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2020年全年，中國平安的累計(jì)漲幅甚至不到4%，跑輸大盤至少10個(gè)點(diǎn)。在經(jīng)歷三年改革陣痛后，平安真要觸底反彈了嗎？ 自2018年來，中國平安的新單和NBV甚至是負(fù)增長，遠(yuǎn)低于之前幾年30%的增速，保險(xiǎn)代理人在此期間也大幅減員近30%，這樣的成績在保險(xiǎn)股中幾乎是排末名。 業(yè)績承壓，中國平安在過去三年到底經(jīng)歷了什么？ 保險(xiǎn)行業(yè)上一輪景氣周期來自2013年對保險(xiǎn)費(fèi)率市場化的放開，直到2017年134號文件落地，監(jiān)管再次收緊，行業(yè)步入下行周期。 一方面，嚴(yán)監(jiān)管之下投資理財(cái)類的險(xiǎn)種受限，以保障為主的險(xiǎn)種受到青睞，以“平安福”（中國平安推出的明星爆款產(chǎn)品）為代表的重疾險(xiǎn)備受歡迎，但隨著越來越多的競爭產(chǎn)品加入，價(jià)格戰(zhàn)加劇，代理人開單難度變大。 另一方面，隨著人口紅利也在逐漸消退，其中2019年15至64歲勞動(dòng)人口占比跌到15年來最低，代理人的增員難度也在加大。 代理人崗位流動(dòng)性過大，脫落率過高，也會(huì)影響營銷隊(duì)伍的質(zhì)量。目前國內(nèi)壽險(xiǎn)代理人一年留存率僅31%，遠(yuǎn)低于美國的77%。 因此，中國平安自2018年下半年起，率先開展壽險(xiǎn)改革，改革措施主要包括：渠道上的減員增效，產(chǎn)品上的結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，在壽險(xiǎn)引流的基礎(chǔ)上，打造綜合金融閉環(huán)生態(tài)圈，利用大數(shù)據(jù)等科技手段賦能。 一、陣痛三年后，為什么說平安臨近“拐點(diǎn)”了？ 我們分別從三個(gè)維度自上而下來看： 1、宏觀環(huán)境：復(fù)蘇預(yù)期，利率上行，險(xiǎn)企受益 隨著國內(nèi)疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期變強(qiáng)，伴隨的是利率上行，畢竟市場上的借錢需求又變多了嘛，參考10年期國債收益率，預(yù)計(jì)可達(dá)3.5%。 而上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)中，債券、固收類占比一般是60%-70%，因此保險(xiǎn)公司受益明顯。 2、行業(yè)層面：又一輪“四紅三黑”已過，疫情加速洗牌出清 保險(xiǎn)行業(yè)在近20年存在“7年周期”循環(huán)形象，其中前四年高增長，后三年步入調(diào)整。而之前2018-2020年剛好就處在一個(gè)“后三年”調(diào)整期。 其實(shí)2019年之后，參與重疾險(xiǎn)價(jià)格戰(zhàn)的中小玩家就開始慢慢撤退，比如不再直接降價(jià)，或者干脆下架重疾險(xiǎn)產(chǎn)品。而2020年疫情的沖擊，會(huì)進(jìn)一步加快行業(yè)洗牌出清。 3、公司層面：重新擴(kuò)員積極備戰(zhàn)“開門紅”，改革紅利將釋放 在過去三年的壽險(xiǎn)改革中，平安在渠道上對代理員實(shí)行“減員增效”，即減少中間代理人、淘汰低產(chǎn)能代理人、獎(jiǎng)勵(lì)高潛能的“優(yōu)才”（平安的優(yōu)才占比10%，大約10萬人，人均產(chǎn)能是非優(yōu)才代理人的近兩倍），也就是在行業(yè)處于下行周期時(shí)，對渠道加強(qiáng)管控，注重“精細(xì)化管理”，自此平安的投入效率也開始改善。 而截至2020年第二季度，代理人結(jié)束下降態(tài)勢，開始環(huán)比增長，而在9月份，中國平安頒布的“新基本法”中，對代理人的態(tài)度也由之前的收縮策略，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤皵?shù)量與質(zhì)量并重”，追求量質(zhì)齊升。 除了重新擴(kuò)招代理人，中國平安對“開門紅”的策略也從過去兩年的保守轉(zhuǎn)向積極。“開門紅”堪比保險(xiǎn)業(yè)的“雙十一”，對全年業(yè)績影響較大，平安積極加大費(fèi)用投放的態(tài)度，從側(cè)面也體現(xiàn)出改革臨近尾聲，后續(xù)將步入紅利釋放期。 二、護(hù)城河：對比國壽，平安優(yōu)秀在哪里？ 首先客觀來講，中國人壽作為國企，存在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的職能，因此無法像中國平安（無實(shí)際控制人）那樣，以盈利為導(dǎo)向，可以聚焦中高端客戶，而不是必須兼顧著大眾客戶。 同理，四大國有銀行也需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，招商銀行則不用。 因此，平安、招行的業(yè)績?yōu)槭裁幢葒蟊尘暗耐幸茫@個(gè)客觀原因確實(shí)存在。 說完了正面，接下來開始說反面，除了社會(huì)責(zé)任因素，中國人壽為何沒有平安優(yōu)秀？ 1、渠道：平安的減員增效vs.國壽的人海戰(zhàn)術(shù) 在行業(yè)處于下行周期時(shí)，一般都采取收縮性的策略，注重“精細(xì)化管理”提高品質(zhì)，而非“粗放式”擴(kuò)張堆量。何況人口紅利逐漸消退，代理人數(shù)量也不可能再有大的增長空間。 上文說到平安率先啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革，“優(yōu)才”計(jì)劃的本質(zhì)就是減員增效。 然而以“人海戰(zhàn)術(shù)”著稱的中國人壽，在行業(yè)調(diào)整時(shí)，仍然以犧牲效率為代價(jià)，繼續(xù)加大費(fèi)用投入量來謀求增長。 而從結(jié)果來看，平安代理人的人均產(chǎn)能更高，2019年平安的人均保費(fèi)超過國壽和其他同行的一倍以上。 2、戰(zhàn)略布局：平安生態(tài)閉環(huán)vs.國壽純粹的險(xiǎn)企 先看看國外的保險(xiǎn)公司巨頭是怎么做的，以股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋為例： 伯克希爾哈撒韋是一家保險(xiǎn)投資集團(tuán)，從收入構(gòu)成可以看到，目前保費(fèi)收入占比四分之一，零售服務(wù)占比一半。也就是說，巴菲特的商業(yè)模式，是用保險(xiǎn)費(fèi)收入導(dǎo)流，獲得源源不斷的資金，然后依靠自己強(qiáng)大的投資能力做資管，投向零售服務(wù)、鐵路能源等多個(gè)領(lǐng)域。 再來看看平安，從業(yè)務(wù)布局看，平安是國內(nèi)首家全牌照綜合金融集團(tuán)，由保險(xiǎn)業(yè)為核心，向銀行、信托、證券、互聯(lián)網(wǎng)金融全面發(fā)展。和伯克希爾哈撒韋類似，平安集團(tuán)也是以龐大的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)流，在此基礎(chǔ)上衍生一系列金融生態(tài)閉環(huán)，反哺保險(xiǎn)主業(yè)。 平安集團(tuán)旗下，除了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，還有平安銀行、平安證券、平安信托、平安租賃等等，然而中國人壽集團(tuán)旗下，并未聽說“國壽銀行”，“國壽證券”，對吧？ 因此從戰(zhàn)略角度看，中國人壽僅僅是保險(xiǎn)公司，中國平安不止于保險(xiǎn)公司。 再從市場的結(jié)果上對比一下： 行業(yè)競爭格局看，2019年中國平安的保費(fèi)收入市占率16.9%，與國壽的18.3%相比差距進(jìn)一步縮小。 從市值看，平安目前約1.6萬億，高于國壽約1.2萬億。 從業(yè)績上看，差距就更明顯。2019年平安的營收約1.17萬億，扣非凈利潤約1400億，國壽約0.74萬億，扣非凈利潤500億出頭。 因此，平安和國壽這兩家保險(xiǎn)龍頭，雖然體量上相差不算特別大，但是凈利潤卻差了將近3倍，況且2019年還是平安壽險(xiǎn)改革陣痛的“深水期”，試問國壽的“人海戰(zhàn)術(shù)”未來前景還能如何？ 三、未來增長點(diǎn) 除了渠道上的代理人優(yōu)化，還有產(chǎn)品升級和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，主要體現(xiàn)在： 1、產(chǎn)品升級：金融科技賦能 2017年平安就提出了“金融+科技”戰(zhàn)略，未來也是依此戰(zhàn)略閉環(huán)，從員工構(gòu)成也可以看出，平安對金融科技的重視程度。 2、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)優(yōu)化：降低壽險(xiǎn)大單品依賴度，降低利率敏感度 一方面要降低壽險(xiǎn)大單品依賴度。據(jù)測算平安福自2013年推出以來，對公司新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比超過40%，一旦面臨價(jià)格戰(zhàn)，對業(yè)績影響會(huì)比較大，因此未來平安將構(gòu)建“壽險(xiǎn)+”產(chǎn)品體系，產(chǎn)品策略更加多元化。 另一方面要減小風(fēng)險(xiǎn)敞口，比如降低利率敏感度。由于保險(xiǎn)的資產(chǎn)端70%是投向債券，利率波動(dòng)影響較大，比如2020年疫情之下的利率下行，也極大影響了平安的業(yè)績和股價(jià)，因此降低利率敏感度有助于提升競爭力，比如提高長期保障型保單占比（友邦保險(xiǎn)的做法），縮小資產(chǎn)端與負(fù)債端之間的久期缺口等。 四、估值：具備性價(jià)比 根據(jù)一致性預(yù)測，預(yù)計(jì)2020年中國平安凈利潤1297.64億元，同比下降13.15%，預(yù)測估值是12.2倍，相比近5年11.2倍的估值中樞，不算貴。參考平安在2018-2019年轉(zhuǎn)型陣痛期20%-30%的扣非業(yè)績增長，結(jié)合2020年的低基數(shù)，預(yù)計(jì)2021年業(yè)績增速有望超過30%-40%。 有市場預(yù)測，平安為了備戰(zhàn)“開門紅”，會(huì)戰(zhàn)略性放棄2020年，將業(yè)績潛力留給2021年，由于這樣一個(gè)“低基數(shù)”因素，平安2021年一季度的增長速度會(huì)很高，但我覺得這不是核心邏輯，因?yàn)楸举|(zhì)上是“朝三暮四”的套路，關(guān)鍵還是看改革紅利能釋放多大能量了。 $中國平安(SH601318)$$上證指數(shù)(SH000001)$$深證成指(SZ399001)$
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