《價值投資實戰(zhàn)手冊（第二輯）》是老唐的一本經典著作，文字風趣幽默，把投資理論寫得如此淺顯易懂，真是讀者的一大幸運。

我把這本書仔細讀了幾遍后，按照我的理解，把書的總體脈絡又重新梳理了一下，感覺主要是回答了以下幾個問題：

01 什么是投資？

投資是一種通過犧牲當下消費，并承擔一定的不確定性的風險，來換取未來獲得更高消費能力的一種行為。

把錢存到銀行期待換取利息是投資，買房子期待未來升值再賣掉是投資，買股票期待獲得股息或者以更高的價格賣掉，都是投資。而買輛豪車開著玩不是投資，花錢出去旅游不是投資，而是消費。因為這些錢出去后，就再也回不來了。

02 為什么要投資？

當我們一無所有的時候，我們的收入要依靠自身的勞動來獲取，換言之，當你不勞動了，收入也就沒有了。這種收入又被戲稱為“睡前收入”。

而投資并非依靠當下的勞動，而是依賴你過去通過積蓄而形成的資本來獲取收入。這種收入的產生并不依賴于你當下的勞動，哪怕你睡著了，這種收入也會不斷的產生，所以又被戲稱為“睡后收入”。

每個人大概都有一個財務自由的夢想，就是希望自己有一天可以什么都不用干了，也有源源不斷的現金流來支付自己的生活所需，那么，盡早學習如何投資就是一個必由之路。

老唐書中所講述的那個晚年依靠撿瓶子度日，以及身價過億的兩個不同老人的例子，令人印象深刻。所以，盡早擁有正確的投資觀念，是走上財務自由的康莊大道。

03 最好的投資機會在哪里？

其實每個人，無論是否掌握投資知識，都在做著各種各樣的投資，只不過投資的種類不太一樣而已。

銀行存款、各種債券、房產、黃金、P2P......但是，并非你投資就能致富，也有很大的可能是投資致窮。

比如那些P2P的投資人，財富被一夜清零；那些投資房地產、教育公司股票的，很多人財富已經十不存一。當然也有一些人，只是老老實實的把錢存在銀行，這下子到是安全了，收益呢？早已經被通脹吞噬得一干二凈。

據新聞報道，一位已經去世的老人，1958年存了77元在銀行，當時相當于現在的八千多元。2021年，子女整理老人遺物時發(fā)現了這張存單，半個多世紀過去了，現在銀行只能兌付800多元。

老唐書中引用了倫敦商學院發(fā)表的《投資百年收益史》，將股票、長期國債、短期國債、黃金，從1900-2012年在世界各國的表現做了統計，股票相對于長期國債、短期國債普遍存在2-5%的收益率年化溢價。

如果對復利沒有太大認識的話，可以看看這個例子，就知道差別有多么巨大。

假設在百年前同時投資1元股票和1元長期債券，以溢價最高的澳大利亞為例，百年后股票變?yōu)?7.7萬元，長期債券為252元；以溢價最低的瑞士為例，百年后股票變?yōu)?136.7元，長期債券為73.2元。

如果投資品種增加房地產、貴金屬，答案依然不變，股票依然是遙遙領先于其他投資品種。

相關數據比較，互聯網上隨便一搜就一大堆。比如根據國家統計局數字，中國房價31年21.4倍，年化10%，上證指數28年30倍，年化13%。

因此，普通投資者能夠有機會接觸得到的，最好的投資機會就是股票。

04 如何投資股票才能獲利？

既然投資股票是普通人最好的渠道，那為什么有一種說法，股市是1賺2平7賠呢？股票怎么可能成為最好的投資資產呢？這就涉及到老唐這本書的核心內容了，即如何投資股票才能獲利。

投資股票獲利的方式，其實可以分為兩大類。

一類是以股票代碼所代表的企業(yè)為研究核心，通過研究企業(yè)的價值與當前市場交易價格的關系，來獲取收益；一類是研究股票交易市場的交易人員的心理行為，利用交易者的心理波動規(guī)律來獲利。

用老唐的說法，第一類是關注“地”怎么樣，第二類是關注買賣地的“傻子”們怎么思考。老唐的觀點很明確，那就是別瞅傻子瞅地。

這方面，我再稍稍拓展表達一下我的觀點，我認為：第一類又可以稱之為價值投資，第二類可以稱之為統計投資。

價值投資是普通投資者最容易復制的道路，而統計投資，要么難以復制（比如量化投資的大量數據和不斷修正的算法），要么就是統計樣本太?。ū热缫揽扛鞣N技術曲線的所謂技術派），所謂的“規(guī)律”難以稱之為“規(guī)律”，最后成為賠錢的“規(guī)律”的可能性更大一些。

因此，作為中小投資人，最容易走的光明大道，其實就是第一類，也就是價值投資。這也是本書最核心的內容。

那么，如何通過價值投資來實現獲利呢？老唐很貼心的為兩類人都指明了光輝大道：勤勞的投資人，懶惰的投資人。

勤勞的投資人，指具備一定的投資能力，或者說擁有一定的能力圈，能夠對企業(yè)進行估值，且愿意為了獲得比較靠譜的估值，愿意勤奮工作的人，那么可以賺估值的錢。

這類投資者的頂級代表是巴菲特、芒格、段永平、老唐等人，年化收益率通常能達到20%以上。

這個成績在市場中處于什么位置呢？根據CHOICE數據統計，截止2022/8/17日，公開業(yè)績超過10年，年化收益率超過10%的基金經理只有57位，占全市場3121位基金經理的比例不足2%。

過去10年基金經理年化收益率排名，第1名工銀瑞信的何肖頡年化26%，第10名上投摩根的杜猛年化收益率已經降到了17.34%?？梢姡咸频热?，在聰明絕頂的投資圈里面，也是位于絕對頂流的存在了。

懶惰的投資人，指不具備投資分析能力，或者不愿意花費精力去研究企業(yè)，并對企業(yè)進行估值的人。

這些人當不了老唐，是不是就不能投資了呢？非也！我們依然可以擁有輕輕松松賺大錢的機會，那就是通過購買寬基指數基金來獲取市場平均回報的錢（約12%左右的年化收益）。

代表A股市場全部股票平均價格的萬得全A指數過去10年年化12.56%，從前面公開業(yè)績的基金經理成績可以看出，12.56%的年化收益率已經妥妥的戰(zhàn)勝了98%的基金經理了！這還有什么不滿足的呢？

當然，做甩手掌控來投資指數基金，并非所有人的愿望?；蛘呤且驗閷ν顿Y的熱愛，或者是因為不甘于獲取市場平均回報的“被動投資”，總會有人希望能通過自己的努力，或者說“主動投資”，來獲取高于市場的回報。那么就像老唐這樣的價值投資大師來學習吧。

老唐在書中指出，價值投資有2種方式：

第一種是側重于對企業(yè)當前價值的評估，評估的重點是資產負債表，把企業(yè)破產清算價值，作為投資的安全底線，在市場價格低于公司凈有形資產的2/3時買入，1年內市場價格上漲超過50%后賣出。這種方法的主要代表人物是格雷厄姆、施洛斯、早期巴菲特。

第二種是側重于對企業(yè)未來價值的評估，評估的重點是企業(yè)的經營模式是否有護城河，是否可以創(chuàng)造至少高出2倍無風險收益率的未來收益權。這種方法的主要代表人物是巴菲特、芒格、老唐。

兩種方式的共同點是都需要對企業(yè)進行估值；區(qū)別是，第一種關注的是現有資產的低估，第二種關注的是未來收益權的低估。

第一種方式產生于大蕭條時期，股價低于凈流動資產的公司也比比皆是，但是當前已經很難找到符合這樣標準的公司了。而且，這類公司的獲利方式，往往伴隨著解散公司，遣散工人，這是一種招人罵的黑心資本家形象，而且在我國當前的法律環(huán)境下，也很難實施。

如果不能把私有化清算作為價值保底模式，這種低估的公司，價格很可能會持續(xù)低估，甚至不斷出血后，由價值低估變成價值陷阱，因此這種模式并不太適合我國的中小投資者。

因此，第二種方式才是更為現實，也更加適合我國中小投資者走的道路。老唐走的也是這條道路，因此這條道路怎么走也是這本書核心中的核心。

但是對企業(yè)未來的價值進行評估，難度要更大于對當前的價值。因為未來會產生更多的不確定性，比如企業(yè)的產品是否能夠持續(xù)受到歡迎？價格是否會受到管制？原材料價格會否大幅上漲？企業(yè)管理團隊是否穩(wěn)定等等。

因此，尋找變量更少的企業(yè)，會讓估值工作更容易把控。正如巴菲特說的，在股票市場，高難度并不會帶來獎勵，我們要做的是尋找那些1英尺的圍欄。

因此，我認為價值投資者會更偏愛那種業(yè)務模式簡單，市場競爭格局比較明朗，產業(yè)鏈也比較短的公司。

平時多關注，做好估值，靜待市場先生給出好價格時，拿出大盆來接黃金。當然，如果市場先生不給面子，價格始終高高在上，或者等你拿大盆接完了，價格繼續(xù)大幅下挫，這時你需要做的，就是呆坐。

這也就是老唐所強調的，市場價格，不可預測，只可以利用。價值投資者，一年的絕大部分時間其實都是在呆坐。

當然呆坐并非什么都不做，而是不斷在各種投資品種中，對未來的收益率進行比較。當不存在高于無風險收益率2倍以上的風險資產時，就踏踏實實地拿著貨幣基金也是不錯的投資方式。

老唐在價值投資實戰(zhàn)手冊的最后，寫了幾個實戰(zhàn)的例子。我想依據我從老唐書中學到的理念，簡單描述一下我個人的一個實戰(zhàn)例子--健帆生物，來驗證個人的學習成果。

投資分析實戰(zhàn)案例--健帆生物。

我理解，老唐的投資過程可以分為三步：

①通過財報排除不符合要求的公司；

②估算未來三年的現金流折現值；

③當前股價低于三年后合理估值的50%時買入，如果不介意短期波動，看好公司的快速成長，也可以在低于合理估值時就開始買入。

高出三年后合理估值150%或者為當前TTM市盈率的50倍時賣出。否則，就在貨幣基金、寬指數基金之中選擇無風險回報高的資產呆坐持有。

下面，我也按照這個步驟，來回顧一下我投資健帆生物的過程。

①通過財報排除不符合要求的公司。具體來說，就是判斷以下三點：利潤是否為真，利潤是否可持續(xù)，維持現有利潤是否不需要大量資本投入。

另外在此基礎上，我理解其實還應該加上：企業(yè)利潤不僅真實，而且的確很賺錢，ROE不應該低于15%，而且最好是通過高毛利，而不是高杠桿來實現的。

通過這三條，我初步篩選出來健帆生物。

具體情況如下：健帆生物主要從事血液灌流相關產品及設備的研發(fā)、生產和銷售。

2016年7月22日上市。上市前股本3.7億股，發(fā)行0.42億新股，發(fā)行價10.8元，等于公眾股東出資4.536億，獲得了公司10.08%的股份。

2016-2021年，6年合計分紅21.06億，其中公眾股東分紅2.11億。截止2022/9/30，健帆總市值390.51億，公眾持股市值約39億，比IPO時增長7.78倍。假設分紅都在當年的年底，那么5年年化回報58%，妥妥的超級大牛股。

健帆給股東帶來的超級回報來自于哪里呢？2016年底，健帆凈利潤2.04億，2021年健帆凈利11.96億，增長了4.86倍，發(fā)行市盈率20.77倍，9月30日TTM市盈率29.48倍，增長42%。

可見股東超額回報主要來自業(yè)績的增長，小部分來自市盈率的提升。那么，對于這樣一個業(yè)績高速增長的大牛股，是不是市場給我的一個大機會呢？

先看一下公司的簡化的資產負債表和利潤表（資產負債數據為2022H1，利潤表為TTM）：

可以初步得出以下幾點印象：

1、公司不缺錢，貨幣資金19.37億，資產占比40%，有息負債是公司發(fā)行的10億可轉債，付息利率極低；沒有任何銀行借款；公司償債能力相當充裕；

2、固定資產占比30%，其中有4.76億的在建工程，占比現有固定資產的1/3。大量的在建工程是可轉債募集項目的工程建設，是用來擴產而不是維持現有產能。

3、應收資產占比11.71%，總量不高。應收賬款周轉率7.02，這個在同業(yè)里面也算很不錯的，且在過去幾年中持續(xù)上升，說明公司營收增長速度高于應收增長。

4、存貨2.24億，資產占比4.62%，庫存很小。存貨周轉率2.58。因為健帆的產品用戶需求有剛需的特征，且市場直接由公司主導開發(fā)，因此銷量比較容易預測。

庫存主要是原材料HA樹脂，和極少量成品。HA樹脂原料的生產技術由健帆掌控，生產廠家要在健帆的指導和監(jiān)控下完成，且樹脂只能銷售給健帆。

從這種合作模式看，上游生產廠家更像是一個由健帆控制的類似于控股子公司的管理模式，上游廠家對健帆是沒有太大的議價權的。

另外因為公司產品的用戶為患者，產品剛需屬性很強，對健帆的產品也沒有什么議價空間。

因此，公司產品毛利率極高（87%以上），存貨也基本沒有減值的壓力。過去幾年，健帆計提的跌價準備都僅在0.05%左右，計提原因為產品超過有效期。

6、公司商譽很少，是收購子公司北京健帆、天津標準、悅保保險形成的，未來不存在商譽減值壓力；

7、公司毛利率非常高，說明公司的產品有很大的市場競爭優(yōu)勢。

8、公司營收、凈利增速很快。從2016年到2021年，營收增長3.37倍，年均增長34.3%；凈利增長4.85倍，年均增長42.39%。說明公司的業(yè)務發(fā)展速度飛快。經查公司近3年的現金流量表，連續(xù)3年經營現金流凈額大于凈利潤，說明賺到的確實是真金白銀。

從上面的信息，可以得出初步判斷，這是一家很有錢，也很賺錢，且處于快速發(fā)展期的公司。

那么，經過財報的初篩，就進入了下一個階段，估算未來三年的現金流折現值。而估算未來的實質，是要理解這家公司的業(yè)務模式，分析這家公司的美好場景是否可以持續(xù)？

換句話說，會不會僅是由于某種偶然因素，讓公司遇上了好日子，過2年，就可能急轉直下，入不敷出了呢？這就涉及了對公司業(yè)務的進一步理解。用老唐的話來說，就是回答下面幾個問題：

1、它是靠銷售什么產品或服務來賺錢的？

2、客戶選擇它而不是別的公司的產品或服務的原因是什么？

3、同行為什么不能提供更具性價比的產品從而擠壓公司的利潤空間？

4、是否存在潛在巨頭攜巨資殺入參與競爭的可能？公司是否能保住自身的地位？

另外，鑒于健帆醫(yī)療器械的產品屬性，還有一個比較巨大的不確定性必須同步考慮，那就是醫(yī)保集采問題。所以，我補充了第5個問題。

5、健帆生物如何應對未來有可能發(fā)生的集采？

只有回答了上面的問題，才有可能對公司未來三年的自由現金流進行折算。

下面，我就逐步依次回答以下問題，問問自己，是否能夠真正理解這家公司。

1、它是靠銷售什么產品或服務來賺錢的？

根據健帆分產品數據披露比較詳細的2021年報，可以發(fā)現，健帆的產品線，都是圍繞血液凈化方面，具體分為三塊：

其中，一次性使用血液灌流器（含血漿膽紅素吸附器），營收占比92%以上，毛利率約89%，是最主要的收入和利潤來源。其次是血液凈化設備和血液透析粉液。下面，我就逐一分析一下各條產品的需求情況。

首先是健帆目前的支柱產品--一次性使用血液灌流器。一次性使用，這是一個我非常喜歡的東西，說明有很強的消費屬性，讓我不禁想起了一瓶瓶的茅臺。

茅臺可以給用戶帶來暢飲的快感，和社交的面子，那么健帆的血液灌流器能給用戶帶來什么呢？

血液灌流器是一種血液凈化產品，通過內部的活性炭，或者合成樹脂，采用吸附的方式，清除血液中的有毒物質，從而達到血液凈化的目的。

原理類似于用活性炭吸附空氣中的甲醛，當然技術要比這個復雜得多。人體血液中，通常因為內源（比如尿毒癥、胰腺炎等）、外源（中毒）等原因，造成血液中出現各種毒素。

如果不能盡快把這些毒素清除，會嚴重影響人的健康甚至生命。而清除的方法，除了手術、藥物治療以外，血液凈化技術是最常用且有效的方法。

血液凈化的方法，目前有血液透析、血液濾過、血液灌流、血漿置換、特定性免疫因子吸附等方式。但是，由于血液中的毒素分子大小不一，各種血液凈化方法，凈化效果哪種最好呢？具體如下圖，不同凈化方法擅長的凈化范圍不同。

因此，最好的方法，是把幾種血液凈化方式進行組合。中國工程院院士陳香美團隊在《不同血液凈化方式對蛋白結合類毒素的清除作用》中的研究成果顯示，不同血液凈化方式對尿毒癥毒素的清除率為：血液透析+血液灌流>血液透析濾過>血液濾過>血液透析。詳細對比情況如下表：

換言之，血液透析+灌流，是目前最好的清除血液中毒素的臨床治療方式。腎科臨床的血液透析+灌流工作原理圖如下圖所示：

血液從患者動脈引出后，首先流經灌流器，通過吸附消除中大分子毒素，然后再通過透析，過濾掉中小分子毒素，最后再通過靜脈回流患者體內。

通過上述資料，我們無疑可以得出這樣一個結論，就是血液灌流無疑是有用的。但是不免又產生另一個疑問，就是必要性問題。畢竟很多尿毒癥病人僅僅只是透析，也并沒有灌流，不是也都活得好好的嗎？

我覺得可以這樣解釋：透析滿足的是病人生存的最基本要求，但是如果僅僅是透析，會導致血液中的中大分子毒素積累越來越多，造成皮膚瘙癢，失眠、心血管等不良反應，而增加灌流后，則可以有效的消除上述不良反應，讓病人能更有尊嚴的活著，并延長病人存活時間。具體依據如下：

2019年4月，上海交通大學醫(yī)學院附屬新華醫(yī)院發(fā)起并組織，上海30家臨床中心參加，歷時5年的多中心RCT（隨機對照實驗）研究結果公布，證實血液透析+血液灌流聯合治療的安全性，并可以降低β2-MG和iPTH水平，提高MHD（維持性血液透析）患者的生活質量，降低患者心血管事件，全因死亡和心血管死亡。

2021年7月，健帆HA樹脂血液灌流的衛(wèi)生經濟學研究正式在境外雜志《Annals of Translational Medicine》發(fā)表論文《中國終末期腎病成人患者血液透析聯合血液灌流與單純血液透析的成本-效果分析》指出，使用健帆HA130灌流聯合透析治療，可以延長患者壽命2.87年。

因為這個研究是健帆自己做的，結果可能有一定水分，但也能說明灌流對于延長患者生命是有幫助的。

2021年11月，國家衛(wèi)健委正式發(fā)布的《血液凈化標準操作規(guī)程（2021版）》（SOP）明確指出，每周1次HA樹脂血液灌流器與血液灌流器與血液透析器串聯治療2h，可以顯著提高MHD患者的血清iPTH和β2-MG的清除率，改善瘙癢癥狀。

這里面需要注意的是，SOP特指的是健帆的HA樹脂，這就導致其他灌流器廠家的產品無法搭健帆的便車。

另外一個值得注意的是，SOP上一個版本發(fā)布還是2010年，說明SOP的公布周期是相當漫長的，健帆獲得了在2021版的SOP中獨家的地位，對其在血液灌流領域保持長期的主導地位有很大的幫助。

2022年8月，曾經多次發(fā)表類似觀點的陳香美院士，再次發(fā)布RCT研究成果--“血液灌流聯合血液透析與常規(guī)血液透析的隨機對照研究”，并在國際權威醫(yī)學雜志《Blood Purification》發(fā)表，研究結論為：長期使用健帆的HA130+透析，可顯著降低MHD患者的β2-MG和PTH水平，改善瘙癢癥狀。

這個研究同樣是采用健帆的設備來做的，意味著其他廠家的灌流器是否擁有同樣效果，是無法確定的。這也為健帆在同行競爭中保持領導地位再次增加了籌碼。

根據上面2個RCT，一個SOP，還有一個衛(wèi)生經濟學研究，充分說明血液灌流產品臨床使用的必要性，即減少皮膚瘙癢、失眠、心血管等不良反應，延長患者壽命，并對未來進一步適應癥拓展提供了巨大的空間。

再看看健帆的血液凈化設備和血液透析粉液。這兩塊目前營收還很小，合計不到營收總額的7%，但由于客戶群體，與一次性血液灌流器的客戶群體高度重合，因此發(fā)展凈化設備和透析粉液，對于推廣健帆灌流器，還是很有幫助的。健帆的血液凈化設備主要包括：

健帆的血液凈化設備，DX-10，血液灌流機、Future F20都主要應用于ICU的各種CRRT（連續(xù)性腎臟替代治療），以及人工肝DBMAS等；去年新冠在海外肆虐時產生大量的重癥，DX-10在海外獲得了爆發(fā)性增長。

今年海外疫情基本平息，這一塊的收入出現了明顯下滑。不過隨著健帆后續(xù)在膿毒癥、胰腺炎、心外科手術等其他領域的進一步拓展，血液凈化設備這一塊還有巨大的潛力。

血液透析器是透析治療的核心部件，由近萬根纖維中空管組成，實現對血液中小分子毒素的過濾。

目前國內企業(yè)（主要是山東威高、廣州貝恩、常州朗生等）市占率大約只有20-30%左右。

未來國產替代空間還是比較大的。健帆的透析器年初獲得了歐盟CE認證，預計年底前可以獲得國內的注冊。目前還沒有正式產生營收。

最后一塊是透析粉液。這一塊由于技術成熟，90%以上已經實現國產替代。由于競爭激烈，毛利率很低，健帆切入這個領域，主要意義還是為血液灌流器的銷售做協同導入。其對健帆直接的利潤貢獻基本可以忽略。

因此，從投資者的角度看，目前主要關注一次性血液灌流器的發(fā)展就好，未來可以關注一下血液凈化設備有沒有什么驚喜，但在目前的估值中，可以暫時不用考慮這一塊。

2、客戶選擇它而不是別的公司的產品或服務的原因是什么？

這個問題其實我覺得可以分成兩個問題：

A、這個產品有什么關鍵指標？或者說關鍵吸引客戶的因素？

B、同行業(yè)有多少家主要競爭對手？他們在關鍵指標上做得怎么樣？

首先看看一次性血液灌流器的關鍵指標是什么。血液凈化，直接作用在血上，毫無疑問，首要因素是安全性，然后是高效性、最后是經濟性。

灌流器產品的安全性，取決于以下幾個方面：吸附劑孔壁的強度、光滑度、吸附劑有毒物質殘留量、吸附劑的生物相容性、廣譜吸附能力、特異性吸附能力。

血液灌流的基本原理，前文也說過，類似于活性炭吸附空氣中的甲醛。但是，由于是應用在血液中，所以要求具有極高的安全性。

由于醫(yī)用吸附樹脂相比于活性炭，在吸附效率（比表面積）、吸附孔徑控制（針對不同大小分子的有毒物質）、適用范圍（適應癥）、副作用等方面都擁有明顯的優(yōu)勢，目前吸附樹脂已經成為主流。

下表是南方醫(yī)科大學針對活性炭和吸附樹脂所做的一份比較。

樹脂為了提高吸附效率，就要盡可能提升比表面積。1g樹脂表面積在900-1300㎡。在這種情況下，孔壁是非常薄的，如果強度不夠，在血液灌流過程中容易出現小顆粒脫落，進入患者血液，那會造成嚴重副作用。

另外，吸附劑的表面必須非常光滑，否則血液灌流過程會極易造成血液凝結。下圖（轉載自雪球投資人H-吳越投資的文章）是在顯微鏡下，健帆的樹脂和某其他公司生產的樹脂圖像，可以明顯看出，健帆樹脂的光滑度要明顯高于另一家公司的產品。

要想實現健帆這種高強度、高光滑度的樹脂，就必須在合成樹脂時采用更復雜的二次交聯技術，以及健帆特有的專利技術（CN105561950B專利），再加上大量非專利保密技術的實施配方才可以實現。

目前市場上幾家血液灌流廠家中，除了天津陽權外，都使用了一次交聯樹脂，或者活性炭。

另外，樹脂合成是化學過程，需要使用交聯劑如氯甲醚、二氯乙烷等有毒、致癌物質參與反應。

如果二次交聯過程反應不充分，反應結束了，交聯劑還沒有消耗完，就會造成有毒物質殘留，繼而危害患者健康。

健帆專利技術（CN105418946B）提供了一種降低氯殘留的二次交聯吸附樹脂的制備方法，有效解決了這個問題，并于2020年7月14日獲得了國家知識產權局授予的第二十一屆中國專利獎優(yōu)秀獎。

另外，健帆行業(yè)領先的醫(yī)用級凈化技術，是產品潔凈度符合醫(yī)用要求的重要保障。

目前健帆每年近500萬只血液灌流器的銷量，近30億的銷售額，從來沒有出現過醫(yī)療事故，而同行第二名也就只有5000萬元銷售額，且多家都曾經出現過患者大面積的不良反應導致銷量腰斬甚至停用。

再看看經濟性方面，也就是治療費用高低，患者是否可以承受。國外血液凈化產品，由于在生物相容性等方面做得不過關，全血灌流會導致吸附劑損傷血細胞、血小板，因此一般采用血漿灌流，即先通過血漿分離器把血細胞和血漿分離開，再專門針對血漿進行灌流。

此種方法由于增加了血漿分離的過程，成本高昂，一次費用就3000元左右。健帆采用了先進的的生物包膜技術，提升了吸附劑的生物相容性，可以直接全血灌流，因此治療成本（1000元左右）明顯低于血漿灌流。

另外，國外還研發(fā)了具備吸附功能的透析膜，并通過高通透析的方式來實現在透析過程中，同步實現中大分子毒素吸附。

但此種吸附方式，透析膜的吸附表面積一般不超2.5平方米，吸附效率與健帆900-1300平米表面積的樹脂，存在數量級的巨大差距，且在治療成本上也略高于血液灌流。

因此，低通透析+全血灌流，是目前血液凈化效果最好，且經濟成本最低的方式。下表是國內拿到血液灌流器注冊證的行業(yè)對手基本情況：

綜上所述，國內外的同行業(yè)對手，要不在安全性方面，比如吸附材料強度、光滑度不夠，有毒物質殘留高；要不在經濟性方面，比如治療費用昂貴；都與健帆存在明顯差距。

目前血液灌流領域，健帆占比超過80%，當仁不讓成為了這一領域的王者。

3、同行為什么不能提供更具性價比的產品從而擠壓公司的利潤空間？

這個問題實質是在討論健帆產品的護城河問題。健帆的護城河，我認為一個是來自于產品技術的先進性，另一個是在于長期醫(yī)學推廣所造成的學術認同，以及豐富的臨床數據積累。

技術的先進性，在回答前一個問題時已經分析過，國內健帆是這個領域的先行者，和開拓者。在技術上領先了其他企業(yè)5-10年，且健帆還在不斷地加大研發(fā)投入，與競爭對手的技術差距有進一步拉大的可能。

國外的血液灌流技術雖然起步比健帆還早，但是由于沒有解決好生物相容性問題，導致灌流容易引起血小板減少和凝血問題，導致臨床應用一度停滯。

后來隨著高通量透析+血液濾過可以解決一部分中大分子的毒素的凈化問題，高通透析+濾過成為國外的主流腎病解決方案，血液灌流主要應用重癥和解毒。

隨后國外醫(yī)保支付政策也對高通透析的傾斜，導致進一步限制了血液灌流技術在國外的發(fā)展。

而我國在尿毒癥透析醫(yī)保滲透率還遠低于發(fā)達國家的情況，反而給了健帆在血液灌流技術上突飛猛進的機會。

健帆通過包膜技術提升了生物相容性后，不僅在國內成為霸主，在海外也受到醫(yī)學權威的好評，開始在海外快速拓展。

健帆的另一個護城河，是行業(yè)本身的高門檻。

血液灌流產品本身應用于血液，對安全性有極高的要求，屬于III類醫(yī)療器械，稍有不慎，就會造成嚴重后果。因此，后來者要想說服醫(yī)生、患者更換使用自己的血液灌流器，需要有充分的醫(yī)學論證和臨床數據才可以，而這恰恰是非常難的。

根據CNRDS數據，截止2021年底，全國透析中心數量是6302家，而健帆目前在在腎科已經覆蓋了超過6000家醫(yī)院，即基本全面覆蓋了可以做透析的所有醫(yī)院。

目前的大規(guī)模醫(yī)學臨床對照實驗，比如前面說的陳香美院士、蔣更如教授等，都是采用健帆的灌流器完成的；10年才更新一次版本的衛(wèi)健委2021版SOP，也是基于健帆的HA樹脂灌流器編寫的指引。

在國際上，國際腎病研究院主席Claudio Ronco教授等六位頂級專家與健帆聯合成立多臟器支持療法海外專家委員會，深入研究血液吸附療法，為健帆在全球范圍推廣打下基礎。

行業(yè)內其他公司想做成這樣的事情，別說資金實力不允許，就算能做到，整個臨床數據一套流程下來，沒有5-10年，也出不了成果。

至于性價比，前面已經分析過，醫(yī)療產品首先是安全性，其次才是價格。另外接近健帆現有醫(yī)療效果的治療方案，自身成本還高于健帆，想通過大幅加價占領市場，難度更大。

因此，我認為健帆至少在5年內，行業(yè)內難有有力的挑戰(zhàn)者出現。

4、是否存在潛在巨頭攜巨資殺入參與競爭的可能？公司是否能保住自身的地位？

我覺得這不是單純可以靠巨資就能搞定的行業(yè)，首先要技術上過關，其次是取得醫(yī)生和患者的信任?？缃缇揞^從現有技術路線上超越的可能性不大，更大的可能性是出現某種革命性的替代技術，比如依靠吃藥就可以治療尿毒癥了。

如果出現這種情況，那對健帆乃至整個血液凈化行業(yè)，都會是一個巨大的打擊。

但這種情況出現的可能性概率不大，就算出現，醫(yī)學治療也需要一個過程，從基礎原理，到臨床驗證，是一個漫長且充滿不確定的過程，不會突然就出現，投資人有足夠的時間來調整后續(xù)的投資決策。

5、健帆生物如何應對未來有可能發(fā)生的集采？

集采在健帆身上已經發(fā)生過1次。2021年5月，湖南衡陽醫(yī)保局集采血液灌流器8000支。

健帆因為采購量太小，并未參加此次集采。結果中標產品不良反應頻發(fā)，導致基本沒人用，健帆的產品在當地反而賣得更好了。

另外，2022年1月，深圳舉行了血液灌流器價格談判，最終中標企業(yè)4家（14個品規(guī)），健帆獨占10個品規(guī)，且集采后終端價格僅小幅下調，對公司賣給經銷商的價格幾乎沒有影響。

上述實際發(fā)生的情況說明，集采對健帆的影響遠沒有大家心里想象的那么大。

其次，根據國家醫(yī)保局2021年6月發(fā)布的指導意見，集采重點將部分臨床使用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、市場競爭較充分、同質化水平較高的高值醫(yī)用耗材納入集采。

而健帆的血液灌流產品，市場還屬于開拓期，且與其他廠家產品有明顯區(qū)別，市場競爭非常不充分。

另外，健帆的灌流器銷售量目前也就不到20多億的銷售額，相對超過3000億的醫(yī)療器械市場，也談不上采購量大；且目前尿毒癥患者使用灌流的滲透率還不到15%，就算使用的，使用頻率也才1個月1次，臨床使用量遠談不上較大。

因此，我認為至少2-3年內納入集采的概率很小。

另外，就算未來真的納入集采，對健帆的影響也不全是利空。首先，集采在降價的同時，也意味著臨床使用頻率的大幅上升。

目前灌流器的使用頻次普遍為1次/月，而根據SOP2021建議，是應該4次/月，因此降價的很大一部分會被頻次的提升所覆蓋，再加上降價導致灌流滲透率的提升，降價的影響會更小。

其次，健帆的核心競爭力是血液凈化平臺，而目前面臨一定集采風險的，僅僅是腎科用品，而肝科、ICU、心外科手術、海外等健帆目前正在大力拓展的其他領域，都沒有集采風險，這樣就對健帆整體的影響就更小了。因此，我認為集采對健帆的影響，并不算大。

因此，我認為在可預見的未來三年，無需對集采風險過于緊張，但需要時時關注這方面的政策、市場動態(tài)，對該風險進行持續(xù)評估。

思考上面5個問題，我認為可以確認，健帆是一家在未來3年內，成長性比較確定的一家公司，可以試著開始估算未來三年的現金流折現值了。

因為是估算，變量比較多，因此我認為需要模糊的精確，而非精確的模糊。因此，只需要重點估算目前健帆最主要的業(yè)務--一次性血液灌流器（含吸附器）的未來發(fā)展即可。

而血液灌流器空間取決于以下幾個因素：血液灌流器的適用癥多少，發(fā)病病人人數，發(fā)病人數中使用灌流器治療的人數，灌流治療頻次、海外拓展空間。

首先是適用癥多少。血液灌流技術起源于20世紀40年代的海外，由于始終不能很好地解決副作用問題，因此主要應用于重癥、解毒等領域。

這種領域，對副作用的要求沒那么高，反正都是搶救了，也就顧不了那么多了。80年代，國內開始血液灌流技術的研究。后來，南開大學俞耀庭教授技術牽頭，與健帆合作，共同研制成功了“高性能血液凈化醫(yī)用吸附樹脂的創(chuàng)新”，并獲得了2009國家科技進步二等獎。

這也成了健帆后續(xù)成長壯大的基石。健帆在此基礎上，不斷研發(fā)、優(yōu)化相關配套技術，很好地解決了血液灌流副作用的問題，因此開始在適用癥等方面獲得了不斷拓展。

2010年2月，衛(wèi)生部印發(fā)《血液凈化標準操作規(guī)程（2010版）》，明確血液灌流的適應癥包括急性毒物或藥物中毒、尿毒癥、重癥肝炎、膿毒癥或系統性炎癥綜合癥、銀屑病或其他自身免疫性疾病、甲狀腺危象等其他疾病。

這是首個將血液灌流的適應癥拓展到中毒之外領域的官方文件。此外，一系列的文件以及研究成果，不斷為血液灌流器的適用癥推廣打下了基礎。目前健帆的適用癥主要分布在腎科、肝科、危重癥（含中毒）三大領域。健帆又把腎科、肝科統稱為慢病。根據2022H1中報，健帆目前在各領域營收情況如下：

數據說明：肝科收入2022H1沒有公布，但根據2021H1數據，以及公司業(yè)績交流會反饋，2022上半年屬于平穩(wěn)增長，就暫定增速10%，推測2022H1營收1.31億，占比8.43%。

另外，海外業(yè)務，由于疫情影響，收入出現大幅下降，短期未達預期，全年達成目標也難度較大，拍腦袋推測營收0.4億，同比下降32.2%，營收占比2.57%。

因為需要我拍腦袋的2個地方，目前營收占比還都不算太高，所以估計整體占比誤差也會在可以容忍的范圍內。

腎科2022H1的營收占比高達68.92%，毛利率也接近89%，是健帆當下最主要的營收、利潤來源。那么腎科未來的增長空間還有多少呢？根據《柳葉刀》發(fā)表的一篇全球腎病患者研究報告顯示，2017年全球有6.975億慢性腎病患者，其中我國有1.323億患者，是全球腎病患者最多的國家。

慢性腎病是不可治愈的疾病，最終都會發(fā)展演變成終末期腎病，即尿毒癥，需要血液凈化治療，目前中國尿毒癥患者已經逐年提升至當前的約300萬，預計2030年將突破400萬人。

另根據全國血液凈化病例信息登記系統數據，中國透析病人也是逐年提升，2020年達到69.27萬人，自2011年以來，保持13%的年化復合增長。但進行透析治療人數仍然僅占尿毒癥患者的22%，遠低于世界平均水平的37%和歐美的75%。

如果采用2019年全國血液凈化病例信息登記系統數據，并假設尿毒癥患者年均增長3%，透析滲透率每年增長1-2%，透析中使用灌流的比率每年增長4%，灌流器出廠價482元/支（健帆可轉債募集資料披露）不變，且患者使用頻次都按照現在最基本的月/次不提升，那么到3年后的2024年，灌流器銷量可達650萬只，市場規(guī)?？蛇_到31億左右，預期年化增長15-21%左右。（最新數據：根據陳香美院士線下交流數據，目前血透病人已經接近90萬人，比表格假設數據增速快得多）

如果再考慮按照上海專家共識、衛(wèi)健委SOP（2021版），使用頻次可能從1次/月逐步提升到1次/2周、1次/周，那市場規(guī)模有望迎來近8倍增長。

當然，這時臨床使用量巨大，恐怕集采降價也會隨之而來，到時多半會以量換價，整體盈利能力應該還是想差不多，因此暫時不考慮頻次提升的影響。

那么取增長率中值18%計算，健帆三年后肝科為17.24*(1+18%)^3=28.32億元。

再看看肝科這一塊。我國肝衰竭每年新發(fā)病人數約60-80萬人。健帆的DPMAS人工肝治療方案已經先后被寫入由中華醫(yī)學會《非生物型人工肝治療肝衰竭指南》、《肝衰竭診治指南》、《肝硬化肝性腦病診》，是治療肝衰竭的有效方法之一。

治療中先由BS330清除膽紅素和膽汁酸，迅速改善黃疸癥狀，再通過HA330II清除TNF-α等炎癥因子，重建內穩(wěn)狀態(tài)，實現病人的生命維持。

根據治療方案，人工肝患者視病情嚴重情況決定治療頻率和次數，平均接受3-5次治療。

根據目前健帆出廠價格，HA330II價格為1800元/個，BS330價格為3100元/個。每年肝衰患者平均按照70萬人測算，則HA330II市場需求為70萬*4次*1800元=50.4億，BS330市場需求為70萬*4*3100=86.8億；二者合計接近140億。

而目前健帆在肝科的營收只有3億多元，這還僅僅是一個起步階段，未來孕育著巨大的增長空間。目前先保守估算，按照年增長30%計算，三年后，肝科收入為3.1*(1+30%)^3=6.81億。

再看看重癥這一塊。血液凈化技術是重癥治療的重要技術之一。重癥主要包括膿毒癥、急性胰腺炎、心外科手術聯合體外循環(huán)治療、新冠肺炎重癥治療等。

世界每年有1800萬膿毒癥患者，其中中國有468萬，病死率高達30%。我國每年有63.45萬人發(fā)生急性胰腺炎，其中約20%（12.69萬人）會發(fā)展成中度或者重癥，病死率在13%-35%。

心外科手術每年我國有22.2萬例，熟手并發(fā)膿毒癥和急性腎損傷比例分別為4%（0.89萬人）和18%（4萬人）。

膿毒癥是人體感染后引起的全身性免疫反應。當這種免疫反應失控時，就形成了所謂的免疫風暴，不僅攻擊外來病毒，也攻擊自身組織，最后造成多器官衰竭甚至死亡。血液灌流器可以通過配基技術，有選擇性的吸收免疫因子，從而阻斷膿毒癥的進展。

急性胰腺炎、心外科手術聯合體外循環(huán)、新冠重癥，原理也都類似。這種救命的東西，一般都很貴，據公司自身統計市場規(guī)模在31.5億。

健帆重癥部分的營收目前還很小，21年為1.73億，同樣具有巨大的增長空間。我們這里也保守估算，未來3年年增長率30%，那么1.73*（1+30%)^3=3.81億。

海外方面，健帆已經得到了包括國際腎臟病研究院主席Claudio Ronco教授等6位國際頂級專家的認可，并聯合成立了多臟器支持療法（MOST）海外專家委員會，以及超過4000名國際專家醫(yī)護人員的醫(yī)學交流平臺健帆俱樂部，海外業(yè)務已經進入快速發(fā)展階段。

盡管今年由于疫情原因，導致海外拓展受阻，但這只是一個暫時因素。因此未來三年也按照30%的年增速測算，即1.28*（1+30%）^3=2.81億。

血液凈化設備，目前還比較小，DX-10、Future F20等剛一推出，就在重癥等方面取得了不錯的成績，因此發(fā)展也比較快。暫且也按照30%的年增速，及0.75*（1+30%)^3=1.65億。

其他，包括透析粉液、已經剛剛拿到歐盟證書的透析器等，暫且按照20%增長率計算，及2.11*(1+20%)^3=4.58億。

考慮到過去幾年，公司的凈利率都保持穩(wěn)定，以及未來隨著營收的上漲，成本相對固定，凈利率還有進一步上漲的可能，暫時按照當前44.73%的凈利率保持不變計算，那么健帆未來3年營收、凈利測算如下表：

因為前面已經判斷公司凈利潤為真，這里可以把凈利潤直接當做自由現金流來計算。

合理市盈率按照4%折現率的倒數，即25倍市盈率計算，合理市值為21.46*25=536.75億，按照8.05億股本計算，折合每股價格66.68元。那么：

理想買入點為：536.75*0.5=268.38億，折合每股價格：33.34元

理想賣出點為：536.75*1.5=805.13億和14.51*50=726億（因為已經近2022年底，這里采用的是2022年的預期利潤），取較小值726億，折合每股價格90.19元。

因為個人非?？春媒》锏拈L期發(fā)展?jié)摿Γ瑢》淖o城河也很有信心，因此我在健帆低于45元時就開始買入，目前是個人的第四大持倉股。

這是個人通過學習老唐的價值投資實戰(zhàn)手冊后，一次拿真金白銀的實戰(zhàn)演練。未來會怎么樣，還需要由市場來給出答案。

無論未來怎么樣，老唐給了我一個非常系統的價值投資實戰(zhàn)指導，非常感謝老唐的無私付出，也希望我能在價值投資的道路上行穩(wěn)致遠。