個(gè)事實(shí)進(jìn)行驗(yàn)證：

其一，參與者數(shù)量并未大幅增加。從參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)家數(shù)來看，目前大致維持在260家，而去年下半年高峰時(shí)曾達(dá)350家；從參與詢價(jià)的次數(shù)來看，總量變化不大，其中主板詢價(jià)次數(shù)下降較明顯，創(chuàng)業(yè)板詢價(jià)次數(shù)有所增加但仍低于去年下半年的平均水平。

其二，貨幣市場利率受新股供給沖擊逐漸減弱。IPO重啟以來，打新繳款期間常引起交易所資金的巨幅波動，隔夜國債質(zhì)押回購利率平均竄至10%以上，2015年2月東方證券該批新股發(fā)行時(shí)GC001更高達(dá)53%。然而，今年4月以來這一現(xiàn)象逐漸消失，即使目前巨盤股中國核電發(fā)行期間，資金利率最高也僅約3.5%。

我們認(rèn)為，打新資金來源發(fā)生了改變。IPO重啟初期，機(jī)構(gòu)多使用市場上可調(diào)用的資金參與打新，從而造成新股一來資金成本即飆升的現(xiàn)象；而現(xiàn)在，機(jī)構(gòu)用于打新的資金逐步固定下來，階段性的拆借行為下降，未來打新資金增速將受限于穩(wěn)定資金的增長速度。

在打新資金逐步固定的情況下，我們可將打新收益率測算分為兩大部分：新股回報(bào)率和閑時(shí)收益率。其中，新股回報(bào)率取決于機(jī)構(gòu)獲配比例（即網(wǎng)下中簽率）、新股上市后的漲跌幅度和參與打新次數(shù)；閑時(shí)收益率根據(jù)資金用途而有所差異，基于最保守估計(jì)，我們假設(shè)資金在非打新時(shí)用于放回購。打新收益率具體公式如下：

打新收益率=機(jī)構(gòu)獲配比例×新股漲跌幅×打新次數(shù)＋回購利率

2.1 入圍概率上升，獲配比例下降

現(xiàn)階段的IPO政策充分展示了證監(jiān)會“博愛”的一面，新股申購受眾廣泛，機(jī)構(gòu)投標(biāo)入圍概率大幅上升，但單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配量卻明顯較少。

以2015年5月11日發(fā)布批文的新股為例，機(jī)構(gòu)配售率大致位于0.08%-0.12%之間，獲配新股比例較前期大幅下降。同時(shí)各類配售對象的平均獲配率差距逐漸縮小，其中A類為0.10%、B類為0.09%、C類亦達(dá)0.08%，優(yōu)配對象申購優(yōu)勢不再明顯。

較低的中簽率，除了受到申購資金增速的需求影響外，主要還受到回?fù)軝C(jī)制帶來的供給影響。目前的發(fā)行制度規(guī)定，當(dāng)網(wǎng)上有效認(rèn)購超過150倍時(shí)，網(wǎng)下僅可保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量10%，其余全部回?fù)艿骄W(wǎng)上。

我們統(tǒng)計(jì)了2014年6月以來共221只新股，除含有老股轉(zhuǎn)讓的新股網(wǎng)下發(fā)行占比略高，其余首發(fā)募集資金網(wǎng)上：網(wǎng)下分配比例一致為9：1，極大地限制了網(wǎng)下配售率的提升。

2.2 漲幅空間拉大，后期收益可期

配售比例承壓不起，新股上市后的優(yōu)異表現(xiàn)成為提升打新收益率的一大功臣。自2014年下半年以來，二級市場各板塊指數(shù)一路高歌，新股上市后10日平均漲幅可達(dá)2-3倍。尤其近段時(shí)期“次新股”概念成為資本市場的焦點(diǎn)后，2015年4月的新股上市后20日平均漲幅高達(dá)7-8倍。

此外，新股發(fā)行市盈率與二級市場同行業(yè)平均市盈率的差距，也提供了新股快速上漲的動力。目前新股上市發(fā)行市盈率整齊劃一地維持在22的水平，定制估值中顯然忽略了行業(yè)、公司等個(gè)體因素。相比之下，新股所在行業(yè)二級市場的PE差異較大，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行PE，兩者比值可高達(dá)9倍，為新股后期上漲預(yù)留了充足空間。

2.3 新股發(fā)行加速，打新收益回升

隨著注冊制改革步伐的加快，為了實(shí)現(xiàn)發(fā)行工作及市場反應(yīng)的平穩(wěn)過度，證監(jiān)會于今年6月開始實(shí)施一月兩次新股上市的頻率。在其他條件不變的情況下，這無疑將新股回報(bào)率翻了一番。

同時(shí)，考慮到閑時(shí)資金間隔期縮短，我們采用R007作為回購利率加以測算。根據(jù)前文分析，當(dāng)下機(jī)構(gòu)獲配率約0.1%，新股上市后10日漲幅約200%，可以粗略估計(jì)打新收益仍可維持在6-7%的水平。

與此同時(shí)，相比2012年時(shí)期的上市新股頻現(xiàn)的破發(fā)現(xiàn)象，目前的新股實(shí)現(xiàn)零破發(fā)，打新可謂高收益與低風(fēng)險(xiǎn)兼具，配置價(jià)值凸顯。

2.4 打新基金崛起，回報(bào)遠(yuǎn)超債基

IPO新規(guī)下誘人的打新收益率催生了打新基金，新生的打新基金多歸屬于混合型基金名下，以規(guī)避政策中不允許債券型基金參與打新的規(guī)定。打新基金股票資產(chǎn)配置通常位于5%的低位，其余分散在債券資產(chǎn)、銀行存款和其他資產(chǎn)上，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)明顯較低，是類固定收益類產(chǎn)品。

從基金凈值走勢來看，今年以來高速擴(kuò)容的打新資金成績斐然，1-3月凈值增長率可達(dá)7-10%，遠(yuǎn)高于同期成立的債券型基金，差距可多達(dá)5倍以上。

但不同打新基金之間收益分化較為明顯。首先是配售比率上的差距，獲配量高的基金產(chǎn)品凈值增長率明顯突出。其次，即使基金規(guī)模相似、獲配新股金額差距不大，基金產(chǎn)品的收益率也出現(xiàn)較大的差異。我們認(rèn)為，這主要是新股質(zhì)地差異帶來不同的后期市場表現(xiàn)造成的，因此如何選擇標(biāo)的顯得至關(guān)重要。

既然配置高收益低風(fēng)險(xiǎn)的新股產(chǎn)品將有效提升資產(chǎn)組合的收益率。那么在資金有限、時(shí)間沖突的情況下，如何選擇質(zhì)地優(yōu)、空間大、彈性強(qiáng)的新股標(biāo)的呢？

3.1 一看規(guī)模：小點(diǎn)大餐均相宜

我們將新股按募集資金量劃分為：小盤（<=4億元），中盤（>4億元&<=10億元），大盤（>10億元&<=50億元），巨盤（>50億元）。

新股資金量越大，網(wǎng)下回?fù)鼙壤?，申購獲配率越高，機(jī)構(gòu)投資者可適時(shí)多參與大盤股的申購。自IPO重啟以來，首發(fā)募集資金在4億元以上的新股獲配比例較高。就2015年5月的新股來看，大盤平均獲配率約0.11%，中盤約0.10%，而小盤最低約0.09%。

與此同時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注高獲配率的巨量資金新股。如2014年12月發(fā)行的國信證券，募集資金高達(dá)約70億，其有效申購獲配比例高達(dá)1.97%，是同期平均獲配率約達(dá)5倍。近期中核的高中簽率再次得以驗(yàn)證，0.35%的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)獲配比例無功無過。盡管相比前者有所下行，但相比目前普遍低至0.1%的配售比例，此次結(jié)果還是具有相對優(yōu)勢的。

小盤新股亦為不二之選，可觀的漲幅空間大幅提升其配置價(jià)值。一方面，市值較小的新股短期內(nèi)收益穩(wěn)定，即募集資金在4億元以下的新股在上市5日內(nèi)漲幅達(dá)到131%，該概率明顯高于其他資金規(guī)模新股。

另一方面，該類新股后期漲幅空間競爭力十足，不管是基于10日還是20日的漲跌幅指標(biāo)，小盤股的漲幅均高于同期發(fā)行的其他資金規(guī)模新股漲幅，差距可達(dá)1倍以上。

3.2 二看行業(yè)：二級市場可預(yù)判

2015年3月時(shí)，各行業(yè)的機(jī)構(gòu)申購獲配比例還存在一定的差異，其中醫(yī)療保健、材料及可選消費(fèi)行業(yè)的新股申購獲配比例較高，約0.36%-0.41%。但這一差距被打新熱情逐漸消滅，目前各行業(yè)新股申購獲配比例明顯下行，集中處于0.09%-0.11%的低位。

當(dāng)中簽率趨于一致時(shí)，新股上市后的表現(xiàn)成為選擇標(biāo)的所屬行業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。盡管目前各行業(yè)的新股在上市10日后，其漲跌幅均高達(dá)250-270%，但其波動與二級市場走勢存在較高的關(guān)聯(lián)度。

具體來看，新股上市后10日漲跌幅的變化滯后于所在行業(yè)指數(shù)變化約2個(gè)月。因此，打新參與者可通過前兩個(gè)月行業(yè)指數(shù)走勢情況大致判斷即將上市的新股其未來10日的走勢方向。

3.3 三看板塊：中小板塊機(jī)會大

今年以來中小板新股獲配率相對較高，而在此之前主板新股優(yōu)勢則較大。就2015年5月新股機(jī)構(gòu)獲配比例來看，中小板新股平均獲配率約0.11%，高于主板的0.10%，亦高于創(chuàng)業(yè)板的0.08%。

2014年10月之前，各板塊新股上市10日漲幅較為一致，隨后主板和中小板新股漲幅明顯回落。今年以來創(chuàng)業(yè)板新股漲幅率先突破，主板和中小板新股隨即逐步抬升，目前三板塊新股漲幅再次趨同達(dá)到新高。

4.1 低利率時(shí)代，享受最后瘋狂

隨著人口結(jié)構(gòu)逐漸老齡化，居民財(cái)富逐漸從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，利率長期下行將是趨勢性的。低利率時(shí)代，高收益資產(chǎn)供不應(yīng)求，如14年被瘋狂搶購的高收益城投，15年利率明顯下行的次級債、PPN等。

高收益率資產(chǎn)逐漸稀缺，具有約6-7%高收益的打新資產(chǎn)也難逃被掃蕩的命運(yùn)。在收益降低之前、風(fēng)險(xiǎn)未到之際，盡情享受最后的瘋狂。

4.2 注冊制臨近，打新風(fēng)險(xiǎn)漸升

注冊制改革步伐加快，新股供給將日益增加，在資金逐漸趨穩(wěn)情況下，機(jī)構(gòu)獲配率將有所提升，但新股上市后受資金追捧而高增長的情形難以為繼。

另一方面，發(fā)行審核更加側(cè)重對發(fā)行申請人信息和材料的形式審查。缺少實(shí)質(zhì)判斷的新發(fā)行制度，將為企業(yè)提供更多的融資機(jī)會，同時(shí)也將加劇上市企業(yè)的資質(zhì)分化。尤其是未來股市單邊上漲行情出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)時(shí)，新股上市后回報(bào)率難以估測，打新波動風(fēng)險(xiǎn)漸升，打新收益分化加大。