————

日元兌美元6月15日創(chuàng)1998年以來(lái)的新低

3月18日日本央行議息會(huì)議決定維持當(dāng)前貨幣寬松力度，繼續(xù)將短期利率維持在-0.1%的水平，并通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債使長(zhǎng)期利率維持在0%左右。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在之后的記者會(huì)上表示，日本不需要也不適合收緊貨幣政策，應(yīng)該維持2%的通脹目標(biāo)。由于和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策明顯分化，日元匯率進(jìn)入了趨勢(shì)性貶值通道。美元兌日元匯率由3月17日的118.60日元/美元持續(xù)上行至4月28日130.85日元/美元。

6月15日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定加息75個(gè)基點(diǎn)，6月15日盤中美元兌日元匯率最高錄得135.61日元/美元，創(chuàng)1998年以來(lái)的最高值。隨后，市場(chǎng)對(duì)6月17日日本央行議息會(huì)議將調(diào)整金融寬松政策的期待升溫，美元兌日元匯率走低，6月16日最低錄得131.49。6月17日，日本央行的議息會(huì)議決定維持寬松的貨幣政策，其在聲明中稱將維持收益率曲線控制（YCC）和資產(chǎn)購(gòu)買政策不變。相比較于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏提速以及歐央行將于7月開始加息，日本央行的這份鴿派聲明意味著市場(chǎng)對(duì)于日本央行貨幣政策將逐漸正?；念A(yù)期暫時(shí)落空。聲明發(fā)出后，美元兌日元匯率再次走高，當(dāng)日最高錄得135.42日元/美元。

————

日本央行維持金融寬松，主因是新冠疫情以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)落后全球

與歐美主要的經(jīng)濟(jì)體相比，新冠疫情在全球爆發(fā)以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)的修復(fù)過(guò)程相對(duì)滯后。2022年一季度來(lái)看，日本季調(diào)后的實(shí)際GDP較疫情前2019年的平均值仍低2.6%。而其他歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)均已回到疫情前的水平，美國(guó)2022年一季度季調(diào)后的實(shí)際GDP較2019年的平均值增長(zhǎng)了3.7%。需求端來(lái)看，投資仍然疲弱，日本一季度實(shí)際GDP同比增速錄得0.4%，私人住宅投資同比增速為-3.1%，私人企業(yè)設(shè)備投資同比增速為-0.8%。因而我們認(rèn)為，保持寬松的金融環(huán)境以支持投資需求的復(fù)蘇是日本央行繼續(xù)堅(jiān)持寬松貨幣政策的重要考量。

▲圖表1：日本季調(diào)后季度GDP仍未恢復(fù)到疫情前

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

備注：縱軸表示季調(diào)后實(shí)際季度GDP相對(duì)于疫情前2019年平均實(shí)際季度GDP的變化

▲圖表2：日本對(duì)利率敏感的投資需求仍然疲弱

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

————

日元持續(xù)貶值的壓力

美日利差持續(xù)走闊

2022年以來(lái)，由于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)出新高，美聯(lián)儲(chǔ)加速了貨幣緊縮進(jìn)程，使得美債長(zhǎng)端利率快速上行。上周在美聯(lián)儲(chǔ)加快加息節(jié)奏的背景下，10年和5年美債收益率最高分別突破了3.4%和3.6%。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，5年美債和日債利差與美元兌日元匯率高度相關(guān)。3月份以來(lái)，隨著5年美債和日債利差的持續(xù)走闊，日元匯率也出現(xiàn)了快速的大幅貶值，美元兌日元匯率創(chuàng)出1998年以來(lái)的新高。

▲圖表3：通脹持續(xù)上行背景下美國(guó)長(zhǎng)債利率抬升

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

▲圖表4：美日5年國(guó)債利差走闊驅(qū)動(dòng)日元大幅貶值

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

全球能源及糧食價(jià)格高企，貿(mào)易赤字快速擴(kuò)大

由于俄烏地緣沖突導(dǎo)致的全球能源及糧食價(jià)格高企，使得日本進(jìn)口金額同比增速持續(xù)攀升，今年以來(lái)日本進(jìn)口增速持續(xù)上行，5月進(jìn)口同比數(shù)據(jù)甚至創(chuàng)出了48.86%的高增長(zhǎng)。但是日本進(jìn)口的高增長(zhǎng)并不是由于旺盛的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的，而是主要由于進(jìn)口價(jià)格的上升導(dǎo)致。拆分日本出口貿(mào)易指數(shù)可以看出，驅(qū)動(dòng)出口價(jià)值指數(shù)持續(xù)上升的是單位價(jià)值指數(shù)，而數(shù)量指數(shù)整體平穩(wěn)，甚至有所下滑。

導(dǎo)致日本出口價(jià)格大幅上升的一個(gè)重要原因是年初以來(lái)俄烏地緣沖突導(dǎo)致的全球能源及糧食價(jià)格大漲，此外日元匯率的快速大幅貶值也助推了進(jìn)口價(jià)格的上升。5月日本單月貿(mào)易赤字達(dá)到2.38萬(wàn)億日元，是2014年1月以來(lái)的最大值。貿(mào)易赤字導(dǎo)致的國(guó)際收支賬戶惡化會(huì)進(jìn)一步對(duì)日元貶值施加壓力。

▲圖表5：價(jià)格上漲因素推動(dòng)進(jìn)口大幅增長(zhǎng)

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

▲圖表6：貿(mào)易赤字持續(xù)擴(kuò)大給匯率帶來(lái)貶值壓力

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

————

日本央行對(duì)日元貶值表示“有必要密切關(guān)注”

在日元匯率持續(xù)貶值并且美元兌日元匯率創(chuàng)出近20年的新高后，日本財(cái)政部（MOF）、金融廳（FSA）及日本央行在6月10日就日元匯率形勢(shì)召開了三方會(huì)議。上一次三方會(huì)議發(fā)生在2月28日俄烏沖突后。會(huì)后發(fā)布的聲明中提及了匯率穩(wěn)定的重要性以及匯率需要與基本面保持一致，并稱必要時(shí)會(huì)“適當(dāng)”就匯率采取行動(dòng)，同時(shí)還會(huì)與其他國(guó)家密切溝通。

三方會(huì)議聲明中監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于日元匯率的關(guān)注，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于日本央行可能會(huì)在寬松政策的立場(chǎng)上有所松動(dòng)的預(yù)期，美元兌日元匯率因而在議息會(huì)議前有所回落。不過(guò)隨著日本央行維持寬松貨幣政策不變的議息會(huì)議聲明發(fā)出后，美元兌日元匯率再度沖擊135日元/美元。2002年2月1日創(chuàng)下的135.15日元/美元是近20年以來(lái)美元兌日元匯率的高點(diǎn)，因而135日元/美元附近是市場(chǎng)近期關(guān)注日元匯率短期會(huì)否企穩(wěn)的壓力位置。

由于維持寬松的貨幣政策可能會(huì)進(jìn)一步加速日元貶值，從而推升通脹水平，為了緩解日本企業(yè)和家庭對(duì)于通脹可能持續(xù)上行的擔(dān)憂，日本央行在6月17日議息會(huì)議的聲明中也稱“有必要密切關(guān)注金融和外匯市場(chǎng)的趨勢(shì)及其對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的影響?！?/p>

————

好的貶值還是壞的貶值？

雖然日本央行很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)于日元匯率貶值的態(tài)度是日元走弱對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)有積極的影響。但是從日元貶值對(duì)于日本出口的影響來(lái)看，出口對(duì)于匯率變動(dòng)的敏感性在降低。觀察日本出口貿(mào)易數(shù)量指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)從2013年以后，出口數(shù)量指數(shù)受到匯率的影響正逐漸鈍化，特別是2013年至2015年匯率持續(xù)貶值，但出口數(shù)量指數(shù)并未出現(xiàn)同期或滯后的上行。其背后的原因之一是越來(lái)越多的日本公司選擇將生產(chǎn)遷至國(guó)外，因此匯率的貶值對(duì)出口的提振作用減弱。原因之二是隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，日本的出口商品主要是圖像傳感器、半導(dǎo)體制造設(shè)備等面向企業(yè)的高附加值產(chǎn)品，匯率貶值帶來(lái)的商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的提升并不是決定出口增長(zhǎng)的決定性因素。

▲圖表7：2013年后日元貶值對(duì)于日本出口的影響減弱

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

但另一方面，日元貶值對(duì)于日本國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)及企業(yè)生產(chǎn)成本的推高作用十分明顯，特別在日本國(guó)內(nèi)工資具有一定剛性的情況下，通脹的大幅上升會(huì)侵蝕居民的實(shí)際購(gòu)買力，從而會(huì)對(duì)日本國(guó)內(nèi)的消費(fèi)及投資景氣產(chǎn)生不利影響。

————

日元債券價(jià)格下行，10年債收益率超出YCC 0.25%的上限

由于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹創(chuàng)出新高、同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程提速、日元匯率大幅貶值、日本4月核心通脹數(shù)據(jù)超過(guò)2%等因素的疊加，市場(chǎng)對(duì)日本央行將調(diào)整金融寬松政策的預(yù)期升溫。6月15日，日本10年期國(guó)債利率期貨創(chuàng)下9年以來(lái)的最大單日跌幅，日本國(guó)債利率也突破0.25%的目標(biāo)上限，達(dá)到了0.271%。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于日本央行調(diào)整YCC政策的預(yù)期也有所升溫。

▲圖表8：10年國(guó)債利率超過(guò)0.25%上限，

市場(chǎng)預(yù)期YCC政策調(diào)整

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

————

日本央行收益率曲線控制（YCC）政策的框架形成

90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，由于人口老齡化及潛在增長(zhǎng)率下行，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期的低迷。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并擺脫通縮困擾，日本央行不斷下調(diào)政策利率，并最終在1999年2月引入了零利率政策。此后的20年，日本央行的政策框架朝著持續(xù)寬松的方向不斷演進(jìn)，并在2016年9月形成了收益率曲線控制下的量化與質(zhì)化寬松（QQE）框架。在這一政策框架下，日本央行的操作目標(biāo)包括了短期和長(zhǎng)期利率，即短期政策利率維持在-0.1%、日本10年期國(guó)債利率維持在0%左右（-0.25%~0.25%）。YCC政策直接將10年期國(guó)債收益率設(shè)定為操作目標(biāo)，因此可以更加直接地影響長(zhǎng)期利率。同時(shí)YCC的設(shè)計(jì)具有高度靈活性與可持續(xù)性特點(diǎn)，使得日本央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)與通脹的狀況進(jìn)行調(diào)整。

 三因素導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期YCC政策將調(diào)整

日本央行在YCC政策下對(duì)于長(zhǎng)端利率的控制效果很大程度上取決于市場(chǎng)對(duì)于央行承諾的信心，也即存在著與固定匯率制度下類似的“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的情況。通常情況下，市場(chǎng)不會(huì)質(zhì)疑央行承諾的可信性，因而市場(chǎng)的自發(fā)動(dòng)作會(huì)幫助央行維護(hù)長(zhǎng)端利率，使得央行可以在更少量的國(guó)債購(gòu)買量的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)端利率的政策目標(biāo)。

但近期以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于日本央行能夠堅(jiān)持YCC政策的信心有所動(dòng)搖，原因主要有以下幾點(diǎn)。第一、隨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹大幅上行，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程提速，而且歐央行計(jì)劃7月開始加息，日本與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的息差擴(kuò)大，導(dǎo)致日元大幅貶值。第二、由于俄烏沖突導(dǎo)致的全球能源、糧食價(jià)格大漲，疊加日元大幅貶值，日本最新的核心通脹數(shù)據(jù)大幅上漲并超過(guò)2%。第三、YCC政策框架下，央行無(wú)法事先安排退出的時(shí)間，因?yàn)槭孪劝才艑⒁l(fā)市場(chǎng)在退出前進(jìn)行投機(jī)，從而加大央行維持YCC的成本。

因而即使央行發(fā)表了堅(jiān)定的聲明，但是市場(chǎng)仍會(huì)懷疑其維持YCC政策的可信度。我們認(rèn)為，這也是上周日本央行議息會(huì)議前，即使央行行長(zhǎng)黑田傳遞了堅(jiān)持寬松政策及YCC框架的態(tài)度，但日本十年期國(guó)債還是突破了0.25%的原因。

 聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮的預(yù)期短期可能已被計(jì)價(jià)

雖然美國(guó)物價(jià)上行壓力的緩解趨勢(shì)短期還未得到確認(rèn)，但是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的加快，房地產(chǎn)及汽車等利率敏感行業(yè)將承壓，同時(shí)密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)進(jìn)入衰退的可能性在增大。從10年期美債及通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）利差來(lái)看，上周通脹預(yù)期開始有所回落。同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)的加息提速，美國(guó)股市的波動(dòng)加劇，因而可能會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)超預(yù)期加息的空間有所限制。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏不出現(xiàn)超預(yù)期上調(diào)，我們認(rèn)為美國(guó)的長(zhǎng)端利率的上行可能有望放緩。

▲圖表9：美國(guó)通脹預(yù)期回落

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券估算

————

通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的平衡

央行的立場(chǎng)：觀察核心通脹是否長(zhǎng)期超過(guò)2%

日本今年4月核心CPI（剔除新鮮食品）同比增長(zhǎng)2.1%，較前值大幅上漲1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素是2021年4月手機(jī)資費(fèi)較3月環(huán)比下降了38%，低基數(shù)成為推動(dòng)今年4月核心CPI大幅上行的原因之一。由于5月以來(lái)，許多食品零售商均宣布了提價(jià)計(jì)劃，因而核心食品（剔除新鮮食品）價(jià)格有望進(jìn)一步上行。

在日本央行4月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及物價(jià)展望報(bào)告中，對(duì)于2022年全年核心CPI（剔除新鮮食品）同比漲幅的預(yù)測(cè)為1.9%，雖然較1月份發(fā)布的預(yù)測(cè)值上調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)，但是仍未達(dá)到日本央行2%的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。同時(shí)對(duì)于2023、2024年的預(yù)測(cè)均為1.1%，反映出日本央行并不認(rèn)為核心通脹能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定在2%以上。基于此，我們認(rèn)為日本央行很難同時(shí)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇落后且物價(jià)目標(biāo)尚未實(shí)現(xiàn)的情況下退出寬松貨幣政策。

▲圖表10：日本核心通脹數(shù)據(jù)快速上升

資料來(lái)源：Wind，野村東方國(guó)際證券

參議院選舉和內(nèi)閣支持率或使得短期通脹也可能成為影響政策主導(dǎo)因素

雖然日本央行的通脹目標(biāo)是長(zhǎng)期可持續(xù)地維持在2%的水平，但我們認(rèn)為短期通脹可能會(huì)通過(guò)選情壓力傳導(dǎo)至日本央行的政策執(zhí)行。日本4月的核心通脹已經(jīng)超過(guò)同比2%，且通脹的一個(gè)重要貢獻(xiàn)來(lái)自食品（剔除新鮮食品）。據(jù)帝國(guó)銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年初至5月19日累計(jì)4,770個(gè)消費(fèi)品宣布漲價(jià)，截至5月19日已宣布2022年6月開始漲價(jià)的消費(fèi)品達(dá)3,615個(gè)，平均漲幅達(dá)12%，可預(yù)見日本的CPI通脹壓力還將加劇，消費(fèi)品的漲價(jià)已經(jīng)對(duì)普通民眾的生活產(chǎn)生了明顯影響。

從日本央行行長(zhǎng)黑田東彥近期對(duì)于日元快速貶值的表態(tài)來(lái)看，一改此前日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)具有積極意義的表述，認(rèn)為日元的快速貶值不利于日本的經(jīng)濟(jì)。日本參議院選舉將于7月10日舉行，在此之前，民調(diào)意見，特別是針對(duì)通脹、日元貶值及貨幣政策的反對(duì)意見，可能會(huì)再一次提升日本央行貨幣政策正?；念A(yù)期。

不過(guò)短期來(lái)看，我們認(rèn)為日本央行受選情壓力而改變YCC政策的可能性并不大，主要原因是：

1. 岸田內(nèi)閣支持率仍高：根據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》6月20日的報(bào)道，盡管和5月份調(diào)查結(jié)果相比下滑6個(gè)百分點(diǎn)，但岸田內(nèi)閣支持率仍有60%；

2. 日本消費(fèi)者對(duì)通脹的容忍度或較高。中長(zhǎng)期來(lái)看，2023年春季的工資談判中，如果工資因?yàn)橥浂霈F(xiàn)上漲，日本央行屆時(shí)可能會(huì)考慮調(diào)整寬松貨幣政策。

▲圖表11：調(diào)查顯示日本消費(fèi)者對(duì)于未來(lái)5年通脹預(yù)期提升

資料來(lái)源：日本央行，野村東方國(guó)際證券

————

利率上行將增加日本政府財(cái)政壓力

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2021年底，日本政府債務(wù)余額為1218.4萬(wàn)億日元，是2021年GDP（542.3萬(wàn)億日元）的2.25倍。長(zhǎng)端利率的上行將會(huì)大幅增加日本政府的付息負(fù)擔(dān)。

自安倍內(nèi)閣上臺(tái)以來(lái)，日本政府一直將財(cái)政重建作為一個(gè)重要的長(zhǎng)期目標(biāo)?，F(xiàn)在日本政府樹立的財(cái)政重建目標(biāo)為：2025財(cái)年實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)財(cái)政收支（Primary Balance）盈余，且政府債務(wù)余額占GDP的比例穩(wěn)步下行。

日本政府無(wú)法僅靠稅收來(lái)支付社會(huì)保障和公共事業(yè)等政策性經(jīng)費(fèi)，所以一直通過(guò)發(fā)行國(guó)債（包括地方政府債券）（④）來(lái)彌補(bǔ)缺口（①）。此外，過(guò)去發(fā)行的國(guó)債等需要支付本金（③）和利息（②）。那么政府債務(wù)凈增加額相當(dāng)于④-③。這個(gè)金額一般被稱為財(cái)政赤字，進(jìn)一步分為基本財(cái)政收支赤字（①）和支付利息費(fèi)（②）。

日本自20世紀(jì)90年代以來(lái)一直處于財(cái)政赤字，其中基本財(cái)政收支赤字占據(jù)過(guò)半。日本的政策性經(jīng)費(fèi)超過(guò)稅收等收入的情況持續(xù)了20年以上，期間發(fā)行了大量國(guó)債，以彌補(bǔ)稅收等收入的不足，導(dǎo)致債務(wù)余額大量增加。因而，長(zhǎng)端利率的上行將會(huì)大幅增加日本政府的付息負(fù)擔(dān)。

▲圖表12：日本政府債務(wù)余額增加的原因