本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。2018年末，在集團內(nèi)部溝通會上談及地產(chǎn)轉型時，萬科董事長郁亮曾感慨稱，當我們做物業(yè)、物流的時候，發(fā)現(xiàn)每平米賺的錢都是以幾毛、幾分為單位時，大家便覺得無從下手，“讓賺大錢的人去賺小錢，難度太大”。話音剛落，一年多以后，“三道紅線”等一系列樓市調(diào)控收緊下，行業(yè)形勢急轉直下，將物業(yè)這一“賺小錢”的業(yè)務分拆上市，趁著高估值實現(xiàn)股權融資，一度成為拯救地產(chǎn)主業(yè)的救命稻草。盡管行業(yè)債務危機未波及萬科，但現(xiàn)在，郁亮也不得不精打細算起來，最終下決心將物業(yè)板塊赴港上市，卻已錯過物業(yè)股高估值的風口。9月29日，萬科集團持股超6成的物業(yè)板塊“萬物云”正式登陸港交所，備受市場關注的估值也水落石出。此次萬物云IPO每股發(fā)售價格原定區(qū)間為47.1港元-52.7港元，擬全球發(fā)售1.167億股。最終發(fā)售價格低于市場預期，僅為每股49.35港元，募集資金約57.59億港元。盡管這已經(jīng)是港股今年最大規(guī)模的IPO，但恰逢香港恒生指數(shù)及物業(yè)股估值低谷期，從招股結果來看，投資者信心并不樂觀。面向機構投資者的國際配售1.05億股，獲得3.3倍超額認購，面向散戶的香港市場配售1167萬股則認購不足，僅錄得0.82倍認購。首日開盤，萬物云即遭破發(fā)。截止中午收盤，股價下跌4.76%至每股47港元，市盈率（TTM）約26.24倍，公司估值為548億港元。這一市值高于碧桂園服務（約420億港元），僅次于華潤萬象生活（約680億港元）。申港證券統(tǒng)計稱，2021年末，物業(yè)服務板塊市盈率（TTM）為19.81倍。對比來看，資本市場已對萬物云的估值有所調(diào)高。中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜撰文稱，當前市況較差上市貌似有些不劃算，但在目前看不到行業(yè)轉暖時限，而萬科又存在流動性壓力的情況之下，上市至少有助于改善萬物云的資金基本面和化解萬科的流動性壓力，總體上利大于弊?！案兄x選擇萬物云的投資者，時間會證明萬物云的價值?！痹谏鲜袃x式上，郁亮表示。他還拿1993年萬科發(fā)行B股舉例稱，正好碰上市場最高點，七年之后股價才回到當初發(fā)行價，一大批投資者被套在其中，“那七年的壓力和煎熬，讓我們記憶深刻，因此我們并不在意上市時點的估值高低，更在意長期表現(xiàn)”。

01

突擊入場的投資者被割了韭菜

“差市場結交真朋友。”9月19日，萬物云開啟全球路演時，公司董事長兼CEO朱保全在朋友圈寫道。

本次IPO的基石投資者明星云集，包括中國城通控股及旗下的中國國有企業(yè)混合所有制改革基金、瑞銀資管、高瓴旗下HHLR基金及 YHG 投資、潤暉基金、淡馬錫、Athos資本等，基石投資金額約2.8億美元。

豪華陣容的基石投資者搭上了萬物云上市的這艘船，但稍早前上船的投資者，卻已被割了韭菜。

2016年，萬物云引入兩家戰(zhàn)略投資者，博裕資本以15億元人民幣持股25%，姚勁波實控的58集團以3億元持股5%，對應估值為60億元人民幣。

萬物云招股書披露，公司啟動分拆上市前夕，2021年11月，博裕資本將萬物云6.6%股權轉給瑞軒、睿達第三有限公司（萬科員工持股平臺）、珠海達豐，合計套現(xiàn)69.86億元人民幣。12月，58集團則向海南云勝轉讓1996萬股份，套現(xiàn)19.91億元。

此外，在陽光城叫停旗下物業(yè)板塊陽光智博赴港上市后，2021年9月，其將物業(yè)板塊100%股權換取萬物云4.8%的股權。一個月后，這其中3060萬股份，以30.54億元人民幣的對價，最終轉讓予萬科子公司萬斛泉源。12月，陽光城再將116萬股份轉讓予海南云勝，對價為1.15億元。

遞表前的這一系列內(nèi)外股權轉讓，也引來了證監(jiān)會的問詢，要求說明新股東入股原因、股權轉讓定價依據(jù)等，是否與公司存在利益輸送安排等。

瑞軒此前與萬科合作密切。其為琳珠集團全資子公司，后者為一家深圳本地開發(fā)商，擁有深圳龍崗萬科時代廣場，公司實控人為陳坤明。2020年，萬科為551億元的廣信資產(chǎn)包引入7家戰(zhàn)略投資者，其中，琳珠旗下的琳珠凱粵持有7.5%的份額。

珠海達豐為一家私募基金，最終權益人屬于華能集團旗下的華能貴誠信托。海南云勝有限合伙的股東為北海航錦、海南慧優(yōu)，雙方分別持股93.72%、6.25%，前者由名為樊雨、姚宇琨的兩名自然人股東控制。

招股書披露，截止上市前，萬科集團仍為萬物云最大控股股東，直接持股57.12%。此外，萬科附屬公司合計持股5.77%、員工持股平臺睿達則持股8.57%。

外部機構中，博裕資本持股17.14%、58集團持股2.86%、陽光城持股1.78%、瑞軒持股2.86%、珠海達豐持股1.9%、海南云勝持股2.01%。

若按照2021年11月-12月間，博裕、58及陽光城三家股東騰挪股權套現(xiàn)金額來算，每股轉讓價格約為99.8元人民幣，對應當時公司股票數(shù)10.5042億股，彼時，公司估值約1048億元人民幣。對比而今576億港元的IPO估值，這意味著，突擊入場的瑞軒、達豐及云勝三家股東反被割了韭菜。

盡管郁亮稱分拆物業(yè)上市不是賣豬仔，“叫個好價錢就賣掉”，但萬物云此刻上市，顯然已經(jīng)錯過最佳市場窗口期。

申港證券一份研報統(tǒng)計稱，2018年初，物業(yè)服務板塊市盈率（TTM）為31.84倍，2019年開始抬升，至2021年初達到頂峰67.01倍，后迅速降溫，2021年末市盈率僅為19.81倍，較2020年末（50.76倍）降幅達60.97%。中物研協(xié)統(tǒng)計，截至2022年8月末，59家上市物企市盈率(TTM)均值首次跌破十倍，僅剩8.0倍。

對比行業(yè)規(guī)模略領先一籌的碧桂園服務來看，其在2021年6月底，股價達到最高的85.2港元，市值高達2800億港元。眼下，股價跌至約12港元，對應市值約420億港元。

對于行業(yè)估值回落，上述研報分析稱，關聯(lián)方債務危機風險擔憂傳導至物企，母公司資金鏈緊張間接影響物企收并購步伐，2022年行業(yè)并購趨冷，物企規(guī)模擴張阻力大。此外，隨著規(guī)模擴張，應收賬款、關聯(lián)交易、投后整合、商譽減值等風險逐漸顯露，高增長下保持高收益難度較大，社區(qū)增值、養(yǎng)老等新業(yè)務增長也未見明朗。

02

勞動密集行業(yè)如何講出新故事？

背靠萬科這棵大樹，每年竣工交付大量住宅及商業(yè)樓盤項目，形成持續(xù)穩(wěn)定的預付物業(yè)服務費，這是萬物云最為倚重的收入來源。

招股書披露，截止2022年一季度，住宅物業(yè)服務中，來自萬科及聯(lián)合營公司的在管、合約面積分別為3.3億平米、4.25億平米，各自占比49.2%、47.5%；商業(yè)辦公等非住宅物業(yè)服務中，來自萬科及聯(lián)合營公司的在管、合約面積分別為0.2億平米、0.22億平米，分別占比14.4%、14.7%。

萬物云2021年收入達到237億元，其中上述住宅、商業(yè)物業(yè)服務收入分別為113.6億元、52.9億元，分別占比47.9%及22.3%。

“我們與萬科集團長期業(yè)務合作，為我們不斷創(chuàng)造收入，實現(xiàn)長遠持續(xù)發(fā)展?！比f物云在招股書中寫道，截止2021年末，萬科在建項目總面積為1.04億平米（權益為0.64億平米），未來土儲總建面為0.45億平米（權益為0.29億平米）。

盡管未來管理面積增長有保證，但物業(yè)費卻難以漲價。

自2019年至2022年一季度，萬物云的住宅物業(yè)費平均單價分別為3.06元、3.08元、3.13 元及3.14元/月/平米。商業(yè)辦公物業(yè)費相對較高，分別為4.89元、5.22元、5.7元及5.84元/月/平米。

與此同時，作為典型的傳統(tǒng)勞動力密集型行業(yè)，萬物云的人力成本居高不下，占到絕對比重。招股書顯示，2021年分包、員工成本占總成本比重分別為43.3%、36.8%，2022年一季度則提升至45.5%、37.2%。

因此，萬科物業(yè)刻意想擺脫傳統(tǒng)物業(yè)公司屬性，向資本市場描述新的故事，強調(diào)數(shù)字化的科技基因，甚至從“萬物云”這一上市名稱上都下足了功夫。

一年前的媒體業(yè)務交流會上，朱保全曾披露過萬物云“三駕馬車”增長策略：“住宅品牌萬科物業(yè)的增速控制在30%以內(nèi)，商企品牌萬物梁行的增速保持在30%-60%，萬物云城的增速則要大于60%。”

所謂萬物云城，即城市服務業(yè)務，包括為政府、學校、醫(yī)院、街道等客戶，提供環(huán)衛(wèi)、基礎設施維修保養(yǎng)、水質(zhì)、公園管理及老舊小區(qū)管理改造等服務。截止2022年一季度，該業(yè)務已進入30座城市、服務項目52個。

不過，拆分來算，這部分城市空間整合服務2021年收入僅3.4億元。萬物云執(zhí)行董事、萬物云城CEO何曙華此前曾定下規(guī)模目標，2023年要實現(xiàn)100億元的合同收入，達到100個城市服務項目。

在對外講述科技化故事時，萬物云將AIoT及BPaaS解決方案服務也擺上重要位置，包括為企業(yè)方提供從工程設計施工到交付運營，以及為政府提供智慧城市流程運營管理分析服務。品牌主體為萬?？萍肌?/p>

相比于住宅商業(yè)物業(yè)服務僅10%左右的毛利率，上述業(yè)務毛利率最高，2021年達到29.9%。2021年該業(yè)務收入為18.5億元，其中來自萬科關聯(lián)方的收入貢獻超過六成。

03

物企業(yè)績大倒退

招股書披露，萬物云住宅物業(yè)服務的毛利率，從2019年9.5%猛增至2020年的15%，隨后卻直線下滑至2021年的11.1%，并繼續(xù)減至2022年一季度的10.2%。

細究來看，除了疫情下的社?；饻p免退坡因素外，原本收購帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應逐漸消退，因歷史收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷負面影響開始顯現(xiàn)。

2021年，萬物云先后收購陽光城旗下的陽光智博，以及三盛集團旗下的伯恩物業(yè)。招股書顯示，收購帶來的無形資產(chǎn)攤銷，直接影響到公司毛利和利潤，2021年及2022年一季度金額分別為1.93億元、1.27億元。

這一效應并非孤例。

一度以買買買著稱的行業(yè)龍頭碧桂園服務，在2021年的物業(yè)市場大肆并購，曾斥資195億元，先后并購了藍光、富力及花樣年旗下物業(yè)板塊，并在2022年3月繼續(xù)投入31億元，買下中梁物業(yè)板塊。2022年上半年毛利率下滑6.6個百分點，收并購帶來的成本攤銷也是原因之一。

“高額收并購的背后，其實會帶來非常嚴重的隱憂。”朱保全曾在2021年10月公開表示，現(xiàn)在物業(yè)行業(yè)買賣價格很高，動輒幾十億上百億，但是這些錢某種意義上并沒有流到業(yè)主，而是在股東之間流轉。

靠上市高估值融資跑馬圈地并購，以此獲得更大規(guī)模的物業(yè)管理面積，這一度成為邏輯自洽的商業(yè)故事。時間來到2022年，曾經(jīng)如火如荼的并購場景正快速冷卻，物企們被迫去外部市場招投標，試圖走出獨立行情。

對此，華泰證券研報認為，物業(yè)股估值大幅調(diào)整，收購方募集資金難度加大，地產(chǎn)下行放大了部分標的項目交付和應收賬款回收的不確定性。此外，部分標的關聯(lián)房企經(jīng)營狀況惡化，即便出售物管公司也難以解決流動性問題，出售的急迫性下降。

地產(chǎn)寒冬自2021年下半年延續(xù)至今，與主業(yè)休戚相關的物業(yè)板塊也被打回了原形，央國企與民企分化明顯。

興業(yè)證券統(tǒng)計稱，2022上半年，物管行業(yè)營收平均增速為30.9%，歸母凈利潤平均增速為-7.1%。其中央國企歸母凈利潤增速為22%，民企則為-22%。

民企背景的物企業(yè)績大幅倒退，直接原因則為關聯(lián)方母公司資金緊張，應收賬款難以追回，被迫大幅計提壞賬，對業(yè)績造成沖擊。

華泰研報統(tǒng)計，2022年一季度，29家上市物企整體應收賬款同比增長83%，再次超越營收增速，導致應收賬款周轉天數(shù)較2021年增加38天至140天。

這其中，以孫宏斌實控的融創(chuàng)服務為例，2022年上半年，公司資產(chǎn)減值虧損高達18.3 億元，占到收入的 71.5%，這進而直接導致歸母凈利潤虧損7.51億元。來自關聯(lián)方融創(chuàng)集團的應收賬款原值為36.5億元，已累計減值撥備20.7億元。

更有甚者，直接挪用物企資金，為母公司的地產(chǎn)主業(yè)輸送利益。

比如2020年12月至2021年8月期間，在恒大集團時任總裁夏海鈞等高管授意安排下，恒大物業(yè)以存單質(zhì)押擔保方式，通過第三方，分三次向恒大集團提供134億元的資金，這筆資金被用于恒大集團運營和償還境內(nèi)外債務。

這一令外界瞠目結舌的操作，直到2022年3月才對外披露。截止目前，依舊深陷債務危機中的許家印也未能還上這筆錢。（ 作者： 郭菲菲 棱鏡 ）