匯頂科技終止收購云英谷：虧損高估值芯片龍頭的末路與野望

山蟹居 2025-03-07

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匯頂科技公司在2025年3月3日收到云英谷科技股份有限公司發(fā)來的《關(guān)于終止本次收購交易事宜的通知函》，然后召開董事會決議，并公告，因與交易對方未能就本次交易對價等商業(yè)條款最終達成一致意見，經(jīng)與云英谷協(xié)商一致，決定終止本次交易事項。

3月6日，匯頂科技召開終止收購事項的投資者說明會，匯頂科技董事長張帆也回復(fù)了我的問題：

根據(jù)張總的回復(fù)，并購終止的主要原因還是估值沒談攏。對于我追問的是否考慮其他標的，張總給出了“會權(quán)衡考慮”的說法。其他背景情況，也并未多做介紹。

有意思的是，云英谷董事長顧晶也參與了這次投資者說明會，原因是法規(guī)是這么要求的（被迫營業(yè)，無他。。）。

之前文章《云英谷賣身匯頂科技：國產(chǎn)芯片設(shè)計行業(yè)正式進入并購時代》和《匯頂科技收購云英谷：開創(chuàng)虧損龍頭賣身先河》介紹過，匯頂科技收購云英谷的案例，在芯片設(shè)計領(lǐng)域，甚至是整個國內(nèi)硬科技領(lǐng)域，都是非常特殊的存在：

首先國內(nèi)的虧損高估值龍頭折戟IPO并愿意嘗試并購市場，本身就意味著芯片設(shè)計行業(yè)，甚至是硬科技行業(yè)，都已經(jīng)進入了并購時代；

其次在芯片設(shè)計并購市場，還從未出現(xiàn)過凈利虧損超過1000萬、或估值超過10億元、或大賽道國內(nèi)市占率第一的龍頭被并購成功的。

這個并購案例一旦成功，將是芯片設(shè)計整個行業(yè)的并購發(fā)展的里程碑：

匯頂科技收購云英谷這筆交易，業(yè)務(wù)協(xié)同度極高，被并購標的極具特點（大市場高估值龍頭，大額虧損的稀缺標的），交易方案設(shè)計極考驗智慧（機構(gòu)股東多、利益訴求各異，估值與業(yè)績承諾方案難設(shè)計），最終的收購方案如果成功，無疑將會是國內(nèi)芯片發(fā)展史中一個標志性的并購案例。
Bruce Wan，公眾號：布魯斯雜談匯頂科技收購云英谷：開創(chuàng)虧損龍頭賣身先河

然而里程碑變里程悲，歷經(jīng)三個月的談判，這次并購還是以失敗告終。

這次虧損高估值龍頭并購嘗試的失敗，對并購市場的買賣雙方都會有深遠的影響。

對買方來說，經(jīng)此一役，并購目標可能不會再對準虧損高估值龍頭公司了。例如對于匯頂科技來說，作為觸控芯片龍頭收購OLED驅(qū)動芯片業(yè)務(wù)的需求是一直存在的，收云英谷不成，是不是可以考慮退而求其次，和收入雖然不及云英谷，但是估值也沒那么夸張，且虧損也沒那么多的昇顯微等其他公司談?wù)劊?/span>

對于匯頂科技這樣的產(chǎn)業(yè)并購方來說，收購行業(yè)第一的龍頭不成，可以去轉(zhuǎn)頭扶持第二第三，現(xiàn)在的行業(yè)第一，未來盈利性可能會更差，虧損可能快速持續(xù)加大，行業(yè)格局說不定會有顛覆性變化。

對賣方來說，這次并購失敗的背后，可能不僅是云英谷資本化的末路，而且是虧損高估值創(chuàng)業(yè)公司資本化的末路。

云英谷2023年嘗試IPO道路不通，轉(zhuǎn)道并購，找到了最有意愿（業(yè)務(wù)協(xié)同度）和能力（公司體量和資金實力）的買家正式談并購，結(jié)果也談崩了，如今并購道路也不通了，未來該怎么辦？

賬上10億凈資產(chǎn)，每年虧2億，這樣堅持再虧5年嗎？

云英谷剛?cè)诘降膸讉€億可以幫助自己慢慢尋找未來的答案，但對于大多數(shù)硬科技創(chuàng)業(yè)公司來說，賬上是沒有那么多錢可以燒的。這些公司看到云英谷資本化經(jīng)歷的種種，吸取到的最大教訓(xùn)可能就是：一定要自負盈虧，否則資本化無望——如果他們足夠敬畏與聰明的話。

事實上，目前監(jiān)管環(huán)境，不管是IPO還是并購，盈利性可以說是最重要的一個審核條件，這從最近一樁硬科技并購案例也能看出端倪：小市值上市公司思林杰吐血增發(fā)52%股權(quán)去并購凈利潤比自己高200倍的科凱電子，都順利把材料遞進了交易所。

對于優(yōu)質(zhì)的被并購標的來說，思林杰收購科凱電子的案例可參照性較強。只是總體來看，對于定增收購，監(jiān)管的重點，可能還是被并購標的的成色如何，或者具體一些，盈利性是否持續(xù)穩(wěn)定——只要被并購標的足夠好，小市值上市公司也可以定增收購。
而被并購標的盈利性足夠好，可能是當(dāng)下最嚴苛的要求了。
Bruce Wan，公眾號：布魯斯雜談思林杰并購科凱電子：28億市值公司的21億并購

當(dāng)賣方的這些創(chuàng)業(yè)公司開始意識到自負盈虧的重要性，不再愿意做低端內(nèi)卷，拼命尋找創(chuàng)新和差異化的時候，國內(nèi)硬科技的高端創(chuàng)新之路，可能才剛剛開始。

還有一個深遠的影響是，在這些賣方的背后，云英谷并購案例的失敗，對于一直默默支持著各地方創(chuàng)業(yè)公司參與低端內(nèi)卷的地方政府來說，可能也是一次不小的打擊。

之前也聊到過，地方政府要GDP、地方官員要升遷，是各地方政府持續(xù)支持創(chuàng)業(yè)公司瘋狂擴大規(guī)模、盲目追求收入而非利潤的根本原因：

所以這個套路，本質(zhì)上是不同的地方政府出錢，通過不同的創(chuàng)業(yè)公司，把錢補貼給了創(chuàng)業(yè)公司的上游供應(yīng)商和下游客戶，在這個過程中，地方政府獲得了GDP，創(chuàng)業(yè)公司獲得了收入，供應(yīng)商和客戶獲得了補貼并得以繼續(xù)存活——地方政府花錢買短期GDP，創(chuàng)業(yè)公司花錢買收入，供應(yīng)商和客戶享受短期補貼。
……
只要地方政府重視規(guī)模而非質(zhì)量的政績追求不變，產(chǎn)能過剩與低端內(nèi)卷就不會停歇，進入虧損循環(huán)的公司就還會一直虧損下去。
Bruce Wan，公眾號：布魯斯雜談一直虧損又怎么了，為什么非要盈利呢？

這些地方政府未來可能會微微地面臨兩難的選擇：

一方面，地方政府需要轄區(qū)內(nèi)的被投公司擴大收入規(guī)模，給當(dāng)?shù)貛鞧DP和增值稅收，而快速擴大收入的代價往往是虧更多的錢；

另一方面，地方政府基金投進去的錢需要資本化退出，企業(yè)如果持續(xù)虧錢，盈利能力不足，是無法資本化的。

短期的GDP和政績，長期的科技競爭力和股權(quán)收益，到底要哪個？

之前的地方政府是“小孩子才做選擇，成年人我都要”的流氓樣：一邊不斷鞭笞創(chuàng)業(yè)公司擴大規(guī)模帶來GDP，一邊簽署對賭條款、創(chuàng)業(yè)公司不停虧損無法上市就與其對簿公堂要求還錢——既享受短期收益，又不承擔(dān)長期風(fēng)險。

現(xiàn)在眼看著無底線追責(zé)創(chuàng)業(yè)公司的行為已經(jīng)造成很負面的社會影響，這招也不能再頻繁使用了，而且連云英谷這種龍頭公司，作為虧損企業(yè)的資本化也無路可走了，也許是應(yīng)該更注重發(fā)展質(zhì)量，不能盲目追求規(guī)模了。

為啥又說只會微微地兩難呢？

因為只要長期風(fēng)險不足以大到影響短期利益，絕大多數(shù)人都會毫不猶豫地先選擇短期利益，地方政府與官員也一樣。

云英谷的案例，可能也只是各地方政府席間談資而已，綁架創(chuàng)業(yè)公司繼續(xù)內(nèi)卷仍然是短期利益最大化的最優(yōu)選。

總的來說，匯頂科技終止收購云英谷，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，強強聯(lián)合未能成功，是比較可惜的。但畢竟參與其中的角色眾多：不愿承擔(dān)增發(fā)審核風(fēng)險的監(jiān)管，不愿接受過高收購價格的上市公司，不愿面對股權(quán)稀釋、回報下降的創(chuàng)業(yè)公司管理團隊，不愿接受投資收益不及預(yù)期的創(chuàng)業(yè)公司機構(gòu)股東，以及創(chuàng)業(yè)公司背后一心追求規(guī)模和GDP的地方政府——每一個角色追求的也不都是產(chǎn)業(yè)發(fā)展，合力下的結(jié)果也并不意外了。

歷史車輪碾過，市場與政策的紅利春去秋來，凜冬將至。

云英谷的資本化末路似乎代表著芯片設(shè)計并購市場的折戟沉沙，虧損高估值龍頭們彷徨野望，不知路在何方。