文  周年洋 

由于內(nèi)在價(jià)值的模糊性導(dǎo)致安全邊際和超估價(jià)都難以精準(zhǔn)地確定，價(jià)值投資者在做出買(mǎi)賣(mài)的決定時(shí)陷入困境，或者買(mǎi)入太早，結(jié)果在較長(zhǎng)的時(shí)間里忍受巨額虧損的煎熬；或者賣(mài)出太遲，大大降低資金的收益率。這種錯(cuò)誤不僅出現(xiàn)在普通價(jià)值投資者的記錄中，在2008年的極端行情中，即使奧馬哈圣人巴菲特和15年完勝標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的著名基金經(jīng)理比爾.米勒都出現(xiàn)了買(mǎi)賣(mài)的失誤。

巴菲特在2008年致股東的信中，承認(rèn)在油價(jià)接近頂峰時(shí)，大量買(mǎi)入ConocoPhillips石油公司的股票，是個(gè)幾十億美元的錯(cuò)誤，而花2.44億美元買(mǎi)入愛(ài)爾蘭兩個(gè)銀行的股票，也損失了89%[i]。比爾·米勒則以37.1美元和24.6美元的均價(jià)抄底雷曼兄弟和房地美，如今雷曼兄弟已經(jīng)破產(chǎn)，房地美的股價(jià)曾經(jīng)跌到了1.1美元。在這次百年一遇的金融災(zāi)難中，還有不少其他的價(jià)值投資者同樣損失巨大。無(wú)獨(dú)有偶，歷史上也有不少價(jià)值投資者出現(xiàn)過(guò)巨大的投資失誤，像價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆過(guò)早巨額借款抄底，在1929到1932年之間，損失了250萬(wàn)美元本金的70%，許多客戶(hù)部分或全部抽回了本金，要不是他岳父在關(guān)鍵時(shí)期投入5萬(wàn)美元，格雷厄姆便面臨破產(chǎn)之災(zāi)。[ii]

上述價(jià)值投資者失敗的案例，也許是違犯了價(jià)值投資原理導(dǎo)致的，也可能是價(jià)值投資理念本身內(nèi)含無(wú)法避免的缺陷所造成，更有可能是兩者兼而有之。如果要對(duì)此進(jìn)行區(qū)分將是一件很復(fù)雜的事情。對(duì)于巴菲特和格雷厄姆所犯的幾筆錯(cuò)誤，違犯價(jià)值投資原理的可能性不大，更可能是價(jià)值投資本身的缺陷導(dǎo)致的失敗。

顯然，我們不能以部分價(jià)值投資者的失誤或著名投資大師偶爾的一次敗筆就否定價(jià)值投資理念。我認(rèn)為對(duì)一個(gè)希望在投資之外還有精彩生活的投資者來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資依然是最值得信奉和堅(jiān)持的理論。不過(guò)，價(jià)值投資者的這些失敗案例，顯示價(jià)值投資理念并不是完美無(wú)缺，需要我們對(duì)價(jià)值投資理念繼續(xù)思考，對(duì)其缺陷進(jìn)行彌補(bǔ)。那么價(jià)值投資者如何從內(nèi)在價(jià)值模糊性導(dǎo)致的困境中擺脫出來(lái)呢？

研究人類(lèi)行動(dòng)的歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)人類(lèi)在進(jìn)行決策的時(shí)候，有以下幾種模式。一是根據(jù)自己對(duì)事物的了解，結(jié)合已有的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)事物的可能結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)，做出行動(dòng)的決定；二是完全根據(jù)直覺(jué)行動(dòng)，大眾常常以這種方式做決策；三是根據(jù)自己的理解和思考，對(duì)于事物的發(fā)展變化做出一定的判斷，同時(shí)根據(jù)事物呈現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果，做出行動(dòng)的決定。第一種模式是預(yù)測(cè)策略，第二種是跟著感覺(jué)走，第三種是跟隨策略。這就像在日常生活中，決定要不要帶傘？第一種人根據(jù)預(yù)測(cè)（現(xiàn)代人一般會(huì)聽(tīng)天氣預(yù)報(bào)）采取行動(dòng)；第二種人在雨季天天帶把雨傘；第三種人是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和已有的數(shù)據(jù)做出判斷，但要等著雨下了或天晴了再采取相應(yīng)的行動(dòng)。

對(duì)于投資來(lái)講，除了采取預(yù)測(cè)的策略（對(duì)大盤(pán)進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)）外，還可以選擇跟隨的策略。對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，股票本身一方面具有價(jià)值，同時(shí)又體現(xiàn)為價(jià)格。價(jià)格是價(jià)值在市場(chǎng)上的表現(xiàn)形式，由于資金量和投資者的情緒影響，價(jià)格常常會(huì)脫離價(jià)值走自己的道路。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，大量的工作應(yīng)該是研究公司的基本價(jià)值，但是要不要研究股票的價(jià)格呢？筆者認(rèn)為，不管是在正常的市場(chǎng)行情里還是極端行情里，價(jià)值投資者花費(fèi)少量的時(shí)間研究?jī)r(jià)格是有必要的。價(jià)格研究是技術(shù)分析的領(lǐng)地，技術(shù)分析門(mén)派眾多，其中一些理論無(wú)比復(fù)雜和神秘，許多人在其中窮其一生都難以全部精通，這不是價(jià)值投資者的選擇。價(jià)值投資者研究?jī)r(jià)格應(yīng)采用曹仁超先生的KISS（keep it simple ,stupid，保持簡(jiǎn)單愚蠢）策略。

在對(duì)價(jià)格的研究中，采納KISS策略的話，趨勢(shì)跟隨便是最好的選擇。趨勢(shì)跟隨本質(zhì)上是根據(jù)價(jià)格的均線情況做出趨勢(shì)有無(wú)和趨勢(shì)向上還是向下的判斷。在大牛市或大熊市這樣的極端行情中，60天均線和120天均線是判斷趨勢(shì)很重要的均線，一般認(rèn)為120天均線是市場(chǎng)牛熊的分界線。均線為何能起作用呢？著名投機(jī)家利弗莫爾說(shuō)：“在股市所有大的趨勢(shì)后面都有不可抗拒的力量在起作用。”這種不可抗拒的力量就是市場(chǎng)上的多空力量，股價(jià)其實(shí)是市場(chǎng)多空兩種力量交戰(zhàn)的結(jié)果。在大熊市中，如果多方力量能讓大盤(pán)或股價(jià)站在60天均線之上或120天均線之上，再綜合大盤(pán)或股價(jià)低點(diǎn)，如果一波比一波高，那么初步判斷大盤(pán)或股價(jià)再創(chuàng)新低的可能性不大。同理，在一個(gè)大牛市中，當(dāng)大盤(pán)或股價(jià)跌破60天均線尤其是120天均線，而且大盤(pán)或股價(jià)高點(diǎn)一次比一次低，那么可以初步判斷繼續(xù)上漲的可能性不大而向下的趨勢(shì)已經(jīng)確立。不過(guò)，60天均線、120天均線都是過(guò)去價(jià)格的平均數(shù)，代表的是大盤(pán)或股價(jià)的歷史，這種過(guò)去發(fā)生的歷史怎么能指示未來(lái)呢？利弗莫爾不是價(jià)值投資者，是一個(gè)投機(jī)大家，他以自己豐富的操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)證實(shí)，大盤(pán)或股價(jià)歷史能指示未來(lái)，因?yàn)槿诵詮膩?lái)不會(huì)改變。

趨勢(shì)跟隨策略是既不預(yù)測(cè)也不預(yù)見(jiàn)，不去嘗試預(yù)測(cè)市場(chǎng)的方向，而是以?xún)r(jià)格為基礎(chǔ)，每當(dāng)價(jià)格有所變動(dòng)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生反應(yīng)，“參與已經(jīng)發(fā)生的，并非將要發(fā)生的”。以這種方式進(jìn)行交易的人，不會(huì)買(mǎi)到最低點(diǎn)也不會(huì)賣(mài)到最高點(diǎn)，不會(huì)頻繁交易，而是耐心地等待確定的市場(chǎng)狀態(tài)到來(lái)。[iii]一個(gè)典型的趨勢(shì)跟隨交易者相對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，交易次數(shù)還是太多。價(jià)值投資者在安全邊際價(jià)附近買(mǎi)入，等到超估價(jià)時(shí)賣(mài)出，時(shí)間從持續(xù)幾個(gè)月到幾年，但是趨勢(shì)跟隨交易者可能在這個(gè)過(guò)程中，會(huì)針對(duì)小趨勢(shì)做數(shù)十次的交易。如果讓趨勢(shì)跟隨交易者依據(jù)安全邊際價(jià)和超估價(jià)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，那就是把價(jià)值投資加到趨勢(shì)跟隨策略中去了。相反，價(jià)值投資者在依據(jù)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)時(shí)學(xué)習(xí)趨勢(shì)跟隨交易者的策略，那么依據(jù)安全邊際價(jià)和超估價(jià)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，其決策的依據(jù)不完全是估算的數(shù)值，而是跟隨股票價(jià)格的走勢(shì)決定的。

    對(duì)于如何學(xué)會(huì)趨勢(shì)跟隨，邁克爾.卡沃爾在《趨勢(shì)跟蹤》一書(shū)里講過(guò)這樣一個(gè)故事：一個(gè)想要學(xué)習(xí)趨勢(shì)跟隨“秘訣”的新手說(shuō)，“用簡(jiǎn)單明了的方式教我。”富有經(jīng)驗(yàn)的交易者把這個(gè)新手帶到海邊。他們站在那里，看著海浪沖擊海岸線。新手問(wèn)：“帶我來(lái)這里做什么？”老交易者說(shuō)：“到海浪沖擊海岸線的地方去，當(dāng)海浪后退時(shí)，你就跟著往前跑，當(dāng)海浪沖過(guò)來(lái)時(shí)，你就跑回來(lái)。你跟著海浪進(jìn)退，你僅僅是為了踏準(zhǔn)海浪的節(jié)奏。”[iv]趨勢(shì)跟隨策略似乎暗合自然而然，水到渠成的宇宙韻律。

對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，跟隨策略不會(huì)用得太多，其適用的情形有兩種：一、在正常的市場(chǎng)行情中，當(dāng)投資目標(biāo)的股價(jià)進(jìn)入安全邊際區(qū)域或超估價(jià)范圍時(shí)，跟隨策略可以幫我們做出較佳的買(mǎi)賣(mài)決定。二、當(dāng)大盤(pán)處于極端牛市或熊市時(shí)，利用跟隨策略，看到了大盤(pán)或股價(jià)的頂部或底部出現(xiàn)后，再根據(jù)超估價(jià)或安全邊際進(jìn)行賣(mài)出或買(mǎi)入。當(dāng)大盤(pán)或股價(jià)的低點(diǎn)一波高過(guò)一波，成功站上60天均線甚至120天均線，大致可以確定大盤(pán)或股價(jià)走出了底部。跟隨買(mǎi)進(jìn)自己研究過(guò)的優(yōu)秀公司，雖然不會(huì)買(mǎi)到最低價(jià)，但可以避免買(mǎi)進(jìn)去后再跌50%的風(fēng)險(xiǎn)。 如果大盤(pán)或股價(jià)高點(diǎn)一波低于一波，甚至大盤(pán)指數(shù)或股價(jià)跌破120天均線，那就表明熊市已經(jīng)到來(lái)，跟隨這個(gè)趨勢(shì)賣(mài)出持有的股票，不會(huì)賣(mài)到最高價(jià)，但可以避免大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，更不會(huì)在此處進(jìn)場(chǎng)，去接掉下來(lái)的利刃。我相信經(jīng)歷過(guò)中國(guó)股市2007年的瘋狂上漲和2008年斷崖式下跌的投資者，會(huì)認(rèn)同我的這個(gè)結(jié)論吧。  

對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，既要花費(fèi)大量時(shí)間和精力去研究公司基本面，從財(cái)務(wù)角度做出盡量接近于正確的估值，計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值、安全邊際價(jià)和超估價(jià)三個(gè)數(shù)值，但這三個(gè)數(shù)值是參考數(shù)據(jù)，最后做出買(mǎi)賣(mài)決定時(shí)，要采用跟隨策略。目標(biāo)股票價(jià)格處于下跌之中，可能跌到了當(dāng)初設(shè)定的安全邊際價(jià)，但這時(shí)不能買(mǎi)進(jìn)，只有當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)后一個(gè)低價(jià)高于前一個(gè)低價(jià)并且站穩(wěn)60天均線時(shí)，才可以買(mǎi)進(jìn)。如果出現(xiàn)這種確認(rèn)底部的情形，即使沒(méi)有到你設(shè)定的安全邊際價(jià)也要買(mǎi)進(jìn)，在正常市場(chǎng)中，有一些優(yōu)秀的成長(zhǎng)股總是股價(jià)偏高，如果嚴(yán)格按照設(shè)定的安全邊際價(jià)買(mǎi)進(jìn)的話，永遠(yuǎn)也沒(méi)有買(mǎi)入的機(jī)會(huì)了。對(duì)于周期性的價(jià)值公司或大盤(pán)價(jià)值股，可以嚴(yán)格按照設(shè)定的超估價(jià)賣(mài)出，但是對(duì)于優(yōu)秀的成長(zhǎng)股，設(shè)定的超估價(jià)只是參考數(shù)據(jù)，除非股價(jià)高點(diǎn)一波比一波低并且跌破120天均線，才可以考慮賣(mài)出。

做一個(gè)成功的價(jià)值投資者，不能完全拒斥其他投資方法，而要以?xún)r(jià)值投資為本，技術(shù)分析為輔，去了解其他各門(mén)各派，但最后選定的一個(gè)KISS（keep it simple ,stupid）策略。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，用90%的精力去發(fā)現(xiàn)和研究?jī)?yōu)秀的公司，盡可能去把握公司的真諦，同時(shí)，用10%的精力，借鑒趨勢(shì)跟隨理論，把握優(yōu)秀公司大的趨勢(shì)機(jī)會(huì)。相對(duì)于預(yù)測(cè)，筆者認(rèn)為價(jià)值投資者在確定關(guān)鍵數(shù)值上，跟隨會(huì)是一個(gè)更明智的策略。風(fēng)吹過(guò)來(lái)了，或者浪頭打過(guò)來(lái)了，跟著風(fēng)的方向或者浪的風(fēng)向就行了。