【核心觀點】

【正文】

一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓

1.1 基本面：順周期業(yè)務(wù)顯著承壓，強者恒強格局深化

盈利：22Q1~3整體業(yè)績下滑31%，年化roe降至6.2%

前三季度上市券商業(yè)績同比下降31%，整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。22Q1~3，41家上市券商合計實現(xiàn)營收3710億元，yoy-21%；實現(xiàn)歸母凈利1021億元，yoy-31%。

加杠桿趨勢暫緩，年化roe降至6.2%。截至22Q3末, 41家上市券商合計總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別達11萬億、2.3萬億元，分別較上年末+4.3%、+8.2%。行業(yè)加杠桿趨勢暫緩，截至22Q3末杠桿倍數(shù)（剔除客戶保證金）為3.9x，低于上年末的4.0x，板塊整體年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低點。

景氣度：投融資表現(xiàn)分化，順周期業(yè)務(wù)承壓

投行表現(xiàn)亮眼，資管彰顯韌性，投資經(jīng)紀等順周期業(yè)務(wù)明顯承壓。22年前三季度經(jīng)紀、投行、資管、投資、信用業(yè)務(wù)收入同比分別為-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。

競爭格局：馬太效應(yīng)加劇，投行自營集中度顯著提高

盈利能力表現(xiàn)分化，馬太效應(yīng)加劇。22Q1~3，上市券商歸母凈利集中度CR3/CR5/CR10分別達32%/45%/73%,分別較21年提高5.0pct/4.7pct/4.9pct。頭部券商盈利能力更強，按歸母凈資產(chǎn)規(guī)模將上市券商劃分四個梯隊，從22年前三季度盈利表現(xiàn)看，資產(chǎn)規(guī)模第一梯隊券商平均roe顯著高于其他梯隊。進一步細拆至業(yè)務(wù)層面看，投行自營集中度顯著提高，今年前三季度收入CR10分別較上年提高3.4、19.1pct。

1.2 行情&估值：震蕩下行，個股表現(xiàn)低迷

券商指數(shù)全年震蕩下行，整體表現(xiàn)弱于大盤，個股機會難覓。受基本面和自身貝塔屬性影響，券商指數(shù)2022年累計跌幅25.76%，跑輸滬深300指數(shù)4.12個百分點。個股機會難覓，僅光大證券取得正收益，受行情影響，短期看券商在公募和財富管理賽道表現(xiàn)不及預(yù)期，導(dǎo)致該主線相關(guān)個股今年表現(xiàn)更為低迷。

1.2 行情&估值：PB歷史低位，建議把握低估值機會

截至22年末，券商板塊整體PB僅1.3X，估值處于歷史（2013年以來）10%分位以下。年初以來券商板塊估值持續(xù)低迷，自今年4月底跌入負一倍標準差以下后，一直低位徘徊至今?；仡櫧旯乐底邉?，僅2018年P(guān)B曾進入負一倍標準差以下區(qū)間，彼時券商估值顯著承壓主要因信用業(yè)務(wù)風險帶來的資產(chǎn)受損所致，但同時也是階段底部，從之后的表現(xiàn)看，低估值帶來的機會較大，從2018年首次跌入負一倍標準差以下時點起算，6個月/1年/2年內(nèi)券商指數(shù)最大漲幅分別為7%/42%/100%。

二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯

2.1 科技創(chuàng)新+共同富裕時代背景下，資本市場大有可為

科技創(chuàng)新和共同富裕是時代大背景。二十大報告指出（1）加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。……強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，發(fā)揮科技型骨干企業(yè)引領(lǐng)支撐作用，營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境，推動創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合。（2）分配制度是促進共同富裕的基礎(chǔ)性制度?！晟瓢匆胤峙湔咧贫龋剿鞫喾N渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民財產(chǎn)性收入。

現(xiàn)代資本市場具有服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要功能。易會滿主席22年8月在《求是》中發(fā)文提到，（1）培育出一批具有核心競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)，是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展必須具備的微觀基礎(chǔ)。資本市場風險共擔、利益共享的機制，不僅能提供融資支持，更能在完善公司治理、激勵企業(yè)家精神等方面發(fā)揮重要功能。（2）資本市場是居民增加財產(chǎn)性收入、滿足日益增長的財富管理需求的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的重要支撐。

2.2 資本市場權(quán)益化機構(gòu)化趨勢長期利好券業(yè)發(fā)展

注冊制改革帶來資本市場權(quán)益資產(chǎn)供給的質(zhì)和量的雙提升（科技創(chuàng)新：注冊制改革→資本市場供給端優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)增加→提高直接融資比重）。投資者結(jié)構(gòu)逐步改善，機構(gòu)化趨勢下權(quán)益類公募份額大幅提升（共同富裕：資管新規(guī)和房住不炒→機構(gòu)化趨勢→金融產(chǎn)品普惠化→多渠道增加城鄉(xiāng)居民財產(chǎn)性收入） 。

我們認為資本市場注冊制改革和機構(gòu)化趨勢有望長期利好證券業(yè)的發(fā)展，我們認為，未來券商高成長業(yè)務(wù)主要來自深度參與權(quán)益化機構(gòu)化產(chǎn)業(yè)鏈帶來的機會，投行、財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的券商有望獲得估值溢價。

三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵能力

3.1 B端：全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力和“投行-投資-投研”聯(lián)動能力

政策利好+經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來投行業(yè)務(wù)成長性提升。2019年注冊制改革以來，投行業(yè)務(wù)收入成長性漸強，2018-2021年，行業(yè)投行收入復(fù)合增速達23.7%，22年在各業(yè)務(wù)線景氣度下行背景下投行條線（前三季度）依然取得正增。20大報告提出，健全資本市場功能，提高直接融資比重。截至2022年11月，社融存量中，直接融資比重29.7%，其中股票融資僅占3.1%，假設(shè)2023年股票融資比重提升0.1pct，社融存量增速為10%，我們預(yù)計2023年股票融資規(guī)模有望同比將增加33%。

B端：投行戰(zhàn)略價值愈發(fā)突出，重要性或被低估

B端：全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)和“投行-投資-投研”聯(lián)動能力是關(guān)鍵

全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力要求提升。隨著成長性企業(yè)成為上市主力，要求投行服務(wù)階段前移，從企業(yè)早期就開始接觸，讓企業(yè)成為公司投行的長期客戶，這對券商投行全業(yè)務(wù)鏈能力要求提升，對新興企業(yè)的儲備和孵化或?qū)⒊蔀橥缎邢乱浑A段競爭的關(guān)鍵點。

“投行-投資-投研”一體化聯(lián)動。基于科創(chuàng)板經(jīng)驗，頭部券商能夠獲取大量具有市場影響力和科技領(lǐng)先性的標桿項目，主要通過其深厚的產(chǎn)業(yè)研究能力挖掘到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，得以在企業(yè)風險較大的初創(chuàng)期進行私募股權(quán)投資且獲得較高勝率，并能提前鎖定企業(yè)未來IPO保薦承銷業(yè)務(wù)機會，實現(xiàn)投研投資投行一體化聯(lián)動。

3.2 C端：經(jīng)紀彈性持續(xù)下滑，產(chǎn)品代銷端難題待解

傭金率延續(xù)下降趨勢。22年市場延續(xù)日均萬億以上高成交額，日均股基成交額同比下降10%，前三季度經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入（不含代銷）同比下降12%，傭金率由上年的萬分之二四降至萬分之二三。

市場波動顯著拖累產(chǎn)品代銷端收入。受22年權(quán)益市場大幅波動拖累，新發(fā)權(quán)益型基金份額下降79%，顯著影響申認購費收入，22H1券商代銷產(chǎn)品收入同比下降24.7%，產(chǎn)品代銷端順周期特征明顯，如何降低市場波動對財富管理業(yè)務(wù)的擾動成為行業(yè)亟待解決的難題。

C端：財富管理資管端顯韌性，券商優(yōu)勢明顯

財富管理業(yè)務(wù)的成敗關(guān)鍵是能否持續(xù)不斷打磨買方投顧能力。股票+混合公募基金保有量是券商財富管理轉(zhuǎn)型的重要參考指標。

3.3 F端：成長性來自機構(gòu)化趨勢帶來的綜合化服務(wù)需求提升

機構(gòu)化是資本市場重要發(fā)展方向。隨著注冊制改革向前推進，發(fā)行、交易機制等資本市場基礎(chǔ)功能持續(xù)完善，融資融券放松和場內(nèi)衍生品種類的豐富為專業(yè)機構(gòu)投資者提供了更多交易策略和風險對沖手段，截至2021年底，上交所專業(yè)機構(gòu)投資者持股市值占比已接近20%。

機構(gòu)化帶來綜合化服務(wù)需求。相比個人投資者，機構(gòu)投資者需求更加多樣化，包括交易、投資、投研支持、資金需求、系統(tǒng)服務(wù)需求，對券商的綜合化服務(wù)能力提出更高要求。

客戶視角下，券商BCF三端之間存在廣闊的業(yè)務(wù)合作空間，內(nèi)部協(xié)同潛力較大

四、策略視角：探把握投資券商的時機選擇

4.1 歷史復(fù)盤：券商行情主要驅(qū)動因素是哪些？

4.2 歷史復(fù)盤：市場底部反轉(zhuǎn)后券商的反彈力度有多大？

從歷史經(jīng)驗看，券商在市場底部反轉(zhuǎn)后向上彈性較大。以滬深300指數(shù)為例，22/10/31日滬深300指數(shù)PB觸及1.20X低點，估值與2014/5/12（1.17X）、2019/1/2（1.24X）兩次市場底部相當。我們通過回測2014/5/12， 2019/1/2兩次大盤底部后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商反彈力度較大：兩次市場底部反轉(zhuǎn)后的季度、半年、一年內(nèi)券商指數(shù)均有超額收益，且在行業(yè)排名中（31個申萬一級+證券）排名靠前。

4.3 思考當下：剩余流動性寬裕背景下券商行情為什么起不來？

22年以來流動性寬裕對股市作用有限。首先，流動性并不能直接影響股市，主要通過寬貨幣寬信用的方式，以改善企業(yè)盈利的途徑傳導(dǎo)至股市，但從金融機構(gòu)中長期貸款指標表現(xiàn)來看，目前寬貨幣至寬信用傳導(dǎo)不暢。其次，長端利率并未出現(xiàn)趨勢下行，10年國債收益率今年以來處于橫盤整理狀態(tài)，且22年全年僅微漲6bp；第三，14-15年牛市除剩余流動性充裕之外，銀行體系資金能夠利用杠桿工具進入股市，但資管新規(guī)落地后這類路徑已被禁止。

我們認為，分析券商的市場影響因素應(yīng)更多思考資本市場改革后各類長線資金帶來的增量資金（專業(yè)機構(gòu)投資者帶來的資金） ，而非剩余流動性。

4.4 展望23年：全面注冊制有望落地，長線資金流入或?qū)⒚黠@改善

政策面：全面注冊制有望落地。2021年中央經(jīng)濟工作會議提出將“全面實行股票發(fā)行注冊制”，2022年8月，證監(jiān)會主席易會滿在《求是》雜志撰文表示，全面實行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備。我們認為有別于2022年，2023年股市有望企穩(wěn)，全面實行股票發(fā)行注冊制的市場條件或已具備。

市場面：長線資金流入或?qū)⒚黠@改善。參考美國經(jīng)驗，個人養(yǎng)老金改革后續(xù)有望帶來的顯著增量資金。美國現(xiàn)行養(yǎng)老保險制度包括三部分，即第一支柱聯(lián)邦退休金制度，第二支柱企業(yè)補充養(yǎng)老保險制度及企業(yè)年金計劃如401K計劃，第三支柱個人儲蓄養(yǎng)老保險制度，即個人退休金計劃（IRA）。

五、投資建議

一、從宏觀視角看，我國資本市場在服務(wù)科技創(chuàng)新和共同富裕國家戰(zhàn)略上大有可為，作為資本市場中介的券商或?qū)㈤L期受益資本市場權(quán)益化機構(gòu)化趨勢，我們認為，未來券商高成長業(yè)務(wù)主要來自深度參與權(quán)益化機構(gòu)化產(chǎn)業(yè)鏈帶來的機會，投行、財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的券商有望獲得估值溢價。

二、從策略視角看，展望23年，全面注冊制有望年內(nèi)落地，個人養(yǎng)老金和外資等長線資金流入或?qū)⒚黠@改善，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，市場風險偏好有望逐步提升，從歷史復(fù)盤看，券商在市場底部反轉(zhuǎn)后通常有較大超額收益，并在申萬一級行業(yè)漲幅排名中居于前列，截至22年末券商板塊整體PB僅1.3X，估值處于歷史（2013年以來）10%分位以下，短期看布局券商板塊進可攻退可守，性價比較高。

三、經(jīng)營視角看，提升直接融資比重要求下，投行業(yè)績成長性強，投行業(yè)務(wù)具備全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)和“投行-投資-投研”聯(lián)動能力的券商有望勝出。財富管理資管端顯韌性，券商優(yōu)勢明顯，能否持續(xù)不斷打磨買方投顧能力是券商財富管理業(yè)務(wù)成敗關(guān)鍵，中金公司、華泰證券、中信證券或已走在前列。機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，隨著科創(chuàng)板做市機制的建立、場內(nèi)對沖工具的豐富和融券機制的不斷完善，圍繞機構(gòu)客戶的交易、投資、風險管理等業(yè)務(wù)需求，券商科創(chuàng)板做市、場外衍生品、融券等客需業(yè)務(wù)空間或進一步放大。

推薦標的：

1）投行業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢，并能與投研、私募股權(quán)等協(xié)同發(fā)展的中金公司、中信證券；

2）參控股頭部基金公司且財富管理能力強的廣發(fā)證券，建議關(guān)注基金銷售市場領(lǐng)先的第三方機構(gòu)東方財富（天風傳媒組覆蓋）；

3）C+F協(xié)同能力突出的中信證券、華泰證券，建議關(guān)注機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)先的中金公司H。