研選深度報告：電池鋁箔快速放量，進(jìn)入成長新通道

　　紙包裝起家，三駕馬車并進(jìn)

$萬順新材 sz300057$ 是國內(nèi)紙包裝材料、鋁箔和功能性薄膜行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。自2010年創(chuàng)業(yè)板上市以來，以新技術(shù)新產(chǎn)品為依托，積極切入具有較高發(fā)展?jié)摿Φ募?xì)分市場，逐步構(gòu)建起以紙包裝材料、鋁加工和功能性薄膜為主的“三駕馬車”業(yè)務(wù)布局。

21年公司實現(xiàn)總營收54.4億元，紙包裝材料、功能性薄膜、鋁加工業(yè)務(wù)分別占9.32%/0.61%/52.4%，由于商譽(yù)減值及存貨減值，出現(xiàn)虧損。復(fù)盤看，公司紙包裝業(yè)務(wù)下游綁定煙草行業(yè)保持穩(wěn)定，功能性薄膜發(fā)展承壓，鋁加工業(yè)務(wù)（主要為鋁箔）需求旺盛產(chǎn)能利用率維持高位，貢獻(xiàn)主要利潤。

　　鋁箔行業(yè)：電池箔供需失衡延續(xù)，中游保持高盈利能力產(chǎn)品特點：鋁箔是一種鋁壓延材，加工工序多、厚度小、難度大。按照用途可以分包裝箔、空調(diào)箔、電子箔、電池箔四種主要種類，下游應(yīng)用廣泛。2021年中國鋁箔產(chǎn)量同比增長9.63%，遠(yuǎn)高于鋁壓延行業(yè)平均增速。

　　行業(yè)供需：從公司已深度布局的電池箔、包裝箔看，

1）電池箔：供需失衡短期延續(xù)。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年，全球電池鋁箔總需求量將達(dá)到82.5萬噸，CAGR達(dá)43%。我們測算22年電池鋁箔全球需求量為33.1萬噸，名義供給量將達(dá)到33.0萬噸，整體供需偏緊。從產(chǎn)能釋放節(jié)奏看，上市公司推進(jìn)中電池鋁箔項目達(dá)13個。

預(yù)計23年后供給放量較快，但考慮新建產(chǎn)線調(diào)試和磨合時間長且下游廠商的認(rèn)證工作繁雜，短期供需仍然偏緊，中游制造盈利能力持續(xù)性較強(qiáng)。

2）包裝箔：疫情、外賣雙重利好，包裝箔近年需求旺盛，根據(jù)InfinitiResearch數(shù)據(jù)，預(yù)計2021-2025年食品飲料用鋁箔包裝市場規(guī)模的年均復(fù)合增長率為4.54%。

　　電池鋁箔產(chǎn)能進(jìn)入集中釋放期，盈利向上拐點已至產(chǎn)能布局：

1）鋁箔：截至21年底公司擁有江蘇中基8.3萬噸食品包裝鋁箔產(chǎn)能和安徽中基4萬噸電池鋁箔產(chǎn)能，客戶包括利樂、安姆科、電池企業(yè)等，產(chǎn)能利用率持續(xù)位于90%以上高位。

2）鋁板帶：公司鋁板帶產(chǎn)能11萬噸/年，鋁板帶優(yōu)先供給鋁箔生產(chǎn)，外銷比例約35%。

　　產(chǎn)能釋放展望：

1）鋁箔：21年底安徽7.2萬噸電池鋁箔項目首期4萬噸投產(chǎn)，預(yù)計二期3.2萬噸電池箔產(chǎn)能2023年初建成投產(chǎn)，此外公司定增年產(chǎn)10萬噸產(chǎn)能項目已獲深交所審批通過，預(yù)計24H2投產(chǎn)?？紤]產(chǎn)能爬坡周期預(yù)計22-24年實際產(chǎn)能分別為11.2/14.2/17.2萬噸，分別增長40%/27%/21%。

2）鋁板帶：四川13萬噸鋁板帶項目預(yù)計將于2022年底投產(chǎn)，我們測算公單噸鋁箔產(chǎn)品鋁板帶耗量1.1噸，由此預(yù)計23年底公司將擁有8-9萬噸鋁板帶產(chǎn)能可用于外售。

　　利潤：公司鋁產(chǎn)品以鋁錠價格 加工費進(jìn)行定價，根據(jù)定增說明書，22Q1公司電池箔加工費超1.5萬元/噸，電池鋁箔單噸凈利潤約為0.21萬元，以0.21萬元與產(chǎn)能釋放節(jié)奏推算，僅鋁箔業(yè)務(wù)板塊22-24年將分別貢獻(xiàn)2.36/2.99/3.61億凈利潤，驅(qū)動公司迎來盈利拐點。