站在跨年的節(jié)點(diǎn)上，是時(shí)候告別過去了。

醫(yī)藥慢牛提前啟動(dòng)（11月24日《明年醫(yī)藥牛市？》），乙類乙管意味著防疫對(duì)支付面的擠占結(jié)束，對(duì)消息面的霸屏退場(chǎng)，只剩下國產(chǎn)3CL新冠特效藥、國產(chǎn)mRNA疫苗的最后懸念。

社會(huì)價(jià)值觀回歸經(jīng)濟(jì)增長主題，市場(chǎng)重回內(nèi)生增長主線，辨識(shí)度高的頭部公司將成主角。以往躲躲閃閃尋找政策避風(fēng)港，邊角料及三四線藥企逆風(fēng)飛揚(yáng)的場(chǎng)景不再是主流。

頭部公司兼具高確定性、高成長性，行業(yè)地位穩(wěn)固，在估值大面積合理的情況下，沒有理由再低聲下氣。我們看見，因?yàn)橐黄鹌胀ㄊ录诲e(cuò)殺的諾誠健華（12月26日《被低估的諾誠健華》），已迅速復(fù)原，市場(chǎng)真的翻篇了，更看重基本面和長期的創(chuàng)新能力。

截至2022年Q3，全部公募基金重倉持股中，醫(yī)藥股持倉比為8.96%（較Q2，-0.59pp），處于歷史配置最低位。其中，CXO更是被拋售的重災(zāi)區(qū)，以公募基金重倉持股為口徑統(tǒng)計(jì)，藥明康德312億（較Q2下降242億），康龍化成76億（較Q2下降86億），泰格醫(yī)藥137億（較Q2下降10億）。截至2022年12月22日，醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)PE-TTM僅23.12倍，處于動(dòng)態(tài)PE歷史底部。

醫(yī)藥板塊出現(xiàn)賺錢效應(yīng)，將形成正反饋，站在歷史的洼地上，基金提升醫(yī)藥倉位，將會(huì)優(yōu)先選擇辨識(shí)度高的頭部公司。

CXO作為創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)鏈的集大成者，傳遞著全行業(yè)的溫度，從這個(gè)窗口，我們能看見醫(yī)藥行業(yè)歷劫重生后的積極變化。

 01 

小分子CDMO的蛻變

投融資數(shù)據(jù)是壓制生物醫(yī)藥的一塊石頭。

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)，2022年11月國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域累積發(fā)生28起融資事件，融資總額為5.87億美元，環(huán)比上升約232%。據(jù)財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通，2022年11月國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)共發(fā)生140起私募股權(quán)投融資事件，環(huán)比增加119%，披露融資總額約為51.99億元，環(huán)比增加12%，從投資輪次來看，獲投事件數(shù)和獲投金額TOP1均為A輪系列，占比分別為46%和38%。

單月投融資回暖可能還不具備指向性意義，但拆分具體案例，會(huì)發(fā)現(xiàn)投融資質(zhì)量比數(shù)量更重要。

我們對(duì)2022年下半年進(jìn)行新一輪融資的31家有代表性的次世代Biotech有過深度分析（11月21日《下一代創(chuàng)新藥企會(huì)讓我們失望嗎？》），驗(yàn)證市場(chǎng)調(diào)節(jié)的偉大作用，2020年以來成立的創(chuàng)新藥企，管線和技術(shù)方向盡量避免與前輩同質(zhì)化，已經(jīng)最大程度走向前沿和差異化，涉及合成致死、CAR-NK及 TCR-T細(xì)胞療法、基因療法、新一代單抗雙抗、下一代蛋白降解藥物、新型偶聯(lián)藥物。

12月新鮮融資的次世代Biotech延續(xù)探索新分子種類的思路。2021年成立的威斯津生物A輪融資1.5億元，有4款候選藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，包括新冠病毒變異株mRNA疫苗、治療EBV相關(guān)腫瘤的mRNA藥物、治療肝癌的mRNA藥物以及新型佐劑WGa01。2020年成立的新芽基因A輪融資數(shù)千萬美元，利用堿基編輯技術(shù)進(jìn)行基因治療藥物研發(fā)。2022年6月成立的或然生物種子輪融資1500萬美元，已建立獨(dú)有的蛋白翻譯調(diào)控相關(guān)靶點(diǎn)的藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)。

因應(yīng)生物科技行業(yè)的新變化，藥明系前瞻性執(zhí)行“跟隨并贏得分子（follow and win the molecule）”戰(zhàn)略。

你永遠(yuǎn)不要懷疑美籍華人李革減持離開的決心，也不要懷疑藥明系洞察未來的能力，兩者已可以完全切割，創(chuàng)始人行為不再影響公司運(yùn)營。

今年前三季度，藥明康德新分子種類的能力建設(shè)貫穿各個(gè)業(yè)務(wù)板塊?；瘜W(xué)業(yè)務(wù)，新分子種類相關(guān)業(yè)務(wù)收入同比增長 192.5%，寡核苷酸和多肽藥物的D&M服務(wù)客戶數(shù)量達(dá)到97個(gè)，同比提升98%，服務(wù)分子數(shù)量達(dá)到155個(gè)，同比提升101%，服務(wù)收入達(dá)到11億元，同比增長406%。2022年7 月，常州基地的又一全新寡核苷酸及多肽生產(chǎn)大樓正式投入運(yùn)營，進(jìn)一步提升大規(guī)模生產(chǎn)能力，無錫基地?zé)o菌脂質(zhì)納米顆粒制劑平臺(tái)投入運(yùn)營。生物學(xué)業(yè)務(wù)，涉及靶向蛋白降解、核酸類新分子、偶聯(lián)類新分子、溶瘤病毒、載體平臺(tái)、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)，新分子種類及生物藥相關(guān)收入同比增長76%，占生物學(xué)業(yè)務(wù)收入比例提升至20.5%。CGT業(yè)務(wù)，為67個(gè)細(xì)胞和基因治療項(xiàng)目提供開發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)，其中包括8個(gè)III 期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目（4 個(gè)項(xiàng)目處于上市申請(qǐng)準(zhǔn)備階段）。今年發(fā)布的TESSA? 技術(shù)生產(chǎn)的 AAV 是基于質(zhì)粒方法生產(chǎn)的10倍以上，已有38個(gè)相關(guān)項(xiàng)目正在客戶評(píng)估中。

藥明康德DDSU（國內(nèi)新藥研發(fā)）業(yè)務(wù)是觀察國內(nèi)創(chuàng)新藥風(fēng)向的重要窗口，今年前三季度收入同比下降27.9%，體現(xiàn)出同質(zhì)化產(chǎn)能出清的陣痛。積極變化是公司正在為客戶開展 15個(gè)新分子種類臨床前項(xiàng)目，包括多肽/多肽偶聯(lián)藥物（PDC）、

蛋白降解劑和寡核苷酸，其中多個(gè)項(xiàng)目將于2022年底或2023年初遞交IND申請(qǐng)。

小分子CDMO在演進(jìn)，不再是你理解的靜止概念。凱萊英、博騰股份也在拓展新分子種類業(yè)務(wù)，在增量空間中尋找新動(dòng)力，也可視為CDMO避免產(chǎn)能過剩的一種努力。

凱萊英今年前三季度新興業(yè)務(wù)收入6.71億元，同比增長154%，在手訂單15億元左右。今年底建成專屬于化學(xué)大分子的12000平方米研發(fā)中心和 9500平方米GMP車間。合成生物技術(shù)研發(fā)中心及生產(chǎn)車間也將在今年底完成建設(shè)并陸續(xù)

啟用。生物大分子產(chǎn)能即將進(jìn)入釋放期，2022H1已經(jīng)完成2x2000L一次性生物反應(yīng)器抗體原液產(chǎn)能建設(shè)；100L ADC 偶聯(lián)原液中試車間已經(jīng)投入使用，2x500L ADC 商業(yè)化偶聯(lián)原液產(chǎn)能于9 月底投入使用；蘇州質(zhì)粒、mRNA 業(yè)務(wù)中試產(chǎn)能

已經(jīng)投產(chǎn)使用，具備IND 及臨床樣品制備的服務(wù)能力。

博騰股份相對(duì)保守，市場(chǎng)定價(jià)永遠(yuǎn)是對(duì)的，但新興業(yè)務(wù)已有實(shí)質(zhì)性突破，12月21日，博騰生物CDMO產(chǎn)業(yè)化基地正式啟動(dòng)，擁有總面積超過20000平方米的基因與細(xì)胞治療工藝開發(fā)和生產(chǎn)車間、10條GMP病毒載體生產(chǎn)線、12條GMP細(xì)胞治療生產(chǎn)線（含2個(gè)陽性生產(chǎn)車間）以及上百個(gè)潔凈車間，CGT療法將逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；虡I(yè)生產(chǎn)。

 02 

頭部公司的步伐

投融資、產(chǎn)能過剩、地緣風(fēng)險(xiǎn)是壓制CXO的三大烏云。

投融資量的拐點(diǎn)還有待確認(rèn)，但質(zhì)的拐點(diǎn)已然發(fā)生，CXO主動(dòng)適應(yīng)生物科技原發(fā)性、差異化創(chuàng)新的趨勢(shì)，也將延緩自身產(chǎn)能過剩的到來。

為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭取更寬松的環(huán)境，雖然地緣風(fēng)險(xiǎn)不能完全消除，但將呈現(xiàn)緩和之勢(shì)，CXO所受壓制將減輕。

以往產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)表明，任何一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩趨勢(shì)時(shí)，發(fā)展方向不是百花齊放，而是份額向頭部公司集中，呈現(xiàn)一種結(jié)構(gòu)性增長。加上最新IPO的泓博醫(yī)藥，A股、港股涉及CXO業(yè)務(wù)的公司已有40家左右，出現(xiàn)擁擠狀態(tài)，既然行業(yè)進(jìn)入優(yōu)勝劣汰階段，小公司的不確定性變大，而頭部公司業(yè)績穩(wěn)定性更好，前沿領(lǐng)域布局更早，受產(chǎn)能過剩的影響更小。

昭衍新藥與藥明生物一樣，其實(shí)屬于CXO的生物藥陣營。據(jù)弗若斯特沙利文，中國生物藥市場(chǎng)規(guī)模2026年將達(dá)到1252億美元，持續(xù)處于高景氣度，對(duì)應(yīng)的安評(píng)業(yè)務(wù)訂單將高速增長。大分子生物藥和疫苗針對(duì)的靶點(diǎn)在物種間的保守度比較低，嚙齒類動(dòng)物的試驗(yàn)結(jié)果與人體匹配度較差，與人類基因同源度最高的非人靈長類動(dòng)物成為臨床前試驗(yàn)的首選。生物藥超過70-80%新藥需用猴做臨床前試驗(yàn)，小分子化學(xué)物有20-30%臨床前研究會(huì)用到實(shí)驗(yàn)猴。

昭衍新藥手握國內(nèi)最強(qiáng)大的實(shí)驗(yàn)猴資源，生物大分子訂單占比約70%，建立對(duì)新分子種類（CGT、核酸藥物、細(xì)胞外泌體、創(chuàng)新遞送系統(tǒng)藥物）的評(píng)價(jià)能力。

另一個(gè)增量空間來自海外。不同于CDMO，安評(píng)業(yè)務(wù)當(dāng)前仍然以在岸外包為主，收入主要來自國內(nèi)客戶，國際化業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期。2019 年昭衍新藥收購美國 Biomere 公司，可開展靈長類動(dòng)物試驗(yàn)的臨床前 CRO。今年上半年，Biomere新簽訂單近2億元，同比增長近30%，昭衍國內(nèi)公司新簽海外訂單同比增長超100%，創(chuàng)歷史新高。

在藥明系一分為二的情況下，康龍化成是唯一的CXO全產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺(tái)，雖然臨床業(yè)務(wù)、細(xì)胞與基因治療服務(wù)未盈利，大分子業(yè)務(wù)進(jìn)度緩慢，卻是機(jī)構(gòu)的最愛，享受著CXO的頂級(jí)估值。在融資、擴(kuò)張上相對(duì)節(jié)制，與凱萊英一樣有著較好的口碑。

泰格醫(yī)藥受到產(chǎn)能過剩、脫鉤的影響最小，Q3扣非凈利潤4.21億元，同比增長29%，環(huán)比增長7.1%，主營業(yè)務(wù)連續(xù)10個(gè)季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長。事實(shí)證明，臨床研究在CXO中護(hù)城河最高，泰格的競(jìng)爭對(duì)手們進(jìn)展都不太順利，藥明康德前三季度臨床CRO及SMO收入11.35億元，同比增長4.6%，增速明顯放緩?？谍埢膳R床研究服務(wù)毛利率僅為10.2%，處于持平或微虧狀態(tài)，明年才能盈利。

申萬宏源預(yù)計(jì)泰格醫(yī)藥目前在手訂單超過100億元。2022年1月-10月，CDE受理國產(chǎn)新藥IND數(shù)量共計(jì)1187個(gè)，同比增長3.31%，新藥研發(fā)熱度依舊不減。

CXO是醫(yī)藥行業(yè)的溫度計(jì)，雖然估值受挫，但成長步伐卻從未放慢。展望2023年，積極因素更多，理應(yīng)對(duì)生物科技的回暖更加樂觀。