真正的價(jià)值投資者并不拒絕新事物本身，只是反對(duì)不加思考地將新事物加以肯定，更反對(duì)以新事物為名的無(wú)端炒作。后現(xiàn)代的價(jià)值投資者需要具備求實(shí)的精神，更需要具備獨(dú)立思考的勇氣和智慧。

價(jià)值投資者們熱衷于尋找被市場(chǎng)極度低估的資產(chǎn)，進(jìn)而利用市場(chǎng)在有效與無(wú)效之間的波動(dòng)進(jìn)行套利，但價(jià)值投資者們也并不排斥“成長(zhǎng)投資”，事實(shí)上，也的確存在很多不斷成長(zhǎng)并創(chuàng)造價(jià)值的公司，這些公司給其長(zhǎng)期股東帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，如微軟、英特爾、沃爾瑪、Google等。

再次強(qiáng)調(diào)，只有ROIC[資本回報(bào)率]超出WACC[加權(quán)平均資本成本]的成長(zhǎng)，才是真正有意義的成長(zhǎng)；除此以外的成長(zhǎng)，全部是不值一提的偽成長(zhǎng)[當(dāng)然，在此強(qiáng)調(diào)，看待“成長(zhǎng)”和新事物也要理性一些、寬容一些，要認(rèn)真思考，有些業(yè)務(wù)和項(xiàng)目也許從目前來(lái)看是虧損的，但這并不能說(shuō)明項(xiàng)目沒(méi)有長(zhǎng)期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，如：消費(fèi)者的培育和教育是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益的因素等，對(duì)此價(jià)值投資者也不應(yīng)該短視，對(duì)這類(lèi)項(xiàng)目的引導(dǎo)和關(guān)注，取決于價(jià)值投資者們資金的性質(zhì)及其根本理念了。]。

很多人已經(jīng)意識(shí)到“唯EPS論”的荒謬性，已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了必須將財(cái)務(wù)績(jī)效與其所占用的資源及花費(fèi)的代價(jià)聯(lián)系起來(lái)看。現(xiàn)在很多人轉(zhuǎn)而關(guān)注ROE[凈資產(chǎn)收益率]，應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)不小的進(jìn)步，那么“唯ROE論”對(duì)不對(duì)呢?

ROE與ROIC的優(yōu)劣在此不在贅述，ROE的缺點(diǎn)再次重申一下：

1．ROE容易存在績(jī)效與占用資源不匹配的問(wèn)題；

2．ROE可能包含非經(jīng)常性損益，不具有代表性；

3．ROE可能過(guò)度使用了財(cái)務(wù)杠桿，使得公司在過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)下經(jīng)營(yíng)；

4．更重要的是，與ROIC相比，ROE并不能直接證明價(jià)值創(chuàng)造的能力，高ROE也許說(shuō)明不了什么，而高ROIC明顯是價(jià)值的正面因素，根據(jù)EVA[經(jīng)濟(jì)增值]=IC×（ROIC-WACC）公式，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，ROIC越高越好。

我們進(jìn)行投資分析時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多標(biāo)準(zhǔn)之間會(huì)存在背離，如PE和PB的背離，其實(shí)ROE和ROIC也存在背離的問(wèn)題，一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。這里剔除了那種不值一提的、存在大量非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的“人造高ROE公司”，即使不存在大量一次性利潤(rùn)的公司，也同樣存在ROE與ROIC的背離。

這種推導(dǎo)是很簡(jiǎn)單的，其中的關(guān)鍵就在于資產(chǎn)和收益的分解：公司的資產(chǎn)可分解為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，相應(yīng)的，公司的收益可以分解為經(jīng)營(yíng)收益和金融收益。對(duì)于像貴州茅臺(tái)這樣的卓越公司，其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%，貴州茅臺(tái)歷來(lái)存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。

這里假設(shè)公司不存在任何非核心資產(chǎn)和非核心收益，相應(yīng)地存在一些勾稽關(guān)系：

公司的投資資本IC=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=凈負(fù)債+股東權(quán)益

凈負(fù)債NB=金融負(fù)債-金融資產(chǎn)（金融負(fù)債即有息負(fù)債，如銀行借款、債券、交易性金融負(fù)債等，金融資產(chǎn)指各種金融資產(chǎn)，包括超額現(xiàn)金）

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)負(fù)債（全部?jī)艚?jīng)營(yíng)資產(chǎn)即為投入資本IC）

我們知道，以合并報(bào)表的口徑來(lái)看，ROE=權(quán)益凈利潤(rùn)/權(quán)益凈資產(chǎn)，分子不包含少數(shù)股東收益，分母不包含少數(shù)股東權(quán)益。其實(shí)，“少數(shù)股東權(quán)益”等同于負(fù)債，只不過(guò)現(xiàn)在的新準(zhǔn)則把它放在權(quán)益項(xiàng)下了，因此，少數(shù)股東權(quán)益得到的報(bào)酬就是少數(shù)股東收益，金融負(fù)債包含了“少數(shù)股東權(quán)益”，后面的“稅后利息”包含了“少數(shù)股東收益”。

下面的推導(dǎo)給出了ROE和ROIC的關(guān)系方程式：

稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPLAT）-稅后利息（I）

ROE=———————————————————

權(quán)益凈資產(chǎn)（NBV）

稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 稅后利潤(rùn)（I） 凈負(fù)債

=———————×——————— - ———————×——————

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 權(quán)益凈資產(chǎn) 凈負(fù)債（NB） 權(quán)益凈資產(chǎn)

稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 凈負(fù)債 稅后利息 凈負(fù)債

=———————×（1 + —————） - ——————×——————

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 權(quán)益凈資產(chǎn) 凈負(fù)債 權(quán)益凈資產(chǎn)

稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 稅后利息 凈負(fù)債

=——————— + （——————— - —————）×——————

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 凈負(fù)債 權(quán)益凈資產(chǎn)

=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率 + （凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率 - 稅后利息率）×凈財(cái)務(wù)杠桿

=ROIC + （ROIC - r）×DFL

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)=經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本+凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)

=（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金+經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債）+（經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債）

=經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)負(fù)債

權(quán)益凈資產(chǎn)是指剔除掉少數(shù)股東權(quán)益之后的凈資產(chǎn)。

在這里，為保證ROE口徑的一致性，稅后利息I包含了正常的利息與少數(shù)股東稅后收益，凈財(cái)務(wù)杠桿DFL的分子“凈負(fù)債”包含了“少數(shù)股東權(quán)益”，此外，假設(shè)公司不存在其他任何非核心資產(chǎn)和非核心收益。為此，我們得到了一個(gè)ROIC和ROE之間關(guān)系的近似方程式：ROE=ROIC+（ROIC-r）×DFL。

于是，ROE和ROIC的關(guān)系就清楚了：

1）ROIC是ROE的決定因素，甚至是根本性的決定因素；

2）從理論上說(shuō)，ROE受3個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：ROIC、ROIC與r的差異即經(jīng)營(yíng)差異率、凈財(cái)務(wù)杠桿DFL。

基于ROE=ROIC+（ROIC-r）×DFL，ROE和ROIC完全可能有多種背離，下面簡(jiǎn)單的說(shuō)明之：

1．最良性的背離——“高ROIC+較高的ROE”，典型的例子就是貴州茅臺(tái)。貴州茅臺(tái)的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅臺(tái)的r接近于0，DFL居然為-0.5左右。這是A股市場(chǎng)中罕見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)特例，貴州茅臺(tái)超高的ROIC顯示了公司有極高的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。除貴州茅臺(tái)外，像格力電器、蘇寧電器等“輕資產(chǎn)+類(lèi)金融”的公司也有類(lèi)似特征，即公司的ROIC高于ROE，凈財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)。

2．第二流的背離——“一般高的ROIC+較高的ROE”，典型的例子如萬(wàn)科A、華僑城A、海螺水泥等。如萬(wàn)科A的ROIC略高于ROE，華僑城A則要差一些，華僑城A歷年來(lái)的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司在一定程度上利用了財(cái)務(wù)杠桿，但ROIC顯示公司的價(jià)值創(chuàng)造能力值得警惕，至少目前沒(méi)有機(jī)構(gòu)宣傳的那么好。

3．最值得警惕的背離——“高ROE+低ROIC”，這類(lèi)公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我們可以舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：一家公司的ROIC為12%，凈利息率為8%，公司使用了5倍的凈財(cái)務(wù)杠桿，計(jì)算出來(lái)的ROE=12%+（12%-8%）×5=32%。光看ROE會(huì)讓人興奮，但這類(lèi)公司的ROIC則只顯示了平庸的基礎(chǔ)盈利能力，只不過(guò)公司大幅度地使用了財(cái)務(wù)杠桿，表面的高收益對(duì)應(yīng)了經(jīng)營(yíng)的高風(fēng)險(xiǎn)。

4．最糟糕的背離——“不錯(cuò)的ROIC+拙劣的ROE”，這類(lèi)公司ROIC尚可，但疏于管理，導(dǎo)致了極高的r，最終只有平庸的ROE。

我們知道，ROIC是直接顯示價(jià)值創(chuàng)造能力的，ROE則不能顯示價(jià)值創(chuàng)造能力。盡管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個(gè)人認(rèn)為，“唯ROE論”也是有問(wèn)題的，至少是值得警惕的，只有將ROE與ROIC、利息率r及凈財(cái)務(wù)杠桿DFL聯(lián)系起來(lái)看才能得出正確的結(jié)論。

只有ROIC能清晰地顯示出公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)模式，超高的ROIC無(wú)疑是正面信息，而高ROE并不與價(jià)值創(chuàng)造直接相關(guān)聯(lián)，目前典型的例子就是華僑城A，還有海螺水泥，從本質(zhì)上講，這些公司也算很優(yōu)秀的公司，但跟“高ROIC+較高的ROE”如貴州茅臺(tái)之類(lèi)的公司相比起來(lái)還是遜一籌。