點(diǎn)擊播放 GIF

中國基金報(bào)記者 劉明 任子青

盧安平的投資履歷很不一般。12年全國社?；?，4年中國平安集團(tuán)，3年公募鵬揚(yáng)基金，創(chuàng)辦私募“容光投資”至今2年多。每段履歷，盧安平都身處投資的核心崗位，并都取得了亮眼的業(yè)績。

盧安平是70后，1996年從西安交通大學(xué)畢業(yè)，獲得工學(xué)士學(xué)位。作為重慶人，他大學(xué)畢業(yè)后回到四川，去了當(dāng)年如日中天的四川長虹，在綿陽工作了三年。后為了女朋友又奔赴北京，在清華大學(xué)讀了兩年全職MBA，畢業(yè)后作為應(yīng)屆生進(jìn)入全國社保基金理事會(huì)，開啟了他的投資之路。

資料顯示，2001至2013年，盧安平歷任全國社?；鹄硎聲?huì)風(fēng)險(xiǎn)管理處長、資產(chǎn)配置處長。2003年到2013年這十年，社?；鹁硟?nèi)二級(jí)市場股票組合的年均復(fù)合回報(bào)率為33%，境內(nèi)二級(jí)市場固收+組合的年均回報(bào)率為8%。（注：2000年8月，社?；鹄硎聲?huì)設(shè)立，2003年開始股票投資）

2013至2017年，盧安平歷任平安集團(tuán)委托與績效評(píng)估部總經(jīng)理、平安人壽委托投資部總經(jīng)理。在平安期間，2013年至2017年，平安壽險(xiǎn)境內(nèi)二級(jí)市場股票組合年均復(fù)合回報(bào)率為30%，境內(nèi)二級(jí)市場固收+組合年均回報(bào)率為9%。

在管理了16年社保、險(xiǎn)資大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置和委托投資后（相當(dāng)于大型FOF基金經(jīng)理），在面訪與合作過成百上千名國內(nèi)外各個(gè)資產(chǎn)類別和各種投資風(fēng)格的基金經(jīng)理后，盧安平于2017年6月轉(zhuǎn)身，從選基金經(jīng)理的“考官”，到自己下場做股票投資的基金經(jīng)理。轉(zhuǎn)型第一站，盧安平從平安集團(tuán)到公募基金，也結(jié)束了4年的京滬雙城生活，工作地從上?；氐奖本?，加盟鵬揚(yáng)基金擔(dān)任副總經(jīng)理兼首席投資官。

在鵬揚(yáng)基金期間，盧安平管理時(shí)間最長的股票基金產(chǎn)品是鵬揚(yáng)景泰成長，從2017年12月20日到2020年10月23日，將近3年的時(shí)間，經(jīng)歷2018年的大熊市，取得了61.59%的收益，超越業(yè)績基準(zhǔn)45.59%，年化收益率18.38%，凈值表現(xiàn)居同業(yè)前1/2，回撤表現(xiàn)優(yōu)于70%的同類基金。

2020年底，盧安平告別鵬揚(yáng)基金，隨后創(chuàng)立了私募基金容光投資，開展股票多空策略與FOF策略兩條業(yè)務(wù)線。2021年下半年容光股票產(chǎn)品開始投資運(yùn)作，2022年熊市，容光股票組合雖然未能取得絕對(duì)正收益，但通過高質(zhì)量選股和做空美股指數(shù)，凈值和回撤表現(xiàn)都明顯好于市場基準(zhǔn)并居于同業(yè)前列。2023年以來，市場震蕩，截至8月18日，盧安平旗下股票多頭產(chǎn)品表現(xiàn)與大盤指數(shù)滬深300相當(dāng)，明顯優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。

作為一名曾經(jīng)的長線大資金的配置官，盧安平面選過無數(shù)基金經(jīng)理，同時(shí)作為國內(nèi)價(jià)值投資理念的早期倡導(dǎo)者和踐行者，盧安平二十多年來知行合一，投研視野寬廣，有很多投資的經(jīng)歷和心得值得分享。

2022年12月底和2023年2月底，中國基金報(bào)記者和盧安平分別在深圳和北京進(jìn)行了3次深度訪談，合計(jì)達(dá)6小時(shí)。講述了他的個(gè)人職業(yè)歷程、投資理念、投資方法，對(duì)市場的認(rèn)知和思考，以及對(duì)很多投資人的點(diǎn)評(píng)。(由于時(shí)間過去較長，很多時(shí)點(diǎn)表述如“最近”等是在訪談之時(shí))

盧安平喜歡運(yùn)動(dòng)，保持著良好的身形。他說每周踢一到兩場足球、雷打不動(dòng)，踢完球后雖然筋疲力盡但渾身通透，像打通了“任督二脈”。

對(duì)于自己剛開始轉(zhuǎn)型股票基金經(jīng)理在公募的表現(xiàn)，盧安平說，“中不溜吧，說不上很成功，也說不上算差”，“管理上還是比較成功，塑造了股票投研的整體架構(gòu)和團(tuán)隊(duì)，鵬揚(yáng)股票基金團(tuán)隊(duì)總的業(yè)績那三年還是很不錯(cuò)”。

作為長期高復(fù)合回報(bào)的追求者，盧安平說看公司不在意短期景氣度和季報(bào)業(yè)績，而是要看公司5年、10年后會(huì)怎么樣，要買3年5年能看1倍及以上回報(bào)的股票。公司短期業(yè)績出幺蛾子但長期前景看好，是極好的買入時(shí)機(jī)。

盧安平觀點(diǎn)鮮明，行動(dòng)果決，說話非常地自信。在市場關(guān)鍵時(shí)刻，他很敢公開發(fā)聲，如在2018年11月市場迷茫之際，盧安平在杭州演講直言：“現(xiàn)在買入A股是5：1的賠率，向下最多10%vs向上50%”；2022年4季度市場極度悲觀之時(shí)，盧安平又公開發(fā)聲：“當(dāng)前是港股20年一遇，A股5年一遇的買入機(jī)會(huì)”。作為大型投資機(jī)構(gòu)實(shí)操者，2007年四季度在6000點(diǎn)左右大舉賣出股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)投債券，2015年5月創(chuàng)業(yè)板泡沫頂峰時(shí)清倉中小創(chuàng)股票轉(zhuǎn)投藍(lán)籌股。

訪談中，盧安平反復(fù)說到一個(gè)詞“高質(zhì)量”（high quality），他說投資理念要“high quality”，個(gè)股也要“high quality”。盧安平說話也經(jīng)常很犀利，他在朋友圈轉(zhuǎn)文的時(shí)候，公開評(píng)價(jià)以前四川長虹的一位領(lǐng)導(dǎo)“空有學(xué)歷，將長虹帶入了深淵”。

盧安平有兩大愛好，一個(gè)是足球，一個(gè)是投資，他說羨慕足球解說員，做自己喜歡的事，還有薪酬拿；他覺得做投資也是一樣。盧安平還很愛看書，平均每周要看一本書，雜七雜八的什么書都看。

盧安平說周末經(jīng)常在辦公室看書，看完書下午就去踢球。在容光投資的會(huì)客室訪談時(shí)，大的長條桌一旁放著厚厚的兩沓書籍雜志，盧安平隨手拿起兩本就給簡要講解了一下汽車和化工的雜志刊物，說手上的汽車雜志是最好的汽車行業(yè)刊物。在深圳訪談之時(shí)，盧安平也分享了在來深飛機(jī)上閱讀的書籍。

全文2.2萬字，預(yù)計(jì)閱讀用時(shí)50分鐘。50分鐘了解一位功力深厚的投資人，上一堂干貨的投資課。

訪談內(nèi)容僅代表受訪者受訪當(dāng)時(shí)的思考，所舉例公司也僅作為案例分析，文章內(nèi)容不代表任何投資建議。

核心內(nèi)容如下：

1、我投資職業(yè)生涯的每一段都是初創(chuàng)。去社保的時(shí)候理事會(huì)剛成立，從零開始學(xué)習(xí)搭建投研框架體系；去平安初始創(chuàng)建了委托投資團(tuán)隊(duì)；去鵬揚(yáng)從零開展股票公募業(yè)務(wù)。容光的五六個(gè)初始團(tuán)隊(duì)成員都來自社保理事會(huì)和平安集團(tuán)原同事。

2、長期回報(bào)取決于投資理念的質(zhì)量。一個(gè)投資者，但凡其理念的質(zhì)量不高，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場規(guī)律的認(rèn)識(shí)不深，忍受不了誘惑去參與投機(jī)，或者忍受不了短期壓力而頻繁操作，那么他長期回報(bào)不會(huì)太好。

3、2001年，我去全國社?；?，社?；饛囊婚_始投資理念就是：價(jià)值投資，長期投資、責(zé)任投資，至今二十幾年了,幾萬億的社?；鹂窟@套理念和方法體系取得了成功。我們都秉承這套理念，這是一種信仰。

4、從上世紀(jì)90年代股市一開始，中國股票市場就有一批價(jià)值投資者，價(jià)值投資的星火一直都存在，只不過社?；鹱鳛榇笮偷臋C(jī)構(gòu)投資者一開始就采用了這個(gè)理念，并發(fā)揚(yáng)光大。

5、各種投資流派和方法，都會(huì)各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，并且在其最耀眼和最流行的時(shí)候?qū)⑹ス猸h(huán)效應(yīng)。拉長了看，價(jià)值投資是最穩(wěn)定、最可預(yù)期、市場容量最大、長期回報(bào)最高的流派。

6、原來做資產(chǎn)配置，是把全球股票和債券市場的十?dāng)?shù)只大類指數(shù)，如中證800，標(biāo)普500，歐洲600，中證1000，債券指數(shù)等，進(jìn)行組合配置及主動(dòng)管理；現(xiàn)在做個(gè)股，就是把幾十個(gè)指數(shù)變成幾百個(gè)股票進(jìn)行研究，行業(yè)更細(xì)、個(gè)股更多一點(diǎn)，方法上沒有本質(zhì)區(qū)別，能力圈方面需要積累。

7、從做大類資產(chǎn)配置到做個(gè)股投資，投資理念導(dǎo)向都是價(jià)值投資，幾千上萬億的資產(chǎn)整體上只能做極低換手的長期價(jià)值投資，個(gè)把及幾十百把億的投資組合靈活性可以多很多，但底層邏輯都是一樣的，是同一個(gè)方法體系。

8、長期投資是價(jià)值投資的一種表現(xiàn)形式，是結(jié)果不是目的，任何一個(gè)行業(yè)和企業(yè)都有興衰，要在預(yù)期其衰退前退出。能長期則長期，不能是為長期而長期。

9、價(jià)值投資要點(diǎn)看起來就幾條，很好理解，但天花板非常高。一是要避免價(jià)值陷阱，第二要有穿透企業(yè)競爭力洞察其未來增長的能力，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)和商業(yè)規(guī)律有很好的理解，以及避免人性的弱點(diǎn)。

10、我覺得投資是需要天賦的，這個(gè)天賦不僅僅限于智力和學(xué)習(xí)能力，還有保持客觀理性的能力，后者也殊為不易，很多名校高學(xué)歷的人不適合該行業(yè)就因?yàn)槿绱恕?/p>

11、評(píng)判一個(gè)基金經(jīng)理，會(huì)從三個(gè)方面入手：道德品質(zhì)、對(duì)投資的熱愛程度、專業(yè)能力。專業(yè)能力，認(rèn)知能力，一是投資理念的質(zhì)量，第二是能力圈。

12、選基金經(jīng)理，是FOF組合管理的四項(xiàng)主要工作之一，F(xiàn)OF經(jīng)理也需要對(duì)行業(yè)和公司有足夠的理解認(rèn)知，要不很容易被最近的一到三年的這種短期歷史業(yè)績所迷惑，很容易被夸夸其談的基金經(jīng)理所忽悠。

13、我們FOF業(yè)務(wù)選擇的外部基金經(jīng)理，有的年換手率百分之十左右，有的換手率也達(dá)到兩三倍，但這些基金經(jīng)理都是高質(zhì)量的價(jià)值投資者，風(fēng)格大不一樣，長期都取得了很好的超額收益，這正是我們FOF組合需要的風(fēng)格分散。

14、股票組合會(huì)分散投資到十幾個(gè)不同的行業(yè)，但最后主要回報(bào)往往會(huì)集中在幾個(gè)少數(shù)領(lǐng)域，買20只股票，主要盈利會(huì)來自于其中20%的股票，大概就3到5只股票，二八效應(yīng)似乎在各行各業(yè)都存在。

15、成功的投資者可以理解透幾個(gè)行業(yè)就夠了，不需要也不可能理解所有的行業(yè)，關(guān)鍵是這幾個(gè)行業(yè)的池子里要有大魚。我們過去選基金經(jīng)理，看到對(duì)所有行業(yè)都夸夸其談的，往往會(huì)很小心。

16、A股加港股7000多只股票，今后5年10年下來，即便指數(shù)是正常上漲的比如平均每年上漲10%左右，估計(jì)有一半的股票也是下跌的，很多會(huì)退市掉。非專業(yè)投資者被淘汰的速度會(huì)加快。

17、做投資也需要?jiǎng)?chuàng)新，也需要企業(yè)家精神。世界總是在變化，必須要?jiǎng)?chuàng)造性的去思考投資機(jī)會(huì)，對(duì)投資標(biāo)的內(nèi)涵的認(rèn)知，每個(gè)階段都必須不停地進(jìn)化。

18、我們買入的股票，至少要有3-5年一倍的期望回報(bào)，15%以下年均期望回報(bào)的我們不碰。堅(jiān)持高質(zhì)量投資理念，會(huì)自動(dòng)淘汰掉大多數(shù)平庸的投資機(jī)會(huì)，逼迫每個(gè)人去做最好的自己。

19、關(guān)注商業(yè)模式、公司競爭力和估值，基本不考慮短期景氣度，短期景氣度差反倒可能是買入良機(jī)。公司的優(yōu)秀，本質(zhì)上它要有獨(dú)一無二的競爭力，競爭力有很多種，不同行業(yè)和公司競爭力的來源不一樣，需要?jiǎng)?chuàng)造性地去理解和發(fā)現(xiàn)。

20、我們選的股票，一個(gè)是要求營收或利潤中高速度合意增長，第二還要求比較低的估值，這樣選下來往往是非共識(shí)的、逆向的機(jī)會(huì)。我們喜歡那些高質(zhì)量的公司，管理團(tuán)隊(duì)強(qiáng)，盈利高或者將走高，負(fù)債低，現(xiàn)金流好，可持續(xù)。

21、2018年光伏補(bǔ)貼政策變化，重倉的股票連續(xù)五個(gè)跌停板，一個(gè)多星期暴跌了60%，但我們反而進(jìn)行了加倉，而后兩年該股票漲了10倍。只有對(duì)行業(yè)和公司基本面理解足夠，才敢越跌越加倉。

22、做資產(chǎn)管理，行業(yè)和個(gè)股投資集中度會(huì)有風(fēng)控約束。有心動(dòng)的機(jī)會(huì)，單只股票多頭會(huì)買15-20個(gè)百分點(diǎn)；組合多頭部分一般持有15-20只股票，分散在不同的行業(yè)，大多數(shù)時(shí)候都滿倉?？疹^部位，單只個(gè)股持倉不能超過3%，全市場指數(shù)比如標(biāo)普500或納斯達(dá)克指數(shù)的空頭倉位可以到20%-30%。

23、2022年容光股票多頭組合持倉的十七八只股票，年加權(quán)平均營收增長18%，利潤增長53%，平均市盈率14倍，平均ROE19.8倍，另外絕大多數(shù)持倉公司有息負(fù)債率很低，現(xiàn)金流都很好。我們?nèi)険Q手率百分之三十左右。

2022年12月底，冬日的深圳，陽光明媚中帶著些許寒意，羽絨服也有人穿起來。在深圳市中心一家酒店大堂，中國基金報(bào)記者對(duì)盧安平進(jìn)行了訪談。彼時(shí)，剛“陽康”的盧安平從北京來深圳，參加中國基金報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者峰會(huì)。

訪談時(shí)間：2022年12月25日下午、27日上午

訪談地點(diǎn)：深圳市，某酒店大堂

投資理念太重要，關(guān)系投資是否有長期生命力

問1：能否講講你的投資理念、投資框架的形成過程？

盧安平：過去二十年，我看了太多投資人的起起落落，跟他們的投資理念關(guān)系最大。長期的回報(bào)取決于投資理念，而且一開始接受了哪種理念，很難改過來，即便是一個(gè)年輕人。我過去看到的，可以說99%的人都改不過來，這很奇怪。

投資理念是不是有長期的生命力，是否足夠的純粹、足夠的簡單、足夠的科學(xué)合理，是非常重要的，見的投資者的派別越多，這個(gè)體會(huì)就越深。比如一個(gè)價(jià)值投資者，但凡他的理念質(zhì)量不高，不純粹或者太復(fù)雜，忍受不了短期的壓力，或者忍受不了誘惑，有時(shí)候他就參與投機(jī)，那么他可能很快就被淘汰了。

我自己的理念形成過程。我1996年大學(xué)畢業(yè)以后，第一份工作就在四川長虹，那個(gè)時(shí)候是長虹最鼎盛的時(shí)候，我在長虹工作了3年，96年到99年，長虹最牛、最鼎盛的時(shí)候是96年、97年。那個(gè)時(shí)候，四川長虹和深發(fā)展，是滬深兩市的龍頭股，96年-97年間，長虹股價(jià)漲了10倍。長虹這一輪的股價(jià)上漲，是標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值投資推動(dòng)，因?yàn)槟莻€(gè)階段長虹可以說是中國最好的上市公司，管理團(tuán)隊(duì)很優(yōu)秀，營收和利潤高速增長，估值還低，股價(jià)漲十倍不過是價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值回歸而已。

1999年到清華讀書，有一門證券投資課，選課很火爆，講的基本都是技術(shù)分析，頭肩頂、紅三兵、ABC數(shù)浪等等，就是那些。我記得那門課考了90多分，實(shí)際上后來基本上沒有用處。

2001年畢業(yè)之后，我去了全國社?；鹄硎聲?huì)，社?；饛囊婚_始確立的投資理念就是：價(jià)值投資，長期投資、責(zé)任投資。作為大型機(jī)構(gòu)投資者，他必然也只能是價(jià)值投資者。上萬億的資產(chǎn)，幾十年的投資期，不可能靠做短線交易，也不可能靠事件驅(qū)動(dòng)。大型機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)只能主要靠上市公司的盈利及經(jīng)濟(jì)增長。

問2：容光投資的理念，還是秉承你在社保時(shí)期的價(jià)值投資。

盧安平：對(duì)。我們二十幾年來一直都秉承著這個(gè)理念。包括過去我們做很大規(guī)模的FOF，選外面的基金經(jīng)理，都是依靠基本面做價(jià)值投資的基金經(jīng)理，量化的我看了很多，但基本上沒選過。

問3：你從清華畢業(yè)后就去了社保。

盧安平：對(duì)，那個(gè)時(shí)候社保也是剛成立，投資部門只有幾個(gè)人，我們是最早的一批工作人員。當(dāng)時(shí)社保基金的投資人員架構(gòu)，就是中央部委過來的公務(wù)員，再加上包括我在內(nèi)的幾個(gè)畢業(yè)生。正是因?yàn)檫@樣，大家都是一張白紙，通過學(xué)習(xí)海外發(fā)達(dá)市場機(jī)構(gòu)投資者的投資框架體系，確立了長期價(jià)值的投資理念。

問4：上世紀(jì)90年代，2000年前后，A股市場上是不是比較流行技術(shù)分析？價(jià)值投資是不是不多？

盧安平：對(duì)，好多都是技術(shù)分析，證券公司當(dāng)時(shí)好多操縱市場、坐莊的。但其實(shí)中國從上世紀(jì)90年代中期起，市場上就總有一些價(jià)值投資者，而且是理解非常深刻的，長期的業(yè)績特別優(yōu)秀的，我們后來認(rèn)識(shí)不少這樣的民間價(jià)值投資高手。

價(jià)值投資的星火一直都存在，只不過社保作為一個(gè)大型的機(jī)構(gòu)投資者，一開始就采用了這個(gè)理念并且始終如一；相反，一些券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)沒有采用，投機(jī)的成分很重；公募基金當(dāng)中，有些公司堅(jiān)持這個(gè)價(jià)值理念比較好，但大多數(shù)比較雜，搏短期排名的做法嚴(yán)重。

中國真正談價(jià)值投資比較多的時(shí)候，是2017年。2017年是價(jià)值投資最好的年份，好公司、好商業(yè)模式，high quality的公司漲得最好。17年以后價(jià)值投資成了一個(gè)主流的意識(shí)形態(tài)，但是實(shí)際上真正的價(jià)值投資者仍然是少數(shù)，因?yàn)槿魏我环N投資方法總是在它最流行的時(shí)候失去效力，不可能大部分人都有超額收益嘛。

所以說好多人宣稱自己是價(jià)值投資，但實(shí)際上它只是跟隨市場潮流，或者口是心非。

問5：你在社保和平安，做配置和委外尋找優(yōu)秀的基金經(jīng)理，大概見了多少人？

盧安平：覺得幾百個(gè)是有的，有公募的，也有私募，草根的，還有海外的。有股票的，債券的，還有PE/VC，房地產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施，商品等品類的。

問6：你面訪了很多人，也讀了很多書，哪些人對(duì)你影響大？

盧安平：最典型的就是大衛(wèi)史文森、巴菲特、GMO的格雷厄姆等人，他們代表的是一個(gè)大的派別（價(jià)值投資）。

問7：價(jià)值投資之外，你怎么看趨勢投資、量化投資、事件驅(qū)動(dòng)等不同的投資流派和方法？

盧安平：任何一個(gè)風(fēng)格都是在它最流行的時(shí)候會(huì)失去效力，包括價(jià)值投資。各種流派和方法，通常會(huì)各領(lǐng)風(fēng)騷三五年。

但拉長了看，價(jià)值投資在各個(gè)流派當(dāng)中，是最穩(wěn)定、長期回報(bào)最高的，它的市場的容量是最大的。

從資產(chǎn)配置到個(gè)股選擇：20多年價(jià)值投資始終如一

問8：社保和平安保險(xiǎn)都是長期大資金，然后2017年你去到公募鵬揚(yáng)基金，從上海又回到了北京，做投資會(huì)不會(huì)有不同？

盧安平：人們常說，社保是長期資金長期考核，所以做的好。但壽險(xiǎn)資金也是長久期資金，中國大的產(chǎn)險(xiǎn)公司以車險(xiǎn)為主、競爭格局很穩(wěn)定，它的保險(xiǎn)浮存金實(shí)質(zhì)上也是長期資金，公募基金越來越多的募集封閉期產(chǎn)品。

所以社保、保險(xiǎn)和公募，雖然資金性質(zhì)上有一些差異，但從股票投資角度本應(yīng)無實(shí)質(zhì)差別。我從社保去保險(xiǎn)，就把險(xiǎn)資的股票委托投資從過去的每年絕對(duì)收益考核改成兩三年相對(duì)收益考核，效果非常好，投資回報(bào)提升很大。我去公募也是按照三年考核的思路來的。實(shí)際上，3年以內(nèi)的短期資金本來就不適合投資于股票類資產(chǎn)。

問9：在社保和平安，你主要是做資產(chǎn)配置和委托投資，選基金經(jīng)理，到鵬揚(yáng)基金，你自己直接下場管股票了，親自做股票投資的基金經(jīng)理，為什么會(huì)想從做資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型到自己做股票？

盧安平：主要是為長期考慮吧。做股票投資可以做一輩子，在大型機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)配置是任期制的，60多歲退休。

問10：這個(gè)轉(zhuǎn)型過程怎么樣？

盧安平：因?yàn)檗D(zhuǎn)型，最開始是會(huì)交一點(diǎn)學(xué)費(fèi)的，看別人做和自己實(shí)際做，不一樣。2017年底我們股票基金建完倉，就迎來2018年一個(gè)明顯的熊市，我管的基金年凈值下跌了20%?；仡^來看，不少持倉的股票選擇質(zhì)量還是差了點(diǎn)，導(dǎo)致跌幅比較大。但走過這個(gè)路，趟過這個(gè)水，就成長了，經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和能力圈就積累了。2021年底，同樣，容光的股票產(chǎn)品建完倉就迎來2022年的熊市，雖然我們一直滿倉，還有30%港股，但全年凈值跌幅就小很多。

問11：從資產(chǎn)配置到個(gè)股選擇，有什么不一樣的？

盧安平：投資框架體系本質(zhì)上是一樣的。我們?cè)瓉碜雠渲?，就相?dāng)于把全球主要市場的十?dāng)?shù)只股票和債券指數(shù)當(dāng)作十幾只股票和債券，進(jìn)行配置和動(dòng)態(tài)管理。中證800、標(biāo)普500、歐洲600、創(chuàng)業(yè)板、債券指數(shù)等，把大資金動(dòng)態(tài)分配到這些指數(shù)和板塊上去。

做個(gè)股，無外乎就是把十幾個(gè)股票指數(shù)細(xì)分到十幾個(gè)一級(jí)行業(yè)和約30個(gè)二級(jí)行業(yè)，行業(yè)弄得更細(xì)，個(gè)股看得更多一點(diǎn)而已。當(dāng)然，行業(yè)和個(gè)股的能力圈需要擴(kuò)展，要跟蹤至少十幾個(gè)二級(jí)行業(yè)的幾百家公司。

學(xué)巴菲特并沒那么簡單，需要非常深的洞察力

問12：很多人都說學(xué)習(xí)巴菲特，但業(yè)績表現(xiàn)差異很大？

盧安平：這個(gè)問題挺關(guān)鍵的，價(jià)值投資的理念非常簡潔好理解，價(jià)值投資可能比趨勢投資，事件驅(qū)動(dòng)、量化還容易上手。就那么幾個(gè)簡單的規(guī)則。

?買股票等于買公司，

?要低估或者合理估值，

?堅(jiān)守能力圈，不懂的不碰。

就這么幾條，門檻似乎很低，但它的天花板非常高。

首先就不能是機(jī)械巴菲特，要避免價(jià)值陷阱。很多初學(xué)的價(jià)值投資者都落入到了價(jià)值陷阱中。表面上買的是便宜貨，實(shí)際上不便宜，便宜之下還可以更便宜。巴菲特買伯克希爾紡織廠也是吃了價(jià)值陷阱這個(gè)虧嘛。好比足球轉(zhuǎn)會(huì)市場，皇馬俱樂部主席弗洛倫蒂諾曾說，花了1億歐元轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)的C羅，相比花了1700萬歐元的伊利亞拉門迪，1億的C羅最便宜，1700萬的門迪最貴，因?yàn)镃羅到皇馬后創(chuàng)造了巨大的競技和商業(yè)價(jià)值，而門迪基本上不了場，1700萬等于打了水漂。

買便宜貨，必須要問自己，能不能可持續(xù)地分到高分紅？該公司是不是高質(zhì)量公司，只是遭遇了短期困境，能不能困境反轉(zhuǎn)？行業(yè)是不是長期地江河日下？等等。

第二就是，后來巴菲特受芒格的影響，以合理估值買長期有合意增長的好公司，獲得回報(bào)主要來自于公司長期高質(zhì)量的復(fù)合增長，來自于長期可持續(xù)的高ROE（凈資產(chǎn)收益率）。

這就需要非常深的洞察力。你持有5年、10年，找的公司要能夠維持一個(gè)很高的可持續(xù)的roe，這是非常難的。絕大多數(shù)高盈利的行業(yè)和公司，很快就被蜂擁而入的競爭削弱了盈利，或者被新技術(shù)所顛覆。高盈利時(shí)期買入，反而容易遭遇戴維斯雙殺，變成了成長陷阱。成長陷阱因?yàn)橘I入估值比價(jià)值陷阱高，股價(jià)跌起來殺傷力更大。

問13：巴菲特為什么從買便宜股“撿煙蒂”到買有增長的股票？

盧安平：可能有兩個(gè)原因，一是買入低估煙蒂股后，要實(shí)現(xiàn)股價(jià)的價(jià)值回歸，要么需要主動(dòng)作為改變公司治理，或者減員增效，做這些門口的野蠻人得罪人的事兒，巴菲特深受其累，要么傻等價(jià)值回歸，年均回報(bào)就可能大幅降低了。二是自1970年后，隨著資本市場的成熟與指數(shù)的高漲，以前那種動(dòng)不動(dòng)0.5倍PB（市凈率）、個(gè)位數(shù)PE（市盈率）的便宜股已經(jīng)很難找到。

好基金經(jīng)理三維度：道德、熱愛、專業(yè)

問14：你選過很多基金經(jīng)理，給這些基金經(jīng)理打分有什么標(biāo)準(zhǔn)？

盧安平：評(píng)判一個(gè)基金經(jīng)理，會(huì)有三個(gè)方面：道德品質(zhì)、對(duì)投資的熱愛程度，還有就是專業(yè)能力。

純粹講專業(yè)的話，主要是兩個(gè)方面。

一個(gè)是，投資理念的質(zhì)量。信仰什么，是什么方法，可以通過看過去的持倉和換手來驗(yàn)證。不能光聽其夸夸其談，也不能看近1-3年的短期業(yè)績，要看過去的持倉和交易，是不是理性客觀，知行合一，是獨(dú)立思考，還是人云亦云隨波逐流，這就是投資理念的質(zhì)量。

第二就是認(rèn)知能力和能力圈。認(rèn)知能力包括對(duì)公司商業(yè)模式和競爭力的認(rèn)知，對(duì)市場和人性的認(rèn)知，甚至擴(kuò)大一點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融史，對(duì)政經(jīng)體系的認(rèn)知等等。能力圈主要指理解的行業(yè)的多寡，一般來說老基金經(jīng)理的能力圈比新基金經(jīng)理的能力圈要大一些，畢竟行業(yè)理解需要一個(gè)一個(gè)地去積累。

這樣去考察基金經(jīng)理，當(dāng)然需要你自己也有比較好的認(rèn)知能力，以及不少的行業(yè)能力圈積累。

問15：有沒有什么具體案例，判斷一個(gè)基金經(jīng)理認(rèn)知能力和能力圈不足的。

盧安平：挺多的。比如說2012-2015年我們很清楚某大牛股有嚴(yán)重的造假行為（后來該公司創(chuàng)始人外逃美國，一直在PPT造車），但很多基金經(jīng)理都重倉該股票，然后跟你聊的時(shí)候他還渾然不知。

又比如有個(gè)醫(yī)療體檢的股票，有挺長時(shí)間不少基金經(jīng)理看好，但我們知道該公司體檢的品控非常差，管理混亂，醫(yī)生資源嚴(yán)重不足，完全沒法和公立醫(yī)院的體檢競爭，有一次我遇到一個(gè)基金經(jīng)理這是他的第一重倉股，一聊就知道他的理解很膚淺。

問16：你自己對(duì)很多事物，要有較深的理解。

盧安平：當(dāng)然，你必須對(duì)很多東西，包括行業(yè)、公司的理解，要有。你對(duì)行業(yè)公司啥也不懂，就去選基金經(jīng)理，那不就等著被忽悠，或者就像個(gè)小學(xué)生一樣看后視鏡選過去三年業(yè)績最好的基金唄。

我過去在大型投資機(jī)構(gòu)，相對(duì)來說學(xué)習(xí)的投入多一些，閱讀比較多，見的牛人比較多，去上市公司調(diào)研也比較多，就有一些積累。

還有比如原來在長虹工作，電子行業(yè)就相對(duì)比較熟悉，那時(shí)候長虹除了做電視機(jī)空調(diào)等家電，還做軍品的殲擊機(jī)雷達(dá)。1997年，我就去過無錫華晶742廠，就是現(xiàn)在的華潤微電子，穿著防塵服進(jìn)工廠調(diào)研過。

長虹工作三年，親身體會(huì)工業(yè)企業(yè)運(yùn)作

問17：你是西安交通大學(xué)畢業(yè)，工學(xué)士。

盧安平：是的。交大作為老牌工科院校，前兩年都是全校統(tǒng)一上理工科的基礎(chǔ)課，數(shù)理化、機(jī)械制圖、電路設(shè)計(jì)之類的，后面兩年才分專業(yè)。我學(xué)的專業(yè)叫工業(yè)外貿(mào)，那時(shí)候很火爆，外貿(mào)還要牌照和配額的時(shí)代，躺著賺錢，現(xiàn)在可能都沒這么細(xì)的專業(yè)了，市場化了嘛。

問18：你是92年上大學(xué)，96年畢業(yè)回四川到長虹，你老家那邊？

盧安平：對(duì)，回老家，我是重慶人。當(dāng)時(shí)重慶和四川還沒分家，97年才分家。

問19：你當(dāng)年去長虹，覺得怎么樣呢，能否講講長虹的經(jīng)歷？

盧安平：長虹是當(dāng)時(shí)中國最好的企業(yè)，能干的團(tuán)隊(duì)、增長型文化、領(lǐng)先的技術(shù)水平、嚴(yán)格的品控和成本控制能力，都是很強(qiáng)的，長虹的產(chǎn)品又好又便宜，迭代又快，深得老百姓喜愛。當(dāng)時(shí)的CEO倪潤峰是中國商界的一代梟雄。

1997年長虹上市公司有30億的利潤，ROE（凈資產(chǎn)收益率）30%多，那時(shí)一塊錢的利潤差不多相當(dāng)于現(xiàn)在的十多塊。創(chuàng)造了利潤，更創(chuàng)造了價(jià)值，長虹是那個(gè)時(shí)代民族工業(yè)的旗幟。

我很幸運(yùn)剛開始工作就到了一個(gè)管理和效益都最好的企業(yè)，而且是個(gè)龐大的企業(yè)綜合體。當(dāng)時(shí)長虹有8萬人，除了主業(yè)消費(fèi)電子以外，還有雷達(dá)，以及一體化的配套廠比如機(jī)械廠、包裝廠，各種電子元器件和部件廠，物流公司等等。長見識(shí)。

我當(dāng)時(shí)在多個(gè)崗位干過，最早在工廠流水線上干了幾個(gè)月，然后做電子元器件的采購和物流管理，后來還去山東做了半年的銷售，把山東全省幾乎每個(gè)縣都跑了個(gè)遍。不同的崗位得到了多樣的鍛煉。

長虹是在綿陽山溝溝里的國企，是建國初期蘇聯(lián)援建我國的156個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目之一。但我們?cè)诘臅r(shí)候，很明顯是一種非常市場化的運(yùn)營機(jī)制。舉個(gè)例子，當(dāng)時(shí)我們應(yīng)屆大學(xué)生的年薪是一萬元左右，在當(dāng)?shù)厮阒械绕撸覀兌贾?，長虹機(jī)械廠的一個(gè)模具工人，技校畢業(yè)，年薪是20萬，倪老板（倪潤峰）還稱他的工資很便宜，因?yàn)樗芫S修進(jìn)口的大型注塑模具，一個(gè)模具修不好就損失幾百萬。這給我們的印象就特別深，一個(gè)人的薪酬應(yīng)該跟他的貢獻(xiàn)價(jià)值相匹配，不是跟你的學(xué)歷、論資排輩相匹配。

當(dāng)時(shí)的長虹，做到了職位能上能下、薪酬能高能低、員工能進(jìn)能出，作為一個(gè)老牌國企，這是很不容易的。

問20：在長虹干了三年，后面還是想著去再深造學(xué)習(xí)一下？

盧安平：也有被迫的因素，女朋友來不了綿陽，我只好就考研去北京了，要不在長虹繼續(xù)做也挺好的，當(dāng)時(shí)也不知道長虹就要衰落了。

問21：你自己身在其中，沒有明顯感知？

盧安平：98年、 99年已經(jīng)有跡象，亞洲金融危機(jī)的大環(huán)境下，電視機(jī)的滲透率快到頂了，競爭狀況急劇惡化，但并不知道會(huì)摔的那么深。

公司經(jīng)營上有個(gè)波動(dòng)很正常，黑電滲透率到頂，但空調(diào)等白電才剛剛開始，98、99年長虹空調(diào)的起步是不錯(cuò)的。但倪潤峰退休之后，長虹的領(lǐng)導(dǎo)能力不行，黑電、白電都衰落了。

問22：企業(yè)的管理層很重要。

盧安平：一把手起決定性作用，市場競爭是殘酷的，不進(jìn)則退，顯示電子行業(yè)又是技術(shù)變化比較快的行業(yè)，CRT之后，是背投，又有LCD，將來可能是MicroLED，變化很大。白電技術(shù)變化就慢很多，所以格力、美的、海爾等企業(yè)日子比較好過。

問23：段永平說，早年長虹很火的時(shí)候，他就跟人說長虹離供應(yīng)鏈那么遠(yuǎn)，成本會(huì)遠(yuǎn)高于競爭對(duì)手，長期而言肯定不行。是否也存在所處地域的客觀因素？

盧安平：也存在這個(gè)問題。當(dāng)時(shí)的供應(yīng)鏈體系在地域上很分散，遠(yuǎn)在東北、浙粵的供應(yīng)商很多，物流那時(shí)候還主要靠汽車翻山越嶺走羊腸小道長途運(yùn)輸。顯像管緊張的時(shí)候，進(jìn)口法國湯姆遜的顯像管，更要把笨重的玻璃坨坨從東南沿海運(yùn)到四川。我們當(dāng)時(shí)學(xué)豐田搞低庫存管理但又要保證生產(chǎn)線不停產(chǎn)，經(jīng)常急得雞飛狗跳的，大的供應(yīng)商就在綿陽當(dāng)?shù)卦O(shè)庫存或簡易生產(chǎn)線，這實(shí)際上是一種庫存轉(zhuǎn)移，整個(gè)供應(yīng)鏈的周轉(zhuǎn)效率難以提升。

這反過來顯示了當(dāng)時(shí)長虹的偉大，用它管理的效率、規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，抵消了地處偏遠(yuǎn)山區(qū)的供應(yīng)鏈成本劣勢。

任何企業(yè)都有興衰，價(jià)值投資也要把握周期

問24：你到清華讀書之后，職業(yè)道路發(fā)生了完全的變化。

盧安平：對(duì)，社保理事會(huì)在招人。其實(shí)理事會(huì)因?yàn)槭浅载?cái)政飯參照公務(wù)員管理，薪酬遠(yuǎn)低于其它offer，因?yàn)橄矚g投資這個(gè)行當(dāng)，也覺得這個(gè)行當(dāng)有前途，就去了。

問25：97、98年的時(shí)候，有人說價(jià)值投資，一輩子買四川長虹就夠了。

盧安平：前幾年也有很多人說，一輩子買貴州茅臺(tái)就夠了。線性外推是人們最容易用的推理方式，但事情會(huì)起變化。任何一個(gè)行業(yè)和企業(yè)都有興衰沉浮。

問26：就是說價(jià)值投資也要去把握周期。

盧安平：要考慮周期性。周期性和成長性，兩者都要考慮，缺一不可。一個(gè)長期有較好成長的好公司，在其逆風(fēng)不順的時(shí)候逆向買入，這是價(jià)值投資最理想的姿勢，最完美的擊球點(diǎn)。但這并不容易，逆風(fēng)的時(shí)候人們也喜歡線性外推，認(rèn)為公司爛，沒價(jià)值，不敢買不想買不愿買。

問27：巴菲特買比亞迪持有時(shí)間很長，中間波動(dòng)也很大，是不是沒太考慮周期是吧？

盧安平：他08年下半年買的，買點(diǎn)是在周期底部。只是后來十幾年持倉過程中比亞迪的起起伏伏他沒有動(dòng)。最近他一直在減持，跟大部分對(duì)比亞迪的看法也是逆向。買賣都是逆向。

給自己打85分

問28：你給很多基金經(jīng)理打過分，現(xiàn)在自己做個(gè)股投資，你給自己打多少分？

盧安平：我覺得能打85分。90分以上算是很優(yōu)秀，80分以上是少數(shù)。

問29：道德品質(zhì)和熱愛先不談，從專業(yè)角度看，你這個(gè)85分是怎么打的呢？

盧安平： 對(duì)各種投資理念的理解，我們是全市場理解得最透的之一吧。因?yàn)槲覀兦宄刂劳顿Y過程中的各種坑，所以我們會(huì)一直秉持最高質(zhì)量的投資理念，少犯錯(cuò)誤。正如芒格所說的，如果你知道哪里會(huì)死人，那你永遠(yuǎn)也不會(huì)到那里去。

認(rèn)知能力方面我們不差，但行業(yè)和個(gè)股的能力圈我要進(jìn)行擴(kuò)展，一是永無止境，二是和那些一直在做個(gè)股投資很多年的基金經(jīng)理相比，我研究個(gè)股的時(shí)間短了一些。

問30：李錄、段永平和巴菲特接觸比較多，是不是投資理念質(zhì)量高一些？

盧安平：是的，他們對(duì)投資理念的理解是很深的。段永平是很成功的企業(yè)家，對(duì)投資的理解更有幫助。李錄跟芒格是好朋友，忘年交，長期熏陶，自然對(duì)投資的理解也很深刻。

問31：你覺得現(xiàn)在能力圈大概范圍怎么樣？

盧安平：對(duì)那些變化比較快的產(chǎn)業(yè)，往往不在我們的能力圈。像電子行業(yè)，創(chuàng)新藥，一些新的科技。這些行業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品變化比較快，商業(yè)模式新奇多樣，可投資期長短不一，加上A股喜歡給科技主題的股票一上來就給很高的估值，二級(jí)市場研究的性價(jià)比就不高。

問32：是不是更多關(guān)注變化比較慢的公司？

盧安平：變化比較緩慢，是指它的競爭格局和商業(yè)模式的變化不會(huì)快速變化，所謂的護(hù)城河會(huì)比較寬，但是其產(chǎn)品或服務(wù)的形態(tài)，適應(yīng)客戶需求的變化，還是可能比較快的，很可能不亞于科技行業(yè)的變化。只不過科技行業(yè)往往城頭變幻大王旗，而其它行業(yè)只是同一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品更新升級(jí)迭代，而更新升級(jí)迭代往往還帶來利潤率的提高、競爭力的進(jìn)一步加強(qiáng)、護(hù)城河的加寬。

問33：變化快的行業(yè)投得就少一些？

盧安平：創(chuàng)新藥、芯片設(shè)計(jì)等變化快的行業(yè)確實(shí)投得少一些，加起來也沒超過五個(gè)百分點(diǎn)。

價(jià)值投資的根本準(zhǔn)則，就是股票內(nèi)在價(jià)值等于其公司的全生命周期的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。變化快的行業(yè)，全生命周期很難看清楚，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)不容易估算，所以難以下手。賠率或許比較大，但成功概率難以估算，綜合下來我們還是比較謹(jǐn)慎。

投資的回報(bào)最終會(huì)集中在少數(shù)領(lǐng)域

問34：半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等少數(shù)領(lǐng)域之外，你們的能力圈可以覆蓋大部分領(lǐng)域？

盧安平：差不多吧。成長、價(jià)值；工業(yè)、消費(fèi)；強(qiáng)周期、弱周期；大盤、小盤等等通常的維度，我們不設(shè)限，不畫地為牢，而是一視同仁，站在新的時(shí)代背景下以看未來的眼光同等地去研究。

好比新能源光伏行業(yè)，我們2017、2018買入和加倉的時(shí)候，市場普遍認(rèn)為光伏行業(yè)是強(qiáng)周期制造業(yè)股票，二級(jí)市場估值也就八九倍PE。后來雙碳概念和政策出來后，市場認(rèn)為光伏行業(yè)是超級(jí)成長行業(yè)，2020、2021年平均市盈率給到了五十倍以上；然后行業(yè)技術(shù)擴(kuò)散、新的大規(guī)模產(chǎn)能上來，市場又認(rèn)識(shí)到光伏行業(yè)很可能是一個(gè)產(chǎn)能過剩的中等水平制造業(yè)，行業(yè)平均估值水平又大幅下降。同樣的行業(yè)和公司，不同的時(shí)代背景，市場給它的標(biāo)簽和估值水平大不一樣，但我們要客觀認(rèn)識(shí)它的技術(shù)和商業(yè)本質(zhì)規(guī)律，做到順產(chǎn)業(yè)周期、逆二級(jí)市場周期投資。

A股港股市場的特點(diǎn)，咋咋呼呼的，A股容易超漲，聽風(fēng)就是雨；港股容易超跌，特別容易悲觀、失去流動(dòng)性。能力圈的覆蓋，基本面之外，市場規(guī)律要盡量理解和順應(yīng)。

問35：你覺得持續(xù)超額的行業(yè)不多？

盧安平：A股的特點(diǎn)，能持續(xù)三年超額收益的行業(yè)不多；像2016-2020消費(fèi)醫(yī)藥持續(xù)了五年超額收益的情況是比較少見的。

問36：A股現(xiàn)在有5000只股票，港股還有幾千只，你覺得3年一倍的也沒那么好選。

盧安平：6000只也好，7000只也好，我們有一個(gè)看法，未來幾年以及更長時(shí)間下來，即便指數(shù)是正常上漲的，比如年均上漲10%左右，仍然有一半左右的股票是下跌的。股票市場的注冊(cè)制和退市制度，以及經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)格局的發(fā)展，不支持大多數(shù)股票都長期上漲。非專業(yè)投資者將越來越難以在市場上生存。

比如標(biāo)普500指數(shù)，過去四五十年指數(shù)的上漲，主要是由5%到10%的股票貢獻(xiàn)的，其他90%的股票，要么是沒怎么上漲，要么是跌的。

資本市場長期下來，市值長期增長的公司是比較少的，這是客觀現(xiàn)實(shí)。標(biāo)普500指數(shù)500個(gè)成份股的生命周期，平均是15-20年?？梢韵胂?，要長期持有一個(gè)公司并獲得豐厚的回報(bào)，難度是多大，這反映了巴菲特和芒格的偉大。

問37：能活50年、100年的公司很少。

盧安平：歐美的50年、100年的公司，主要集中在消費(fèi)品、醫(yī)療器械、化工等少數(shù)行業(yè)，比如可口可樂，寶潔、杜邦、巴斯夫、通用電氣等等，后來軟件和少數(shù)工業(yè)品公司也比較好的發(fā)展了三十四年，比如微軟，蘋果，德州儀器等等。

投資拼的不是智商，而是客觀理性的學(xué)習(xí)能力

問38：您覺得能力圈是靠天賦、智商，還是后天的學(xué)習(xí)能力更多，巴菲特、芒格是有天賦的嗎？

盧安平：我覺得是需要天賦的，但這個(gè)天賦不僅是智商、智力，也包括客觀理性的學(xué)習(xí)能力。

很多人智商很高，但不具備客觀理性的思辨能力，容易情緒變化，導(dǎo)致動(dòng)作變形。保持客觀理性的能力，也是重要的天賦，做投資這個(gè)占很大的權(quán)重。一個(gè)智商180的人，可能還不如一個(gè)智商130的人，因?yàn)榭陀^理性的能力不同。

問39：客觀理性之外，比如對(duì)事物的認(rèn)知能力，對(duì)科技、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)的理解能力，是否跟智商會(huì)有一定關(guān)系？

盧安平：優(yōu)秀的基金經(jīng)理，智商肯定在平均水平以上，所以理解能力都沒問題。但做投資不需要理解所有的行業(yè)，芒格說一個(gè)人一生賺大錢的機(jī)會(huì)可能就那么六七個(gè)機(jī)會(huì)，并不是說要有20個(gè)機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)上有30個(gè)左右的子行業(yè)，成功的投資者理解幾個(gè)行業(yè)就夠了，當(dāng)然，需要這幾個(gè)行業(yè)的池子里有大魚。

問40：這個(gè)懂其實(shí)是很難的哈？

盧安平：弄懂（一個(gè)行業(yè)）真的很難，巴菲特就是把作業(yè)給你抄，他的持股每隔幾個(gè)月都是公開的，人家換手率又很低，有多少人能抄得下來？抄不下來，原因主要是沒搞懂，股價(jià)一有波動(dòng)就慌不擇路賣掉了。

問41：價(jià)值投資也在不斷演進(jìn)，從買便宜的，到投資公司的增長，張磊又提出要考慮創(chuàng)新的企業(yè)家的精神。

盧安平：沒錯(cuò)。投資和企業(yè)家精神是一脈相承的，做投資也需要?jiǎng)?chuàng)新，也需要企業(yè)家精神。

世界在變化，必須要去創(chuàng)造性的去思考投資機(jī)會(huì)，創(chuàng)新思維去理解新時(shí)代的所有行業(yè)。對(duì)投資標(biāo)的內(nèi)涵的認(rèn)知，每個(gè)時(shí)代都必須不停地進(jìn)化，即便是食品飲料這樣的消費(fèi)品行業(yè)。

問42：你認(rèn)為茅臺(tái)的未來也可能發(fā)生變化？

盧安平：供需兩端都有可能發(fā)生變化，尤其是需求端更不受公司控制，可能會(huì)發(fā)生明顯變化。人口數(shù)量與結(jié)構(gòu)，政經(jīng)和商業(yè)環(huán)境，消費(fèi)者的健康偏好，長期看會(huì)發(fā)生明顯改變。科技也可能使供給端發(fā)生變化。

彼得林奇講過一個(gè)投資失敗的故事，他投的一個(gè)女裝企業(yè)，過去很成功，但這個(gè)服裝企業(yè)后來突然破產(chǎn)，原因是因?yàn)橐徊棵麨椤洞菩鄞蟊I》的電影，令女性時(shí)尚偏好發(fā)生改變，導(dǎo)致服裝庫存一文不值，企業(yè)破產(chǎn)。當(dāng)然這個(gè)比較極端一點(diǎn)，有的行業(yè)是溫水煮青蛙。

各個(gè)行業(yè)選最優(yōu)質(zhì)股票

問43：你們選股是自上而下還是自下而上？

盧安平：總體上，自下而上的成分多一點(diǎn)，畢竟一個(gè)行業(yè)里總是有不少公司，公司之間通常是有明顯差異的。看好一個(gè)行業(yè)，也要到行業(yè)里挑比較好的標(biāo)的。比如說傳統(tǒng)上的周期性行業(yè)，煤炭、石油、有色金屬等，雖然產(chǎn)品基本上是同質(zhì)化的，但這個(gè)行業(yè)可能有10~30家公司，要去挑最好的那一家，找有成本管理的優(yōu)勢，或者儲(chǔ)量的優(yōu)勢，或者公司治理的優(yōu)勢等等差異化的優(yōu)勢。

很多選股是上下和下上兩者的結(jié)合。行業(yè)通常有周期性，或者有一些共性的商業(yè)模式，這就給自上而下的視角帶來機(jī)會(huì)。然后去行業(yè)里選股。

少部分選股是沒有自上而下特性的，就是所謂翻石頭，碰到了，交叉學(xué)科交叉行業(yè)的，純自下而上的視角。

消費(fèi)品通常差異化更明顯一點(diǎn)，產(chǎn)品、品牌、渠道、成本、公司管理、商業(yè)模式等各方面，都有明顯差異。自下而上的特性很明顯。

問44：私募的人員普遍不多，這對(duì)基金經(jīng)理的能力要求會(huì)不會(huì)更高。

盧安平：取決于如何組織管理。伯克希爾的投資團(tuán)隊(duì)也就幾個(gè)人，管理了幾千億美元。投資不是打架，人多者勝，基金經(jīng)理能不能充分吸收和利用好內(nèi)部和外部的各種資源，更重要?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代，信息是過剩的。

選的公司5年以后要明顯比現(xiàn)在好， 能有3-5年一倍的空間

問45：你們選股有什么框架？

盧安平：我們選股的框架首先是要看長，我們希望買入的股票，在5年或10年以后要明顯比現(xiàn)在要好，取得一個(gè)比較好的發(fā)展。結(jié)合買入估值，期望買入的股票能有3-5年一倍的收益。

這就落腳到公司5-10年的競爭力，以及衍生的5-10年的營收和利潤表現(xiàn)。沒有至少5-10年的視角，怎么估算自由現(xiàn)金流折現(xiàn)？這是價(jià)值投資的基礎(chǔ)框架。

問46：既要有一定的中高增長，又要估值合理或低估，這種標(biāo)的有多少？

盧安平：不是很多。被大眾預(yù)期到的高增長，基本都已經(jīng)反映到估值里面去了，沒有買點(diǎn)了。

有投資價(jià)值的，要么是非共識(shí)的，大部分人不看好或者不喜歡，但事后來看它確實(shí)取得一個(gè)高速高質(zhì)量增長，這是一類；要么就是中等速度增長，比如名義GDP增速的1.5倍到2倍的增速，估值往往比較合理甚至偏低；要么是通脹跟隨型增長，也就是增速比較低，但估值非常便宜，比如扣掉凈現(xiàn)金后就1-3倍PE，且分紅很高。我們的持倉，以上三類都有。

問47：你們看好的股票，大概在哪些領(lǐng)域多？

盧安平：基本上每隔兩三年，會(huì)有明顯變化。目前的話，能源、材料、可選消費(fèi)、電子、機(jī)械、化工、必選消費(fèi)為主。

新老能源都曾挖掘大牛股，跌60%反而加倉

問48：你這些年股票投資，有什么經(jīng)典案例可以分享？

盧安平：能源行業(yè)可以分享。一個(gè)是新能源，一個(gè)是傳統(tǒng)能源，都在兩年時(shí)間漲了十倍左右。新能源是光伏，2018-2020漲了十倍，傳統(tǒng)能源是煤炭，2020-2022漲了近十倍。電子行業(yè)也有兩三年數(shù)倍獲利的案例。

問49：邏輯分別是什么？

盧安平：新能源的是屬于技術(shù)進(jìn)步和成本的突破；舊能源的是行業(yè)基本面周期性的變化以及市場極致的厚此（新能源）薄彼（舊能源）帶來的極低估值；電子領(lǐng)域是產(chǎn)品的創(chuàng)新和公司優(yōu)秀的管理能力。

問50：你當(dāng)時(shí)是怎么挖掘到的？

盧安平：因?yàn)?016年，新能源光伏的那家公司要再融資，我有去調(diào)研，跟他們有深入的交流，對(duì)公司和行業(yè)就比較熟悉。17年我就重倉，那個(gè)時(shí)候市場主流觀點(diǎn)是不看好的，認(rèn)為這是一個(gè)強(qiáng)周期制造業(yè)公司，估值不能超過十倍。確實(shí)，17年我們買的時(shí)候估值低于十倍。

后來2018年5.31補(bǔ)貼政策變化，股價(jià)連續(xù)五個(gè)跌停，然后還陰跌了一陣子。我們本來是重倉，跌了60%以后成了輕倉了，于是我們又加倉加回了重倉。跌之前公司是600多億市值，連續(xù)跌停完了以后變300億市值了。但兩年以后最高漲到5000多億市值，估值漲到五六十倍。

問51：很多人跌下來就會(huì)慌。

盧安平：價(jià)值投資者，對(duì)自己看好的股票，基本面沒有發(fā)生變化的話，跌下來應(yīng)該更加堅(jiān)定。

10倍股很稀少，往往需要業(yè)績和估值的戴維斯雙擊

問52：那你覺得現(xiàn)在還有5倍、10倍股的機(jī)會(huì)？

盧安平：10倍股是很稀少的，往往它需要一個(gè)很低的估值起步，然后疊加公司業(yè)績倍速增長，這樣造成雙擊，才會(huì)有一個(gè)10倍的空間。

比如2018年到2020年隆基綠能股價(jià)漲了10倍，其實(shí)業(yè)績只漲了2倍左右，估值漲了5倍左右。2020年到2022年的兗州煤業(yè)，股價(jià)也漲了10倍，它的利潤增長了5倍左右，估值擴(kuò)張了2倍左右。2020年，很少有人看得上兗州煤業(yè)，雙碳背景下舊能源大家避之而不及嘛；其實(shí)2018年的時(shí)候，也很少有人看得上隆基，大多數(shù)人認(rèn)為是強(qiáng)周期制造業(yè)嘛。

未來的10倍股，大體還是隆基和兗煤相結(jié)合的套路，盈利倍增加估值提升。純粹靠盈利增長十倍，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下有難度，或者說更稀少；純粹靠估值提升十倍，那是主題炒作產(chǎn)生大泡沫，不在價(jià)值投資者的范疇內(nèi)。主要靠盈利提升的股價(jià)上漲，更扎實(shí)，好比兗煤股價(jià)到2022年漲了十倍以后還有低估，隆基到2020年股價(jià)漲了十倍以后就有些泡沫，因?yàn)楹笳叩氖渡蠞q主要靠的是估值提升。

（備注：公開信息顯示，盧安平管理的鵬揚(yáng)景泰成長（201712-202010），隆基綠能在2018年底成為第三大重倉，2019年成為第一大重倉直到盧安平卸任，從2018年底部到2021年初，隆基綠能漲幅超10倍）

看到心動(dòng)的股票要敢于上倉位，一上來就15個(gè)點(diǎn)

問53：你昨天講到牛散個(gè)人價(jià)值投資巨大回報(bào)的故事，投資都很集中，可能就一兩個(gè)股票，會(huì)不會(huì)存在運(yùn)氣成分？

盧安平：他們是憑對(duì)少數(shù)行業(yè)的深刻認(rèn)知獲得的回報(bào)，運(yùn)氣成分很少。個(gè)人投資者一般不會(huì)懂特別多的行業(yè)，他們只買自己懂的少數(shù)行業(yè)，這恰恰是價(jià)值投資需要的根本遵循。我們常說如果一個(gè)人什么行業(yè)都懂，那很可能他“不知道自己不知道”，這很可怕。

第二，真正好的投資機(jī)會(huì)不是太多，巴菲特講，人一生不宜做超過二十個(gè)大的投資決策，其中好的投資機(jī)會(huì)大概就六七個(gè)。當(dāng)你深刻地認(rèn)知到某些稀少的投資機(jī)會(huì)時(shí)，必然會(huì)重倉，甚至加一定杠桿也無可厚非。

當(dāng)然做資產(chǎn)管理，投資集中度會(huì)有所約束，以控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們遇到心動(dòng)的機(jī)會(huì)時(shí)，單只個(gè)股會(huì)買15-20個(gè)百分點(diǎn)。合意的時(shí)候，整個(gè)組合會(huì)加不超過30%的杠桿。

問54：有什么樣的公司一下就15個(gè)點(diǎn)？

盧安平：這兩年我們買15個(gè)點(diǎn)及以上的公司，有幾種類別。

一是被市場極度拋棄和低估的，去掉資產(chǎn)負(fù)債表上的凈現(xiàn)金后PE估值就1-3倍，而我們認(rèn)為其實(shí)公司的高盈利狀況至少可以持續(xù)5年以上；

二是我們認(rèn)為公司具有全球頂級(jí)的競爭力而現(xiàn)在其市占率還比較低，在接下來的5-10年內(nèi)有巨大的成長機(jī)會(huì)；

三是行業(yè)的商業(yè)模式很好，而競爭受監(jiān)管限制一直不會(huì)太激烈，且行業(yè)已經(jīng)調(diào)整了四年，基本面和估值都在一個(gè)長期的底部。多種多樣，不一而足。

問55：是公司優(yōu)秀重要，還是因?yàn)閮r(jià)格比較合適？

盧安平：兼而有之。公司特別優(yōu)秀，一般是在完全競爭的行業(yè)，其提供的產(chǎn)品或服務(wù)有差異化。有的股票行業(yè)特性多一點(diǎn)，比如大宗商品類的，或者金融類的，但公司也是優(yōu)秀或良好的。

問56：你們一般持倉多少只股票？

盧安平：我們的持倉，一般15-20只個(gè)股，不超過20只。有新的股票進(jìn)來，就需要踢掉一只存量的。行業(yè)比較分散，單個(gè)行業(yè)一般就一只股票，少數(shù)特別看好的行業(yè)有兩三只股票。

問57：行業(yè)和個(gè)股的集中度怎么樣呢？

盧安平：單只個(gè)股以成本記一般不超過15%，單個(gè)行業(yè)不超過30%。

優(yōu)秀企業(yè)：企業(yè)家精神、方向大致正確、組織充滿活力

問58：怎么判斷一個(gè)公司的優(yōu)秀呢？

盧安平：公司的優(yōu)秀，簡要說就是能總結(jié)出它具有獨(dú)一無二的競爭力，該競爭力能帶來長期超額回報(bào)。

獨(dú)一無二的競爭力，來源是多種多樣的。有的是成本最低，成本最低有多種來源，比如地理位置、礦石品位等資源稟賦，還有規(guī)模效應(yīng)、管理效率帶來的成本最低；有的是組織管理能力帶來的創(chuàng)新能力，比如華為；有的是商業(yè)模式，比如互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和軟件的依賴性；有的是壟斷，包括自然壟斷和政策保護(hù)等；有的是品牌，等等。

在市場起決定性作用的經(jīng)濟(jì)體里，競爭力強(qiáng)的公司有管理上的共性，簡單講就是企業(yè)的進(jìn)取精神很足，企業(yè)文化是一種增長型的文化，公司考慮長遠(yuǎn)居多為長遠(yuǎn)進(jìn)行的投資比較多，員工充滿狼性的加班而不僅僅是朝九晚五。

當(dāng)然，除了成本最低這種比較容易識(shí)別的競爭力外，其它很多類型的競爭力不是那么顯性，識(shí)別起來有難度，往往需要投資者有創(chuàng)造力地去理解。大家常常講的企業(yè)家精神，怎么去識(shí)別？有的企業(yè)主口才很好，能忽悠，但口才好的企業(yè)主并不一定就具企業(yè)家精神，投資經(jīng)理和研究員去調(diào)研遇到這樣的情況就容易上當(dāng)。

一般來講，分析財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)比行業(yè)數(shù)據(jù)，多看年報(bào)，這些客觀的東西不容易誤導(dǎo)投資者。所以投資分析的案頭工作要足夠，案頭分析差不多了，再考慮去上市公司調(diào)研，免得被口才好的上市公司管理層所忽悠。

2023年2月底的一天早上，中國基金報(bào)記者來到容光投資位于北京市海淀區(qū)的辦公室。容光投資的同事說盧安平一般不怎么看盤，公司除了例行的投研會(huì)外也沒啥晨會(huì)，所以星期一上午就開始了采訪。訪談也從開盤和公司例會(huì)聊起。

訪談時(shí)間：2023年2月27日上午

訪談地點(diǎn)：北京市，容光投資辦公室

低換手，不看盤不開晨會(huì)

問59：你平時(shí)都不看盤？沒影響你們?cè)缟铣繒?huì)吧？

盧安平：我不太看盤，早上一般也不開晨會(huì)。平時(shí)交流是隨時(shí)的，飛書、微信、以及隨時(shí)的討論，就不用早上專門開會(huì)。

問60：那公司怎么開投研會(huì)？

盧安平：主要是周會(huì)和月會(huì)，每個(gè)星期一下午會(huì)開周會(huì)，每月初月會(huì)。

問61：你們對(duì)每天比較高頻變動(dòng)的信息不那么關(guān)注？

盧安平：不太關(guān)注高頻的信息變化。很多上市公司會(huì)發(fā)布月度業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，比如汽車公司賣了多少車，礦業(yè)公司賣了多少噸商品等，我們會(huì)認(rèn)真看，然后就是季報(bào)認(rèn)真看。

問62：你們開會(huì)一般會(huì)討論哪些東西？

盧安平：周會(huì)是行業(yè)和個(gè)股研究會(huì)，布置研究課題，展示和討論研究進(jìn)展。月會(huì)除了行業(yè)和個(gè)股研究的內(nèi)容外，還有組合業(yè)績?cè)u(píng)估的內(nèi)容，以及全球宏觀的內(nèi)容。

問63：周會(huì)一般開多久？

盧安平：一般開三四個(gè)小時(shí)，有時(shí)候會(huì)稍長一點(diǎn)。我們提倡開短會(huì)，會(huì)前要準(zhǔn)備好材料，匯報(bào)一般不超半個(gè)小時(shí)，后面主要是討論。

問64：會(huì)議主題怎么定？

盧安平：會(huì)議主題主要就是最近在研究的行業(yè)和個(gè)股。研究標(biāo)的的產(chǎn)生，取決于投研團(tuán)隊(duì)在日常觀察、閱讀和思考中有沒有產(chǎn)生一些洞見。一般周會(huì)最多討論一兩個(gè)主題，開會(huì)前先定好。比如有研究員最近研究了新東西。

問65：你們現(xiàn)在有多少研究員和基金經(jīng)理？

盧安平：我主要做股票基金經(jīng)理，我們還有FOF基金經(jīng)理，研究員現(xiàn)在有8個(gè)。

問66：研究員主要覆蓋哪些領(lǐng)域？

盧安平：覆蓋幾個(gè)大的方向。能源方向，包括新能源、舊能源；化工、輕工和材料方向，TMT方向，機(jī)電工業(yè)方向，消費(fèi)方向等等。消費(fèi)含可選、必選，比較大，多個(gè)人看。

問67：開會(huì)是所有人一起討論？不同行業(yè)的研究員討論一個(gè)行業(yè)或公司？

盧安平：是的。比如這周討論工業(yè)公司，看消費(fèi)的也一起討論。因?yàn)殡m然大家關(guān)注的行業(yè)不一樣，但投資理念、框架體系是一樣的，參與進(jìn)來進(jìn)行討論是互相啟發(fā)，也是大家擴(kuò)大能力圈的過程。

問68：討論是從行業(yè)的角度，還是以公司為主？

盧安平：兩個(gè)角度都重要。每個(gè)行業(yè)不太一樣，有的行業(yè)特性重一點(diǎn)，有的公司特性重一點(diǎn)，有些公司它自己就是在定義整個(gè)行業(yè)。具體情況具體分析。

問69：目前管理資產(chǎn)規(guī)模多大？

盧安平：20多億，主要是股票策略，還有約1億的FOF產(chǎn)品。

年化15%以下期望回報(bào)的股票不碰

問70：我們接著去年底聊的，選股以3-5年一倍為出發(fā)點(diǎn)，主要是兩類股，一個(gè)是增長10%到20%之間、估值合理或低估的，還有是市場非共識(shí)但增長比較高的，目前持倉哪一類股多一點(diǎn)。

盧安平：10~20%高質(zhì)量可持續(xù)增長的公司，持倉占比一半左右。去年的話，非共識(shí)高增長的公司占了30%左右，比如去年業(yè)績翻倍的能源類公司。

問71：你們持倉整體的增長和估值怎么樣？

盧安平：去年底的持倉，十七八只股票，我們算了一下，加權(quán)平均的2022年?duì)I業(yè)收入增長是18%，利潤增長是53%，大宗商品類的股票把利潤增長拉高于營收增長，然后組合的加權(quán)平均PE是14倍， ROE是19.8%，另外平均的有息負(fù)債率在20%以下，經(jīng)營現(xiàn)金流很好。

問72：負(fù)債率也是你們選股的重要考慮因素？

盧安平：是的。一般來說公司的有息負(fù)債率不能太高。因?yàn)槲覀兂钟衅诒容^長，負(fù)債率高抗風(fēng)險(xiǎn)能力就低了。

問73：目前的持倉，主要布局在哪些領(lǐng)域？

盧安平：行業(yè)比較多，十幾個(gè)子行業(yè)。能源、消費(fèi)、材料、服務(wù)、電子、機(jī)械、化工等等。醫(yī)藥持倉比較少，就兩個(gè)點(diǎn)。

問74：持倉里面，你預(yù)計(jì)10倍股或幾倍股的數(shù)量怎么樣？

盧安平：10倍股可遇不可求。我們選擇的期望標(biāo)準(zhǔn)是3-5年一倍，就是每年15%-25%復(fù)合回報(bào)。最低要求是15%，也就是5年一倍，15%以下期望回報(bào)的我們就不碰。其實(shí)10%左右期望回報(bào)的股票比較多，處于正態(tài)分布的中間，但15%以上的股票數(shù)量就急劇縮小。一年翻倍的股票不少，但3-5年翻倍的股票不多，絕大多數(shù)短期暴漲的股票后面都跌回去了。

去年做空美股增厚收益，今年再度出手

問75：價(jià)值投資者一般注重選股不做擇時(shí)。

盧安平：是。擇時(shí)不太做，尤其短期擇時(shí)不做。我們多頭基本是一直滿倉，除非遇到像2007年那樣的全面泡沫會(huì)清倉。目前空頭就持有了美股空頭。

問76：美股的空頭是從什么時(shí)候開始？

盧安平：去年。前段時(shí)間又開倉加上去了。

問77：你們?nèi)ツ昃妥隹者^美股。

盧安平：去年我們空了納斯達(dá)克指數(shù)，持有了兩個(gè)月左右，實(shí)現(xiàn)了預(yù)期中的盈利，然后平掉了。今年又開了標(biāo)普500指數(shù)的空頭，準(zhǔn)備持有時(shí)間更長一點(diǎn)，我們覺得美股還會(huì)有一個(gè)明顯下跌，等期望中的盈利實(shí)現(xiàn)了，就把它平掉。

問78：能否具體講講去年美股空頭的操作。

盧安平：去年美股的空頭比較容易判斷，估值上是50-100年一遇的泡沫，通脹又很厲害，且指數(shù)形態(tài)已經(jīng)開始下跌。

對(duì)美國通脹的判斷是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。我們2020年就覺得美國將迎來嚴(yán)重的通脹了，發(fā)那么多鈔票，又沒有制造生產(chǎn)能力，還搞逆全球化，不通脹才怪。并且它的通脹不可能是暫時(shí)的，而是頑固的，不付出代價(jià)解決不了。

所以我們當(dāng)時(shí)說做空美股是幾十年一遇的機(jī)會(huì)，開了20個(gè)百分點(diǎn)的納斯達(dá)克空頭倉位。

問79：是占你總倉位的20%？

盧安平：總倉位的20%，它是股指期貨保證金交易，占用資金很少。

問80：收益怎么樣，交易大概是幾月份？

盧安平：4月初開倉，然后在5月底平掉的，接近兩個(gè)月的時(shí)間，這筆操作收益在20%左右。

問81：你這個(gè)判斷還是比較準(zhǔn)。

盧安平：運(yùn)氣比較好，我們開完空倉很快就開始跌，不到兩個(gè)月就跌了20%多。平掉以后，該指數(shù)又有一波比較大的反彈。

問82：這是不是對(duì)宏觀判斷或交易能力要求會(huì)比較高？

盧安平：事后看是一個(gè)交易頭寸，但實(shí)際上是一個(gè)配置頭寸。就是說如果開倉以后幾個(gè)月都沒怎么跌，我們會(huì)一直持有，直到它大跌。配置是指中長期，交易一般指短期。

我們做任何的頭寸買入，不管是做多還是做空，都要有長期邏輯，長期來說我會(huì)處于一個(gè)不敗的地位，勝率賠率相乘下來合算，我們才會(huì)去做。

問83：今年做空美股，和去年的邏輯一樣么？

盧安平：略有區(qū)別但差不太多。去年那個(gè)時(shí)候估值比現(xiàn)在高，去年我們賺的是殺估值，今年我們預(yù)期既要?dú)⒐乐狄惨獨(dú)⒗麧?，就是美股公司的利潤今年?huì)受到損傷，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)減速或衰退。

有賣水的公司比茅臺(tái)資產(chǎn)質(zhì)量還高

問84：你說喜歡高質(zhì)量的公司，怎么定義資產(chǎn)的質(zhì)量？

盧安平：資產(chǎn)的質(zhì)量就是企業(yè)的盈利性。盈利高資產(chǎn)質(zhì)量就高，可持續(xù)的能增長的高盈利能力，就是最高的資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)放到那里，產(chǎn)生不了收入和利潤，就是廢的資產(chǎn)。

如果存貨賣不出去，如果是服裝類的話，可能過兩年就減值90%，很多東西是有保質(zhì)期的。

如果資產(chǎn)里面有很多應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款和存貨比較多，經(jīng)營現(xiàn)金流就不行了，即便有會(huì)計(jì)利潤，質(zhì)量也不好。

比如一家賣水和飲料的公司，就是一個(gè)高質(zhì)量的公司，我認(rèn)為它的資產(chǎn)質(zhì)量，比茅臺(tái)可能還要好。但這家公司上市后一直是五六十倍的估值，沒有買入機(jī)會(huì)。茅臺(tái)去年還跌到30倍左右呢。

問85：它的品牌和護(hù)城河，能跟茅臺(tái)比么？

盧安平：靜態(tài)地看，品牌護(hù)城河不如茅臺(tái)。但一個(gè)公司的長期競爭力，不完全是品牌，也不是靜態(tài)的，事在人為。

問86：飲料企業(yè)會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)，包括有些以前火爆的飲品后面很一般，還有是否有食品安全？

盧安平：所有入口的工業(yè)品都可能存在食品安全問題，塑化劑、有害菌類超標(biāo)等等，但經(jīng)過多年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和全流程改進(jìn)，現(xiàn)在這類風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比較小了，現(xiàn)在是品質(zhì)、健康、口感、便利等更高層次的競爭。飲料企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，主要還是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，就是競爭、創(chuàng)新和迭代的能力。

化工股有兩類：一類是純周期股，一類是周期成長股

問87：化工都覺得是周期股，為什么還持有一些，市場認(rèn)知的偏差在哪里？

盧安平：化工股分兩類，一類偏純周期性的，例如'三酸兩堿'等無機(jī)化工產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)大宗化工產(chǎn)品，產(chǎn)品沒有多少差異化。第二類是周期成長類的，也有很強(qiáng)的周期性，但長期下來成長性也不弱。我們選的化工股是周期成長類的。

中國的化工企業(yè)，總體上還比較小和分散，還沒有歐美那樣的化工巨無霸。像其它大型制造業(yè)一樣，中國的化工企業(yè)將具備全球競爭優(yōu)勢。這些公司有技術(shù)研發(fā)，有比較強(qiáng)的壁壘，基于它的管理、技術(shù)和創(chuàng)新能力，要么是橫向擴(kuò)張，要么是縱向擴(kuò)張，有成長性。

（備注：今年3月27日收盤后，沙特阿美溢價(jià)88%受讓榮盛石化10%股份引發(fā)市場廣泛關(guān)注）

問88：為什么其他的資金或者機(jī)構(gòu)，沒有來追逐化工？

盧安平：因?yàn)榇蠖鄶?shù)人不愿意慢慢變富。很多投資者覺得一年掙15%、20%太少了，他們希望一個(gè)季度漲個(gè)20%，最好下周就漲停。

問89：除了化工，還有哪些領(lǐng)域是這個(gè)邏輯？

盧安平：機(jī)械、電子等很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都是這種。

問90：能否講講機(jī)械的邏輯？

盧安平：機(jī)械制造是基礎(chǔ)工業(yè)，中國工業(yè)規(guī)模這么大，品類這么齊全，需要也會(huì)有一些優(yōu)秀的機(jī)械工業(yè)公司。我們持有一個(gè)，財(cái)務(wù)報(bào)表很優(yōu)秀，基于其通用技術(shù)平臺(tái)和突出的創(chuàng)新創(chuàng)造能力，它可以保持很多年10%~20%的高質(zhì)量增長。市場上大多數(shù)投資者都不太喜歡這類公司，所以它的估值也比較低，純粹靠業(yè)績?cè)鲩L來驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。

汽車行業(yè)關(guān)注傳統(tǒng)車企

問91：汽車你們會(huì)投什么樣的公司？

盧安平：我們買入了國內(nèi)傳統(tǒng)優(yōu)秀整車企業(yè)。

問92：為什么是傳統(tǒng)車企，而不直接買造車新勢力？

盧安平：新勢力能夠活下去的企業(yè)不多，能夠活下去的，沒有道理新勢力就一定比老勢力值錢。比亞迪算新勢力還是老勢力？

有些傳統(tǒng)車企的研發(fā)能力和技術(shù)儲(chǔ)備是遠(yuǎn)超新勢力的，產(chǎn)品品控更不在一個(gè)層次，市場高估了新勢力，低估了老勢力。

問93：新能源汽車會(huì)大洗牌么？

盧安平：這是肯定的。純電車的門檻比燃油車低很多，這會(huì)造成激烈的競爭，激烈競爭會(huì)導(dǎo)致大洗牌，還可能造成純電車企都不怎么賺錢，包括最后特斯拉盈利能力都可能比較低。

問94：你覺新能源車會(huì)不會(huì)跟智能手機(jī)一樣，未來就剩幾個(gè)頭部的？

盧安平：汽車要更加多元化一些，它可差異化的地方多得多，應(yīng)用場景也多。

問95：汽車變成智能的，不會(huì)也只剩幾個(gè)系統(tǒng)？

盧安平：不是太懂，自動(dòng)駕駛還比較遠(yuǎn)。

問96：奔馳寶馬會(huì)不會(huì)像諾基亞一樣被歷史淘汰？

盧安平：不能說完全被淘汰，但他們的市場份額會(huì)大幅的丟掉。他們主要問題是是迭代進(jìn)步的速度趕不上中國，歐洲的汽車工業(yè)未來競爭不過中國，中國人更勤奮，他們休息時(shí)間太多、成本也太高。

問97：你不太看好比如小米還在進(jìn)軍造車？

盧安平：大概率是沒有機(jī)會(huì)了，除非它定位一個(gè)特別細(xì)分的市場，做個(gè)小而美的車。想做主流產(chǎn)品的話，晚了。

問98：如果看企業(yè)家，雷軍其實(shí)做企業(yè)還是比較成功的，包括金山和小米？

盧安平：雷總當(dāng)然是很優(yōu)秀的企業(yè)家，小米曾經(jīng)有大的波折后來又重新崛起，這在消費(fèi)電子行業(yè)是很不容易的。但是汽車不是電子，而且人家已經(jīng)有一批優(yōu)秀的企業(yè)把產(chǎn)品和服務(wù)做得又好又便宜，你憑什么去競爭？有什么市場空白可以去搶占？有重大創(chuàng)新的話才可以。

問99：新能源汽車相關(guān)的鋰電池龍頭股回調(diào)也不少，現(xiàn)在你怎么看？

盧安平：中國鋰電池龍頭企業(yè)的全球競爭力是很強(qiáng)的，這行業(yè)的壁壘不低，研發(fā)可做的事兒也多，強(qiáng)者恒強(qiáng)。之前是2021年A股炒新能源炒過頭把它們估值拔太高了，所以有大的回調(diào)。調(diào)整下來到一個(gè)合理的估值后，又會(huì)有投資價(jià)值。

傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)、銀行地產(chǎn)公司都不投

問100：白酒、家電這類傳統(tǒng)價(jià)值股，現(xiàn)在怎么看待？

盧安平：白酒行業(yè)看長的話不是很清晰，老牌白酒商業(yè)模式是好，但長期看喝很多白酒不是社會(huì)的發(fā)展方向，需求端的問題被市場低估了，過去若干年的白酒大牛市線性外推是不合適的。大家電基本失去了成長性，體量又很大，第二成長曲線帶動(dòng)力不夠，如果不是特別的便宜和分紅收益很高，帶不來超額收益。

問101：水電龍頭也常被認(rèn)為是很好的價(jià)值投資標(biāo)的。

盧安平：這種公司的預(yù)期收益是可以用股價(jià)和DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)）折現(xiàn)推算得出來的，市場認(rèn)知很充分，其投資價(jià)值取決于買入估值。

問102：你怎么看互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的增長和股票的機(jī)會(huì)？

盧安平：傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都已經(jīng)過了成長期，成了所謂的價(jià)值股，而且互相之間的競爭可能加劇。它們需要多學(xué)習(xí)華為，加強(qiáng)創(chuàng)新能力和技術(shù)能力，更好地投資于未來，比如微軟之投資于openAI。

問103：你之前說不碰地產(chǎn)，也有人說地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過洗牌之后，可能像煤炭一樣，供給側(cè)改革去庫存之后，迎來不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

盧安平：地產(chǎn)行業(yè)主要是商業(yè)模式和經(jīng)營環(huán)境跟過去大不一樣了，高杠桿高周轉(zhuǎn)高利潤的時(shí)代過去了。傳統(tǒng)地產(chǎn)公司變成了地產(chǎn)制造業(yè)，運(yùn)營型、持有型地產(chǎn)是完全不同的生意、經(jīng)營難度不可同日而語。

問104：對(duì)今年來表現(xiàn)強(qiáng)勁的電信運(yùn)營商股票怎么看？

盧安平：漲得合理，這些公司以前被低估了很多。國企的公司治理在不斷改善，經(jīng)過多年的市場化競爭和提質(zhì)增效，5G開支過后，經(jīng)營現(xiàn)金流強(qiáng)勁，資本開支少，分紅高，生意可持續(xù)。其它很多所謂“中特估”的行業(yè)也是這樣。

選基金經(jīng)理起碼經(jīng)歷兩輪牛熊，規(guī)模小的為好

問105：FOF現(xiàn)在主要投哪些資產(chǎn)？FOF基金經(jīng)理需要哪些能力？

盧安平：我們的FOF投私募、公募都有，也配置性的投一些行業(yè)ETF。

FOF基金經(jīng)理需要四個(gè)方面的能力：一是資產(chǎn)配置能力，二是選基金經(jīng)理的能力，三是動(dòng)態(tài)管理能力，四是底層產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。FOF基金經(jīng)理能力要求很全面，需要長時(shí)間積累，門檻其實(shí)很高。

問106：選管理人對(duì)規(guī)模有偏好么？

盧安平：我們選的公募和私募管理人，大多是中小規(guī)模的，10-50億規(guī)模的居多。

規(guī)模是選個(gè)股的股票型基金業(yè)績的敵人，太大的我們不傾向于去投。但FOF基金越大越好做，過去我們股票、債券、PE、房地產(chǎn)等各個(gè)類別的FOF團(tuán)隊(duì)，都是兩三個(gè)人管幾百上千億的資金，業(yè)績還很好。

問107：選基金經(jīng)理，對(duì)經(jīng)驗(yàn)有什么樣的要求？

盧安平：做基金經(jīng)理起碼七八年以上，差不多經(jīng)過兩輪市場周期。

問108：優(yōu)秀的管理人有什么特征？

盧安平：優(yōu)秀的管理人，他要有長期超額收益的能力，這個(gè)要求很高。因?yàn)榇蠖鄶?shù)基金經(jīng)理，都是各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年，像流星一樣?；鸾?jīng)理每隔5年10年就會(huì)淘汰一批，最終長跑能夠產(chǎn)生超額收益的基金經(jīng)理才是我們要選的優(yōu)秀基金經(jīng)理。這鳳毛麟角。

簡單生活，活到老，投資到老

問109：你覺得投資是熱愛，也會(huì)像巴菲特一樣做到80歲、90歲？

盧安平：對(duì)，我的生活比較簡單，投資是一個(gè)樂趣。除了投資研究以外，我最大的愛好就是足球，一周踢兩次足球，就很充實(shí)。

電視上的足球評(píng)論員是最好的工作，做自己喜歡的工作，還有人付給他錢。投資也一樣。二級(jí)市場投資的本質(zhì)是對(duì)世界的認(rèn)知能力，不斷提升認(rèn)知是一件很有趣和很酷的事兒。

問110：現(xiàn)在去上市公司調(diào)研或參加券商路演活動(dòng)多不多？

盧安平：會(huì)去上市公司調(diào)研，但頻率不是很高?，F(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)和金融信息系統(tǒng)很發(fā)達(dá)，信息基本是過剩的。有問題可以打上市公司IR電話，絕大多數(shù)公司都會(huì)認(rèn)真回答你的問題，只要你能提出好問題。

問111：能否講講作為一個(gè)私募基金經(jīng)理的日常生活，比如一天的日程。

盧安平：我一般早上七八點(diǎn)到辦公室，晚上差不多七八點(diǎn)回家。周末好多時(shí)候也在辦公室，上午閱讀，下午去踢球。

問112：現(xiàn)在還是每周看一本書，一般看什么樣的書？

盧安平：平均大概每周看一本。什么書都看，也看不少小說。跟投資相關(guān)的主要是經(jīng)濟(jì)金融史，行業(yè)和公司傳記，人物傳記，科普作品等。

編輯：小茉

審核：木魚