本篇文章主要包含以下內(nèi)容：

1、什么是社融

2、社融的特征

3、如何分析社融-內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析

4、如何分析社融：市場(chǎng)利率組合分析

5、如何分析社融：貨幣供應(yīng)組合分析

6、未來展望

什么是社融？

社融這個(gè)指標(biāo)是從2010年開始統(tǒng)計(jì)的，根據(jù)央行的指標(biāo)釋義，社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)（即非金融企業(yè)和個(gè)人)從金融體系獲得的資金總額。

顧名思義，就是全社會(huì)（刨除金融機(jī)構(gòu)）借了多少錢。借錢的途徑主要有兩個(gè)：第一個(gè)渠道就是像銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)借來的，我們傳統(tǒng)上叫直接融資；第二個(gè)渠道就是依靠自己的信用在資本市場(chǎng)借錢，像發(fā)行股票和債券，我們稱為直接融資。

社融的特征

1、社融有存量與增量數(shù)據(jù)。每月10-15號(hào)左右發(fā)布上月的社融數(shù)據(jù)，包含增量數(shù)據(jù)和存量數(shù)據(jù)，季度發(fā)布分地區(qū)的增量數(shù)據(jù)。因此，我們可以通過多個(gè)維度來觀測(cè)社融，存量數(shù)據(jù)反映了整體資金融資情況和整體變化，增量數(shù)據(jù)可以觀測(cè)社融規(guī)模和結(jié)構(gòu)變化信息，分地區(qū)的數(shù)據(jù)有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)地區(qū)發(fā)展差異和區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

存量數(shù)據(jù)指當(dāng)月社會(huì)總體一共借了多少錢，我們通常用社融存量指標(biāo)作為整個(gè)社會(huì)的債務(wù)衡量指標(biāo)，政策上要求社融與GDP的增速匹配，因此我們可以用社融存量/GDP來衡量宏觀杠桿率。

社融增量表示新增的融資總量，是將新借的錢和歸還的錢軋差后得出的。企業(yè)有需求，才會(huì)借錢做投資，個(gè)人要買房，才會(huì)借房貸。因此，社融增量對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有重要的參考作用。

2、社融的結(jié)構(gòu)。從2018年，社融指標(biāo)進(jìn)行過幾次修訂，隨著社融形式多樣化，統(tǒng)計(jì)口徑逐漸得到完善，目前社融統(tǒng)計(jì)分為四類，10個(gè)指標(biāo)，具體如下：

社融統(tǒng)計(jì)口徑

（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行官網(wǎng)，筆者分類整理）

在上述10個(gè)指標(biāo)中，占比較大的為人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券。其中人民幣貸款的占比達(dá)到60%以上，其次是政府債券和企業(yè)債券，這三項(xiàng)結(jié)構(gòu)的占比可以達(dá)到9成以上，是社融的絕對(duì)主力。

歷年社融主要結(jié)構(gòu)情況

（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）

因此，從我國社會(huì)融資的結(jié)構(gòu)來看，還是以間接融資為主，直接融資中，債券發(fā)行的占比較高，股票融資的比例較低，但這幾年呈現(xiàn)弱上升趨勢(shì)，隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)，未來股權(quán)融資的比重會(huì)逐漸上升。

如何分析社融：內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析

我們針對(duì)社融的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來分拆分析，看看人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券這三個(gè)部分的內(nèi)部結(jié)構(gòu)指標(biāo)如何反映經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

1、人民幣貸款

人民幣貸款分為住戶貸款和企事業(yè)貸款，其中住戶貸款占比不到40%，主要為與房屋相關(guān)的按揭貸款和裝修等消費(fèi)貸，企事業(yè)貸款占比超過60%，包含中長期和短期貸款。人民幣貸款投放具有明顯的季節(jié)性，如下圖：

近年新增人民幣貸款月度情況

（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）

在內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，住戶的貸款中，約70%以上為房地產(chǎn)相關(guān)的中長期貸款，因此，我們可以將該指標(biāo)作為房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的重要指標(biāo)。當(dāng)住戶中長期貸款持續(xù)上升，意味著房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，反之，則意味著住戶持幣觀望情緒嚴(yán)重。

相較于住戶貸款，企事業(yè)單位的中長期貸款是觀測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要指標(biāo)，只有當(dāng)企業(yè)有信心，才會(huì)增加長期投資，在經(jīng)濟(jì)不佳的時(shí)候，企業(yè)往往通過短期貸款和票據(jù)融資來解決資金需求。因此，我們?cè)谟^測(cè)企事業(yè)貸款時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)在中長期貸款增加之前，短期貸款和票據(jù)融資會(huì)優(yōu)先修復(fù)。

中長期貸款與短期貸款+票據(jù)融資的走勢(shì)對(duì)比

（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）

2、政府債券

3、企業(yè)債券

如何分析社融：市場(chǎng)利率組合分析

鏈接：利用貨幣-信用分析框架實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)合理配置

我們可以將經(jīng)濟(jì)周期與金融周期做如下的對(duì)應(yīng)：

市場(chǎng)利率與社融組合分析框架（筆者整理）

從歷史上看，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期和資本市場(chǎng)的變動(dòng)具有一定的領(lǐng)先作用。當(dāng)十年期國債收益率開始下降，且社融觸底反彈的時(shí)候，股市往往開始走強(qiáng)，而在十年期國債收益率接近頂部，且社融開始向下時(shí)，股市也就到了牛市的末尾。

如何分析社融：貨幣供應(yīng)組合分析

廣義貨幣供應(yīng)量M2和社融就像一枚硬幣的兩面，M2是金融結(jié)構(gòu)的負(fù)債，反映的是資金的供給，社融是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，反映的是資金需求。當(dāng)M2增速與社融增速相當(dāng)時(shí)，代表資金的供給和資金的需求較為匹配，貨幣向信用的傳導(dǎo)順暢，但當(dāng)M2增速較社融快時(shí)，代表資金供給大于資金需求，寬松的貨幣并未有效向信用傳導(dǎo)。

從M2與社融增速的走勢(shì)來看，大體波動(dòng)一致，但部分年份也會(huì)出現(xiàn)背離，2020年8月份社融上升，但M2增速同比下滑，2022年7月M2增量同比持續(xù)上行，而社融增量同比卻出現(xiàn)下滑。這主要是由于兩者的統(tǒng)計(jì)口徑差異導(dǎo)致的，我們可以通過下表的對(duì)比來看出兩者口徑的差異。

M2與社融統(tǒng)計(jì)口徑差異（筆者整理）

因此，如果M2與社融增速出現(xiàn)背離，主要出現(xiàn)在兩者非交集部分出現(xiàn)的差異。如下圖標(biāo)黃處，2020年8月份，社融存量增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月保持高位，但M2同比增速連續(xù)回落。主要由于：表外融資需求旺盛，信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)增速不斷上升；政府債券融資大幅增長，但財(cái)政投放效率不高；上述兩個(gè)因素均計(jì)入社融，但不計(jì)入M2，導(dǎo)致兩者的增速出現(xiàn)差異。又如2022年7月開始，有效融資需求不足拖累了社融增速，M2持續(xù)上行，企業(yè)與居民整體投資和意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致流通中的貨幣不斷創(chuàng)新高，銀行間資金充裕但無法傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

M2與社融存量同比增速

（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）

因此，我們一般認(rèn)為，在貨幣供應(yīng)量變化不大的情況下，如果社融-M2增速差上升，則代表資金供不應(yīng)求，經(jīng)濟(jì)往往處于復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，且貨幣到信用的傳導(dǎo)通暢；如果社融-M2增速差下降，則代表資金供過于求，經(jīng)濟(jì)往往需求不足，且貨幣到信用的傳導(dǎo)不暢。從歷史的資本市場(chǎng)走勢(shì)來看，也可以得到較好的印證。

上證綜合指數(shù)走勢(shì)與社融-M2增速差

（數(shù)據(jù)來源：Choice，筆者整理）

通過歷史數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)與社融有著正相關(guān)的關(guān)系。同時(shí)，M2與社融背離的情況不是很多，而且在背離之后，社融往往會(huì)恢復(fù)到M2的增速。

未來展望

就在前兩周，人行公布了2023年1月份的金融數(shù)據(jù)，社融存量規(guī)模同比增長9.4%，M2同比增幅12.6%，信貸投放創(chuàng)出新高，超出市場(chǎng)預(yù)期。

社融增加的幅度小于M2增量，社融-M2增速差在減少，代表資金供給大于資金需求，特別是住戶的中長貸增幅較小，相反民居儲(chǔ)蓄卻創(chuàng)出新高，說明住戶的消費(fèi)和地產(chǎn)投資需求不足。

不過，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了一些好的苗頭，其中企事業(yè)人民幣貸款中的中長期信貸增幅較大，前兩年社融新增的主力由政府債券轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的企事業(yè)貸款，是結(jié)構(gòu)中的一個(gè)亮點(diǎn)。

綜上，社融的量逐漸得到修復(fù)，但是內(nèi)部結(jié)構(gòu)還有待優(yōu)化，當(dāng)企事業(yè)中長期貸款與住戶中長期貸款均穩(wěn)步增長時(shí)，我們可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長的基本面將最終得到確認(rèn)。我們可以結(jié)合文章中分析思路來持續(xù)進(jìn)行觀測(cè)。

目前對(duì)于市場(chǎng)的復(fù)蘇強(qiáng)預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在資本市場(chǎng)價(jià)格中，未來能否持續(xù)還需要政策的推動(dòng)，特別是地產(chǎn)消費(fèi)的促進(jìn)。只有增長數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證，市場(chǎng)的上漲才能維持，否則這段時(shí)間的波動(dòng)將會(huì)持續(xù)。

本文總結(jié)：

1、社融是全社會(huì)（除了金融機(jī)構(gòu)以外）一共借了多少錢，是資金的需求端。借錢的方式主要有直接融資、間接融資及其他融資三種方式。

2、我們的社融以傳統(tǒng)的信貸為主，其次是債券市場(chǎng)發(fā)債，股權(quán)融資的占比較低。

3、分析社融內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)，需要關(guān)注人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券三個(gè)主要方面。

4、人民幣貸款主要關(guān)注住戶和企事業(yè)的中長期貸款，對(duì)于地產(chǎn)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是重要的觀測(cè)指標(biāo)；政府債券需要關(guān)注其發(fā)行節(jié)奏對(duì)于社融的擾動(dòng)；企業(yè)債券需要結(jié)合信用債利率的走勢(shì)來判斷新增規(guī)模。

5、我們常用貨幣-信用框架來指導(dǎo)資產(chǎn)配置，通過十年期國債收益率和社融的觀測(cè)來確定我們所處的經(jīng)濟(jì)和金融周期。

6、M2作為貨幣供給，常常與社融一同分析，當(dāng)社融與M2增速差擴(kuò)大的時(shí)候，可以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。