茅臺可以說是A股中，確定性最高的公司。在茅臺上賺錢不難，難的是長期賺錢。很多人都持有過茅臺，但是真正長期持有，賺到了過去7年22倍的人就很少了。

除開投資理念上的原因，若不能處變不驚地長期持有，大都是因為沒有能力正確地給茅臺估值，心中沒有價值錨，總是容易被市場的噪音影響。

接下來打算寫寫茅臺，梳理一下茅臺的產(chǎn)、銷、存情況，以便于更好地跟蹤茅臺，加深對其價值的理解。

當(dāng)前的市場環(huán)境下，茅臺根本不愁賣，所以關(guān)于茅臺的競爭優(yōu)勢、工藝特點、財務(wù)情況等不打算重復(fù)了，研究的重點放在茅臺的產(chǎn)能、庫存、提價、渠道這幾個方面。

今天直接以終為始，先從茅臺的估值邏輯開始梳理。

估值的最終目的是計算出茅臺的合理市值是多少，買點及賣點。

我學(xué)習(xí)的是老唐的估值法，即當(dāng)前理想的買點取三年后合理估值的50%；賣點取當(dāng)年50倍市盈率的市值或三年后合理估值上限的150%，取二者較低值。

這個估值法，是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的極簡版，這里不細(xì)說，重點回到茅臺估值上。

合理估值=凈利潤x市盈率

市盈率一律采用無風(fēng)險收益率的倒數(shù)。當(dāng)前無風(fēng)險收益率約3%~4%，即市盈率可以取25~30倍。由于茅臺的利潤含金量非常高，市盈率可以取上限，按30pe計算。

剩下所有的工作就是計算出三年后的凈利潤。

茅臺前董事長季克良老先生曾描述：

“每年出廠的茅臺酒只占五年期生產(chǎn)酒的75%左右，剩下的25%左右有的在陳放中揮發(fā)一些，有些留作以后勾酒使用。一般75%的基酒比例勾兌上老酒10%左右比例，就是五年前基酒產(chǎn)量的85%左右。”，即5年前的基酒產(chǎn)量的75%~85%基本可以等于當(dāng)年成品酒的銷量。

按相對保守的計算方法，可以取四年前基酒的80%估算當(dāng)年理論可售成品酒量。

 同時，醬香系列酒與茅臺酒工藝一致，儲存期限為兩年。

 2021預(yù)計茅臺酒基酒產(chǎn)量為5.53萬噸，系列酒基酒實際產(chǎn)能2.9萬噸，數(shù)據(jù)來自于2021年度茅臺集團生產(chǎn)·質(zhì)量大會。同時茅臺系列酒還有正在進行中的3萬噸擴產(chǎn)計劃，預(yù)計會在2023年形成產(chǎn)能。

因此，茅臺三年后，即2024年的茅臺酒、系列酒理論銷售量分別為：4萬噸和2.4萬噸。

茅臺酒出廠價目前暫時還未提價，為含稅969元每瓶。

知道了銷售量和售價，就可以計算出三年后茅臺大致凈利潤。

茅臺的可銷售量是5年前就已經(jīng)決定了的，當(dāng)前供不應(yīng)求，只要生產(chǎn)出來就能買完。所以業(yè)績的變數(shù)主要來自于售價的提升。

后續(xù)對茅臺的跟蹤也重點集中在產(chǎn)量和提價兩個方面。

公司業(yè)務(wù)一共三部分，貢獻從小到大依次為財務(wù)公司、醬香系列酒和茅臺酒。

①財務(wù)公司

財務(wù)公司簡單說就是企業(yè)內(nèi)部的銀行，股份公司持股51%。其業(yè)務(wù)就是吸收茅臺集團下屬的各個企業(yè)的存款，同時貸款給集團下屬各家子公司，利潤來源就是利息差。

2021年，財務(wù)公司預(yù)計產(chǎn)生的利潤約為30億，歸母凈利可視為30×75%×51%=11億——扣除所得稅25%，扣除少數(shù)股東持股49%。

最近幾年財務(wù)公司利潤數(shù)據(jù)分別是：2017年為27億，2018年為34億，2019年為33億，2020年為30億。公司每年的現(xiàn)金都會增加四、五百億，所以2024年可以按照約40億利潤考慮。

2024年，財務(wù)公司創(chuàng)造歸母凈利40x75%x51%=15億。 

②醬香系列酒

系列酒的存儲期是兩年，(有部分產(chǎn)品存儲期不明,此處一律按照兩年考慮)，2024年可銷售量與2022年基酒產(chǎn)量相關(guān)。

根據(jù)半年報數(shù)據(jù)，2022年系列酒擴產(chǎn)進度才到30%，此前報道的形成5.6萬噸產(chǎn)能預(yù)計將推后到2023年。

因此2024年可銷售量，按照2022年基酒產(chǎn)量的80%估算，約2.4萬噸。

2021年，系列酒預(yù)估銷量2萬噸，預(yù)估營收130億為基礎(chǔ)，假設(shè)增量后費用同比增加，且出廠價格不變。

2024年，系列酒營收為130/2*2.4=156億，考慮到系列酒也在提價，按照40%左右凈利率毛估估，凈利潤=156*40%=62億。 

③茅臺酒

來自于量的增長

由于目前公司基酒存儲量已經(jīng)約23萬噸，沒有繼續(xù)擴大存儲的意義和更充足的酒庫空間，可銷售量至少可以按照四年前的85%預(yù)估。

2020年基酒產(chǎn)量為5.02萬噸，則按85%預(yù)估，2024年可銷售量約為4.27萬噸之間。相比2021年預(yù)計的3.43萬噸銷量，預(yù)計量的增幅約24%。

來自于價的提升

目前一批價在3500元左右，可以預(yù)計在未來三年里，提高出廠價是確定的事情，只是幅度究竟多大，以及提價在哪年實現(xiàn)的問題。

三年內(nèi)，在當(dāng)前基礎(chǔ)上漲500~600是比較普遍的預(yù)期，也就是出廠價調(diào)整為1569。

也就是說，三年內(nèi)出廠價相對于今天的出廠價，大約有50%~60%的漲幅。 

2021年，預(yù)計營收930億為基礎(chǔ)。

2024年營收計算：

保守估算：量增24%，價增30%，營收=930×150%+930×24%×150%=1730億

樂觀估算：量增24%，價增57%，營收=930×160%+930×24%×160%=1850億 

利潤計算：提價幅度約有一半會成為歸母凈利潤

比如提價500元，要征收增值稅、消費稅，以及城建稅和教育費附加合計約125元。然后去掉小額的銷管費用增量，剩下的是營業(yè)利潤。政府從營業(yè)利潤里再征收25%所得稅，得出公司凈利潤，最后少數(shù)股東大約拿走6%，剩余的就是歸母凈利。

2021年：

預(yù)估歸母凈利潤540億里，包含有醬香系列酒約26億及財務(wù)公司約11億。

茅臺酒銷售部分創(chuàng)造的歸母凈利潤=540-26-11=503億（除了茅臺酒銷售公司產(chǎn)生大部分凈利潤之外，另外還有進出口公司及其他子公司的少量茅臺酒銷售），凈利率為503/930=54%。

2024年：

毛估估凈利率=(969/1.13×54%+300)(1569/1.13)=55%

969為2021年出廠價,包含13%的增值稅,以1瓶為例,不含稅的營業(yè)收入口徑=969/1.13,利潤為969/1.13*54%,再加上300元因提價產(chǎn)生的收入,為一瓶酒提價到1569的利潤。在價格為1569時,對應(yīng)一瓶的不含稅營業(yè)收入口徑為:1569/1.13,因此毛估凈利率為利潤/營收。

按此前估算的茅臺酒產(chǎn)生的營收計算，茅臺酒銷售帶來凈利潤為：

保守估算：1730×55%=950

樂觀估算：1850×55%=1020

2024年茅臺公司預(yù)計的凈利潤：

下限=950+62+15≈1030億

上限=1020+62+15≈1100億

大約可以看作1060億±10%范圍

按照目前無風(fēng)險利率持續(xù)下降，以及茅臺公司一貫自由現(xiàn)金流大于利潤兩項事實，給與茅臺三年后的合理估值，取30倍市盈率。

2024年茅臺公司合理估值為：1060×30±10%≈32000億±10%

理想買點：三年后合理估值的一半32000/2≈16000億，對應(yīng)股價：16000/12.56≈1300元/股。

理想買點留的安全邊際較大，對于茅臺這樣的高確定性公司，如果有深度研究把握較大，則安全邊際可以留小一點，可以取32000/1.5≈21300億，對應(yīng)股價21300/12.56≈1700元/股。

賣點:

三年后合理估值上限的150%：32000×110%×150=52800億；

一年內(nèi)50倍市盈率：540×50=23000億。

站在已經(jīng)是2021年底的情況下，可以按2022年凈利潤作為當(dāng)年凈利考慮賣點，茅臺提價大概率會在2022年內(nèi)完成，預(yù)計幅度不會小于30%，因此2022年凈利很可能增幅在30%左右，取540x130%=700億。

則2022年內(nèi)賣點為：700x50=35000億，對應(yīng)股價約2800元/股。 

估值結(jié)果：2022年內(nèi)，市值低于2.13萬億可買，低于1.6萬億重倉買入，高于3.5萬億可賣。市值波動于2.13萬億至3.5萬億之間，持股不動。

①未來茅臺酒、系列酒的基酒產(chǎn)量、商品酒可銷售量

②未來的出廠價提價幅度及提價時間 

估值，就是充滿了估計的計算值，要想讓估計能夠盡量準(zhǔn)確，就要對公司當(dāng)前有多少家底，未來還有多大空間做到心里有數(shù)，同時保持對公司動態(tài)信息的持續(xù)跟蹤，調(diào)整自己的估計。 

茅臺的投資中，后續(xù)需要做的核心工作就是對上面兩個核心假設(shè)的跟蹤，驗證，調(diào)整。 

今天先到這里，下期見。