作者：棗

來源：棗友會(huì)（ID：jujubeclub）

當(dāng)然，標(biāo)題有點(diǎn)危言聳聽，在于筆者對(duì)2018年下半年到2019年下半年的行情的一個(gè)重要猜想，不過2017年的行情都尚未展開，現(xiàn)在就猜想2018-2019年的行情未免過早。其實(shí)筆者隱含的一個(gè)意思，那就是2017年可能還是一個(gè)震蕩市，清算式熊市可能并不會(huì)出現(xiàn)。具體的邏輯，各位可以參閱上周剛發(fā)的看春季躁動(dòng)只會(huì)遲到，不會(huì)缺席的《野百合也有春天》，以及本人2017年的年度策略《大決斷，新啟元》。之所以做出2018-2019年可能會(huì)有清算式大熊市的預(yù)判，在于筆者近期對(duì)我國股票發(fā)行制度對(duì)股票市場(chǎng)深遠(yuǎn)運(yùn)行的思考，現(xiàn)分享給大家。

我國的股票發(fā)行從1992年運(yùn)行至今，已經(jīng)近25年，發(fā)行的效果大家也看到了，也就是我們的上市公司股票數(shù)量高達(dá)3000只。有句話說每任證監(jiān)會(huì)主席上臺(tái)后必然要做一個(gè)的改革就是新股發(fā)行制度改革，這很大程度上說明了新股發(fā)行制度建立之艱難，按照筆者的理解，新股發(fā)行制度之所以改來改去，核心還是行政的手總想去控制連市場(chǎng)都無法控制的價(jià)格以實(shí)現(xiàn)自身的短期的目標(biāo)，從而對(duì)股票定價(jià)帶來極大的扭曲，進(jìn)而影響市場(chǎng)的長期運(yùn)行形態(tài)。

先簡(jiǎn)單回顧一下我國股票發(fā)行制度的歷史。

1992年之前，新股認(rèn)購證：說白了就是先賣個(gè)門票，靠門票之后再抽簽，這導(dǎo)致了認(rèn)購證被爆炒，并出現(xiàn)了深圳8.10嚴(yán)重暴力事件，這也導(dǎo)致了中國證監(jiān)會(huì)的正式產(chǎn)生。

1993年，對(duì)新股申請(qǐng)表打補(bǔ)丁，掛鉤儲(chǔ)蓄余額，這雖然解決了爭(zhēng)搶認(rèn)購證的問題，但是導(dǎo)致了發(fā)行期間儲(chǔ)蓄資金大轉(zhuǎn)移，發(fā)行效率不高；

1996年，上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行+全額預(yù)交款+掛鉤儲(chǔ)蓄余額，這一定程度上提升了發(fā)行效率，但是中小投資者中簽率太低，因掛鉤儲(chǔ)蓄導(dǎo)致的資金大轉(zhuǎn)移仍然沒有解決；

1999年，一般投資者網(wǎng)上發(fā)行+法人配售：請(qǐng)注意，這里第一次出現(xiàn)了配售，配售的核心作用是能夠?qū)Υ蟊P股的發(fā)行和市場(chǎng)運(yùn)行起穩(wěn)定作用，但這導(dǎo)致了低價(jià)的法人配售成了利益輸送的工具，也大幅降低了一般投資者的網(wǎng)上中簽率；

2001年，上網(wǎng)競(jìng)價(jià)交易：請(qǐng)注意，這是第一次出現(xiàn)競(jìng)價(jià)交易，這種制度導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)容易出現(xiàn)過高，后續(xù)容易出現(xiàn)破發(fā)，核心的原因是本來長期看只值10元的東西賣給市場(chǎng)賣了20元，這10元的空虛最終是要有人來買單了，這導(dǎo)致了本來應(yīng)該在10元就能穩(wěn)住交易的股票可能會(huì)大幅低于其真實(shí)的價(jià)值，比如在5-7元甚至更低的價(jià)格交易，這導(dǎo)致了管理層開始強(qiáng)制介入到這個(gè)競(jìng)價(jià)交易的過程中，比如規(guī)定發(fā)行市盈率不得超過20倍，管理層的核心的想法是想多發(fā)股票，所以不能破發(fā)，不能破發(fā)就只能要發(fā)股票的公司要讓利，這樣市場(chǎng)才能夠承受更多的股票發(fā)行；

2002年，按市值配售：市值配售這種制度，會(huì)極大的扭曲定價(jià)機(jī)制，容易導(dǎo)致市場(chǎng)后續(xù)因打新資金離場(chǎng)后可能出現(xiàn)的空虛熊市出清行情，這里后面筆者詳細(xì)闡述；

2006年，全流通后，IPO詢價(jià)+網(wǎng)上定價(jià)，這個(gè)還是定價(jià)的有效性，以及在網(wǎng)上與網(wǎng)下切蛋糕的問題；

2009年，完善詢價(jià)與申購報(bào)價(jià)約束機(jī)制，改革后股票發(fā)行公平性得到較大改善，定價(jià)市場(chǎng)化后存在的超募與破發(fā)問題；

2010年，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象+完善中止發(fā)行和回?fù)軝C(jī)制；

2012年9月IPO發(fā)行被郭主席暫停之后，在2014年重啟，重啟后整體采用之前的發(fā)行制度，但是窗口指導(dǎo)發(fā)行市盈率，即發(fā)股票的上市公司讓利給二級(jí)市場(chǎng)；

2015年因股災(zāi)新股發(fā)行暫停幾個(gè)月，2015年11月重啟，后續(xù)開始了重新改為市值配售+限定市盈率發(fā)行。

整體來看，我國的新股發(fā)行制度在過去25年的探索中有了比較長足的進(jìn)步，但是整體來看，由于A股市場(chǎng)始終承載了太多的融資的需求，這導(dǎo)致了股票發(fā)行制度始終被改來改去的，以實(shí)現(xiàn)短期的融資的目的，導(dǎo)致了相對(duì)比較成熟的股票發(fā)行制度始終并沒有建立，所謂的發(fā)達(dá)國家的成熟的股票發(fā)行制度注冊(cè)制更是遙不可及。

筆者之所以預(yù)判2018-2019年，A股可能難逃出清式大熊市，核心在于筆者理解當(dāng)前的股票發(fā)行制度是很有大的問題的，在講述這個(gè)問題之前，先看一下筆者作的2006年以來的股票發(fā)行的簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)。

筆者主要是統(tǒng)計(jì)了上市一個(gè)月內(nèi)的最大漲幅，這個(gè)指標(biāo)代表了參與打新或者說二級(jí)市場(chǎng)投資者在新股投資上存在的最大收益。

從上圖可以看出來，2014年重啟IPO之后，由于是窗口指導(dǎo)發(fā)行市盈率，基本上都是大幅的低于二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)市盈率發(fā)行新股，所以我們可以看到隨著二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)市盈率/發(fā)行市盈率的提高，上市一個(gè)月內(nèi)的最大漲幅也逐步增加，在2015年6月那個(gè)月的新股上市后最大平均漲幅超過了5倍。

再看下面的這張圖，比起2009-2012年的新股發(fā)行融資額度來看，比如2010年全年新股融資接近5000億，而2015年與2016年連續(xù)兩年只有1600億。

在看看這個(gè)認(rèn)購倍數(shù)，2016年搞市值配售之后，認(rèn)購倍數(shù)極具飆升，最高達(dá)到2萬倍，也就是說比如發(fā)一個(gè)7億的新股，會(huì)有14萬億申購資金。

再談一下2016年的打新收益率，據(jù)我了解，一個(gè)5000萬市值的戶，2016年的打新收益應(yīng)該是400-500萬，也就是一般的C類戶，如果是B或者A類戶，好像2016年有800萬或者更多，我們可以簡(jiǎn)單的下個(gè)結(jié)論，從2016年的歷史來看，收益率應(yīng)該有10%左右。

所以，在當(dāng)前市值配售這種制度的設(shè)定下，由于新股發(fā)行被強(qiáng)制以一個(gè)嚴(yán)重低于二級(jí)市場(chǎng)的市盈率發(fā)售，這導(dǎo)致了巨大的獲利空間，從某種意義上來說，這種獲利空間的來源有2塊，第一塊是我們的管理層強(qiáng)制設(shè)定的規(guī)則讓上市公司愿意把公司以一個(gè)嚴(yán)重低于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格賣到二級(jí)市場(chǎng)以獲得未來流通的權(quán)利（這有點(diǎn)類似于當(dāng)年股權(quán)分置改革帶來的牛市一樣，也就是大股東讓利），另外一塊是二級(jí)市場(chǎng)的高估值，正因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的高估值，才產(chǎn)生巨大的套利空間。現(xiàn)在有了巨大的打新獲利空間，由于我們的管理層為了市場(chǎng)的短期穩(wěn)定，設(shè)定了市值配售的模式。這個(gè)制度的結(jié)果就是會(huì)導(dǎo)致很多追逐新股收益的資金，原本根本不會(huì)投資A股的資金都可能通過各種可能的方法來追逐這個(gè)新股收益。

也就是說，比如2015年，新股發(fā)行接近1566億，按照最大漲幅計(jì)算的投資收益是4000億，漲幅大概是2.5倍，2016年發(fā)行1695億，投資收益3850億，漲幅大概是2.3倍。如果2017年發(fā)行3000億，漲幅2倍的話，那新股的收益有6000億，就算平均3個(gè)板開，相當(dāng)于漲1倍，那也有3000億的收益。我們?cè)倏匆幌?015年A股所有上市公司的分紅總額是7800億左右。也就是說新股相當(dāng)于短時(shí)間將我們的A股市場(chǎng)的股息率提升了接近50%，正常的話A股的應(yīng)該漲幅50%（當(dāng)然前提是這個(gè)新股收益可持續(xù)的前提）。

因?yàn)锳股的股息率整體的提升（盡管是二級(jí)市場(chǎng)相互買單），因?yàn)槭兄蹬涫?，所以?huì)導(dǎo)致一些場(chǎng)外原本不配置權(quán)益的資金會(huì)想方設(shè)法進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)來獲得新股收益，同時(shí)也會(huì)增強(qiáng)原來在市場(chǎng)的投資者的持股定力，畢竟股息率提升了50%啊。至于資金如何想法設(shè)法來到這個(gè)市場(chǎng)，筆者可以舉個(gè)例子，比如我是大資金，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)農(nóng)行經(jīng)過我詳細(xì)的計(jì)算，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在這個(gè)3.16元的價(jià)格產(chǎn)生虧損的概率很小，因?yàn)檗r(nóng)行本來就值3元，現(xiàn)在我為了打新，我可以只買農(nóng)行，買上5000萬，假如我2015年初買的（差不多３元），在2015-2017年，我除了可以獲得農(nóng)行高達(dá)接近5%的股息率，然后還獲得了2015，2016，2017年可能連續(xù)每年高達(dá)8%-10%的打新收益率（目前以發(fā)行的新股來看，上海市場(chǎng)占7成，深圳市場(chǎng)占3成，上海市場(chǎng)的底倉可以配置很多低波動(dòng)高股息率的東西），也就是說2015-2017年，買農(nóng)業(yè)銀行，別看股價(jià)沒動(dòng)，但是投資者收益率是15%+24%，也就是差不多年化13%的收益率，當(dāng)然前提是如果我發(fā)現(xiàn)打新這個(gè)游戲再也無法提供我預(yù)期的收益率在股價(jià)跌破3元之前能夠把底倉一把清倉跑人。

上述這個(gè)打新的例子可以側(cè)面說明為什么我們的銀行股從811匯改之后股價(jià)就一直很堅(jiān)挺，打新資金過濾底倉波動(dòng)的手段很多，比如量化對(duì)沖，所以為什么放開股指期貨的呼聲很大，在于這幫子人希望降低對(duì)沖成本，提升收益率，這樣現(xiàn)貨打新，期貨對(duì)沖套保，白套新股的投資收益。鎖定底倉的手段還很多，比如期權(quán)、比如收益互換等。

當(dāng)然，還有一種就是純的底倉暴露，也就是有一些投資者認(rèn)可市場(chǎng)的位置，比如筆者就認(rèn)可2017年大盤指數(shù)不低于2800這個(gè)預(yù)期，如果我是一個(gè)大資金，如果我認(rèn)可2800，那么我在2800點(diǎn)買入底倉，假如打新能夠給我?guī)?%-10%的收益，相當(dāng)于說市場(chǎng)如果在2800點(diǎn)之后的跌幅低于5%-10%，至少我還有正收益，那么意味著只要不是根本性的基本面帶來的大波動(dòng)，我的籌碼可能根本不會(huì)動(dòng)。

所以，由于新股的超級(jí)高的收益率，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)形成一種套利，這種套利會(huì)把整個(gè)市場(chǎng)先往上推高一定的水準(zhǔn)，可能會(huì)高于市場(chǎng)合理的價(jià)格（代表配置盤的入場(chǎng)），推高到一定程度上之后，市場(chǎng)的波動(dòng)性整體提升，這樣在波動(dòng)的低點(diǎn)新增的打新配置資金與存量的打新資金退出逐步達(dá)到一種平衡，在這個(gè)平衡的位置上，對(duì)配置資金的凈增持與凈賣出核心在于打新收益率的變化，如果打新這一塊的收益很穩(wěn)定，那么如果市場(chǎng)因?yàn)橐恍┢渌蛩貙?dǎo)致的向下波動(dòng)會(huì)被場(chǎng)外守候的其他資金填平，導(dǎo)致盡管市場(chǎng)波動(dòng)增加，但是韌性非常強(qiáng)。這一切的會(huì)持續(xù)到整個(gè)新股收益無法維持或者其他大類資產(chǎn)產(chǎn)生了相對(duì)更高的收益。

這意味著如果這種人為壓低新股價(jià)格的市值配售模式下，后續(xù)新股發(fā)完了，在新股收益不足以維持較高收益率以及對(duì)底倉波動(dòng)的擔(dān)心，可能那些純因?yàn)榇蛐露M(jìn)入到市場(chǎng)的資金會(huì)集中離場(chǎng)，這可能會(huì)導(dǎo)致底倉，或者說大盤指數(shù)出現(xiàn)非常大幅的下挫，市場(chǎng)將可能出現(xiàn)非理性的下行波動(dòng)，而通過這種模式大量上市的新股在上市后逐步獲得全流通的權(quán)利，大量的小非可能會(huì)有減持的需求（畢竟就算監(jiān)管層將股價(jià)大幅壓低之后，這些公司仍然愿意將自己的股份賣給市場(chǎng)，核心就是考慮今后獲得流通之后可以套現(xiàn)，畢竟這些股東都是1倍PB入股，這幫子也不傻的），這會(huì)導(dǎo)致2015年以來大量的定增籌碼疊加天量的新股大小非解禁后的減持，會(huì)給市場(chǎng)帶來持續(xù)的下行壓力（如果在這段時(shí)間基本面足夠強(qiáng)勁，則可能是盤整的行情）。由于市場(chǎng)先遭受了配置盤離場(chǎng)帶來的崩潰波動(dòng)，然后開始連續(xù)的陰跌模式，最終市場(chǎng)的參與者會(huì)產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的懷疑，進(jìn)而整個(gè)市場(chǎng)會(huì)完全陷入逆反饋之中，這會(huì)導(dǎo)致原本市場(chǎng)就算值3000點(diǎn)，但由于市場(chǎng)的逆反饋機(jī)制產(chǎn)生，會(huì)產(chǎn)生低于合理價(jià)格波動(dòng)，比如8折水平在2400點(diǎn)左右進(jìn)行盤整出清波動(dòng)。

關(guān)于這個(gè)行情階段，大家可以參考2004-2005年大盤到998點(diǎn)的波動(dòng)形態(tài)，因?yàn)?002年開始了市值配售……

目前2017年，由于還有600多只的新股沒有發(fā)行，所以市場(chǎng)整體運(yùn)行仍然會(huì)比較平穩(wěn)，盡管小股票可能會(huì)有一些估值上的壓力，但整體而言，可能在2017年很難有較大的出清行情，原因就是當(dāng)前的股票發(fā)行制度帶來的短期穩(wěn)定的力量。

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