本文選自“中金公司研究報告”，作者蒲寒，原標題《四維度看優(yōu)質(zhì)大券商的配臵價值——2018 年證券行業(yè)年度策略》。

中金公司發(fā)表研報指出，當前的證券行業(yè)正面臨著全面從嚴監(jiān)管、投資者結構及市場機制邁向成熟、業(yè)績β屬性逐漸減弱的現(xiàn)狀。短期來看，在行業(yè)盈利能力沒有明顯改善但凈資本快速增長的經(jīng)營現(xiàn)狀下，行業(yè)ROE提升空間有限;中長期來看，監(jiān)管、市場及公司自身正合力推動行業(yè)回歸本源，建立更加穩(wěn)健、多元、差異化的業(yè)務結構，控制風險的同時提升行業(yè)盈利水平及國際競爭力。

結合監(jiān)管政策、市場趨勢、經(jīng)營表現(xiàn)以及估值水平四個維度的考量，短期內(nèi)中金公司看好H股券商板塊的估值修復行情，中長期看好業(yè)務布局及轉(zhuǎn)型能力領先的優(yōu)質(zhì)大型券商的絕對收益機會。H 股首推華泰、關注廣發(fā)。

維度一——政策面：嚴監(jiān)管逐一落地，板塊估值壓制緩解;監(jiān)管資源向大券商傾斜

2015年下半年以來，證券行業(yè)的強監(jiān)管周期拉開帷幕，更加強調(diào)正本清源、全面從嚴、服務實體經(jīng)濟。中金公司認為各項監(jiān)管新規(guī)的逐步落地，短期對板塊估值壓制有所緩解，長期利好行業(yè)(尤其是領先綜合大型券商)的穩(wěn)健發(fā)展和核心競爭力提升：

嚴監(jiān)管逐步落地，板塊性估值壓制緩解。截至當前，各項業(yè)務新規(guī)逐一落地，促進行業(yè)回歸本源并逐步緩解來自監(jiān)管不確定性的估值承壓；政策資源向大券商傾斜，促進行業(yè)集中度進一步提升。從FY15到1H17，行業(yè)Top10凈利潤集中度提升4.5ppt至54.2%(證券業(yè)協(xié)會口徑，剔除直投子公司和海外業(yè)務)；局部鼓勵創(chuàng)新，助力業(yè)務成長。依法全面從嚴監(jiān)管奠定了促進行業(yè)核心競爭力和服務實體經(jīng)濟能力提升的基調(diào)。具體來看，近期監(jiān)管在以下領域?qū)θ虡I(yè)務釋放積極信號。

具體來看，近期監(jiān)管在以下領域?qū)θ虡I(yè)務釋放積極信號：1)資管新規(guī)對于非標的規(guī)范和對于ABS的鼓勵(ABS產(chǎn)品不受對資管產(chǎn)品杠桿、嵌套、期限錯配、信息披露等的約束，并且銀行間/交易所ABS屬于標準化資產(chǎn))，利好證券公司ABS相關業(yè)務拓展;

2)17年2月及9月，中國金融期貨交易所通過下調(diào)保證金準備以及手續(xù)費率對股指期貨“松綁”，推動賬戶資金利用率的提升以及交易成本的下降，一方面交易量回升有利于貢獻證券公司期/現(xiàn)貨交易傭金收入，另一方面衍生工具的逐步放開有利于提升券商自營套保收益以及減少自營不確定性。

3)場外衍生品業(yè)務近月呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢：3Q17新增期權及收益互換名義本金環(huán)比增長100%到2784億元，前5大券商市場份額超過75%。

維度二——市場面：市場乘勢而上，機構化乘風而來

中金公司看好證券板塊在市場向好下實現(xiàn)業(yè)績與估值的提升。

行業(yè)β屬性趨弱，小券商性價比變低。1)16年以來行業(yè)經(jīng)紀及自營業(yè)務貢獻有所下滑(15年自營+經(jīng)紀貢獻72%vs.1-3Q17貢獻58%)，板塊內(nèi)生beta屬性減弱;2)監(jiān)管對于股市的維穩(wěn)基調(diào)使得市場難現(xiàn)暴漲行情，板塊beta屬性外部條件弱化。因此，中金公司認為小券商僅靠其高beta屬性，在明年市場環(huán)境下性價比較低。

機構化乘風而來，提升機構業(yè)務領先券商的業(yè)績穩(wěn)健性。機構客戶更穩(wěn)定的交易習慣、更專業(yè)和集中的服務需求，一方面有助于減少市場及券商業(yè)績波動，另一方面將為券商帶來交易以外的增量服務市場，機構客戶占比更高的大型券商受益更顯著。

當前券商股顯著低配，市場“乘勢而上”預期下板塊配臵價值進一步提升。根據(jù)中金策略組的測算，截至3Q17季末，基金倉位配臵中證券板塊占比僅為1.37%，相較自由流通市值占比低配3.7%，低配程度居各行業(yè)之最。

維度三——經(jīng)營面：短期業(yè)績平穩(wěn)向上，中長期看業(yè)務轉(zhuǎn)型及多元化經(jīng)營

中金公司判斷，在當前市場及監(jiān)管環(huán)境下，大型綜合券商業(yè)績穩(wěn)定性更好;長期來看，也更加具備業(yè)務轉(zhuǎn)型及差異化的能力。預計2018年經(jīng)紀、資管業(yè)務大概率保持平穩(wěn)，投行業(yè)務小幅回升;投資類業(yè)務短期仍與市場高度相關;資本中介業(yè)務或貢獻主要增長：

經(jīng)紀業(yè)務——量升價跌，整體持平。中金公司預計18年經(jīng)紀業(yè)務收入同比下降2.3%，其中：1)傭金率降幅趨緩，預計18年同比下滑8%至萬3.1。2)預計18年股基日均交易額同比提升5.8%至5,500億，主要受益于交投情緒回升以及市場擴容。長期來看，純通道業(yè)務的費率仍有下降空間，以金融產(chǎn)品銷售、資本中介服務推介、客戶資產(chǎn)配臵服務等為方向的“線上+線下”財富管理轉(zhuǎn)型是提升附加值的抓手。

投行業(yè)務——股/債保持平穩(wěn)，IPO過會趨嚴利好合規(guī)大券商。IPO整體保持穩(wěn)定、再融資短期難現(xiàn)松綁、債券融資企穩(wěn)回升的背景下，中金公司預計18年投行收入同比+6.7%。監(jiān)管鼓勵提升直接融資業(yè)務占比和推進多層次市場建設，長期利好投行業(yè)務貢獻提升;此外近期IPO通過率走低利好合規(guī)大券商市占率提升。

資管業(yè)務——通道規(guī)模繼續(xù)壓縮，回歸主動管理。中金公司預計資管業(yè)務收入同比增長0.6%，實現(xiàn)穩(wěn)中有升。另外，新規(guī)對證券行業(yè)整體影響可控：1)行業(yè)資管收入貢獻有限：1-3Q17行業(yè)資管業(yè)務收入占比9.5%，其中以通道業(yè)務為代表的定向資管收入占比3.6%，公募及大集合資管收入占比3.1%。2)盡管2Q17、3Q17券商資管規(guī)模環(huán)比回落，但資管收入環(huán)比仍現(xiàn)增長趨勢(環(huán)比分別增長4%/3%)，體現(xiàn)了券商主動管理能力的逐步加強。

中金公司判斷，以通道業(yè)務為主的券商資管規(guī)模仍有下降空間;長期來看，券商資管以其領先的產(chǎn)品創(chuàng)設能力和全業(yè)務鏈協(xié)作能力，將受益于資管新規(guī)回歸主動管理本源。

投資業(yè)務——預計18年自營收入同比增長1.7%，綜合投資收益率~5.5%。1)中金策略組預計明年A股市場“乘勢而上”，券商股票自營有望隨市而升;2)經(jīng)過16年、17年底債券市場的壓力測試，當前各家券商債券投資杠桿率控制在較低水平，投資策略更為靈活，整體波動可控;3)直投業(yè)務逐步貢獻收益：17年行業(yè)股權投資收益收入貢獻約4%，早年布局券商體現(xiàn)出明顯先發(fā)優(yōu)勢。以海通為例，其今年上半年直投類利潤貢獻為21%。IPO加速以及政府、機構及企業(yè)資金參與產(chǎn)業(yè)投資意愿增強背景下，中金公司看好大型綜合券商通過布局直投平臺拓展增量業(yè)務。

中金公司認為，IFRS9影響下的17年投資收益釋放與否大概率不帶來實際業(yè)績和估值的提升：1)變化的是會計準則而非經(jīng)營準則?？晒┏鍪垲惤鹑谫Y產(chǎn)表現(xiàn)已在資產(chǎn)負債報表或其他綜合收益表中有所體現(xiàn)，因此浮盈的確認不會對當期業(yè)績帶來預期外的提振;2)當前證券公司主要采用P/B估值，AFS浮盈的騰挪和確認并不會對凈資產(chǎn)造成額外影響。

資本中介業(yè)務——預計18年業(yè)務規(guī)模穩(wěn)中有升;邊際資金成本雖有上升，但整體存量成本仍處下滑通道，整體利息凈收入同比增長14.7%。兩融業(yè)務表現(xiàn)出較強的周期性，在市場企穩(wěn)預期下，中金公司預計18年兩融年末余額同比+4.8%至11000億元?；跇I(yè)務的周期性、風險定價性以及證券公司獨有性，當前兩融業(yè)務費率基本穩(wěn)定，息差收入優(yōu)厚。

短期來看，成本優(yōu)勢是提升資本中介業(yè)務盈利能力的關鍵。大券商資本成本優(yōu)勢領先，中長期來看，隨著場內(nèi)外融資業(yè)務杠桿限制的有序放開，資本中介業(yè)務的產(chǎn)品創(chuàng)設能力是滿足客戶需求的關鍵競爭力，同時也是穩(wěn)健提升證券公司杠桿率水平從而改善ROE水平的有效路徑。中金公司判斷，未來證券公司業(yè)務發(fā)展將呈現(xiàn)機構化、國際化、產(chǎn)品化和差異化四大趨勢機構化：當前監(jiān)管環(huán)境以及市場改革進程中，證券公司機構化業(yè)務的占比有望逐步提升。

中金公司判斷，未來證券公司業(yè)務發(fā)展將呈現(xiàn)機構化、國際化、產(chǎn)品化和差異化四大趨勢

機構化：當前監(jiān)管環(huán)境以及市場改革進程中，證券公司機構化業(yè)務的占比有望逐步提升。

國際化：隨著中國資本市場的逐步開放，證券公司將成為中國相關跨境及國際業(yè)務的有力推動者。

產(chǎn)品化：機構化和去通道化的監(jiān)管及市場導向下，證券公司業(yè)務模式或?qū)⒅饾u由以同質(zhì)化的交易為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐圆町惢漠a(chǎn)品和服務為主。同質(zhì)化的交易服務面臨持續(xù)的價格戰(zhàn)，證券公司利潤率被不斷壓縮，傭金率幾近盈虧平衡線。中金公司判斷，未來證券公司的盈利模式將由基于散戶的一次性交易收入為主轉(zhuǎn)向基于企業(yè)、機構、高凈值投資者資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)性服務及管理費為主，產(chǎn)品化是重要的體現(xiàn)形式。

差異化：投資者結構的變化、交易機制的完善以及市場的改革開放將對證券公司服務客戶需求的能力以及自身風險管理能力提出更高要求。牌照紅利下的通道類業(yè)務占比將進一步下滑，證券公司需要提高創(chuàng)新金融產(chǎn)品的生產(chǎn)和交易能力。這一過程中，證券公司業(yè)務結構或?qū)⒁蚱鋺?zhàn)略方向以及競爭優(yōu)勢的不同而出現(xiàn)分化。中金公司預計未來會看到國內(nèi)券商在財富管理、投資管理、跨境&海外業(yè)務以及基于資產(chǎn)負債表的資本中介服務等方面呈現(xiàn)差異化發(fā)展趨勢。

維度四——估值面：提前布局低估值的優(yōu)質(zhì)大型綜合券商

P/B判底仍然有效：1)作為與A股聯(lián)動性強的高周期性行業(yè)，P/E、DCF等估值方式波動性大，預判較難，不宜作為券商行業(yè)估值的主要參考指標。2)隨著資本中介業(yè)務占比逐漸提高，證券行業(yè)盈利能力與凈資產(chǎn)體量的相關性逐步增強;充實凈資產(chǎn)，更多涉足便利客戶交易的資本中介型業(yè)務是行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的必由之路。3)由于絕大部分資產(chǎn)屬于易于變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，中金公司認為券商的清算價值也將在資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)整后的1xP/B左右水平。

縱向比較：從PB與ROE關系來看，當前大券商P/B處于低點，港股則顯著低估。以A股前六大券商2012-2017年的年均1-yrforwardP/B與年化ROAE進行擬合，按照今年前三季度的年化ROAE7.6%，得出大券商的估值中樞應當在1.7x，高于當前1.5x的水平。H股的估值折價更為明顯，以前四大券商為例，擬合出的結果1.4x遠高于當前的1.1xP/B。中金公司判斷，在當前監(jiān)管環(huán)境、市場進程、投資者結構改善預期下，優(yōu)勢大券商估值有較強的修復機會。

橫向比較：長期來看，中金公司看好市場化改革開放進程及監(jiān)管打造“投行國家隊”導向下，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)大券商具備成長為具有國際競爭力的綜合投行的潛力。參照當前高盛(1.3x)、摩根史丹利(1.3x)、嘉信(3.8x)等國際領先投行估值，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)大券商已具配臵價值。

2018年行業(yè)及覆蓋個股盈利預測

2018年盈利預測和關鍵假設

中性假設下，中金公司預測2018年行業(yè)收入+3.3%YoY至3979億元、凈利潤+4.9%YoY至1334億元。

分業(yè)務來看：經(jīng)紀業(yè)務收入-2.3%YoY至949億元，預計傭金率下滑8%YoY至萬3.1，股基ADT提升6%至5500億元;

自營收入+1.7%YoY至1137億元，預計綜合自營收益率增加0.3ppt至5.6%;股票投資收益率持平于5.5%;

資管業(yè)務收入+0.6%YoY至363億元，預計總規(guī)模下降-4%至16萬億(資管新規(guī)下去通道持續(xù))，整體費率+0.02ppt至0.19%(主動管理比例提升);

凈利息收入+14.7%YoY至525億元，預計兩融與股票質(zhì)押年均規(guī)模分別提升10%和16%至10750億/15750億;投行業(yè)務收入+6.7%YoY至817億元，受益于股權和企業(yè)主體債承銷額均提升15%至1.3萬億/8.7萬億。

H股首推華泰、關注廣發(fā)

華泰證券：全業(yè)務鏈協(xié)同推進財富管理轉(zhuǎn)型

客戶優(yōu)勢+技術優(yōu)勢+機制優(yōu)勢，財富管理轉(zhuǎn)型漸入佳境。

客戶優(yōu)勢：1-3Q17公司經(jīng)紀業(yè)務市場份額7.8%(居行業(yè)第一，高出第二名2.2ppt)、經(jīng)紀客戶數(shù)~1200萬、“漲樂財富通”月活~600萬(穩(wěn)居券商交易App首位)。

技術優(yōu)勢：研發(fā)投入持續(xù)高于同業(yè)——16年研發(fā)投入及占收入比重：華泰2.9億/1.7%vs.海通1.1億/0.4%vs.廣發(fā)1.6億/0.8%。自主開發(fā)的“漲樂財富通”承載公司95%+開戶和80%+交易;通過收購AssetMark將運營經(jīng)驗應用于國內(nèi)系統(tǒng)，提升投顧平臺服務能力。

機制優(yōu)勢：公司于17年上半年進行組織架構調(diào)整，撤網(wǎng)點、減經(jīng)紀人，升級網(wǎng)絡金融部為一級部門、成立金融產(chǎn)品部，“線上+線下”全面推進財富管理轉(zhuǎn)型。此外，內(nèi)部業(yè)務條線匯報機制打通、獎金池共享以避免內(nèi)部競爭。

以并購為王牌，滿足客戶全生命周期綜合金融服務。公司在并購領域一直保持行業(yè)領先地位，17年至今公司并購業(yè)務數(shù)量及交易額居行業(yè)第三。以并購業(yè)務為抓手積累大量客戶，有助于推進私募股權基金管理等買方業(yè)務和其他增值融資服務的開展。新一輪定增引入戰(zhàn)投，增強資本實力。

公司計劃通過A股定增(當前已通過證監(jiān)會發(fā)審委審核)募資255億，主要用于加大資本中介業(yè)務、FICC業(yè)務、境內(nèi)外子公司及信息系統(tǒng)等投入。若此次定增順利完成，一方面有利于增強公司資本實力，使其資本實力與業(yè)務排名相匹配，助力未來資本型業(yè)務拓展;另一方面有助于公司引入戰(zhàn)略投資者，進一步拓展業(yè)務線、提升客戶基礎以及改善治理結構。

廣發(fā)證券：機制靈活，ROE領先同業(yè)

股權結構鑄造市場化機制。廣發(fā)證券是國內(nèi)最大的非國有控股證券公司;截止3Q17，吉林敖東、遼寧成大、中山公用分別持股16.43%、16.35%、9.01%(合計41.79%)。均衡、多元的股權結構保障了公司靈活的市場化運作機制。

輕資本業(yè)務領先同業(yè)，打造高ROE水平。1-3Q17公司年化ROAE高達10.5%，為上市券商中唯一超過10%的券商，主因其輕資本業(yè)務領先可比同類。

經(jīng)紀業(yè)務：市占保持穩(wěn)定(~4.4%)，傭金率較同業(yè)保持溢價(1-3Q17萬4.2vs.行業(yè)平均~萬3.5)，發(fā)力智能投顧為客戶提供更多增值服務。

投行業(yè)務：專注于中小企業(yè)、受益于直接融資占比提升。1-3Q17公司IPO承銷發(fā)行26家、規(guī)模133億元，分居行業(yè)第一/第二;當前公司在會IPO項目27家，居行業(yè)第二。

資管業(yè)務：1-3Q17資管收入貢獻高達18.3%(vs.行業(yè)9.5%);2Q17AUM中主動規(guī)模占比高達~60%(vs.行業(yè)<>

廣發(fā)證券-H已具吸引力。廣發(fā)-H目前交易于1.09x18eP/B，估值水平已近2016年2月以來的最低點。在公司基本面保持穩(wěn)健、ROE持續(xù)領先的情況下，中金公司看好廣發(fā)-H估值修復行情。

（編輯：姜禹）