我推薦過指數(shù)投資，推薦過個股投資，套利網(wǎng)格也有其盈利邏輯，但我從未推薦過過主動基金。

這是因為主動基金有很多問題需要解決。

我們從兩個視角出發(fā)，邏輯和經(jīng)驗，聊聊這個話題。

開始之前說一句，建議投資主動基金的人，和不建議投資主動基金的人，哪一方更可能是屁股決定腦袋？哪一方更可能是受利益驅(qū)動？哪一方更可能是忽視客觀事實而有失偏頗？大家自行判斷。

我們嘗試從第一性原理出發(fā)，從最根源處想，主動基金的本質(zhì)到底是什么？

主動基金的本質(zhì)，是“帶我投資，我給你錢”，基金的投資者，愿意用一小部分費用，換取更專業(yè)的人為其投資。

主動基金的本質(zhì)，是外包，是分工，是雇傭——這就涉及到兩個關(guān)鍵點：如何定目標(biāo)，如何發(fā)工資。

收益總不能比指數(shù)低吧？我一定希望專業(yè)人士能夠在收取費用之后，能夠超過我傻傻地買指數(shù)基金能賺到的收益。

同時，外包，一定涉及到一個“代理人問題”，簡而言之就是利益不一致。

最后，即使代理上述問題解決了，我們?nèi)匀簧婕暗饺绾芜x擇主動基金的問題。

公募市場（門檻較低面向公眾）的主動基金的收費規(guī)則大概是：申購費1.5%（為鼓勵購買，公司通常讓利大酬賓打一折實際為0.15%），管理費1.5%每年，托管費0.25%，贖回費0.5%（如果持有一年），如果購買基金一年時間贖回，基金公司收費大致為0.15%+1.5%+0.25+0.5%=2.4%。即便長期持有將，申購和贖回費分?jǐn)傄稽c，股票基金每年的收費也絕對不會低于1.75%。

有的基金高一些有的基金低一些，但1.75%的年化收費是一個比較常見的值。

（私募基金的收費更高，條件更嚴(yán)苛）

我們的投資是要持續(xù)一生的，假如我們長期投資五十年，那么我們給基金經(jīng)理開的工資是多少呢？

這些錢，投資于指數(shù)基金，五十年9%的年化收益率，可以變成74倍。

如果基金經(jīng)理的投資能力只是剛剛持平指數(shù)，那么主動基金7.25%的年化收益率，可以變成33倍，少了的就是基金經(jīng)理的工資。

也就是說，如果你選擇的基金經(jīng)理只有持平指數(shù)的能力，你要為他開的工資大約是你一生總資產(chǎn)的一半以上。

如果基金經(jīng)理的投資能力達到優(yōu)秀的15%，會如何呢？

如果不收取費用，50年后你的資產(chǎn)會變成1084倍，考慮到費用，你的總資產(chǎn)會變成503倍，你要為他開的工資是你一生總資產(chǎn)的一半少一點。

考慮到503已經(jīng)比74要多很多了，這樣的費用其實是可以接受的。

前提一定是：基金經(jīng)理一定可以在扣除費用后戰(zhàn)勝指數(shù)——這是我們的底線目標(biāo)。

在成熟資本市場，主動基金是否能跑贏指數(shù)基本上是個定論了：不能。

西格爾教授和先鋒集團的創(chuàng)始人約翰·博格對此的論述已經(jīng)非常充分了，推薦大家看一看他倆的書，每本都是精華，充滿了數(shù)據(jù)和理性的魅力。

邏輯非常之簡單：整個市場的平均收益就是指數(shù)收益，一部分人可以戰(zhàn)勝指數(shù)收益，必然有一部分人會落后于指數(shù)收益，從規(guī)模加權(quán)的視角看，注定有一半主動投資者跑不贏指數(shù)；如果主動投資者還需要把一部分錢，無論盈虧都交給基金經(jīng)理，那就會有更多的主動投資者跑不贏指數(shù)。

成熟的資本市場，散戶基本消失，都是專業(yè)人士之間互相廝殺，必然有勝有負(fù)，考慮到長期的費用和短期的運氣，勝者寥寥無幾。

但在我國，這方面的爭議一直沒有停歇，主動基金的收益確實是戰(zhàn)勝了指數(shù)的，但主動基金的投資者未必戰(zhàn)勝了指數(shù)，這個我們后面聊。

摸著美國過河，我國主動基金超過指數(shù)的收益會慢慢收斂到零。

巴菲特作為著名的價值投資人，也說：普通人最適合的就是指數(shù)投資。并于2008年與基金經(jīng)理泰德·塞德斯打賭。泰德精選了5只基金作為自己的投資組合。十年后，標(biāo)普500指數(shù)基金以8.5%的年化收益率，輕松擊敗了5只基金平均2.96%的年化收益率。

至少我們知道，在現(xiàn)在和未來，主動基金想要戰(zhàn)勝指數(shù)，還是很難的。

有人說，基金經(jīng)理賺錢就好了，管他什么人品。

可只要基金經(jīng)理愿意，他可以用無數(shù)種方法把你的錢變成他的錢。

一個大型基金的基金經(jīng)理，身邊有太多誘惑了！

加入你是一個大型基金的基金經(jīng)理：

一個上市公司找到你，要賣出創(chuàng)始人手上的股票，而你不需要花自己的錢，只需要花投資人的錢就行了，這樣的行為會給基金經(jīng)理帶來什么損失和好處？

一個投資人找到你，要你提供一些信息，在你大筆買入之前或者大筆賣出之前和他透個風(fēng)，這樣的行為會給基金經(jīng)理帶來什么損失和好處？

基金公司老板找到你，現(xiàn)在是超級大牛市，趕快擴大規(guī)模，好多收管理費，但你清楚這樣的瘋狂持續(xù)不久，，這樣的行為會給基金經(jīng)理帶來什么損失和好處？

……

損失是基金投資者的資金，基金經(jīng)理的損失是：業(yè)績有點不好看，解釋、狡辯、道歉；嚴(yán)重點會被千夫所指，關(guān)上手機就好了；再嚴(yán)重點，投資者流失，那也還剩下一些；最嚴(yán)重，丟了工作甚至鋃鐺入獄……

基金經(jīng)理的收獲，那可是實實在在的錢?。?/p>

你辦個小超市，管倉庫的親戚都得盯著點；你投資基金，把錢都給他了，基金經(jīng)理難道不需要人品作保證嗎？基金公司難道不需要信譽作保證嗎？

好在這些年監(jiān)管更嚴(yán)了，但管錢這種事情，即使有嚴(yán)密的監(jiān)管，也永遠有可乘之機和漏網(wǎng)之魚。

人品是篩選基金經(jīng)理和基金公司的首要條件。

只要是雇傭，就會存在代理人問題。

投資者的期望是費后收益盡量高，但基金經(jīng)理的期望是獲取最多的收費，而收費又和基金規(guī)模成正比。

也就是說，投資者會想辦法找收益高的基金經(jīng)理，而基金經(jīng)理會想辦法找到更多投資者的更多資金。

個人雇傭個人，雙方地位基本平等；公司雇傭員工，各有信息差，公司稍優(yōu)。

但投資者雇傭基金經(jīng)理，投資者通常是勢單力薄的個人，最大的威懾就是自己手里一點點錢，其地位懸殊甚至更甚于消費者和巨型企業(yè)的地位差異。

把自己的錢交給別人管理，激勵還是和收益無關(guān)的規(guī)模*費率，這是一個健康的狀態(tài)嗎？

基金經(jīng)理想要擴大規(guī)模，要如何做呢？

光明大道是好好經(jīng)營自己的長期業(yè)績，多和投資者溝通交流，做長期的事業(yè)。

但歪門邪道更爽：基金經(jīng)理開很多基金，用投資人的錢來賭，賭贏了風(fēng)口年度第一，名利雙收，規(guī)模暴漲；賭輸了基金清盤，換個風(fēng)口再來一次；基金公司更喜歡這樣玩。

反正大家喜歡看業(yè)績，靠發(fā)行海量基金，靠運氣做個短期業(yè)績出來還是可以的，做出業(yè)績來收割一波跑路。

市場本身就有一定的波動，短期業(yè)績太好，通常意味著要有回歸，接下來一段時間可能就不太好，無論是在牛市頂峰瘋狂發(fā)行新基金，還是短期業(yè)績一旦不錯就用力推廣擴大規(guī)模，都是這種代理人問題的集中體現(xiàn)，都是激勵不合適的體現(xiàn)。

同樣的道理，投資者沒有安全感，只喜歡看業(yè)績，半年不漲就棄之而去，這也塑造了基金追求短期業(yè)績的動力，互相催化之下，就形成了對基金經(jīng)理進行季度排行的極端惡劣的規(guī)則。

在我看來，一個基金，如果不能幫助投資者跑贏指數(shù)，那么它有什么存在的必要呢？

我比較喜歡的收費策略是，每年度收取約等于指數(shù)基金的管理費（低于1%，建議0.5%），收益超過指數(shù)的部分提成20%——這是一個比較合適的收費策略，國外類似的機制，但國內(nèi)基金公司流氓做的大，投資者沒得選。

即使我們找到了一個人品上毫無劣跡的基金經(jīng)理，且經(jīng)常與投資者交心，我們姑且信他是個圣人，會善待投資的資金。

那他有沒有能力呢？

投資滬深300指數(shù)的時候，最近十年的收益是：55%，6%，-9%，23%，-23%，39%，31%，-3%，-20%，4%。

但這能說明樸素的指數(shù)投資者在40%的時候判斷自己能力很強，但-40%的時候判斷自己能力很差嗎？

顯然不能，但同樣的事情放在基金經(jīng)理身上就突然說得通了。

去年業(yè)績第一，到底是因為基金經(jīng)理牛，還是運氣好？

三年業(yè)績第一，到底是因為基金經(jīng)理牛，還是運氣好？

十年業(yè)績第一，到底是因為基金經(jīng)理牛，還是運氣好？

短期業(yè)績顯然無法證明基金經(jīng)理的實力，但長期業(yè)績難就難在需要觀察很久很久，即使證明了長期業(yè)績很牛，基金經(jīng)理也未必能證明自己的能力還跟得上時代。

投資波動太大，運氣成分太大，這是導(dǎo)致我們選擇基金很困難的原因，運氣成分怎么排除呢？

觀察長期業(yè)績只是個存在于理論上的方法。

過去十年很厲害的基金經(jīng)理，你選擇了它。但最近一年不太行，是因為能力過時了還是暫時的運氣不好？你是要罵罵咧咧離開還是繼續(xù)期待？

三年呢？五年呢？他還能干幾個十年？

如果你觀察的是十年的業(yè)績很好，是不是也要投入十年長期業(yè)績不好才能證偽之前的判斷？

短期業(yè)績不可信，長期業(yè)績需要時間，也未必可信。

單純看結(jié)果來判斷基金經(jīng)理的能力，在隨機性很高的投資領(lǐng)域，效率非常低。

如何判斷一個基金經(jīng)理的能力呢？有人會說要看他的投資選擇。

如果你只是根據(jù)結(jié)果來描述這個基金經(jīng)理哪里做得好哪里做得不好，當(dāng)個事后諸葛亮，不過是逞一時口快，沒有任何價值。

如果你可以在擇時、擇股、自上而下選行業(yè)、自下而上選公司……等各個方面都能對基金經(jīng)理的選擇做出自己的評價

如果你需要看基金經(jīng)理的持倉個股和行業(yè)來判斷基金經(jīng)理未來的業(yè)績，那和自己投資個股和行業(yè)有什么區(qū)別？為什么不把這個費用省下來，自己做自己的基金經(jīng)理？

即使即使我們可以找到一個人品好能力強的基金經(jīng)理，我們就不需要做什么了嗎？

當(dāng)然不！

因為我們永遠無法百分百確信基金經(jīng)理的人品和能力，所以要保持長期關(guān)注，基金經(jīng)理有沒有什么新聞？有沒有什么操作？如何和投資者溝通？如何調(diào)整持倉？如何對待規(guī)模？

一個追漲殺跌的韭菜，買主動基金就不會追漲殺跌了嗎？

所以我們作為投資者，想要找到一個心儀的基金經(jīng)理，需要我們自己也有充分的投資實力，不然如何判斷基金經(jīng)理時好時壞呢？

一個公司的高層可以任命中層，是因為高層具備卓越的能力，但精力有限需要把一部分工作分包給其他人，這方面的能力本身就為識人提供了支持；但一個普通投資者雇傭基金經(jīng)理，不具備基本的實力如何判斷基金經(jīng)理的投資理念、價值體系、選擇框架是否優(yōu)秀呢？

找到優(yōu)秀的基金經(jīng)理很重要，但跟隨優(yōu)秀的基金經(jīng)理更重要！

這種跟隨一定不能是某種莫名其妙的信仰，而是要充分理解基金經(jīng)理的投資決策，并理解其背后的投資理念、價值體系、選擇框架和風(fēng)險偏好，并跟隨之。

矛盾就在這里體現(xiàn)了，如果盲目的信任不可取，那評價基金經(jīng)理是否也需要實力呢？如果有實力為什么要雇傭基金經(jīng)理呢？

雇傭基金經(jīng)理的過程，我們外包出去的工作量似乎只有：深入研究、實地考察上市公司；獲取最新消息。

而這點工作量，也不必然構(gòu)成投資收益的增加，卻必然構(gòu)成了投資費用的增加，值不值需要好好評估一下。

為了避免這樣的情況發(fā)生，一些基金經(jīng)理選擇降低波動，提高投資者的體驗，所謂畫線派；但這不是免費的，注定要犧牲一部分收益為代價，這絕不是投資人愿意看到的。

即使即使即使，我們自己有足夠的實力，但還是愿意雇傭一個人品好能力強的基金經(jīng)理，問題都解決了嗎？

市場上優(yōu)秀的基金經(jīng)理一定是少數(shù)，全方面優(yōu)秀的基金經(jīng)理一定寥若星辰，長期的業(yè)績也證明了自己，這樣的基金經(jīng)理會越來越受歡迎。

投資領(lǐng)域，一般衡量一個人的投資收益是通過收益率的，但基金經(jīng)理有些特殊。

對于一個百億市值的上市公司，可能市面上流通的股份也就二三十億，如果我們個人投資者只是買入幾百萬的股份，是毫無影響的。

但一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理，動輒管理數(shù)百億乃至千億資金，他百分之一的倉位就過億了，卻無法買入合適的中小公司，只能被迫投資大型和超大型公司，而且是長期投資；小倉位買入中小公司的收益也基本不會產(chǎn)生影響；即使是投資大型和超大型公司，大筆買入也會大大抬高自己的買入成本，大筆清倉也會大大降低自己的賣出價格。

要知道，股市的一個基本歷史經(jīng)驗是中小公司的表現(xiàn)好于大型公司，基金經(jīng)理的規(guī)模限制一定是妨礙了他取得更高收益的。

有趣的彼得定律是這樣說的：在一個等級制度中，每個職工趨向于上升到他所不能勝任的地位。

基金經(jīng)理同樣如此，表現(xiàn)優(yōu)秀所以受投資者歡迎，進而規(guī)模擴大，超出基金經(jīng)理的能力范圍，然后收益變得平庸甚至很差。

甚至規(guī)模大到自己一舉一動都會在世界范圍內(nèi)引起驚濤駭浪，這不就是巴菲特的困境嗎？

彼得林奇，一代投資大師：在1977年至1990年的13年間，彼得林奇管理的富達旗下基金獲得了年化29.3%的驚人成績（歷史長期收益最高的紀(jì)錄保持者，巴菲特時間長，但只有20%），并讓基金的規(guī)模從最初的2000萬美元擴大到140億美元。

他投資于三百到五百個公司，每年甚至每季度都要檢查這些公司的運行狀況，并研究和拜訪更多的新公司，每年都會有讓人眼花繚亂的操作——他只堅持了13年，就扛不住了，家庭和生活嚴(yán)重失衡，最后放棄基金經(jīng)理的職業(yè)。

每個優(yōu)秀基金經(jīng)理的宿命就是規(guī)模一直擴張到自己的能力范圍之外，當(dāng)他的優(yōu)秀被發(fā)現(xiàn)后，注定迎接新的規(guī)模挑戰(zhàn)，就像在一個越來越快的跑步機上持續(xù)狂奔，直到崩潰。

但近些年這個情況有所改善，不少負(fù)責(zé)人的基金經(jīng)理會在自己判斷行情過熱的時候選擇限購，哪怕不要短期的規(guī)模，也要保證投資人的收益——這樣做的難度可想而知，規(guī)模可就意味著費用，要限制規(guī)模，不光是基金經(jīng)理有一個超長期的價值觀，也有基金公司也接受這樣的價值觀，誰愿意和錢過不去呢？尤其是，因為時間加權(quán)的計算規(guī)則，擴大規(guī)模其實并不會對基金的凈值曲線有影響，表面數(shù)據(jù)依舊好看。

能這樣做的基金經(jīng)理和基金公司都值得珍惜。

即使一切都如意，基金經(jīng)理還是一個帶著鐐銬舞蹈的職業(yè)，我們介紹幾個基金經(jīng)理的限制。

“雙十規(guī)定”:一只基金持同一股票不得超過基金資產(chǎn)的10%;一個基金公司同一基金管理人管理的所有基金,持同一股票不得超過該股票市值的10%。這意味著基金經(jīng)理在發(fā)現(xiàn)一個絕佳的投資機會的時候，并不能自由地買入，甚至還要受到同事的限制。

基金需要定期公布持倉，對于明星基金經(jīng)理，這反而是一種壓力，讓大家都知道買了什么賣了什么，肯定會讓業(yè)績變得更差。

股票型基金最低倉位限制是80%，哪怕是最瘋狂的牛市登峰，基金經(jīng)理已經(jīng)感覺嚴(yán)重高估，但也不能說清倉就清倉，只有一些分紅、限購之類的間接途徑。

股票型基金最高倉位沒有限制，但基金隨時要應(yīng)對一些投資者的贖回，不能滿倉，一般來說，95%就基本是極限了。

基金的規(guī)模對比個人投資者很大，無論是買入賣出都要受到大資金的限制。

基金的投資者也有情緒，在熊市底部不斷贖回，導(dǎo)致基金經(jīng)理被迫賣出股票；而投資者在牛市頂部不斷買入，又導(dǎo)致基金經(jīng)理被迫加倉股票，基金經(jīng)理的操作永遠被迫被市場牽著走，造成更大的波動。

……

這些限制，無一不是為了監(jiān)管，在透明公平和收益之間做一個平衡：太追求收益，投資人的利益不一定能保證；太保證投資人的利益，收益會受到影響。

歸根結(jié)底，這是個信任不足的問題。

基金不只是有表面的費用，任何對因為一些原因?qū)е禄鸬馁I賣不自由的規(guī)則，影響到了基金的收益，都是基金的隱形費用。

只有做自己的基金經(jīng)理，才能避免這個問題。

讓我們總結(jié)一下，如何挑選一個主動基金？

首先，要自己有足夠的投資能力；其次，要確認(rèn)基金經(jīng)理和基金公司的價值觀是為了投資者的利益，做長期的基金，珍惜說真話、限制規(guī)模的基金經(jīng)理；然后，根據(jù)基金經(jīng)理的長期業(yè)績來判斷，排除運氣的影響，理解并長期追隨基金經(jīng)理的投資理念、價值體系、選擇框架和風(fēng)險偏好；并且，基金的規(guī)模最好不要太大，至少不要暴漲；只能接受主流的、不太合理的費用結(jié)構(gòu)，長期持有攤平申購贖回的費用，只能接受基金經(jīng)理的限制和隱形費用。

而我相信，只要肯花時間和精力，經(jīng)過適當(dāng)?shù)膶W(xué)習(xí)，一定可以避免一些問題，做自己的基金經(jīng)理。

最后，我們看一個經(jīng)典的案例，案例來自《巴芒演義》。

這篇寫的好累，一定有非常多遺漏的地方。

基金的缺陷太多了，如何梳理一個邏輯非常耗神，寫之前就知道不是好活兒。

后面再重新梳理個思維導(dǎo)圖，補充一些概念。