國務(wù)院9 月13 日印發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，從積極推進(jìn)調(diào)整為有序推進(jìn)，更注重在監(jiān)管、產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營等多個方面全面深化的進(jìn)行改革，主要內(nèi)容和亮點(diǎn)有：

（1）原則目標(biāo)明確：明確完成國企公司制改革、完善國資監(jiān)管制度、提高國資配置效率、全面加強(qiáng)黨的建設(shè)四大目標(biāo)。

（2）精簡國企分類，推進(jìn)整體上市：分為商業(yè)類和公益類，誰出資誰分類。主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，原則上都要實(shí)行公司制股份制改革，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股，并著力推進(jìn)整體上市。對這些國有企業(yè)，重點(diǎn)考核經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、國有資產(chǎn)保值增值和市場競爭能力關(guān)系國家安全商業(yè)類支持非國有資本參股，公益類注重社會評價。

（3）強(qiáng)調(diào)推進(jìn)股改，完善企業(yè)制度：公司制股份制改革，強(qiáng)調(diào)引入各類投資者實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，包括推進(jìn)集團(tuán)公司整體上市。健全公司法人治理結(jié)構(gòu)重在董事會建設(shè)，國企高管分層管理優(yōu)化薪酬分配制度。

（4）監(jiān)管從管企業(yè)轉(zhuǎn)向管資本：推進(jìn)經(jīng)營性國資集中統(tǒng)一監(jiān)管，國資收益上繳公共財(cái)政比例2020 年提高到30%。

（5）繼續(xù)推進(jìn)混合所有制改革：鼓勵非國有資本參與，開展PPP 試點(diǎn)；探索實(shí)行員工持股，主要方式為增資擴(kuò)股、出資新設(shè)。

我們2014 年以來持續(xù)提示零售行業(yè)國企改革的投資機(jī)會，隨后2015 年初鄂武商A、百聯(lián)股份、銀座股份、海寧皮城、新世界等先后出臺方案，取得較好反應(yīng)。4月初再次重申此主題，本次指導(dǎo)意見的出臺也印證了我們對此趨勢的判斷：“零售作為競爭性行業(yè)，國企改革形式將更加多樣而不僅限于資產(chǎn)注入式的做大做強(qiáng)，包括股權(quán)激勵、引入戰(zhàn)投乃至國退民進(jìn)的可能都是存在的，而改革的力度可能也會較大”。

主要推薦邏輯在于：當(dāng)前是大股東、管理層和產(chǎn)業(yè)資本利益空間的較佳平衡點(diǎn)，國企改革是大勢所趨，政府要政績，國資要保值增值、提升證券化率。很多公司2015 上半年市值都創(chuàng)了歷史新高，近期又回調(diào)到產(chǎn)業(yè)資本相對覺得舒服的位置，只要合理操作，國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險很低，各方接受的可能性較大，資本運(yùn)作的空間大大提升。同時，國企之間在規(guī)模、市值、話語權(quán)、控制權(quán)方面也是競爭的，自上而下有加快改革的內(nèi)在動力，在中央的頂層設(shè)計(jì)確定后，國企改革將更加加速！

從改革的效果看，（1）首先在于能夠改善治理結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的價值重估和經(jīng)營效率改善，如此，即便在收入端暫時增長乏力的情況下，憑借凈利率的提升（翻倍空間）也能帶動凈利潤端的較好增長；（2）其次，機(jī)制更為靈活之后，公司有動力利用現(xiàn)有資源進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，無論是大的轉(zhuǎn)型還是微創(chuàng)新，都有機(jī)會帶來業(yè)務(wù)增量；（3）再次，新的更加面向未來的并購或戰(zhàn)略合作也值得期待，而“阿里+蘇寧”和“京東+永輝”都提供了很好的范例。

我們重點(diǎn)推薦的國企改革組合：

從區(qū)域上建議優(yōu)選上海、廣東兩大領(lǐng)先區(qū)域，以及浙江、重慶、安徽、北京等潛力區(qū)域：（1）上海本地商業(yè)股如老鳳祥、益民集團(tuán)等（已發(fā)布改革方案的，仍有繼續(xù)推進(jìn)空間）：上海引領(lǐng)國企改革風(fēng)氣之先，也受益于迪士尼效應(yīng)，且治理和業(yè)績可改善空間大；（2）廣東區(qū)域，農(nóng)產(chǎn)品：農(nóng)批市場龍頭，資產(chǎn)價值高，國企改革有望實(shí)現(xiàn)引入戰(zhàn)投和員工持股激勵；廣百股份：具有整體上市的改革機(jī)會；（3）浙江，小商品城：浙江縣級國企，轉(zhuǎn)型改革動力足，資源多；（4）重慶，重慶百貨：金融創(chuàng)新推進(jìn)，關(guān)注國企改革和低估值修復(fù)的機(jī)會（因擬整體上市停牌，靜待方案細(xì)節(jié)和復(fù)牌）。（5）安徽，合肥百貨：價值型公司具有改革轉(zhuǎn)型空間；（6）北京，王府井：布局全國的A 股百貨龍頭，管理改善+創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，關(guān)注國企改革和春天百貨事項(xiàng)進(jìn)展；

此外，我們結(jié)合之前的研究成果再次梳理兩類公司，并提示相關(guān)的投資機(jī)會：

（1）大集團(tuán)、小公司標(biāo)的，或有集團(tuán)資產(chǎn)注入機(jī)會：銀座股份（已發(fā)布改革方案）：定增注入資產(chǎn)并引戰(zhàn)投和員工持股，低估值+業(yè)績彈性構(gòu)筑安全邊際；合肥百貨：價值型公司具有改革轉(zhuǎn)型空間，關(guān)注可能的國退民進(jìn)機(jī)會；天虹商場：組合業(yè)態(tài)經(jīng)營的百貨龍頭，O2O 持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注集團(tuán)資產(chǎn)可能的運(yùn)作機(jī)會。

（2）低市值、弱經(jīng)營標(biāo)的，或有并購重組機(jī)會：傳統(tǒng)經(jīng)營式微+轉(zhuǎn)型壓力&動力+低市值+資產(chǎn)價值高，產(chǎn)業(yè)資本青睞且有政策支持，關(guān)注漢商集團(tuán)、武漢中商、北京城鄉(xiāng)、中興商業(yè)、津勸業(yè)、南寧百貨等。

風(fēng)險與不確定性：公司在改革與轉(zhuǎn)型進(jìn)程及效果不確定，及對板塊估值提升壓力。

附注1： 大集團(tuán)、小公司，或有集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期：合肥百貨、銀座股份、天虹商場

我們根據(jù)2014 年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及占比大股東的情況（部分公司大股東財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未披露），從可獲取的數(shù)據(jù)來看，合肥百貨、武漢中商、銀座股份、天虹商場四家公司的總資產(chǎn)、負(fù)債、收入和利潤占比大股東均較小，基本不超30%，屬于大集團(tuán)、小公司的可選標(biāo)的，其中武漢中商占比較小主要是由于鄂武商和中百集團(tuán)貢獻(xiàn)了集團(tuán)大部分規(guī)模；海寧皮城、友好集團(tuán)和杭州解百雖然資產(chǎn)和負(fù)債占大股東比例低，但收入和凈利潤占比較高。

年初以來，累計(jì)漲幅低于20%的有：中百集團(tuán)（-18%）、天虹商場（-15%）、海寧皮城（-14%）、銀座股份（-12%）、廣州友誼（-8%）、王府井（0.5%）、合肥百貨（6.7%）、杭州解百（9%）、廣百股份（11%）、百聯(lián)股份（12%）、武漢中商（14%）、鄂武商（16%）、徐家匯（19%）。其中銀座股份、廣州友誼、海寧皮城和鄂武商均已披露改革或轉(zhuǎn)型方案，而其余個股或有補(bǔ)漲機(jī)會。