醞釀這篇文章的時(shí)候，總有一句話在我腦海中浮現(xiàn)：工夫在詩(shī)外。陸游說(shuō)，作詩(shī)的工夫在詩(shī)外的歷練。

做股票投資，必然關(guān)注業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值，這是投資策略落地的重要步驟。但在三元的認(rèn)知中，這又是水到渠成的一步。估值的基礎(chǔ)是業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)是企業(yè)基本面認(rèn)知，所以估值取決于對(duì)企業(yè)基本面的認(rèn)知。

正如工夫在詩(shī)外，估值的工夫也在估值之外。

三元核心策略公眾號(hào)上有關(guān)于中國(guó)中免的研究系列文章，最后一篇業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值設(shè)定為收費(fèi)。此舉初衷在于促使感興趣的朋友先閱讀前面十一篇基礎(chǔ)分析，而不是一上來(lái)就要一個(gè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值的結(jié)論。相比于前十一篇基本面研究的內(nèi)容，三元認(rèn)為最后一篇價(jià)值最低。

白酒研報(bào)系列同樣如此。我們認(rèn)為更有價(jià)值的是前十八篇文章，而非這終章的數(shù)據(jù)。市面上關(guān)于茅臺(tái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值的多如牛毛，結(jié)論大同小異，如果沒(méi)有對(duì)企業(yè)基本面認(rèn)知作為支撐，這些測(cè)算都僅是小學(xué)數(shù)學(xué)問(wèn)題，毫無(wú)價(jià)值。

以此作為終章的開(kāi)篇，期望小伙伴們將關(guān)注的重心放在前面的文章上。

貴州茅臺(tái)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)很簡(jiǎn)單：茅臺(tái)酒、系列酒和財(cái)務(wù)公司收入（其余如酒店業(yè)務(wù)、冰淇淋業(yè)務(wù)占比太低，暫不予討論）。下文中我們將分別對(duì)三個(gè)板塊進(jìn)行分析：

一、茅臺(tái)酒：

《茅臺(tái)研究系列一：釀造工藝對(duì)投資的指引》一文中，通過(guò)對(duì)茅臺(tái)酒釀造工藝的分析，我們知道當(dāng)前銷售的茅臺(tái)酒對(duì)應(yīng)大約四年前的基酒。

《茅臺(tái)研究系列二：基酒與成品酒的關(guān)系》一文中我們進(jìn)一步分析了這種對(duì)應(yīng)關(guān)系，正常情況下，當(dāng)年可供銷售的飛天茅臺(tái)酒數(shù)量應(yīng)為四年前基酒產(chǎn)量的78%左右，并簡(jiǎn)單論證了未來(lái)這一比例提升至88%的可能性。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，2018年-2021年，這一比例都接近或超越84%，2022年這一比例降低至76.3%，基于對(duì)對(duì)應(yīng)比例的個(gè)人認(rèn)知，三元認(rèn)為2022年貴州茅臺(tái)可能減少了3800噸左右供應(yīng)量，留待未來(lái)釋放。

2023年-2025年可供銷售茅臺(tái)酒數(shù)量如下：（單位：噸）

相較2022年37901噸茅臺(tái)酒銷售量，2025年茅臺(tái)酒銷售量增長(zhǎng)空間為25.16%，如果加上2022年留待未來(lái)釋放的3800噸，則量的增長(zhǎng)空間為35.18%。

在《茅臺(tái)研究系列五：茅臺(tái)能離開(kāi)經(jīng)銷商嗎》中，我們認(rèn)為未來(lái)新增的茅臺(tái)酒供應(yīng)量大概率投放至直銷渠道，2025年茅臺(tái)酒銷售量較2022年將增加9535噸-13335噸，如果全部投放至直銷渠道，按照1327元終端零售價(jià)（不含稅）計(jì)算，可以創(chuàng)造269億-376億茅臺(tái)酒營(yíng)收增量。

如果按照2022年直銷渠道銷售均價(jià)2078元計(jì)算，則可新增421億-589億茅臺(tái)酒營(yíng)收。

從直銷渠道均價(jià)2078元可以看出，直銷渠道除銷售飛天茅臺(tái)外，還銷售了大量更為高端的飛天茅臺(tái)酒。三元對(duì)此進(jìn)行了粗略測(cè)算，飛天茅臺(tái)不含稅價(jià)格1327，假設(shè)非標(biāo)茅臺(tái)平均售價(jià)是飛天的兩倍，即2650元，以此為基礎(chǔ)可測(cè)得2020-2022年飛天茅臺(tái)和非標(biāo)茅臺(tái)銷售量如下：（單位：噸）

注：上表計(jì)算假設(shè)條件：1、直銷渠道全部銷售茅臺(tái)酒；2、飛天茅臺(tái)、非標(biāo)茅臺(tái)售價(jià)假設(shè)如前；3、2022年假設(shè)銷售了50億100ml小飛天。

上述測(cè)算雖然粗略，但大體可以看出非標(biāo)茅臺(tái)銷量的大幅提升，以上述假設(shè)條件測(cè)算的非標(biāo)茅臺(tái)在直銷渠道銷量占比近50%。若非標(biāo)茅臺(tái)平均售價(jià)不足2650元，則銷量占比更高，若高于2650元，則銷量占比會(huì)降低。

按照上述測(cè)算結(jié)果，當(dāng)前非標(biāo)茅臺(tái)銷售量已經(jīng)占到茅臺(tái)酒銷售量的14.76%，銷售額占比達(dá)29.22%，與《茅臺(tái)大博弈》第50頁(yè)董寶珍測(cè)算數(shù)據(jù)：2001年-2012年非標(biāo)茅臺(tái)30%營(yíng)收占比相當(dāng)（當(dāng)時(shí)系列酒營(yíng)收占比較低）。

已經(jīng)較高的營(yíng)收占比預(yù)示著直銷渠道銷售單價(jià)增長(zhǎng)可能減速。如果非標(biāo)茅臺(tái)占比下降，則直銷渠道銷售單價(jià)可能下行。

因此我們以相對(duì)保守且方便測(cè)算的直銷單價(jià)1800元（較2022年水平約8.6折）計(jì)算，2025年新增茅臺(tái)酒營(yíng)收可達(dá)365億-510億。

二、系列酒：

《茅臺(tái)研究系列七：高歌猛進(jìn)的茅臺(tái)1935》一文中，我們測(cè)算茅臺(tái)1935上市首年即達(dá)到2000-3000噸的銷售量，并分析了其重要戰(zhàn)略意義。作為一個(gè)承載使命的大單品，我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)1935到2025年投放量可能達(dá)到5000-10000噸，結(jié)合當(dāng)前茅臺(tái)系列酒產(chǎn)能的擴(kuò)張，我們認(rèn)為在2021年系列酒銷售金額的基礎(chǔ)上（茅臺(tái)1935于2022年上市），茅臺(tái)1935會(huì)是營(yíng)收的凈增量，按照706元出廠價(jià)（不含稅）計(jì)算，2025年茅臺(tái)1935可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75-150億。假設(shè)原有系列酒銷售金額不變，2025年系列酒營(yíng)收將達(dá)201億-276億。

結(jié)合丁雄軍對(duì)茅臺(tái)醬香酒2023年?duì)I收沖刺200億的目標(biāo)，我們認(rèn)為2025年實(shí)現(xiàn)276億營(yíng)收概率偏大，即在2023年200億基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)18%年化增長(zhǎng)。

三、財(cái)務(wù)公司收入：

過(guò)去五年財(cái)務(wù)公司平均利息收入約35億。財(cái)務(wù)公司收入與資金規(guī)模有關(guān)，且對(duì)整體營(yíng)收影響較小。

財(cái)務(wù)公司2021年實(shí)現(xiàn)利息收入32.74億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.04億元，凈利率36.77%；2022年實(shí)現(xiàn)利息收入34.54億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.64億元，凈利率36.6%。

自2021年起，貴州茅臺(tái)利息收入大增，公司解釋為商業(yè)銀行存款利息收入增加，2022年利息收入再次大增，可見(jiàn)商業(yè)銀行存款金額增長(zhǎng)。從中可以看出貴州茅臺(tái)將更多資金用于自主存款，這將增加上市公司的利潤(rùn)水平。

未來(lái)三年中每年的財(cái)務(wù)公司收入我們按照35億預(yù)測(cè)，這部分可創(chuàng)造的利潤(rùn)按照36%凈利率粗略測(cè)算為12.6億。

四、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：

綜上，我們認(rèn)為2025年茅臺(tái)酒營(yíng)收增量約365億-510億，系列酒增量約117億，累計(jì)增量482億-627億。

2022年酒類營(yíng)收1238億，我們預(yù)計(jì)2025年酒類營(yíng)收可達(dá)1720億-1865億，相較2022年酒類營(yíng)收1238億，增長(zhǎng)幅度38.93%-50.65%，折合年化增速11.6%-14.7%。

加上財(cái)務(wù)公司收入，整體營(yíng)收1755億-1900億，相較2022年整體營(yíng)收1276億，增長(zhǎng)幅度37.54%-48.9%%，折合年化增速11.3%-14.2%。

過(guò)去五年茅臺(tái)酒類凈利率數(shù)據(jù)如下：

伴隨著直銷占比的進(jìn)一步提升和茅臺(tái)1935放量，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)毛利率凈利率還將進(jìn)一步提升。我們對(duì)酒類凈利率取值52%，由此測(cè)算2025年酒類可創(chuàng)造的凈利潤(rùn)為894億-970億。

財(cái)務(wù)公司可創(chuàng)造的凈利潤(rùn)為12.6億，由此可測(cè)算2025年持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)906.6億-982.6億。

少數(shù)股東的損益主要來(lái)自銷售公司和財(cái)務(wù)公司，其余規(guī)模均較小，關(guān)于銷售公司的分析詳見(jiàn)《茅臺(tái)研究系列四：業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)須注意的小細(xì)節(jié)》。我們統(tǒng)計(jì)了近五年少數(shù)股東損益占持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)的比例如下：

2022年少數(shù)股東損益占比降至4%左右，2023年一季度繼續(xù)下降，我們按照4%預(yù)測(cè)未來(lái)少數(shù)股東權(quán)益。

由此我們測(cè)算2025年歸母凈利潤(rùn)為870億-943億，相較2022年627億增長(zhǎng)38.76%-50.4%，折合年化增速11.5%-14.6%。

特別提示：上述增長(zhǎng)預(yù)期并非精確，而是給了一個(gè)大空間，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)調(diào)控能力很強(qiáng)，未來(lái)三年年化11%-14%增長(zhǎng)是大概率事件。

五、潛在提價(jià)能力：

上述測(cè)算并未考慮飛天茅臺(tái)的主動(dòng)提價(jià)。

以下為2000年后飛天茅臺(tái)出廠價(jià)調(diào)價(jià)數(shù)據(jù)：

2018年至今，貴州茅臺(tái)再未調(diào)整過(guò)出廠價(jià)。

2000年-2022年，飛天茅臺(tái)出廠價(jià)上漲423.89%，同期，城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)684.76%，總體來(lái)看，茅臺(tái)漲價(jià)幅度未跑贏城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)幅度。

在《白酒研究系列三：年輕人未來(lái)喝不喝茅臺(tái)》一文中，我們提出了情感屬性以價(jià)格計(jì)量，價(jià)格又與收入掛鉤的觀點(diǎn)。以飛天茅臺(tái)的商品屬性，價(jià)格增幅應(yīng)至少匹配收入增幅。

如匹配城鎮(zhèn)居民可支配收入增幅，當(dāng)前飛天茅臺(tái)出廠價(jià)應(yīng)達(dá)到1452元，較當(dāng)前出廠價(jià)有49.84%漲價(jià)空間，終端零售價(jià)應(yīng)達(dá)到2246元。

當(dāng)前建議零售價(jià)（1499元）與終端零售價(jià)（2800元）之間的巨大價(jià)差也印證了飛天茅臺(tái)巨大的提價(jià)潛在空間，因?yàn)楫?dāng)前的巨大價(jià)差是渠道的超額利潤(rùn)，而非貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)。

過(guò)去幾年，貴州茅臺(tái)通過(guò)調(diào)整銷售渠道等方式變相提高了銷售價(jià)格，使其在沒(méi)有大量釋放產(chǎn)能的情況下依然實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，為調(diào)價(jià)留下了充足的時(shí)間，可以根據(jù)市場(chǎng)情況更從容的調(diào)整。

前述業(yè)績(jī)測(cè)算中并未考量提價(jià)的因素，如果在這幾年中貴州茅臺(tái)提高出廠價(jià)，既是意料之中，又是意外之喜。

六、估值：

對(duì)基本面過(guò)硬、商業(yè)模式優(yōu)秀、利潤(rùn)真金白銀的企業(yè)，三元通常使用凈利潤(rùn)替代自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值。

估值方法上，三元通常以1/（折現(xiàn)率-永續(xù)增長(zhǎng)率），即自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的簡(jiǎn)化應(yīng)用公式確定一家企業(yè)的PE估值，永續(xù)增長(zhǎng)率的取值取決于對(duì)基本面的認(rèn)知。

對(duì)貴州茅臺(tái)而言，因?yàn)槠涔诮^A股的持續(xù)提價(jià)能力，我們給予5%永續(xù)增長(zhǎng)率，折現(xiàn)率取值8%，即我們認(rèn)為33倍是貴州茅臺(tái)的合理PE估值，考慮安全邊際，25倍左右（相當(dāng)于7.5折左右）是極佳的買點(diǎn)。

在以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的同時(shí)，對(duì)基本面變化較小的企業(yè)，三元也會(huì)使用歷史統(tǒng)計(jì)法進(jìn)行輔助參考。

三元統(tǒng)計(jì)了貴州茅臺(tái)2009年-2012年，2017年-2023年的單月最低PE估值，詳見(jiàn)下圖。2013-2016 年較為特殊，這段時(shí)期的估值下挫過(guò)于非理性，因此我們沒(méi)有采信這一段的數(shù)據(jù)。

可以看出，25倍PE通常是估值相對(duì)低點(diǎn)。

33倍PE對(duì)應(yīng)貴州茅臺(tái)當(dāng)前合理買價(jià)為1741元，25倍PE對(duì)應(yīng)貴州茅臺(tái)當(dāng)前極佳買入價(jià)格為1320元。

根據(jù)前述業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，按照33倍PE計(jì)算，2025年貴州茅臺(tái)市值空間為28710億元-31119億元，折合股價(jià)為2286元-2478元。

如以1740元買入，收益空間31.38%-42.41%；

如以1320元買入，收益空間73.18%-87.73%。

考慮潛在的提價(jià)可能，實(shí)際收益可能高于預(yù)期。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、經(jīng)濟(jì)周期可能影響白酒周期。白酒周期下行時(shí)，系列酒和非標(biāo)茅臺(tái)酒銷量可能受影響，進(jìn)而影響整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)；

2、釀造所需地理環(huán)境若遭破壞，可能導(dǎo)致難以挽回的基本面破壞。