課程作業(yè)

前一陣高金DBA張春教授《公司金融》課程留了個(gè)作業(yè)，計(jì)算輕負(fù)債上市公司借債回購(gòu)股票。假設(shè)數(shù)據(jù)用的是2015年茅臺(tái)。

簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表如下：

簡(jiǎn)化損益表和其他數(shù)據(jù)如下：

張教授的題目是假設(shè)發(fā)行1500億債券，利率5.5%，按210元/股回購(gòu)股票，企業(yè)所得稅率25%，估計(jì)回購(gòu)后的市場(chǎng)價(jià)值和股價(jià)。

這是一道應(yīng)用MM理論的題，MM理論簡(jiǎn)單說(shuō)就是在其他假設(shè)不變的情況下，如果有所得稅存在，通過(guò)變動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表右邊負(fù)債和所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)，可以影響企業(yè)價(jià)值，思路也很討巧，假設(shè)原價(jià)值不變，發(fā)債回購(gòu)產(chǎn)生的額外價(jià)值就是稅盾的現(xiàn)值，原價(jià)值加稅盾現(xiàn)值就是回購(gòu)后價(jià)值，稅盾現(xiàn)值=（稅率利率借債）/利率=利率借債，有興趣可以找公司金融的教材來(lái)看，本篇重點(diǎn)不在這里。

負(fù)凈資產(chǎn)

在課程中，茅臺(tái)數(shù)據(jù)只是方便，我們無(wú)需考慮現(xiàn)實(shí)約束。讓我感興趣的是后面會(huì)發(fā)生什么。

假設(shè)上述回購(gòu)法規(guī)政策監(jiān)管允許實(shí)現(xiàn)，茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表將呈現(xiàn)如下?tīng)顟B(tài)：

回購(gòu)后茅臺(tái)將呈現(xiàn)負(fù)所有者權(quán)益。

會(huì)計(jì)處理很簡(jiǎn)單，回購(gòu)股票1500億，對(duì)應(yīng)放在庫(kù)存股里，-1500億，所有者權(quán)益原來(lái)合計(jì)863億，減去庫(kù)存股-1500，所有者權(quán)益合計(jì)-838億。

道理很簡(jiǎn)單，復(fù)式記賬會(huì)計(jì)鐵律：有借必有貸，借貸必相等。

將來(lái)如果注銷(xiāo)這些回購(gòu)股票，從庫(kù)存股去掉1500億，于股本（面值一元）去掉7.14億（1500/210），剩下依次沖銷(xiāo)資公積金和未非配利潤(rùn)，數(shù)額并無(wú)變化只是在所有者權(quán)益內(nèi)部變化。

假設(shè)茅臺(tái)發(fā)債1500億回購(gòu)股票后，市值測(cè)算是課程作業(yè)，為學(xué)習(xí)MM理論，但在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)形成一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，負(fù)的所有者權(quán)益，負(fù)的凈資產(chǎn)。這與會(huì)計(jì)常識(shí)和生活常識(shí)相悖。

舉個(gè)例子，我和老王各出250萬(wàn)開(kāi)了個(gè)公司，假設(shè)500萬(wàn)實(shí)到，年底會(huì)計(jì)報(bào)告，500萬(wàn)虧完了，還倒欠50萬(wàn)，什么意思？生意失敗，常理下，我和老王一人再掏25萬(wàn)把窟窿堵上，兩個(gè)250散伙了事。

根據(jù)所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)定義，所有者權(quán)益是指企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后，由所有者享有的剩余權(quán)益，是所有者對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。從資產(chǎn)來(lái)源和運(yùn)用角度，資產(chǎn)是投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的資源，資源也就是錢(qián)，來(lái)源是負(fù)債和所有者權(quán)益，負(fù)債是債權(quán)人借給企業(yè)的錢(qián)，屬于債權(quán)人的追索權(quán)，所有者權(quán)益是股東投入的錢(qián)和屬于股東的經(jīng)營(yíng)積累（公積金和未分配利潤(rùn)等）。

在通常情境中，所有者權(quán)益與資產(chǎn)之間關(guān)系表達(dá)了企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的杠桿情況，較高的杠桿倍數(shù)意味著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升。例如08金融危機(jī)，貝爾斯登在被收購(gòu)前，2007年總資產(chǎn)3953億美元，所有者權(quán)益118億美元，杠桿倍數(shù)高達(dá)33.5，此時(shí)只要持有的資產(chǎn)超過(guò)3%的負(fù)面波動(dòng)，貝爾斯登就會(huì)面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，最終貝爾斯登在美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)和擔(dān)保下被收購(gòu)，沒(méi)人救的雷曼就倒閉了。

所有者權(quán)益為負(fù)，在我們的常識(shí)中，是一個(gè)非常糟糕的信號(hào)，但是如果茅臺(tái)回購(gòu)造成的負(fù)資產(chǎn)情況，我們又作何理解？

在中國(guó)，由于法規(guī)限制，公司法規(guī)定公司出于價(jià)值管理和注銷(xiāo)目的回購(gòu)的股票不得超過(guò)總股本的10%。因此，有法律約束，12.56億總股本的茅臺(tái)最多回購(gòu)10%，1.256億，假定價(jià)格210元，回購(gòu)金額264億，課件中茅臺(tái)所有者權(quán)益863億，所以，茅臺(tái)回購(gòu)成負(fù)資產(chǎn)情形僅僅存在于假象中。另外，所有權(quán)權(quán)益為負(fù)也就是凈資產(chǎn)為負(fù)，在A股，第一年凈資產(chǎn)為負(fù)要ST，連續(xù)第二年為負(fù)就退市了。

但在美國(guó)，這種情況確真真實(shí)實(shí)存在。例如達(dá)美樂(lè)披薩（DPZ.N）、星巴克（SBUX.O）和麥當(dāng)勞（MCD.N等。星巴克市場(chǎng)地位穩(wěn)固，達(dá)美樂(lè)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，麥當(dāng)勞經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，共同特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛。在資本結(jié)構(gòu)上不斷回購(gòu)股票，導(dǎo)致所有者權(quán)益為負(fù)。

麥當(dāng)勞

麥當(dāng)勞你一定不陌生，不過(guò)你大概率沒(méi)看過(guò)麥當(dāng)勞會(huì)計(jì)報(bào)表，我也一樣，人生總會(huì)有第一次。

過(guò)去10年，麥當(dāng)勞的收入從270億美元下降到2020年192億美元。當(dāng)然，2020年是新冠疫情，不過(guò)看前幾年也不甚樂(lè)觀。凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流倒是很穩(wěn)定，與我們的預(yù)想相符，成熟業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流充沛。

收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率就泛善可陳，畢竟是一家非常非常成熟的企業(yè)。這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，投資怎么樣。我們假定2010年12月最后一個(gè)交易日買(mǎi)入，持有到2021年12月15日賣(mài)出，加上歷年現(xiàn)金分紅，投資收益如何。

麥當(dāng)勞2010年12月收盤(pán)價(jià)56.1美元，到2021年12月15日261.7美元。11年漲了3.7倍。

麥當(dāng)勞每季度現(xiàn)金分紅，加上這些分紅，如果2010年12月買(mǎi)入，2021年12月15日賣(mài)出，年化收益率22%，相當(dāng)不錯(cuò)，對(duì)比下富達(dá)低價(jià)股基金的蒂林哈斯特28年化也只有13.8%，已經(jīng)稱為T(mén)神。

在上圖中，如果你留意會(huì)發(fā)現(xiàn)，麥當(dāng)勞ROE是-87.5%，ROE=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益。2020年凈利潤(rùn)47.3億美元，負(fù)ROE，只有一種可能，負(fù)的所有者權(quán)益，當(dāng)然，我們也知道麥當(dāng)勞不是我和老王兩個(gè)250開(kāi)的公司，經(jīng)營(yíng)正常。

過(guò)去10年麥當(dāng)勞的資產(chǎn)負(fù)債表上看，2011-2015，看上去很正常，一般企業(yè)也大多這個(gè)樣子，不過(guò)所有者權(quán)益也就是凈資產(chǎn)逐年下降，同時(shí)負(fù)債率逐年上升，到了2016年，負(fù)債率超過(guò)100%，所有者權(quán)益開(kāi)始為負(fù)數(shù)，后面幾年逐年擴(kuò)大。

怎么回事？麥當(dāng)勞這些年一直在回購(gòu)自己的股票，造成庫(kù)存股負(fù)數(shù)不斷擴(kuò)大。

過(guò)去10年，麥當(dāng)勞當(dāng)年支付股息和回購(gòu)股票的現(xiàn)金支出大多超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)，甚至2016年達(dá)到當(dāng)年凈利潤(rùn)的3倍。

從自由現(xiàn)金流與支付股息現(xiàn)金、回購(gòu)股票現(xiàn)金的關(guān)系也可以看出麥當(dāng)勞的金融策略，過(guò)去10年間，自由現(xiàn)金流合計(jì)遠(yuǎn)小于股息和回購(gòu)，持續(xù)分紅，借錢(qián)回購(gòu)，這樣的策略最大的受益者是誰(shuí)？股東。

威廉.桑代克在《商界局外人》描述了巴菲特等8位偉大CEO，他們過(guò)去25年的平均業(yè)績(jī)是標(biāo)普500指數(shù)的20多倍，是同行的7倍。我的觀感，他們手段各有不同，但是他們共同之處都是從股東利益最大化出發(fā)，做好兩件事：第一，高效管理運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，第二，合理配置從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

達(dá)美樂(lè)比薩

麥當(dāng)勞是是成熟企業(yè)，發(fā)展并無(wú)多少資金需求，現(xiàn)金流充沛情況下做回購(gòu)似乎順理成章，達(dá)美樂(lè)就不一樣，這是一家高速成長(zhǎng)后起之秀。

達(dá)美樂(lè)成立于上世紀(jì)60年代，總部位于美國(guó)密歇根州。截至2020年10月，在全球90個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有超過(guò)17200家餐廳，平均每天賣(mài)出超300萬(wàn)個(gè)披薩。

達(dá)美樂(lè)是一家另類(lèi)披薩連鎖店，主打外賣(mài)，80%披薩外賣(mài)，20%線下門(mén)店，占有美國(guó)本土90%的披薩外賣(mài)市場(chǎng)。最著名的標(biāo)簽“外送30分鐘必達(dá)，超時(shí)免費(fèi)”，還有吸人眼球的無(wú)人機(jī)送餐等等。雖然有些波折，但是二十多年連續(xù)增長(zhǎng)，從外賣(mài)小店已經(jīng)成為年銷(xiāo)售超過(guò)40億美元的大公司。達(dá)美樂(lè)故事很多百度下即可，或者點(diǎn)個(gè)外面體驗(yàn)下。

從收入利潤(rùn)數(shù)據(jù)看，達(dá)美樂(lè)與麥當(dāng)勞不是一個(gè)量級(jí)的，但是達(dá)美樂(lè)過(guò)去10年增長(zhǎng)速度比老麥高不少，青年和大叔的區(qū)別。達(dá)美樂(lè)資本市場(chǎng)一直看好，給的估值也高，如果過(guò)去10年買(mǎi)了達(dá)美樂(lè)，真真踩中大牛股。

我們假定2010年12月最后一個(gè)交易日買(mǎi)入，持有到2021年12月15日賣(mài)出，加上歷年現(xiàn)金分紅，投資收益如何。

達(dá)美樂(lè)2010年12月收盤(pán)價(jià)13.47美元，到2021年12月15日528.38美元。沒(méi)有看錯(cuò)，漲了39倍。達(dá)美樂(lè)從2013年開(kāi)始每季度正?，F(xiàn)金分紅，算上分紅，如果2010年12月最后一個(gè)交易日買(mǎi)入，2021年12月15日賣(mài)出，持有11年的年化收入率是49%。WOW！

達(dá)美樂(lè)PEttm38倍高于麥當(dāng)勞的27倍，成長(zhǎng)預(yù)期不一樣可以理解，這么看實(shí)際麥當(dāng)勞的PE給的相當(dāng)高。同樣，我們又看看見(jiàn)了負(fù)ROE和負(fù)凈資產(chǎn)。但是，麥?zhǔn)迨迨浅墒炱髽I(yè)，現(xiàn)金流好又沒(méi)什么發(fā)展擴(kuò)張資金需求，好理解，而達(dá)美樂(lè)是個(gè)成長(zhǎng)期的企業(yè)，有點(diǎn)小詫異，對(duì)吧。我們來(lái)看具體數(shù)據(jù)。

我真是第一次看到，資產(chǎn)負(fù)債率400%的好公司，你呢？

從上表我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管都是負(fù)凈資產(chǎn)，達(dá)美樂(lè)的金融策略與麥當(dāng)勞還是有很大不同，2020年達(dá)美樂(lè)總資產(chǎn)只有15.7億，但是負(fù)債卻有48.7億。ROE、杠桿率等指標(biāo)徹底失效。達(dá)美樂(lè)借了這么多錢(qián)干嘛？一個(gè)是收購(gòu)，另外一個(gè)是回購(gòu)股票。

過(guò)去10年達(dá)美樂(lè)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流合計(jì)25億美元，同期回購(gòu)股票和支付股息現(xiàn)金流出60億美元，畢竟10年前達(dá)美樂(lè)還是一家只有1.1億美元凈利潤(rùn)公司，家底薄，盡管這些年增長(zhǎng)不錯(cuò)，支撐60億的回購(gòu)股息支出，只能靠借。

把回購(gòu)+股息與凈利潤(rùn)的比重，和資產(chǎn)負(fù)債率放在一起比較，是不是一目了然。

我們都知道杠桿是個(gè)雙刃劍，杠桿是個(gè)放大器，好的時(shí)候放大股東收益，糟糕的時(shí)候破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，出現(xiàn)折價(jià)，流動(dòng)性危機(jī)甚至倒閉，既然如此，達(dá)美樂(lè)高歌猛進(jìn)的市值似乎表明，市場(chǎng)并不擔(dān)心。我們?cè)倏匆幌聰?shù)據(jù)。

達(dá)美樂(lè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，流動(dòng)資產(chǎn)占大頭，這與達(dá)美樂(lè)許可經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模式有關(guān)，1.7萬(wàn)家店大部分是加盟商，達(dá)美樂(lè)是受收加盟費(fèi)提供配方和IT后臺(tái)，2020年收入41億美元，長(zhǎng)期資產(chǎn)只有7億美元，資產(chǎn)端比較輕。

再看負(fù)債端，2020年資產(chǎn)合計(jì)15.7億美元，負(fù)債卻有48.7億美元，看起來(lái)很?chē)樔耍贿^(guò)一看負(fù)債結(jié)構(gòu)是不是就送了一口氣？流動(dòng)負(fù)債只有4.7億，對(duì)應(yīng)流動(dòng)資產(chǎn)8.7億，其中現(xiàn)金3億，受限存款4億，看起來(lái)問(wèn)題不大。負(fù)債多主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期負(fù)債44億，占到全部負(fù)債的90%，這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是比較安全的。

形成鮮明對(duì)比的是2021年陷入債務(wù)危機(jī)的內(nèi)陸房企，盡管名義杠桿率并不是高到不可收拾，但商業(yè)模式是短債長(zhǎng)投，負(fù)債端都是短期或者隱匿成經(jīng)營(yíng)負(fù)債或者少數(shù)股東權(quán)益的短期負(fù)債，而資產(chǎn)端卻是土地在建房產(chǎn)等等變現(xiàn)能力差的長(zhǎng)期資產(chǎn)，一旦增速下降，寅吃卯糧10口鍋6個(gè)蓋的游戲就玩不下去，流動(dòng)性債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

盡管2020年達(dá)美樂(lè)賬上現(xiàn)金僅能覆蓋流動(dòng)負(fù)債的1/3，似乎令人擔(dān)憂，但是貨幣資金是存量概念，流動(dòng)負(fù)債雖然也是存量，債務(wù)引起擔(dān)憂本質(zhì)是歸還到期債務(wù)，流動(dòng)負(fù)債也不是一起到期，從這個(gè)意義上講，可以將流動(dòng)負(fù)債償還看成是現(xiàn)金流動(dòng)。此時(shí)，另外一個(gè)指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額與流動(dòng)負(fù)債對(duì)比就更有意義。觀察達(dá)美樂(lè)，最近三年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流已經(jīng)完全覆蓋流動(dòng)負(fù)債存量，也許這是市場(chǎng)不擔(dān)心達(dá)美樂(lè)高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因吧。

負(fù)凈資產(chǎn)的金融含義

通常情況下，會(huì)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)負(fù)凈資產(chǎn)（負(fù)股東權(quán)益）不是什么好事，往往陷入經(jīng)營(yíng)困境，資不抵債，搖搖欲墜的困難戶，這是負(fù)凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)含義。

會(huì)計(jì)信息不是科學(xué)定理，在不同情境中的信息含義是不同的。

在麥當(dāng)勞和達(dá)美樂(lè)的案例中，我們都觀察到，企業(yè)蒸蒸日上或者平穩(wěn)健康，市場(chǎng)高度認(rèn)可，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。此時(shí)的負(fù)凈資產(chǎn)，反而成了正面信號(hào)，這是負(fù)凈資產(chǎn)的金融含義。我感覺(jué)至少有如下三點(diǎn)：

1. 企業(yè)存在巨大經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是巴菲特創(chuàng)造的術(shù)語(yǔ)，區(qū)別于會(huì)計(jì)商譽(yù)，除了資產(chǎn)負(fù)債表記載的現(xiàn)有資產(chǎn)之外，驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展獲得超額收益率的非現(xiàn)有資產(chǎn)集合，例如品牌等。在張春教授的金融資產(chǎn)負(fù)債表上，這部分表達(dá)為非現(xiàn)有資產(chǎn)（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)）。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)或者成長(zhǎng)機(jī)會(huì)代表了優(yōu)勢(shì)企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力。

2. 管理層以行動(dòng)表達(dá)“股東價(jià)值最大化”的公司治理方式，并獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

3.  在貨幣寬松、低利率大環(huán)境、公司業(yè)務(wù)向好小環(huán)境下，管理層在負(fù)債權(quán)益端的金融策略非常成功。

篇幅已經(jīng)挺長(zhǎng)了，以上幾點(diǎn)我們下次再展開(kāi)討論。