上市公司的成長(zhǎng)路徑，新“國(guó)九條”堵死了一些路，也明確開通了一些路，比如新“國(guó)九條”明確鼓勵(lì)上市公司通過產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的并購(gòu)整合，做強(qiáng)做大，做成產(chǎn)業(yè)龍頭、鏈主企業(yè)。那么，上市公司的并購(gòu)成長(zhǎng)之路，該怎么走呢？

隨著注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，純“殼”公司收購(gòu)熱度有所下降，而帶產(chǎn)業(yè)的上市公司逐漸成為收購(gòu)的更優(yōu)選擇。數(shù)據(jù)顯示，在2023年89起重大資產(chǎn)收購(gòu)當(dāng)中，以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為目的的交易有73起，占比達(dá)到82%，這也是2019年以來的最高比例。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)對(duì)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性不言而喻。然而，并購(gòu)也是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的商業(yè)行為，信息不對(duì)稱、企業(yè)整合的復(fù)雜性等多重因素往往會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

那么，并購(gòu)整合到底該怎么做，以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)、降低風(fēng)險(xiǎn)？我們整理了丹納赫、美的、TCL三個(gè)企業(yè)的做法，供大家參考。

丹納赫是全球知名的高科技企業(yè)，也是當(dāng)之無愧的并購(gòu)之王。成就的背后，是基于丹納赫強(qiáng)大的且不斷迭代的并購(gòu)?fù)顿Y策略及整合能力。基于其發(fā)展出的丹納赫商業(yè)系統(tǒng)（Danaher Business System “DBS”），使得其擁有不同品牌、不同領(lǐng)域、不同產(chǎn)品的子公司，分別在自己的細(xì)分領(lǐng)域里擁有突出的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。無論是對(duì)于企業(yè)而言，還是專注于科技和高端制造的投資機(jī)構(gòu)來說，丹納赫都是一個(gè)價(jià)值增長(zhǎng)的學(xué)習(xí)樣本。

DBS體系也經(jīng)歷了丹納赫投資的三個(gè)發(fā)展階段，最終形成了現(xiàn)在的丹納赫業(yè)務(wù)系統(tǒng)（Danaher Business System）。

藍(lán)色圓環(huán)由字母“C\D”構(gòu)成?！?strong>C”代表Customer，“D”代表Danaher。內(nèi)部的“Customers Talk, We Listen”意在傳達(dá)丹納赫以客戶為核心的企業(yè)文化，“Kaizen Is Our Way Of Life”意在表達(dá)丹納赫要持續(xù)改善，不斷的挑戰(zhàn)自我，不斷的精益求精。人才(People)、計(jì)劃(Plan)、流程(Process)、業(yè)績(jī)(Performance)構(gòu)成了4P循環(huán)，代表著卓越的人才制定杰出的計(jì)劃，并依靠世界一流的工具執(zhí)行以構(gòu)建可持續(xù)的流程，從而實(shí)現(xiàn)卓越的業(yè)績(jī)。

投資階段篩選標(biāo)的，投后階段賦能標(biāo)的。對(duì)于丹納赫這樣一家驅(qū)動(dòng)型公司而言，DBS真正的意義不僅在于促進(jìn)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力增長(zhǎng)，而更在于投資后融合階段的維穩(wěn)及降低失敗率、持續(xù)獲取大量的現(xiàn)金流（用于持續(xù)收購(gòu)），以及反哺投資認(rèn)知和策略迭代。

從丹納赫過往投資的企業(yè)來看，基本上全都聚焦于工業(yè)科技領(lǐng)域。丹納赫對(duì)投資進(jìn)來的企業(yè)重組整合后，運(yùn)用DBS工具持續(xù)改善，通過提升營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)次數(shù)、促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，為持續(xù)投資和外延增長(zhǎng)提供源源不斷的支撐。

在投資收購(gòu)階段，DBS是丹納赫相較于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更有效也更具有洞見的標(biāo)的評(píng)估方法，丹納赫會(huì)以DBS匹配度作為標(biāo)準(zhǔn)，來篩選出合適的行業(yè)以及投資標(biāo)的。

在投后階段，隨著丹納赫不斷切入新的行業(yè)，并為新加入的企業(yè)提供投后管理，給予精益管理、業(yè)務(wù)渠道、供應(yīng)鏈、人才支持。DBS也會(huì)在解決新問題的同時(shí)，產(chǎn)生對(duì)行業(yè)的新洞見和新工具，進(jìn)而使DBS進(jìn)一步迭代完善。即形成“越懂越會(huì)投，越會(huì)投越懂”的良性循環(huán)。

如今，丹納赫基于八大基礎(chǔ)工具與三大模塊（精益生產(chǎn)+增長(zhǎng)+領(lǐng)導(dǎo)力），開發(fā)出超過70種以上的DBS工具，為已投企業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理的各個(gè)維度提供系統(tǒng)性的方法。在改善旗下子公司運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力的同時(shí)，也把所有運(yùn)營(yíng)公司統(tǒng)一到了DBS的文化體系下。當(dāng)然，在丹納赫收購(gòu)新業(yè)務(wù)線的平臺(tái)公司后，都會(huì)考察收購(gòu)對(duì)象與現(xiàn)有平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)、管理、渠道等的協(xié)同性與互補(bǔ)性。

說起美的，很多人的第一印象是家電。美的經(jīng)典的廣告語“一晚只需一度電”，為消費(fèi)者廣為熟知。如果說格力是空調(diào)的代名詞，那美的就是家電的代名詞。然而，在不知不覺中，今天的美的已經(jīng)跨過千山萬水，在多元化的布局上漸行漸遠(yuǎn)。

1980年，美的憑借電風(fēng)扇業(yè)務(wù)進(jìn)入家電行業(yè)后，又立即將方向?qū)?zhǔn)空調(diào)領(lǐng)域，開始產(chǎn)業(yè)延伸。為了實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)能突破，早在1992年，美的就和西達(dá)共同出資設(shè)立了威靈電機(jī)，開始涉足電機(jī)制造。1993年，美的又通過與東芝簽訂技術(shù)合作合約，實(shí)現(xiàn)在空調(diào)制造環(huán)節(jié)的突破，同時(shí)也為美的并購(gòu)之路埋下了種子。

1998年，美的收購(gòu)了廣東東芝萬家樂制冷和電機(jī)兩家公司各60%的股權(quán)，成為合資公司的中方控股股東（后更名為美芝）。這一戰(zhàn)對(duì)美的意義重大，通過此次收購(gòu)，美的自主掌握了壓縮機(jī)和電機(jī)兩項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，在空調(diào)領(lǐng)域構(gòu)建了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，成為國(guó)內(nèi)屈指可數(shù)的既有空調(diào)生產(chǎn)能力，又有壓縮機(jī)、電機(jī)核心部件生產(chǎn)的企業(yè)。

時(shí)光轉(zhuǎn)到2004年，美的開始加快在白電領(lǐng)域并購(gòu)的腳步，實(shí)現(xiàn)了白電全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。美的以2.35億元接手華凌大股東42.4%的股權(quán)，正式進(jìn)入冰箱行業(yè)。以2000萬美元獲取榮事達(dá)50.5%的股權(quán)，進(jìn)入洗衣機(jī)領(lǐng)域。至此，美的基本形成了空調(diào)、電機(jī)、壓縮機(jī)、冰箱、洗衣機(jī)等大家電的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

上世紀(jì)90年代，美的在通過與三洋、東芝等日本巨頭的技術(shù)合作和設(shè)備引進(jìn)，掌握了電飯煲、微波爐等小家電技術(shù)。2000年-2010年，美的通過與意大利梅洛尼合資、收購(gòu)春花、貴雅照明等，實(shí)現(xiàn)了在洗碗機(jī)、吸塵器、空氣凈化器、照明領(lǐng)域的不斷擴(kuò)張。2020年，美的集團(tuán)的小家電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入超千億元，是國(guó)內(nèi)小家電行業(yè)當(dāng)之無愧的唯一龍頭，并且在小家電各個(gè)細(xì)分品類上的市場(chǎng)份額絕大部分均位列全國(guó)首位。

實(shí)際上，美的的國(guó)際化之路早有起源，最初萌生自80年代后期的OEM代工模式。憑借越南和順德兩個(gè)生產(chǎn)基地，該階段美的獲得了全球18家零售集團(tuán)和10個(gè)知名品牌的OEM訂單。

2010年，美的收購(gòu)埃及空調(diào)公司Miraco32.5%的股權(quán)，獲得該公司的品牌、市場(chǎng)以及渠道優(yōu)勢(shì)，順利進(jìn)入非洲市場(chǎng)。2011年，收購(gòu)開利拉美空調(diào)公司51%的股權(quán)，作為美的在拉美開展空調(diào)業(yè)務(wù)的平臺(tái)。

2016年，收購(gòu)意大利中央空調(diào)Clivet80%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，布局歐洲市場(chǎng)。同年，美的完成了對(duì)日本東芝家電業(yè)務(wù)80.1%的股權(quán)收購(gòu)，獲得了東芝品牌40年的全球授權(quán)以及5000多項(xiàng)專利技術(shù)，成功打開東盟市場(chǎng)。2017年收購(gòu)了伊萊克斯的北美吸塵器業(yè)務(wù)Eureka，進(jìn)一步整合了小家電的全球布局。

2015年，美的集團(tuán)開始布局工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)，并于同年通過境外全資子公司MECCA首次對(duì)庫(kù)卡實(shí)現(xiàn)5.4%持股。2016年，美的持有庫(kù)卡的股份比例提升至10.2%，成為德國(guó)庫(kù)卡的第二大股東。2017年，美的耗資292億元要約收購(gòu)成為庫(kù)卡控股股東，通過其全資境外子公司 MECCA 合計(jì)持有庫(kù)卡集團(tuán) 37,605,732 股股份，最終持股比例達(dá)94.55%，此投資協(xié)定的固定期限為7.5年。2022年四季度，美的全面收購(gòu)庫(kù)卡股權(quán)并私有化。

美的集團(tuán)對(duì)庫(kù)卡的這一次收購(gòu)時(shí)間及其漫長(zhǎng)、耗資巨大、整合相當(dāng)困難，這三大難題恰恰反映出了智能機(jī)器人產(chǎn)業(yè)在未來的高預(yù)期收益、高技術(shù)壁壘、高產(chǎn)品差異的特征，屬于“工業(yè)4.0”時(shí)代的高景氣賽道，這也是美的集團(tuán)計(jì)劃全面控股德國(guó)庫(kù)卡的根本原因。

在庫(kù)卡之后，美的進(jìn)一步加大在“工業(yè)4.0”賽道的布局，2017年，收購(gòu)了運(yùn)動(dòng)控制驅(qū)動(dòng)器和電機(jī)生產(chǎn)商以色列高創(chuàng)傳動(dòng)。2020年初，美的間接控股合康新能，除了強(qiáng)化自身在2B中央空調(diào)業(yè)務(wù)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力以外，這家公司核心業(yè)務(wù)工業(yè)變頻器、伺服系統(tǒng)等也是工業(yè)機(jī)器人上游的重要零部件。

2020年底，美的收購(gòu)菱王電梯，融合自身在中央空調(diào)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步深化在智慧樓宇、智慧園區(qū)領(lǐng)域的布局。相比其他平臺(tái)，美的現(xiàn)階段的優(yōu)勢(shì)在于能力邊界的不斷拓寬，以及數(shù)字化與機(jī)器人自動(dòng)化的深度融合。

2021年2月，美的集團(tuán)“入主”了醫(yī)學(xué)影像設(shè)備專業(yè)制造商萬東醫(yī)療公司，跨界進(jìn)入醫(yī)療行業(yè)。據(jù)公司此前公告，控股股東向美的轉(zhuǎn)讓29.09%股份，美的成為實(shí)控方。此外，2021年7月，萬東醫(yī)療發(fā)布定增預(yù)案，美的集團(tuán)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)超20億元。

生產(chǎn)一流、追逐一流、定義一流。TCL用40余年的發(fā)展歷程，勾勒出中國(guó)民營(yíng)企業(yè)先鋒創(chuàng)業(yè)、并購(gòu)出海、絕境求生、上游領(lǐng)跑的范本。在高科技、重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的賽道中，TCL不斷進(jìn)化，穿越周期，完成了從消費(fèi)電子企業(yè)向高科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的蛻變。

同樣在2024年，TCL又收購(gòu)了全球通訊巨頭阿爾卡特，但在諾基亞、摩托羅拉以及聯(lián)發(fā)科的山寨手機(jī)的沖擊下，TCL手機(jī)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毫無競(jìng)爭(zhēng)力。

兩起跨國(guó)并購(gòu)，直接導(dǎo)致了TCL連續(xù)兩年出現(xiàn)前所未有的巨額虧損。但生死輪回之后，其價(jià)值也顯現(xiàn)了出來。后來TCL的歐洲業(yè)務(wù)和美國(guó)業(yè)務(wù)都特別強(qiáng)，一方面是湯姆遜與阿爾卡特的并購(gòu)直接讓TCL快速進(jìn)入了歐美的主流市場(chǎng)，加速了國(guó)際化的大格局；另一方面，收購(gòu)使TCL自身的能力得到增強(qiáng)。

數(shù)據(jù)顯示，有超過70%的并購(gòu)案都是以慘敗收?qǐng)龅模蚓驮谟谑召?gòu)者只關(guān)心自己能從收購(gòu)中得到什么，而不關(guān)心自己能給予什么。如果只是買下一家公司，再交給別人去管理，幾乎都是不可能成功的。

收購(gòu)者要找到給予被收購(gòu)者價(jià)值的辦法，提供資本，提供管理，轉(zhuǎn)移技能或者是分享能力。讓被收購(gòu)者更具有競(jìng)爭(zhēng)力，才有可能成功。

并購(gòu)的挫折并沒有腐蝕TCL全球化的決心，經(jīng)歷過跨國(guó)整合，李東生意識(shí)到，要打造全球競(jìng)爭(zhēng)力，核心技術(shù)方向和完整產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)种匾?/span>

2009年，李東生做了一件對(duì)TCL具有里程碑意義的決定：參與深圳市政府發(fā)起的華星光電項(xiàng)目，進(jìn)軍半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域，布局彩電垂直產(chǎn)業(yè)鏈。TCL在后來多次收購(gòu)華星光電股權(quán)，逐步將其私有化。

2009年，華星光電啟動(dòng)G8.5液晶面板項(xiàng)目，這是國(guó)內(nèi)第一條完全依賴自主創(chuàng)新建設(shè)的全球最高世代液晶面板生產(chǎn)線，華星光電還逐步完成了面板-模組-整機(jī)-國(guó)際化銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)體系，十年間陸陸續(xù)續(xù)又投產(chǎn)了7條生產(chǎn)線。

彩電業(yè)的顯示技術(shù)不斷在更新迭代，華星光電緊跟大趨勢(shì)，對(duì)Micro-LED、Mini OLED、OLED等前沿顯示技術(shù)進(jìn)行多元化布局。依托半導(dǎo)體顯示技術(shù)優(yōu)勢(shì)，TCL的彩電業(yè)務(wù)也重回巔峰。2017年，TCL系電視機(jī)全球出貨量超越LG，位列全球前三。

到2021年，華星光電和京東方成為全球面板產(chǎn)業(yè)雙雄，其半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)和京東方的液晶面板產(chǎn)能在全球市場(chǎng)份額達(dá)到40%。

在進(jìn)化式發(fā)展過程中，TCL在液晶顯示產(chǎn)業(yè)最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)三星的超越。2020年更是收購(gòu)了三星蘇州工廠，也是它在中國(guó)唯一的顯示工廠，包括其模組工廠。

奧馬電器成立于2002年，是一家以出口業(yè)務(wù)為主的冰箱制造和銷售企業(yè)，曾多年蟬聯(lián)中國(guó)冰箱出口冠軍。2012年，奧馬電器于深交所上市。2015年中融金董事長(zhǎng)趙國(guó)棟入主奧馬電器，并將金融業(yè)務(wù)注入上市公司。2018年，網(wǎng)貸、P2P的爆雷令金融板塊的業(yè)務(wù)失利，以致拖累奧馬電器業(yè)績(jī)下滑出現(xiàn)虧損。

2020年，是TCL家電和奧馬電器故事的開端。這一年，奧馬電器控股股東西藏融通眾金投資有限公司持有的12.44%股權(quán)（1.35億股）被拍賣，TCL家電以1.86億元拍下其中的4047萬股。

次年，TCL家電不斷增持奧馬電器。盡管奧馬電器董事會(huì)曾多次拒絕TCL家電提交的召開股東大會(huì)、增補(bǔ)獨(dú)立董事的提案，但這并沒有阻擋TCL家電的步伐和決心。

2021年5月，TCL家電正式控股奧馬電器，入主后增持奧馬電器的動(dòng)作仍未停止。此后，TCL又將其部分白電業(yè)務(wù)注入到了奧馬電器上市公司，2023年3月，奧馬電器收購(gòu)了TCL合肥家電。奧馬電器2023年年報(bào)顯示，其控股東TCL家電持股比例高達(dá)48.05%。

這個(gè)收購(gòu)過程，TCL家電付出了高昂的代價(jià)。除去購(gòu)買股權(quán)的真金白銀，還要負(fù)責(zé)奧馬電器金融業(yè)務(wù)的善后，因此還曾受到監(jiān)管部門處罰。

那么，TCL家電為何不計(jì)成本、不惜代價(jià)也一定要收購(gòu)?qiáng)W馬電器呢？

從更高站位的布局以及更多風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避兩個(gè)方面來看，TCL家電有比較迫切的需求。面對(duì)出貨量仍沒有增長(zhǎng)跡象的彩電市場(chǎng)，“謀變”成為TCL的必然選擇；因半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)具有周期變化特點(diǎn)，業(yè)務(wù)多元化也成為TCL應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的必經(jīng)之路。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，近年來彩電市場(chǎng)容量有限，但白電市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模、存量、增量比較穩(wěn)定，TCL的主要核心優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)，白電在其整個(gè)業(yè)務(wù)中的占比較低。而TCL家電通過對(duì)上市公司的收購(gòu)，可以借助資本市場(chǎng)力量使白電板塊得到強(qiáng)化，奧馬電器將會(huì)成為TCL家電業(yè)務(wù)的一個(gè)重要的補(bǔ)充。

與此同時(shí)，奧馬電器的出口業(yè)務(wù)，應(yīng)該也是收購(gòu)當(dāng)中重要的砝碼。

實(shí)際上，TCL合肥家電的冰洗業(yè)務(wù)以內(nèi)銷為主，而奧馬電器主營(yíng)冰箱ODM出口業(yè)務(wù)，以歐洲及亞太市場(chǎng)為主。在全球化業(yè)務(wù)布局方面，TCL合肥家電在內(nèi)外銷市場(chǎng)上能和奧馬冰箱形成互補(bǔ)，有望在原材料采購(gòu)及研發(fā)設(shè)計(jì)上互相借力。2024年奧馬電器擬改名為TCL智家，更彰顯了TCL在家電領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)的決心。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的階段，企業(yè)創(chuàng)造增長(zhǎng)的預(yù)期和方式也隨之調(diào)整，越來越多的企業(yè)開始重視成長(zhǎng)的質(zhì)量而非絕對(duì)數(shù)量，圍繞產(chǎn)業(yè)目的的并購(gòu)逐漸成為主流。

格局分散的產(chǎn)業(yè)，通過并購(gòu)?fù)惞咎嵘?；頭部企業(yè)也需要并購(gòu)不斷補(bǔ)齊產(chǎn)品和能力、拓展第二成長(zhǎng)曲線。企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)更多從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度出發(fā)，看重并購(gòu)如何為企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略服務(wù)。并購(gòu)雙方即使有并購(gòu)意向，也會(huì)謹(jǐn)慎評(píng)估雙方實(shí)力、協(xié)同價(jià)值、整合難度等。

我們相信，未來并購(gòu)市場(chǎng)將由“套利并購(gòu)”回歸到“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”的軌道上，并購(gòu)重組從交易驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)業(yè)邏輯驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步加快。