上世紀(jì)90年代后期入市的投資者非常不幸，市場(chǎng)一直被高估，直至2008年后期出現(xiàn)大跌。我們判斷，從2008年10月開始的15年內(nèi)，市場(chǎng)將獲得正收益；從2009年4月13日開始的8年內(nèi)，回報(bào)率將達(dá)11%。

　　作為價(jià)值投資者，巴菲特等人更愿從長(zhǎng)期和宏觀角度來看待市場(chǎng)估值的高低。迄今為止，Wirshire全市場(chǎng)指數(shù)體系總市值大約為87692億美元，為最新披露GDP的61.8%。從歷史估值角度來看，美國(guó)股市這些年的年均回報(bào)在11%左右，其中也包括股息收益，其水平現(xiàn)在約為3.31%。

　　如巴菲特所說，總市值與國(guó)民生產(chǎn)總值的比值是“任何情況下衡量市場(chǎng)估值的最佳單一標(biāo)準(zhǔn)”。從長(zhǎng)期來看，股票市場(chǎng)的收益取決于以下幾種因素：

　　第一，利率因素。利率對(duì)于金融體系的估值以及市場(chǎng)走勢(shì)非常重要。利率越高，資產(chǎn)價(jià)格跌幅越大。這在于投資者要求的投資回報(bào)率直接跟無風(fēng)險(xiǎn)利率掛鉤，后者可通過投資國(guó)債來獲得。“因此，如果政府加息，國(guó)債以外的其他投資品種的價(jià)格必定會(huì)向下調(diào)整到與它們預(yù)期回報(bào)率相一致的水平。反之，如果政府利率下調(diào)，將推動(dòng)其他投資品種價(jià)格上升。”沃倫·巴菲特如是說。

　　第二，企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，企業(yè)利潤(rùn)率接近經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，大約6%。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)成倍縮水；而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期，企業(yè)利潤(rùn)率又成倍地?cái)U(kuò)大。然而，長(zhǎng)期來看企業(yè)利潤(rùn)率最終會(huì)回歸到與整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相一致的水平。衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最好的指標(biāo)是國(guó)民生產(chǎn)總值(GNP)。GNP雖然不同于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，但兩個(gè)數(shù)值的差幅一直維持在1%以內(nèi)。因此，這里用GDP來代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，以它的變化情況來表述企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)率變化。

　　第三，市場(chǎng)估值。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，當(dāng)前股市估值偏離了其真實(shí)價(jià)值。一般情況下，如果當(dāng)前估值水平偏高，就會(huì)給未來的長(zhǎng)期回報(bào)前景蒙上一層陰影。相反，如果當(dāng)前估值水平較低，投資者未來就可能獲得更高的長(zhǎng)期回報(bào)。整個(gè)股票市場(chǎng)的估值水平，由總市值與GDP比值來衡量，這是巴菲特認(rèn)為的“最佳單一衡量手段”。該比率每日更新一次，截至2009年4月13日，這一比率是61.8 % 。下圖是從1971年至今的Wirshire全市場(chǎng)指數(shù)體系總市值與美國(guó)GDP比值變化。

　　我們從中可以看出，在過去將近40年內(nèi)，總市值/GDP的波動(dòng)范圍很大。最低點(diǎn)在1982年35%的水平，而在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)達(dá)到了最高點(diǎn)——148%！也就意味著，股市在1982年時(shí)被超級(jí)低估，而在2000年被極度高估。其估值分類大致如下所示。

　　R=總市值/GDP     市場(chǎng)估值水平

　　R < 50% 明顯低估

　　50% < R < 75%     適度低估

　　75% < R< 90%      適合

　　90% < R < 115%   適度高估

　　R > 115%       明顯高估

　　當(dāng)前的水平為61.8%    處于適度低估的范圍內(nèi)

　　個(gè)股投資回報(bào)的三大來源

　　關(guān)于個(gè)股投資，其回報(bào)主要取決于以下因素。

　　第一，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況。如果我們對(duì)某公司一個(gè)特定業(yè)務(wù)進(jìn)行估價(jià)，該業(yè)務(wù)價(jià)值是由它盈利能力決定的。而價(jià)值增長(zhǎng)源于業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。如果市場(chǎng)認(rèn)可，那么這種業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)會(huì)最終體現(xiàn)在公司股價(jià)上。如果我們?cè)賮憝h(huán)顧整個(gè)經(jīng)濟(jì)，整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)值增長(zhǎng)來自公司盈利的增長(zhǎng)。正如前面所述，在長(zhǎng)期來看，企業(yè)盈利增長(zhǎng)就等同于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　第二，股息收益。股息是一項(xiàng)重要的投資收益。股息來源于一個(gè)公司的現(xiàn)金收入。然而，上帝是公平的，高派息率也意味著會(huì)犧牲一部分增長(zhǎng)率。因此，如果一個(gè)公司在分派股息時(shí)還能取得收入增長(zhǎng)，那么對(duì)持股人來說，股息就是除股價(jià)上漲之外的額外回報(bào)。

　　第三，市場(chǎng)估值變化。盡管企業(yè)價(jià)值不會(huì)在短短一夜間就產(chǎn)生變化，但股價(jià)就不同。一些廣為熟知衡量公司股價(jià)的指標(biāo)，如P/E、 P/S、P/B等等，可以同時(shí)被用來衡量個(gè)股和整個(gè)股票市場(chǎng)。而巴菲特常常用的比率是TMC/GNP，即總市值/GNP比率，相當(dāng)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的P/S比率。

　　鑒于以上三個(gè)因素，投資回報(bào)可用這個(gè)公式來預(yù)測(cè)：投資回報(bào)率=股息生息率+業(yè)務(wù)增長(zhǎng)+市場(chǎng)估值變化。

　　股息生息率和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)都是很直觀且容易得到的數(shù)據(jù)。而市場(chǎng)估值變化，只要我們知道在某個(gè)時(shí)段T內(nèi)期初和期末的市場(chǎng)數(shù)據(jù)就可以算出。假設(shè)期初比率是Rb，期末比率是Re，那么，市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)就是(Re/Rb)(1/T)-1 。因此，總投資回報(bào)率就是：投資回報(bào)率=股息生息率+業(yè)務(wù)增長(zhǎng)+(Re/Rb)(1/T)-1。

　　這個(gè)方程其實(shí)非常接近約翰·休斯曼博士計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值的方法。如果T=8，也就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)的大致周期為8年。右上圖紫色線是市場(chǎng)被低估時(shí)(TMC/GNP=40%)每個(gè)8年中的預(yù)期收益率；綠色線是市場(chǎng)估值狀態(tài)為高估(TMC/GNP=120%)的水平；而青色則意味著整個(gè)市場(chǎng)接近其公平價(jià)值(TMC/GNP=80%)，粗紅線則為股票市場(chǎng)實(shí)際的年均收益。從這條線和這輪經(jīng)濟(jì)周期，我們大致就可以判斷出股票市場(chǎng)的趨勢(shì)。此外，股票市場(chǎng)回報(bào)率波動(dòng)跟利率變動(dòng)也有關(guān)系。

　　從上圖可以看出，上世紀(jì)90年代后期入市的投資者非常不幸，市場(chǎng)一直處于高估狀態(tài)(紅線處于青色線下方)，直到2008年以來的最近一段時(shí)間下跌，市場(chǎng)價(jià)格才出現(xiàn)低于其真實(shí)價(jià)值狀態(tài)。我們據(jù)此判斷，從2008年10月份開始的15年內(nèi)，市場(chǎng)將獲得正收益。而從2009年4月13日開始，股票市場(chǎng)將在未來8年內(nèi)獲得年均11%的回報(bào)率。

　　基于這個(gè)分析方法和以上因素，巴菲特在過去一段時(shí)間內(nèi)沒有大量增持。在1999年11月道瓊斯指數(shù)在11000點(diǎn)時(shí) ，也就是網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前幾個(gè)月，股市已經(jīng)從1991年~1998年的8年間年均上漲了13%。

　　在一次對(duì)朋友和商界領(lǐng)袖講話中，巴菲特提到，“我想說，再期待年均收益回到或者接近13%的水平已經(jīng)變得不可能，你如果從名義收益里剔除通脹因素(無論通脹率如何波動(dòng)都必須剔除)，實(shí)際收益率在4%左右。但4%并不準(zhǔn)確，我認(rèn)為實(shí)際收益可能會(huì)折損更多?！?/p>

　　兩年后，道瓊斯指數(shù)跌到9000點(diǎn)之時(shí)，巴菲特又說，“我現(xiàn)在預(yù)計(jì)長(zhǎng)期投資回報(bào)率有走高趨勢(shì)，扣除交易成本之后有望在7%左右?！比缃?年過去了，又一輪牛市周期結(jié)束，許多投資者應(yīng)當(dāng)為自己沒有注意這種分析方法而追悔莫及。

　　如今，道瓊斯指數(shù)從14000點(diǎn)跌到8000點(diǎn)，巴菲特又開始了自己對(duì)未來8~10年的暢想。■