來(lái)源上海證券報(bào)

文丨覃秘 嚴(yán)翠

行其庭不見(jiàn)其人。潮汕商人黃茂如，在A股市場(chǎng)劃出一道道尖利的印痕，卻從未暴露手中的武器與底牌，行事一以貫之的低調(diào)卻兇悍。

2014年歲末，沉寂一年多的茂業(yè)系再度突襲A股市場(chǎng)，在兩周多時(shí)間內(nèi)兩度舉牌銀座股份(600858)，逼得后者的控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)不得不停牌應(yīng)對(duì)。

在資本市場(chǎng)，黃茂如是不折不扣的“野蠻人”。這個(gè)發(fā)跡于地產(chǎn)的潮汕商人，以其高超的資本運(yùn)作能力，先后掌控了成商集團(tuán)(600828)、茂業(yè)物流(000889)、*ST商城3家A股公司，另持有大商股份(600694)5%股權(quán)，加上最新介入的銀座股份及舊愛(ài)深國(guó)商(000056)，其A股投資版圖多達(dá)6家。

上證報(bào)記者多方調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在游闖A股市場(chǎng)之外，茂業(yè)系近年還先后收購(gòu)控股了泰州第一百貨、無(wú)錫第一百貨、揚(yáng)子江百貨等近10家百貨企業(yè)，并在國(guó)內(nèi)10多個(gè)城市大量跑馬圈地，總投資超過(guò)百億元。

2008年至2010年，是茂業(yè)系擴(kuò)張最為兇猛的時(shí)期，被業(yè)界哄笑為“亂買”。但過(guò)去幾年商業(yè)地產(chǎn)的升值大浪，證明黃茂如是對(duì)的。另一方面，黃茂如雖然“亂買”，但標(biāo)的指向非常專一——商業(yè)資產(chǎn)。

時(shí)過(guò)境遷。近兩年，茂業(yè)系開始收縮戰(zhàn)線，加速進(jìn)行“非核心資產(chǎn)的變現(xiàn)”。但另一方面，又繼續(xù)對(duì)大商股份、銀座股份舉牌，厚此薄彼的圖謀又是什么？

舉牌生猛

茂業(yè)系的資本運(yùn)作相當(dāng)強(qiáng)悍，和常見(jiàn)的產(chǎn)業(yè)資本玩法完全不一樣，和金融資本的玩法也不一樣，如果非要有個(gè)定義，那就是用金融資本的手段干產(chǎn)業(yè)資本干的事

1月10日，銀座股份披露，中兆投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“中兆投資”）于2014年12月29日至2015年1月日通過(guò)上交所買入公司股份約2600萬(wàn)股，占總股本的5%，合計(jì)持股比例達(dá)到10%，完成第二次舉牌。這距中兆投資2014年12月23日的第一次舉牌尚不滿半個(gè)月。

風(fēng)乍起，吹皺一池春水。銀座股份應(yīng)聲停牌。

上證報(bào)記者從山東省國(guó)資方面獲悉，控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)正籌劃對(duì)銀座股份資產(chǎn)注入。事實(shí)上，在茂業(yè)系首次舉牌之后，山東省商業(yè)集團(tuán)的一家托管企業(yè)立即增持了公司600萬(wàn)股，累計(jì)持股比例達(dá)到35.98%，警告意味明顯。但中兆投資完全不加理會(huì)。

早前，大商股份也遭到茂業(yè)系伏擊。2013年2月8日，大商股份披露接到茂業(yè)商廈通知，后者已買入公司1468.6萬(wàn)股，占總股本的5%。幾天后的2月19日，大商股份停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，并于當(dāng)年5月拿出了一份擬以48.85億元收購(gòu)大商集團(tuán)零售業(yè)務(wù)的方案，但該方案未獲股東大會(huì)通過(guò)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，正是茂業(yè)系的強(qiáng)勢(shì)舉牌，逼使大商股份推出“毒丸計(jì)劃”，而茂業(yè)系最終輕松否決了該重組方案。

資本市場(chǎng)對(duì)茂業(yè)系并不陌生。2008年，茂業(yè)系曾在17天內(nèi)相繼舉牌深國(guó)商、商業(yè)城、茂業(yè)物流3家上市公司，引發(fā)控股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。最終，除退出深國(guó)商外，其余兩家均得償所愿。中兆投資目前分別持有茂業(yè)物流和商業(yè)城33.46%和29.22%的股份。

“茂業(yè)系的資本運(yùn)作相當(dāng)強(qiáng)悍，和常見(jiàn)的產(chǎn)業(yè)資本玩法完全不一樣，和金融資本的玩法也不一樣，如果非要有個(gè)定義，那就是用金融資本的手段干產(chǎn)業(yè)資本干的事?！币晃煌缎腥耸肯虮緢?bào)記者說(shuō)，產(chǎn)業(yè)資本要介入某家上市公司，通常是先私下溝通，達(dá)成協(xié)議之后再轉(zhuǎn)讓或者做定向增發(fā)，金融資本雖然主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作，但其追求的并不是控股權(quán)，和公司原控股股東之間不會(huì)有沖突，“茂業(yè)采取的就是在二級(jí)市場(chǎng)蠻干?！?/p>

可為佐證的是，銀座股份負(fù)責(zé)人日前在接受媒體采訪時(shí)透露，中兆投資舉牌后只是向公司郵箱發(fā)了一份《簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》，并電話進(jìn)行告知。

不過(guò)，與其他隱秘的資本系不同，茂業(yè)系運(yùn)作相對(duì)陽(yáng)光化。茂業(yè)系兩大投資主體茂業(yè)商廈和中兆投資均屬于茂業(yè)國(guó)際的全資子公司，而茂業(yè)國(guó)際是香港上市公司，有著嚴(yán)格的信息披露要求，注定其資本運(yùn)作只能是采取公開透明的方式。

據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，茂業(yè)系合計(jì)在成商集團(tuán)、茂業(yè)物流、商業(yè)城、深國(guó)商、大商股份、銀座股份等6家上市公司合計(jì)投入約28.5億元現(xiàn)金，其中減持成商集團(tuán)獲得約8000萬(wàn)元利潤(rùn)，減持深國(guó)商股權(quán)獲得約3.8億元。以此計(jì)算，茂業(yè)系目前在上市公司股權(quán)方面的現(xiàn)金投入約24億元。

百億擴(kuò)張

除在A股市場(chǎng)豪擲千金外，茂業(yè)系還并購(gòu)了近10家二三線城市的百貨企業(yè)，累計(jì)投資超過(guò)30億元；另在多個(gè)城市出手購(gòu)置地塊興建商業(yè)大樓，僅購(gòu)地開支就超過(guò)50億元

在A股市場(chǎng)剽悍“掃蕩”，使得茂業(yè)系為人熟稔。但記者進(jìn)一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，茂業(yè)系的投資重頭并不在此。

上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)顯示，2008年至今，除了在A股市場(chǎng)豪擲千金外，茂業(yè)系還并購(gòu)了近10家二三線城市的百貨企業(yè)，累計(jì)投資超過(guò)30億元；另在多個(gè)城市出手購(gòu)置地塊興建商業(yè)大樓，僅購(gòu)地開支就超過(guò)50億元。

簡(jiǎn)單梳理茂業(yè)系近年的收購(gòu)脈絡(luò)：以2.77億元獲得泰州第一百貨的93.7%股權(quán)，后者擁有泰州第一百貨商店大樓；以3.375億元收購(gòu)無(wú)錫億百置業(yè)90%股權(quán)，后者擁有無(wú)錫第一百貨營(yíng)業(yè)大樓；以3.88億元收購(gòu)了山東省淄博糖酒站股份有限公司80%股權(quán)，后者擁有金帝購(gòu)物廣場(chǎng)及總面積約為5.6萬(wàn)平米的五幅土地；以4.06億元收購(gòu)淄博東泰商廈有限公司80%股份，后者擁有三家百貨商場(chǎng)并經(jīng)營(yíng)一家租賃百貨商場(chǎng)及40多家連鎖超市；以1.74億元收購(gòu)了揚(yáng)州市揚(yáng)子江百貨有限責(zé)任公司的70%股權(quán)；以3.095億元收購(gòu)山東濰州置業(yè)有限公司100%股權(quán)……

茂業(yè)系并不諱言，其收購(gòu)?fù)瑯I(yè)公司股權(quán)，是看中后者所擁有的物業(yè)資產(chǎn)。以公司收購(gòu)的秦皇島某標(biāo)的資產(chǎn)為例，茂業(yè)國(guó)際在公告中就直接表示系收購(gòu)目標(biāo)物業(yè)，計(jì)劃通過(guò)項(xiàng)目公司于目標(biāo)物業(yè)內(nèi)設(shè)立自有百貨公司。在收購(gòu)太原市柳巷南路99號(hào)的六層百貨公司大樓等資產(chǎn)時(shí)，公司也明確表示看中的就是其物業(yè)。

擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)的商業(yè)公司畢竟是稀缺資源，茂業(yè)系擴(kuò)張的主打策略仍是買地自建。據(jù)本報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，茂業(yè)系先后在太原、秦皇島、綿陽(yáng)、錦州、保定、淮安、臨沂、泰州、淄博等城市購(gòu)買土地或物業(yè)，僅購(gòu)買土地的投入就超過(guò)50億元，而買地之后還需要大量的建設(shè)資金，如成商集團(tuán)旗下的鹽市口項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資就達(dá)到10億元。

收購(gòu)整合、買地自建，茂業(yè)系的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)得以迅速枝繁葉茂。據(jù)公開信息，2008年5月茂業(yè)國(guó)際在香港上市時(shí)，運(yùn)營(yíng)13家店，營(yíng)業(yè)面積約47.8萬(wàn)平方米，自有面積約12萬(wàn)平米，到2008年年底即擴(kuò)張到19家，2009年底到24家，2014年上半年結(jié)束經(jīng)營(yíng)門店達(dá)到40家，總建筑面積142萬(wàn)平米，其中自有面積占比約76.7%。

簡(jiǎn)單匡算，茂業(yè)系在A股市場(chǎng)投入約28億元，并購(gòu)未上市的商業(yè)百貨公司耗資約30億元，購(gòu)買土地花費(fèi)超過(guò)50億元，僅此三項(xiàng)投資金額即超過(guò)100億元，如果算上買地之后興建大樓及開設(shè)百貨公司的其他基礎(chǔ)性投資，所需甚巨。

資金秘道

公開募資是茂業(yè)系的重要資金來(lái)源,零售公司自身豐沛的現(xiàn)金流也提供了一臂之力,而其最大的資金來(lái)源是發(fā)行票據(jù)和銀行借貸，公司負(fù)債率也年年走高

那么，茂業(yè)系的錢從哪兒來(lái)？

公開募資是茂業(yè)系的重要資金來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，茂業(yè)國(guó)際2008年在香港上市之后，一共有過(guò)三次股權(quán)類融資，一是上市時(shí)發(fā)行新股所得款項(xiàng)約23.37億元（人民幣），正是該筆資金支撐了茂業(yè)國(guó)際2008年和2009年的快速擴(kuò)張。2010年10月，茂業(yè)國(guó)際發(fā)行了年利率為3%的可轉(zhuǎn)換債券，融得資金約11.6億港幣。2011年5月，茂業(yè)國(guó)際通過(guò)配股融得10.4億港元。

正是依靠這些便宜的錢，茂業(yè)系在2008年至2010年實(shí)施了“大搶購(gòu)”戰(zhàn)略。

零售公司自身豐沛的現(xiàn)金流，也提供了一臂之力。據(jù)茂業(yè)國(guó)際相關(guān)年報(bào)，2013年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入為12億元，2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入為3億元，2011年為8.1億元。另外控股子公司還有一定分紅。

但在龐大的資本需求面前，這些渠道還是杯水車薪。茂業(yè)國(guó)際最大的資金來(lái)源是發(fā)行票據(jù)和銀行借貸。截至2014年6月30日，茂業(yè)國(guó)際銀行借款總額、中期票據(jù)、短融及可轉(zhuǎn)債約89億元，其負(fù)債率也年年走高，財(cái)務(wù)“杠桿”越來(lái)越大。2008年年底，公司負(fù)債率約43%，到2014年上半年，負(fù)債率已升至66%。這也為茂業(yè)國(guó)際帶來(lái)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，公司2013年度融資成本為1.34億元。

據(jù)茂業(yè)國(guó)際2014年半年報(bào)，公司當(dāng)年5月發(fā)行了3億美元的三年期優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，當(dāng)年2月和6月，全資子公司茂業(yè)商廈先后在中國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行了7億元三年期中期票據(jù)和4億元的一年期短融，固定票面利率分別為6.7%和5.3%。另?yè)?jù)披露，2013年11月，茂業(yè)國(guó)際與由德意志銀行及中國(guó)銀行澳門分行牽頭，并由若干銀行共同參與及支持的銀團(tuán)簽訂了貸款期為3年、貸款總額為1.905億美元的有保證有擔(dān)保的銀團(tuán)貸款協(xié)議，利息按倫敦銀行同業(yè)拆解利息加3.1%的年利率計(jì)算。

以此觀察，茂業(yè)國(guó)際有著極強(qiáng)的資金管理能力，在融資方面一直精打細(xì)算，而大量的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，也為其獲取低息貸款提供了保障。查看資料，盡管手持大量的A股上市公司股權(quán)，但茂業(yè)系并未將這些股權(quán)用于質(zhì)押貸款，表明其資金相對(duì)充裕。

盈利模式

茂業(yè)在香港上市之后，有一段時(shí)間買地比較多，有商業(yè)公司老總私下聊天時(shí)說(shuō)，他們完全是亂買嘛，但現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，亂買都是對(duì)的

大量的資本支出，撐起了茂業(yè)系龐大的商業(yè)帝國(guó)。企業(yè)擴(kuò)張無(wú)所謂好壞，重要的是資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的提升，那茂業(yè)的盈利模式又是什么？主要利潤(rùn)又來(lái)源于哪兒？

盡管先后買入了多達(dá)6家同業(yè)上市公司的股權(quán)，但茂業(yè)系套現(xiàn)的并不多，二級(jí)市場(chǎng)顯然并非茂業(yè)系的生財(cái)之道。

回查公開資料，茂業(yè)國(guó)際最賺錢的一筆投資是入主成商集團(tuán)。2005年至2006年3月，茂業(yè)商廈以4.29億元獲得成商集團(tuán)69.23%的股權(quán)。以最新持股比例68.06%計(jì)算，其持股市值約26.3億元，除去減持所獲的約8000萬(wàn)元利潤(rùn)及近8000萬(wàn)元分紅，該筆投資的收益率接近9倍。另以大商股份為例，茂業(yè)系舉牌成本約33.8元/股，最新股價(jià)47元，斬獲約40%的收益。但這些股權(quán)并未兌現(xiàn)。

茂業(yè)系唯一一筆已經(jīng)兌現(xiàn)的股權(quán)投資倒是收益不菲。2008年至2009年，茂業(yè)國(guó)際耗資約1.03億元獲得深國(guó)商13.18%的股份，在2012年和2013年陸續(xù)撤出，累計(jì)獲得利潤(rùn)約1.75億元。從介入到退出合計(jì)5年的周期，收益率約180%。

從財(cái)報(bào)看，茂業(yè)國(guó)際主要利潤(rùn)來(lái)源于零售主業(yè)。2013年度，茂業(yè)國(guó)際銷售額達(dá)113.7億元，利潤(rùn)為9.13億元，2012年利潤(rùn)為8.98億元。公司認(rèn)為其核心競(jìng)爭(zhēng)力在對(duì)零售公司的整合能力。以泰州一百為例，在茂業(yè)國(guó)際2009年的年報(bào)中，公司披露其于2009年10月獲得泰州一百93.7%的控股權(quán)，通過(guò)推行預(yù)算及目標(biāo)管理的變革，短短兩個(gè)月時(shí)間的整合，泰州一百于當(dāng)年圣誕節(jié)期間銷售6124萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)119%，收購(gòu)以來(lái)兩個(gè)半月實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)超過(guò)2008年全年。

“整個(gè)國(guó)內(nèi)零售行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式都差不多，相當(dāng)于收房租，這塊還是很穩(wěn)定的，日子過(guò)得相當(dāng)滋潤(rùn)?！鄙钲谝晃涣闶坌袠I(yè)研究員表示。和國(guó)內(nèi)多數(shù)國(guó)資控股的商業(yè)公司不一樣的是，茂業(yè)系的成本管理可能更嚴(yán)格，利潤(rùn)表現(xiàn)也相對(duì)要好一些，并借機(jī)進(jìn)行了大擴(kuò)張。

“茂業(yè)在香港上市之后，有一段時(shí)間買地比較多，我記得有商業(yè)公司老總私下聊天時(shí)說(shuō)，他們完全是亂買嘛，但現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，亂買都是對(duì)的?！币患疑虡I(yè)公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人向記者說(shuō)，茂業(yè)四處收購(gòu)時(shí)確是商業(yè)公司擴(kuò)張的黃金時(shí)期，市場(chǎng)上曾傳出茂業(yè)的擴(kuò)張計(jì)劃，即每年要新增多少面積的商業(yè)物業(yè)，這在全國(guó)的零售類公司中相當(dāng)罕見(jiàn)。

在多位商業(yè)行業(yè)研究員看來(lái)，茂業(yè)系正是抓住了這波商業(yè)物業(yè)升值的大浪潮，其快速擴(kuò)張背后的最大邏輯，就是中國(guó)內(nèi)陸的物業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，尚處在快速升值期?！巴巴莆迥?，凡是買了房子的，都可以說(shuō)是賺大了，茂業(yè)就買了很多房子（物業(yè)）?！?/p>

戰(zhàn)略變局

分析認(rèn)為，茂業(yè)系對(duì)銀座股份和大商股份的投資，看重的仍然是后者的物業(yè)資源和渠道資源。此外，也不排除為下一步的商業(yè)整合做儲(chǔ)備，及為前些年的布局尋找退出途徑

A股投資者關(guān)心的是，茂業(yè)系近期對(duì)銀座股份連續(xù)舉牌，其投資邏輯是什么？此前對(duì)大商股份的舉牌又有基于什么目的？

茂業(yè)系婉拒了本報(bào)記者的采訪請(qǐng)求。

在零售行業(yè)研究員看來(lái)，茂業(yè)系對(duì)銀座股份和大商股份的投資，看重的仍然是后者的物業(yè)資源和渠道資源，核心邏輯并沒(méi)有變化，但在獲取控股權(quán)希望不大的情況下，茂業(yè)系或許也會(huì)甘于長(zhǎng)期做二股東，并開啟業(yè)務(wù)上的合作。一個(gè)大背景是，超市行業(yè)的14家龍頭企業(yè)已開始合作，共享后臺(tái)數(shù)據(jù)，百貨行業(yè)的深度合作也在山雨欲來(lái)。

“一個(gè)大的背景是，到2012年，國(guó)內(nèi)商業(yè)公司的跑馬圈地已基本結(jié)束，一是核心商圈的地塊已基本瓜分完畢，二是大多數(shù)城市的購(gòu)物中心總量已經(jīng)飽和，部分城市甚至已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)剩，繼續(xù)買地蓋樓成本高風(fēng)險(xiǎn)大?！痹撗芯繂T表示。

定位為零售行業(yè)整合商的茂業(yè)，也正是在2012年發(fā)生戰(zhàn)略改變。“2012年以前，茂業(yè)出手很多，買地，買黃金地段的土地蓋樓，買公司，買一些績(jī)差公司，目標(biāo)是控股，不能控股就撤（深國(guó)商），但現(xiàn)在這些機(jī)會(huì)已經(jīng)很少了，茂業(yè)只能把手伸向那些優(yōu)質(zhì)公司?！?/p>

“我覺(jué)得茂業(yè)系是在為下一步更大的商業(yè)整合做儲(chǔ)備?！鼻笆鲅芯繂T說(shuō)，過(guò)去20多年里，零售行業(yè)已完成了初步的整合，各個(gè)區(qū)域龍頭已經(jīng)出現(xiàn)，但就全國(guó)情況來(lái)看整合程度仍非常低，區(qū)域龍頭之間有進(jìn)一步整合的要求，茂業(yè)系盡管擴(kuò)張很快，但出面整合這些區(qū)域龍頭實(shí)力仍嫌不夠（茂業(yè)系2013年度營(yíng)收約110億元，銀座股份142億元，大商股份337億元），退而求其次，通過(guò)投資同行業(yè)優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)，從而分享收益。

另一種說(shuō)法是，茂業(yè)系即將啟動(dòng)更為積極的資本運(yùn)作，為前些年的布局尋找退出途徑。“一家港股上市公司，控股3家A股上市公司，一是存在潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，另外A股的殼資源這么昂貴，也完全是一種浪費(fèi)。”市場(chǎng)人士認(rèn)為，茂業(yè)系未來(lái)運(yùn)作的一個(gè)可能途徑是，盡快將這些殼資源變現(xiàn)，而銀座股份和大商股份的大本營(yíng)，正好也有公司多年布局的商業(yè)資源，在獲得兩家公司的股權(quán)之后，茂業(yè)系也許能在后續(xù)的區(qū)域整合中獲得更多利益。

一個(gè)事實(shí)是，茂業(yè)國(guó)際近年收入囊中的資源并未能在其財(cái)報(bào)或市值中得到體現(xiàn)。據(jù)2013年年報(bào)，公司所持的商業(yè)物業(yè)面積超過(guò)90萬(wàn)平米，但在資產(chǎn)負(fù)債表中，其物業(yè)資產(chǎn)的計(jì)值僅48.7億元，估算每平米物業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值僅5400元，顯然遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。同時(shí)茂業(yè)國(guó)際的市值也僅68億港元，公司近年來(lái)一直在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)，2014年上半年和2013年分別耗資937萬(wàn)港元和2.47億港元，但對(duì)股價(jià)拉動(dòng)作用并不大。黃茂如目前對(duì)茂業(yè)國(guó)際的持股比例為81.37%。

在控股的三家A股商業(yè)公司中，2014年，茂業(yè)物流以8.78億元的價(jià)格收購(gòu)創(chuàng)世漫道進(jìn)入信息服務(wù)行業(yè)，這是茂業(yè)系首次介入非商業(yè)領(lǐng)域，也為后續(xù)的變局埋下伏筆。