霍華德·馬克思應(yīng)該是當(dāng)代深度價(jià)值投資及逆向投資風(fēng)格里最有代表性的大師級(jí)投資人，他的《投資最重要的事》被諸多投資者視為投資圣經(jīng)，這本書的投資筆記我先前也分享過，不過還是建議大家去看看原書。

關(guān)聯(lián)閱讀：價(jià)值風(fēng)格的入門書：《投資最重要的事》

霍華德·馬克思的第二本書《周期》（2019年出版），內(nèi)容也是很不錯(cuò)的，全書有近30萬字，我摘錄了精華內(nèi)容，供大家參考。

周期的特征

★要是我們得到的信息和別人一樣多，分析信息的方式和別人一樣，得到的分析結(jié)論和別人一樣，按照結(jié)論采取的行動(dòng)也和別人一樣，那么我們憑什么期望自己的投資業(yè)績比別人更好呢?

★在宏觀面分析和預(yù)測上持續(xù)超越其他人是非常困難的。所以，我個(gè)人認(rèn)為，下很多功夫預(yù)測未來的宏觀面，不可能幫助投資人取得優(yōu)異或出眾的業(yè)績，靠宏觀面預(yù)測戰(zhàn)勝市場而聞名的投資人極少，對(duì)于絕大多數(shù)人來說，宏觀面很大程度上是不可知的，不足以讓投資人持續(xù)跑贏市場。因此我根本不理會(huì)那些宏觀預(yù)測，絕大多數(shù)投資人不可能靠宏觀面預(yù)測獲得成功，我可以百分之百地確定我也屬于其中之一。

★我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)測對(duì)于投資來說基本無用。

★你并非一定要完全正確才能獲得投資成功，你只要錯(cuò)的比其他的投資人更少就行了。

★能夠做出正確的預(yù)測，而且持續(xù)做出正確的預(yù)測，難度極大，我們千萬不要低估持續(xù)正確預(yù)測的難度。

★周期包括一系列事件，每個(gè)事件都會(huì)引發(fā)后續(xù)的事件，前是因，后是果。一個(gè)領(lǐng)域的周期變化，又會(huì)影響其他領(lǐng)域的周期。經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響企業(yè)盈利周期;企業(yè)盈利周期又會(huì)影響上市公司公告的盈利數(shù)據(jù);上市公司公告的盈利周期又會(huì)影響投資人的態(tài)度;投資人的心態(tài)周期又會(huì)影響市場波動(dòng);市場波動(dòng)周期又會(huì)影響獲得信貸的松緊程度……而信貸周期又會(huì)影響經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、市場。不同周期之間的相互交叉影響，并不像我描還得那么清楚，實(shí)際上，這些周期現(xiàn)象經(jīng)常亂成一團(tuán)，彼此根本無法被完全分開。

★周期是必然的，人根本無法避開周期。每隔一段時(shí)間，一波上漲持續(xù)很長一段時(shí)間，沖向一個(gè)極端的高點(diǎn)(或者一波下跌持續(xù)很長一段時(shí)間，跌向一個(gè)極端的低點(diǎn))，人們就開始說"這次不一樣"。他們引用那些導(dǎo)致"老規(guī)則"過時(shí)的變化，包括地理政治變化、機(jī)構(gòu)變化、科技變化、人的行為變化。但是后來的結(jié)果往往是，老規(guī)則仍然有效，周期重新開始。最終，樹不會(huì)長到天上去，也極少有東西會(huì)跌到化為烏有。

★投資人記不住過去的事，進(jìn)一步加強(qiáng)了周期的影響力。正如約翰·肯尼斯·加爾布雷斯所說的，"人的投資理財(cái)記憶時(shí)間極其短暫。"這讓市場參與者無法識(shí)別這些周期模式一再發(fā)生的特征，同樣或者非常相似的情景再現(xiàn)，有時(shí)距上一次發(fā)生才過了短短幾年。新生代，他們通常很年輕，往往自信地宣稱，這是卓越的、創(chuàng)新性的重大發(fā)現(xiàn)，它將會(huì)改變金融世界，甚至更廣大的經(jīng)濟(jì)世界。在人類積極努力地不斷進(jìn)步的領(lǐng)域里，極少有像金融領(lǐng)域這樣，歷史所占的分量簡直無足輕重。年輕人鄙視那些老頑固，因?yàn)槟切├瞎哦瓫]有見識(shí)，欣賞不了現(xiàn)代金融世界不可思議的偉大奇跡。

★周期運(yùn)行方向反轉(zhuǎn)并非完全取決于外部因素，而是取決于內(nèi)部因素，趨勢給自身創(chuàng)造了反轉(zhuǎn)的理由，失敗是成功之母，成功也是失敗之母。

★大漲引發(fā)大跌。第一，大漲之后的周期性調(diào)整不會(huì)是溫和的、逐漸的、沒有痛苦的;第二，沒有大漲就不可能有大跌。不過漲幅和跌幅未必一樣，后面的跌幅可能大于，也可能小于前面的漲幅。周期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)下行，也許是在到達(dá)頂點(diǎn)之后，馬上就開始下跌，也許是在高點(diǎn)停留很長一段時(shí)間之后，才開始回調(diào)。

★周期往往是漲得慢，跌得快。一波大牛市要持續(xù)好多年，才會(huì)上漲到最大限度，但是大牛市之后的大熊市卻像飛速的載貨列車一樣，很快就會(huì)跌到谷底。"氣球漏氣比充氣快多了。"

經(jīng)濟(jì)周期

★一個(gè)國家每年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的主要決定因素之一是工作小時(shí)總數(shù)。支撐工作小時(shí)總數(shù)增加的最基本因素是人口增長。人口增長意味著，每年會(huì)有更多人制造和銷售產(chǎn)品，同時(shí)有更多人購買和消費(fèi)產(chǎn)品，從而進(jìn)一步鼓勵(lì)擴(kuò)大生產(chǎn)，相當(dāng)于創(chuàng)造更多的GDP。因此，人口出生率是一個(gè)最主要的因素，通?？梢宰屛覀兗俣ń?jīng)濟(jì)會(huì)正增長。相反，如果人口收縮，我們想要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，就會(huì)面臨很大阻礙。

★一方面，我們可以把自動(dòng)化看作強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)周期的添加劑，因?yàn)樽詣?dòng)化提高了生產(chǎn)率，或者每小時(shí)勞動(dòng)的產(chǎn)出數(shù)量。但是另一方面，自動(dòng)化也許會(huì)有減少就業(yè)的影響，那些30年前有上百名員工的工廠，現(xiàn)在只要幾名工人就夠了，所以相應(yīng)地也會(huì)減少人們的收入，下一步就會(huì)降低人們的消費(fèi)水平。這樣正負(fù)效應(yīng)抵消后，自動(dòng)化對(duì)GDP的凈效應(yīng)也許是中性的，也許是正效應(yīng)的。

★一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長期增長主要取決于一些基本面因素，比如出生率和生產(chǎn)率增長率。這些基本面因素在一個(gè)年度之間通常變化極小，在十年之間才會(huì)逐漸變化，因此經(jīng)濟(jì)增長率的平均水平會(huì)在幾十年的時(shí)間里都相當(dāng)穩(wěn)定。我們只有用最長的時(shí)間框架才能看清楚。

★企業(yè)周期、金融周期、市場周期，在上行階段大多都會(huì)走過頭，不可避免地在下行階段也往往會(huì)走過頭。這種周期容易走過頭的現(xiàn)象，都是投資人心理和情緒鐘擺擺動(dòng)過度所造成的結(jié)果。因此，理解和警惕市場心理和情緒走過頭，是對(duì)投資人的入門級(jí)要求。只有這樣才能避免周期性波動(dòng)走極端造成的傷害，也才有希望從中獲得盈利。

★經(jīng)濟(jì)周期的上一個(gè)階段越繁榮，下一個(gè)階段就越蕭條，資本市場周期在上行階段越是過度上漲，到后面的下行階段就越是過度下跌，漲得越多，跌的也越多。

★周期不會(huì)沿著一個(gè)方向永遠(yuǎn)走下去，即使遇到巨大災(zāi)難性事件，也不會(huì)一跌到永遠(yuǎn)。

政府調(diào)節(jié)周期

★政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)最重要的方式應(yīng)該是通過中央銀行和財(cái)政部的政策措施努力控制和影響經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行。

★中央銀行最關(guān)注的問題往往是通貨膨脹，目標(biāo)不是消滅通貨膨脹，而是控制通貨膨脹。通貨膨脹一般是經(jīng)濟(jì)周期中一波強(qiáng)勁上行所產(chǎn)生的結(jié)果。

★中央銀行努力控制通貨膨脹，實(shí)際上等同于努力抽出經(jīng)濟(jì)增長發(fā)動(dòng)機(jī)里的部分燃料，這個(gè)燃料就是資金。措施包括減少貨幣供給、提高利率、賣出證券，這些貨幣回籠到中央銀行手里，退出了流通，流通的貨幣減少了，就會(huì)減少商品的需求。那些專注于把通貨膨脹置于中央銀行控制之下的央行行長被稱為鷹派。

中央銀行的第二個(gè)職責(zé)就是支持就業(yè)，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)就業(yè)率就會(huì)好，中央銀行要鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，就會(huì)增加貨幣供給、降低利率、通過買入證券來給經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，那些更傾向于刺激經(jīng)濟(jì)增長的中央銀行行長被稱為鴿派。

★就像投資人看周期的視野有局限一樣，中央銀行的行長也是人，看待周期也是既看不遠(yuǎn)也看不準(zhǔn)。投資人的唯一目標(biāo)只有賺錢，而中央銀行同時(shí)肩負(fù)刺激經(jīng)濟(jì)增長和抑制經(jīng)濟(jì)增長兩個(gè)任務(wù)，更難做。

★財(cái)政部所負(fù)擔(dān)的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)也是管理周期，既不要讓經(jīng)濟(jì)增長的太快也不要增長的太慢，政府管理經(jīng)濟(jì)周期使用的主要工具是財(cái)政工具，政府想要刺激本國經(jīng)濟(jì)增長可以削減稅收、增加政府開支、甚至直接分配刺激資金。

如果政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長有過快危險(xiǎn)的時(shí)候，就會(huì)增加稅收、削減支出、減少經(jīng)濟(jì)體中的需求，讓經(jīng)濟(jì)放緩一點(diǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲軟的時(shí)候，政府應(yīng)該增加財(cái)政赤字、擴(kuò)大政府支出、刺激需求，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的時(shí)候政府應(yīng)該增加財(cái)政盈余、抑制消費(fèi)和支出。不過這種情況近年來極其少見，就像你參加派對(duì)的時(shí)候，大家正玩得高興，沒有人愿意掃興。經(jīng)濟(jì)首先是要講政治的，政府向選民收更多的稅、花更少的錢，吸引到的投票肯定會(huì)少，相比之下其他黨派推出慷慨大方的政府開支計(jì)劃，吸引的選民投票肯定更多。

企業(yè)盈利周期

★企業(yè)盈利周期會(huì)受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是上行和下行幅度大大超過整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)周期的震蕩幅度。

★不同的企業(yè)敏感程度差別很大：

經(jīng)濟(jì)周期會(huì)對(duì)原材料和零部件行業(yè)做出直接反映。但是日常生活必需品，比如食品飲料、藥品對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)不是很敏感，日常必需品人們每天都會(huì)消耗一定的數(shù)量，不管經(jīng)濟(jì)好壞，消耗數(shù)量基本相同，但是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)人們會(huì)消費(fèi)降級(jí)，比如雖然買同樣多的食品但是會(huì)買更便宜的，到經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候人們會(huì)消費(fèi)升級(jí)，去購買更貴的食品。

低成本消費(fèi)品的需求變化不會(huì)很大，比如食品、衣服，但是高成本的消費(fèi)品，比如奢侈品和度假旅游，需求的波動(dòng)就很大了。價(jià)格高的耐用消費(fèi)品比如購買房子和汽車、卡車和工廠設(shè)備對(duì)經(jīng)濟(jì)周期高度敏感。如果經(jīng)濟(jì)疲軟，這些耐用品的更新可以被延遲，因?yàn)榕f的照樣可以用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候人們賺的錢變多了，就很容易買得起他們。企業(yè)在生意好的時(shí)候需要增加固定投資來擴(kuò)大生產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)形勢不好的時(shí)候。固定資產(chǎn)投資需求也會(huì)降低。

★經(jīng)濟(jì)形勢良好時(shí)，經(jīng)營杠桿對(duì)于企業(yè)來說是一件好事，它會(huì)讓企業(yè)利潤增長幅度大于銷售收入增長幅度。但是經(jīng)營杠桿是一把雙刃劍，如果經(jīng)濟(jì)形勢不佳，企業(yè)銷售下滑，企業(yè)利潤下滑幅度會(huì)超過銷售下滑幅度。

心理和情緒周期

★·從貪婪到恐懼;

·從樂觀到悲觀;

·從風(fēng)險(xiǎn)忍受到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避;

·從信任到懷疑;

·從相信未來的價(jià)值，到堅(jiān)持現(xiàn)在要有實(shí)實(shí)在在的價(jià)值;

·從急于購買到恐慌賣出。

★金融市場這個(gè)超級(jí)鐘擺在"平均水平"這個(gè)中心點(diǎn)停留的時(shí)間極其短暫。從1970年到2016年經(jīng)歷了47個(gè)完整年度，算下來我的年平均收益率為10%。這47年里有多少個(gè)年份股市的收益率處于處于8%~12%的合理區(qū)間之內(nèi)?

竟然只有3個(gè)年度。我做投資47年，竟然只有3個(gè)年度的股市收益率處于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的!我同時(shí)很吃驚地看到，股市年收益率偏離"正常水平"20個(gè)百分點(diǎn)，有13個(gè)年度大幅偏離正常水平，占比超過1/4。

所以，有件事我敢拍胸脯自信地說，股票市場表現(xiàn)符合正常水平絕對(duì)不是正常現(xiàn)象，所謂的常態(tài)其實(shí)是非常態(tài)。股票市場如此大幅度波動(dòng)，根本不能用企業(yè)、行業(yè)、經(jīng)濟(jì)這些基本面變化來解釋，在很大程度上要?dú)w因于投資人的心理和情緒像鐘擺一樣大幅擺動(dòng)。

★投資人愿意把價(jià)值歸于未來的意愿變化，代表著一棟大樓從全部出租到全面空置的擺動(dòng)變化。這種從未來價(jià)值為零到價(jià)值都在未來的鐘擺擺動(dòng)的影響力極其強(qiáng)大，我們千萬不可以低估。

★卓越投資人的特征是成熟、理性、善于分析客觀，不受情緒左右，卓越投資人會(huì)努力在恐懼和貪婪之間保持適當(dāng)?shù)钠胶?。相反，大多?shù)投資人都在貪婪和恐懼之間大幅擺動(dòng)。在情緒樂觀時(shí)變得過于貪婪，在情緒悲觀時(shí)變得過于恐懼，大多數(shù)投資人的心理和情緒是在錯(cuò)誤的時(shí)候擺到錯(cuò)誤的位置。

★我認(rèn)識(shí)的那些投資高手，他們不容易被情緒左右的性格。是他們投資成功最重要的因素之一。天生不容易情緒化的人，做起投資來會(huì)容易得多。缺少情緒是上天賦予投資人的一大優(yōu)點(diǎn)。

★投資人在對(duì)待好消息和壞消息上，極少能一碗水端平。通常都是過度糾結(jié)好的一面，或者是過度糾結(jié)于壞的一面，而不是同時(shí)考慮好壞兩個(gè)方面。

★重要的不是數(shù)據(jù)，不是事件，而是人對(duì)數(shù)據(jù)和事件如何解讀。

★牛市市場環(huán)境具備以下特點(diǎn)：貪婪、樂觀、極度興奮、自信、信任、膽大、風(fēng)險(xiǎn)忍受、進(jìn)攻性。但這些情緒不能永遠(yuǎn)統(tǒng)治市場，最終會(huì)把地盤讓給消極情緒：恐懼、悲觀、不確定性、懷疑、謹(jǐn)慎、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、沉默寡言。

★投資人有三種心理傾向:用歪曲的眼光看待當(dāng)前的事實(shí)，有選擇

性地感知，帶有偏見地解讀。

★人都有一些怪癖似的心理誤區(qū)。比如確認(rèn)偏誤，接受那些能符合他們說法的證據(jù)，拋棄那些不符合他們說法的證據(jù);再比如非線性效用誤區(qū)，對(duì)于大多數(shù)人來說，虧損1美元的痛苦感，大大超過賺1美元的幸福感(也大大超過現(xiàn)在放棄未來潛在的1美元盈利的痛苦感)。

★投資人會(huì)有羊群行為，一方面因?yàn)橐蛣e人做的事保持一致的心

理壓力很大，另一方面因?yàn)楹蛣e人持倉不一樣的操作難度很大。

★有件事會(huì)讓你心里感到極不舒服，就是看到別人賺了大錢，做的

卻是你拒絕做的那種事情。投資人本來一直拒絕參與資產(chǎn)泡沫，卻往往最終還是屈服了，因?yàn)樗麄儗?shí)在頂不住壓力了，舉起白旗，宣布投降，于是也跳入了泡沫。

★投資人還有一種相應(yīng)的傾向是，往往會(huì)放棄現(xiàn)在不流行而且現(xiàn)在

看起來不成功的投資，不管分析結(jié)果表明這些投資多么明智。

★錢會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈的感情因素，比如，投資人貪婪地想要得到更多錢，嫉妒別人賺的錢多，害怕自己會(huì)虧錢。

★當(dāng)一種資產(chǎn)類型還沒有被很多人發(fā)現(xiàn)、也沒有很多人進(jìn)來瘋搶、定價(jià)非常便宜、基本上一個(gè)人獨(dú)占整個(gè)市場時(shí)，還有什么事能比這樣賺錢更容易呢?相比之下，如果每個(gè)人都發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場能賺大錢，都看明白了從這個(gè)市場賺大錢的門道，都想擠進(jìn)去搶奪賺大錢的機(jī)會(huì)，那么你想打敗大多數(shù)人，賺到相當(dāng)體面的業(yè)績，簡直太難做到了。

正如巴菲特所說:"最先做的是聰明人，最后做的是傻瓜"。你進(jìn)入市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在市場里面人很多、非常擁擠，那么你肯定不是巴菲特所說的那種先知先覺先下手的聰明人，而更有可能是后知后覺后下手的愚蠢人。先下手為強(qiáng)，后下手遭殃。

★"這次不一樣"，是投資世界最危險(xiǎn)的5個(gè)字，特別是在市場價(jià)格走到歷史上極端估值水平時(shí)就更加介危險(xiǎn)，可是這個(gè)時(shí)候說"這次不一樣"的人特別多。

★經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、市場的構(gòu)成要素就是人和人之間的交易。而人做的決策，并不是科學(xué)的。即使最不動(dòng)感情、最堅(jiān)忍的人，也容易受到人的影響，而失去客觀性。著名的物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼寫道:"想想看，要是電子有感覺，研究物理學(xué)會(huì)是多么困難!"

★情緒在周期里發(fā)揮的作用有兩個(gè)方向:第一，情緒放大客觀因素的力量，由此導(dǎo)致周期走向極端，而最終不得不進(jìn)行修正;第二，情緒導(dǎo)致市場參與者忽視周期性事物的的周期性。

風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度周期

★投資的風(fēng)險(xiǎn)起源于兩點(diǎn)，第一，投資本身包括應(yīng)對(duì)未來，第二，未來是不可知的。所以風(fēng)險(xiǎn)是必然的，如果未來的事件可以被預(yù)測，投資就容易多了，賺錢就會(huì)十拿九穩(wěn)。

★理解風(fēng)險(xiǎn)的能力突出、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的能力突出、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力突出。

★如果投資人總是按照風(fēng)險(xiǎn)越高、要求的收益就越高的這種方式行事，他們的行動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場成為有效市場，這意味著沒有一項(xiàng)投資提供的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)調(diào)整后收益能夠高于其他任何一項(xiàng)投資，但實(shí)際上，市場并不像理論設(shè)想的那樣運(yùn)作。

★利好事件發(fā)生時(shí)，投資人會(huì)更加興奮、樂觀、貪婪，往往也會(huì)變得不是那么強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，對(duì)未來可能出現(xiàn)的結(jié)果更加樂觀，謹(jǐn)慎態(tài)度會(huì)不足。

·投資人往往會(huì)做出更加寬泛的假設(shè)，他們用信任替代了懷疑。

·投資人為了做成投資，即使安全邊際降低，也能接受。

·投資人看待風(fēng)險(xiǎn)不是憂心忡忡的，不再像過去那樣要求嚴(yán)格，風(fēng)

險(xiǎn)溢價(jià)必須高到讓他們感覺非常放心才行。

·投資人變得不再那么固執(zhí)，也不太斤斤計(jì)較了，因?yàn)槊鎸?duì)有風(fēng)險(xiǎn)的投資，他們更關(guān)注的是誘人的收益，因而對(duì)收益背后的風(fēng)險(xiǎn)的警惕就變少了。

·利好事件導(dǎo)致樂觀主義程度提高;

·樂觀程度提高，導(dǎo)致人們提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度;

·風(fēng)險(xiǎn)容忍度提高，導(dǎo)致投資人降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求;

·要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，相當(dāng)于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求的收益率降低;

·對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率要求降低，導(dǎo)致其價(jià)格上漲;

·資產(chǎn)價(jià)格更高，導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平更高

★投資人都覺得風(fēng)險(xiǎn)低的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是高的。風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償恰恰是最低的。經(jīng)濟(jì)學(xué)所謂的理性投資人竟然是這個(gè)樣子!

投資風(fēng)險(xiǎn)的最大來源是相信根本沒有風(fēng)險(xiǎn)。

★現(xiàn)在熊市來了，這些投資人的想法變成投資有風(fēng)險(xiǎn)，容易虧大錢，自己既然不懂投資，就不應(yīng)該瞎折騰。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生了一個(gè)180度大轉(zhuǎn)變，從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不足，變成風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避過度。最近虧得很慘的痛苦經(jīng)歷，讓投資人對(duì)未來的一切都持負(fù)面態(tài)度，他們變得倍加謹(jǐn)慎小心。投資人要確保自己的假設(shè)足夠保守，能夠排除任何會(huì)帶來失望的可能，他們現(xiàn)在開始運(yùn)用極端的懷疑主義，他們覺得到處都有風(fēng)險(xiǎn)，所以即使對(duì)于現(xiàn)在已經(jīng)是高得離譜的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，他們也還是覺得它不夠高。過去的過度風(fēng)險(xiǎn)容忍，讓他們成了在牛市高點(diǎn)以過高價(jià)格買入資產(chǎn)的冤大頭?，F(xiàn)在他們高喊著要風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，這讓他們在市場底部割肉賣出。即使不賣，他們也絕對(duì)不會(huì)買入。

★過度風(fēng)險(xiǎn)容忍導(dǎo)致資本市場線變得平坦，過度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避讓資本市場線的斜率變得過大，這意味著每增加一單位的風(fēng)險(xiǎn)所帶來的預(yù)期收益增長非常高。

★正如風(fēng)險(xiǎn)容忍在市場頂部會(huì)高到無限高一樣，風(fēng)險(xiǎn)容忍在市場底

部會(huì)低到無法再低，人們簡直不允許存在任何風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場價(jià)格跌到底部，以至投資人在這么低的價(jià)格水平買入，虧損是完全不可能的，而盈利卻是十拿九穩(wěn)的，而且收益率極高。

★投資風(fēng)險(xiǎn)的最主要來源是什么?負(fù)面的經(jīng)濟(jì)變化?公司經(jīng)營未能達(dá)到預(yù)期?公司的產(chǎn)品變得沒有競爭力了?盈利下滑?信用評(píng)級(jí)降低?

不，這些都不是。投資最大的風(fēng)險(xiǎn)來源于資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)含的估值水平高得太離譜了，從基本面看它完全不合理。什么時(shí)候價(jià)格會(huì)漲到過高的估值水平?風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度消失不見，小心謹(jǐn)慎也蒸發(fā)不見，風(fēng)險(xiǎn)容忍和樂觀主義主宰整個(gè)市場，這時(shí)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)如火箭般飆升。這種估值水平極高的情況，是投資人最大的敵人。

★巴菲特說：別人處理自己的事情越不小心謹(jǐn)慎，我們處理自己的事情就越要小心謹(jǐn)慎。

★懷疑主義和悲觀主義不是同義詞。樂觀主義過渡的時(shí)候，懷疑主義會(huì)召喚悲觀主義，但是悲觀主義過渡的時(shí)候，懷疑主義也會(huì)召喚樂觀主義。

★在通常情況下，不是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避明顯占上風(fēng)，就是風(fēng)險(xiǎn)容忍明顯占上風(fēng)。只有極少時(shí)間走幸福的中庸之道，人的心理和情緒天生就是容易走極端，這意味著人們最想買入的時(shí)候，反而是最應(yīng)該小心謹(jǐn)慎的時(shí)候，人們最不愿意買入的時(shí)候，反而是最應(yīng)該激進(jìn)買入的時(shí)候。卓越投資人能夠努力地做到反眾人之道，進(jìn)行逆向投資。

信貸周期

★從理論上講，一家銀行的首席執(zhí)行官本來可以拒絕加入這種愚蠢的群體行為。但是在當(dāng)時(shí)那種現(xiàn)實(shí)情況下，誰要是坐下來，不去跳舞，就會(huì)丟掉市場份額，在這個(gè)輕松賺錢的市場上錯(cuò)失大把賺錢的機(jī)會(huì)，結(jié)果只能眼睜睜地看著競爭對(duì)手賺得盆滿缽滿，那些激進(jìn)的大股東肯定不干了，會(huì)馬上召開股東大會(huì)把這個(gè)首席執(zhí)行官換掉。因此這些銀行瘋狂地?fù)寴I(yè)務(wù)，爭著提供資本，就好像在聽音樂搶椅子的游戲中音樂永遠(yuǎn)不會(huì)停止一樣。

★愛爾蘭銀行說:"我能給借款人年收入4.5倍的貸款。"接下來阿比銀行說:"我能給借款人年收入5倍的貸款。"這像是一個(gè)拍賣競價(jià)搶貸款的游戲，所謂的"贏家"銀行，肯定是放的貸款金額最高，而要求的收入最低，也就是要求的安全保障水平最低。最終，誰是真正的贏家，誰是輸家，等到這個(gè)周期反轉(zhuǎn)，就會(huì)變得一清二楚了，投資人正在進(jìn)行一場逐底競爭……比賽看哪家機(jī)構(gòu)敢用最小的容錯(cuò)安全邊際來做貸款……

★人們在金融投資上的記憶極其短暫，那些金融投資大難，投資人很快就遺忘了。同樣或非常相似的情形再次出現(xiàn)，有時(shí)距上一次發(fā)現(xiàn)才過了短短幾年。新一代的投資人通常很年輕，總是非常自信。

★信貸擴(kuò)張和收縮的過程很簡單:

·經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一段繁榮時(shí)期;

·資本提供者生意興隆，增加了他們的資本基礎(chǔ);

·因?yàn)閴南⑾∩?，貸款和投資的風(fēng)險(xiǎn)看起來已經(jīng)縮小了;

·風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避消失了;

·金融機(jī)構(gòu)開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)，提供更多的資本;

·金融機(jī)構(gòu)競爭市場份額，為此不惜降低要求(比如，降低利率，降低貸款標(biāo)準(zhǔn))

·損失導(dǎo)致貸款人失去信心，變得畏縮戒備;

·風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高，隨之而來的是利率提高、信貸限制提高、合約條

款要求提高;

·能夠借到的資本變得很少，信貸周期進(jìn)入低谷區(qū)，只有質(zhì)量最高

的借款人才能借到資本;

·公司資金吃緊，變得渴望得到資本，借款人債務(wù)到期之后不能滾

動(dòng)融資，導(dǎo)致債券違約和企業(yè)破產(chǎn);

·這個(gè)過程會(huì)助長和加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)收縮。

不良債權(quán)周期

★我們投資的企業(yè)一般來說并不是在業(yè)務(wù)運(yùn)作上遇到了困難，只是因?yàn)閭鶆?wù)負(fù)擔(dān)過重，在財(cái)務(wù)上遇到了困難，因此我們的投資魔咒是好企業(yè)爛財(cái)務(wù)。

·一開始，具有適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度的投資人，應(yīng)用嚴(yán)格的信貸標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待新發(fā)行的高收益?zhèn)?/p>

·健康良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有助于債券順利發(fā)行，違約現(xiàn)象極少發(fā)生。

·高收益?zhèn)饶苤С挚犊睦ⅲ謽O少出現(xiàn)違約傷害投資人，所以高收益?zhèn)鶠橥顿Y人實(shí)現(xiàn)了十分穩(wěn)健的投資收益。

·這些實(shí)現(xiàn)的投資收益讓投資人相信，高收益?zhèn)顿Y是安全的，吸引了更多資本進(jìn)入高收益?zhèn)袌觥?/p>

·進(jìn)入高收益?zhèn)袌鐾顿Y的資本增多，轉(zhuǎn)化為對(duì)高收益?zhèn)男枨笤鲩L。華爾街從來不會(huì)允許市場的需求得不到滿足，這不是放著錢不賺嗎?結(jié)果證券公司大量增加高收益?zhèn)陌l(fā)行量。

·強(qiáng)勁的市場需求，導(dǎo)致高收益?zhèn)l(fā)行數(shù)量增多，同樣也允許那些資信不足的債券被發(fā)行出來。

房地產(chǎn)周期

★制造商一看他們的產(chǎn)品市場需求萎縮，可以馬上采取措施減少生產(chǎn)，比如減少輪班，從三班倒變成兩班倒，遣散部分員工。但是房地產(chǎn)行業(yè)做不到，房東、酒店老板或者房地產(chǎn)開發(fā)商，遇到需求短缺，想要調(diào)整減少自己擁有的營業(yè)面積，那可就難多了

·從項(xiàng)目初步設(shè)想到項(xiàng)目建成銷售，其間有一段長達(dá)數(shù)年的交付時(shí)間;

·房地產(chǎn)開發(fā)商一般都會(huì)使用極高的財(cái)務(wù)杠桿;

·房地產(chǎn)供給通常彈性很小，不能根據(jù)需求波動(dòng)快速地進(jìn)行調(diào)整

市場周期——集周期于一身

·有時(shí)候是基本面影響心理面，有時(shí)候是心理面影響基本面:利好事件會(huì)強(qiáng)化心理，心理面改善也會(huì)對(duì)事件產(chǎn)生有利影響。投資人心

理面改善會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲;同樣，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)讓投資人

感覺自己更富有、更聰明，因此他們就變得更樂觀。

★"牛市三階段":

第一階段，只有少數(shù)特別有洞察力的人相信，基本面情況將會(huì)好轉(zhuǎn);

第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識(shí)到，基本面情況確實(shí)好轉(zhuǎn)了;

第三階段，每個(gè)人都得出結(jié)論，基本面情況將會(huì)變得更好，而且永遠(yuǎn)只會(huì)更好。

★"熊市三階段"：

第一階段，只有少數(shù)深謀遠(yuǎn)慮的投資人才能意識(shí)到，盡管形勢一大好，市場面普遍被樂觀看漲，但是基本面肯定不會(huì)一直順風(fēng)順?biāo)?

第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識(shí)到基本面正在越變越糟;

第三階段，每個(gè)人都相信基本面只會(huì)變得越來越糟。

如何應(yīng)對(duì)市場周期

★明智的投資只有一種形式，就是搞清楚這個(gè)東西值多少錢，用比

價(jià)值更低的價(jià)格買入。我們要明智地投資，其前提必須做到兩點(diǎn):一是算對(duì)價(jià)值，用數(shù)據(jù)分析計(jì)算清楚價(jià)值區(qū)間究竟是多少;二是買對(duì)價(jià)格，堅(jiān)持只有當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值的安全邊際相當(dāng)大，以及投資吸引力相當(dāng)大時(shí)，才會(huì)買入。任何一種投資舉動(dòng)，如果不是建立在價(jià)格和價(jià)值的比較上，只是建立在一種空泛的概念上，就是不理性的投資。

★"價(jià)格再高也不會(huì)賠"，是產(chǎn)生泡沫必不可少的關(guān)鍵因素，也是產(chǎn)生泡沫的顯著標(biāo)志。投資人腦子糊涂了，分析、懷疑、不盲目相信的大腦功能暫時(shí)停止了。"什么價(jià)格買都不會(huì)賠"，是泡沫的終極成分，因此也是市場上漲的原因。

★在周期波動(dòng)期間投降，這種行為特別有殺傷力，不但能殺死你的錢，還能殺死你的心。

★市場周期每次都不同，包括波動(dòng)幅度的大小，速度快慢和持續(xù)長短，市場周期的波動(dòng)并不是非常規(guī)律的能讓我們根據(jù)歷史推斷未來。想要在理解市場周期的基礎(chǔ)上，改變投資組合布局來提升長期投資業(yè)績，這種想法完全合情合理，但是你一定要知道，這個(gè)想法要求你具有高超的技能，真正實(shí)現(xiàn)這種想法是非常困難。

★大家不要過于關(guān)注每天市場上短線的上漲和下跌，這都是芝麻一般的小事，而是要關(guān)注一生只有一次的周期，走極端的情況，這才是西瓜一般的大事。最近來看，可能每過十年就會(huì)發(fā)生一次市場走極端的情況。你別指望能夠每天，每個(gè)月甚至每年都做出賺錢的決策。我們對(duì)周期再了解也無法創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)，只有市場能夠決定我們什么時(shí)候能碰到絕佳的投資機(jī)會(huì)。

如果你想要經(jīng)常覺察我們所處的周期位置，推斷明天會(huì)發(fā)生什么，或者下個(gè)月會(huì)發(fā)生什么是不可能成功的。我個(gè)人做出的所有周期判斷，過去五十多年來也不過四五次，我只是在周期走到最極端的情況下才做出判斷，所以我把自己的判斷正確的概率最大化了。

★我每天讀的報(bào)紙和大家讀的是一樣的，每天看到的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也和大家看到的是一樣的，市場波動(dòng)對(duì)我的連續(xù)沖擊也和大家受到的沖擊一樣，引發(fā)我的情緒的因素也和大家一樣。但是我能夠忽視自己的情緒沖動(dòng)，按照自己的推斷行動(dòng)。

★"價(jià)格過高"并不等于"明天就會(huì)下跌"，二者的意思差得很遠(yuǎn)。很多投資風(fēng)潮會(huì)前行好長一段時(shí)間，才到達(dá)泡沫的程度。有幾個(gè)非常著名的投資人，他們一直拒絕跟風(fēng)加入科技股泡沫，結(jié)果天天看著別人在泡沫里一邊跳舞一邊數(shù)錢，實(shí)在太痛苦了，他們終于抗不住了。眼睜睜地看著客戶大量贖回基金;有些基金經(jīng)理變得垂頭喪氣，干脆退出不干了;有些基金經(jīng)理則放棄抵抗，投降了，也開始跟風(fēng)買進(jìn)熱門科技股……他們剛剛高價(jià)買進(jìn)，不久就看到科技股泡沫破裂了，結(jié)果錯(cuò)上加錯(cuò)，前面該買不買而錯(cuò)過賺錢機(jī)會(huì)，后面不該買卻買而導(dǎo)致巨大虧損。

★·旋律相似:基本的主旋律會(huì)重復(fù)出現(xiàn)，歷史過程往往會(huì)像詩歌的

韻律一樣十分相似。

·有起有落:事物往往會(huì)有起有落，特別是那些人性能決定的東西。

·環(huán)環(huán)相扣:周期的前一波發(fā)展都會(huì)影響下一波的發(fā)展變化。

·彼此相關(guān):不同種類的周期互相作用，互相影響。

·心理推動(dòng):心理情緒在推動(dòng)周期性現(xiàn)象超越理性水平上扮演著重要角色。

·常走極端:周期往往會(huì)走向極端。

·浪子回頭:周期往往會(huì)走到極端后反轉(zhuǎn)，回歸中心點(diǎn)。

·再走極端:周期回歸中心點(diǎn)后，并不停留，而是一晃而過，走向

另外一個(gè)極端。

★在橡樹資本，我們強(qiáng)烈地排斥等到確認(rèn)底部后再開始買入的想法:第一，我們根本沒有辦法知道市場已經(jīng)到了底部。只有底部過去之后，我們才能確認(rèn)原來那是最低的底部。從本質(zhì)上講，只有事實(shí)發(fā)生之后，我們才能確認(rèn)它是事實(shí)，事情沒有發(fā)生之前只是可能。

第二，通常只有在市場下滑的時(shí)候，我們想要買的東西才能買得最多，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候，賣方才會(huì)在實(shí)在扛不下去了的時(shí)候宣布投降，大量低價(jià)割肉賣出，有人大量賣出，你才有機(jī)會(huì)大量買入。與此同時(shí)，那些不愿意"抓住跌落的小刀"的人都躲到一邊，不敢出手。沒有人跟你搶著買，你才能想買多少就能買多少。

★夢想做到百分之百確定，又能把握時(shí)機(jī)精準(zhǔn)無誤，等待確認(rèn)底部才開始買入，這就是一個(gè)極好的愚蠢例子。如果瞄準(zhǔn)底部是錯(cuò)的，那么我們應(yīng)該選擇什么時(shí)候開始買入?答案很簡單，看到價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，我們就應(yīng)該買入。如果我買了之后，市場價(jià)格繼續(xù)下跌呢?接著買，買入更多。

★在投資上，你要取得最終的成功，只需要做到以下三點(diǎn):第一，估算內(nèi)在價(jià)值;第二，控制情緒，鼓足勇氣大量買入，有毅力堅(jiān)定地持有;第三，耐心等待市場回歸價(jià)值，市場會(huì)最終證明你的估值是對(duì)的。

★戴維·斯文森如此描述投資成功之道:"你要投資成功，投資組合就必須與眾不同，而從傳統(tǒng)的眼光來看，它經(jīng)常會(huì)顯得你的投資很輕率，很不謹(jǐn)慎，讓大家心里感覺很不舒服。"從本質(zhì)上講，要找到非常明顯的投資便宜貨，最有可能的是在那些受傳統(tǒng)智慧鄙視的地方，它們會(huì)讓大多數(shù)人一看就覺得心里不舒服，很難領(lǐng)會(huì)這些資產(chǎn)不受人歡迎的外表之下所隱藏的內(nèi)在優(yōu)點(diǎn)。投資這些大家都鄙視的資產(chǎn)，要求你必須擁有極大的勇氣，敢于承受別人鄙視的目光。

如果頂著壓力買了一些別人都那看不上的資產(chǎn)，其中有一個(gè)資產(chǎn)沒能像你所預(yù)期的那樣上漲，甚至不僅沒漲而且下跌了，你就必須有足夠的自信心，才能繼續(xù)持有這些資產(chǎn)，甚至需要進(jìn)一步加倉。你不能把價(jià)格下跌看作一個(gè)確定的"賣出"信號(hào)，換句話說，投資人要戰(zhàn)勝市場，就不能默認(rèn)市場知道得比自己多，市場做得比自己強(qiáng)。

成功本身也是有周期的

★隨著成功次數(shù)積累得越來越多，人們會(huì)認(rèn)為自己很聰明，這是很正常的。投資人碰上一個(gè)強(qiáng)勁上漲的市場，賺了很多錢，就會(huì)覺得自己是精通投資的大師了。他們對(duì)自己的看法和直覺就更有信心了，自我懷疑就變得更少了，更少地考慮自己出錯(cuò)的可能性，也更少地?fù)?dān)心虧損的風(fēng)險(xiǎn)。這就會(huì)導(dǎo)致他們不再堅(jiān)持買入價(jià)格足夠便宜以確保擁有足夠的安全邊際。我們一定要牢記那句最古老也最重要的投資名言:"不要把你的頭腦很牛和市場很牛這兩件事搞混了。"

★有一個(gè)非常樸素的道理:你從成功中學(xué)不到有價(jià)值的東西。那些成功的人往往會(huì)把成功歸功于自己，結(jié)果使自己看不到成功的真正原因，事實(shí)上，很多人的成功只是因?yàn)楹苄疫\(yùn)，因?yàn)榈玫搅速F人相助。成功的投資往往只會(huì)教給人兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn):一是賺錢很容易，二是根本不用擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)。這是兩個(gè)特別危險(xiǎn)的偽經(jīng)驗(yàn)。

大多數(shù)一戰(zhàn)成名的投資人，斷定自己可以把成功復(fù)制到其他領(lǐng)域，想進(jìn)軍幾個(gè)領(lǐng)域就進(jìn)軍幾個(gè)領(lǐng)域，但那些創(chuàng)造成功投資的因素很難被復(fù)制。這意味著，成功這件事是具有周期性的，而不具有連續(xù)性。事實(shí)上，一個(gè)成功并不意味著下一個(gè)成功也會(huì)到來，相反，一個(gè)成功本身會(huì)導(dǎo)致第二個(gè)成功的可能性變小。我想引用亨利·考夫曼的那句名言:"虧錢很多的人有兩大類，一類人什么也不知道，另一類人什么都知道。"

★一些著名的詛咒，并非不無道理。比如"雜志封面詛咒":體育明

星登上體育畫報(bào)的封面，他們的成績就會(huì)突然下滑，再也拿不到冠軍;或者企業(yè)家和投資家登上《福布斯》雜志封面，他們的業(yè)績就會(huì)大幅下滑，再難遙遙領(lǐng)先。一個(gè)人能登上雜志的封面，肯定是因?yàn)檫@個(gè)人有一次取得了巨大成就，但是這個(gè)巨大成就，也許只是因?yàn)樽龀鲆粋€(gè)平常的舉動(dòng)而使收獲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，也許因?yàn)榈玫揭淮为?dú)一無二的機(jī)會(huì)，但以后卻無法被復(fù)制，也可能因?yàn)椴粔蛑?jǐn)慎小心、冒了巨大風(fēng)險(xiǎn)才僥幸成功。巨大的成績讓人登上雜志封面，其中包括因?yàn)橥顿Y業(yè)績特別成功而登上《福布斯》封面的投資人，成功讓人驕傲，驕傲讓人自大，他們變得太過自信，趾高氣揚(yáng)，而不再自律，不再刻苦努力……他們也就不再成功了。

★一般來說，基金經(jīng)理和投資策略的業(yè)績很好，他們就會(huì)變得很火，引來很多資金追捧，這對(duì)于基金公司來說當(dāng)然是好事。但是資金規(guī)模增長會(huì)拖累投資業(yè)績，投資策略往往在資金規(guī)模小的時(shí)候有效，而在資金規(guī)模變大后就不靈了。如果基金公司允許這些績優(yōu)基金規(guī)模瘋長，放任不管，基金規(guī)模就會(huì)變得過于龐大，投資業(yè)績就會(huì)變得很差。原來的投資成功創(chuàng)造了后來的投資失敗。

★在一個(gè)互相連接、信息傳播速度極快的世界里，任何東西，如果其市場表現(xiàn)持續(xù)良好，且能夠產(chǎn)生非同尋常的利潤回報(bào)，就會(huì)吸引資本不斷流入，直到市場變得過度擁擠和完全機(jī)構(gòu)化了，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期收益率才會(huì)回歸均值(甚至可能更差，比均值還低)。

★公司和人一樣，往往一成功就變了。這些企業(yè)在獲得成功之后的自我毀滅行為包括:

·開始自得自滿，變成"快樂的大胖子"。

·變得官僚主義，行動(dòng)遲緩。

·未能采取妥善措施保護(hù)現(xiàn)有競爭地位。

·停止創(chuàng)新，不再與大眾保持一致，而加入了平庸的大眾。

·認(rèn)為自己做任何事情都能做得非常好，因而會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)入超出它們能力范圍之外的陌生領(lǐng)域。

·但是失敗也孕育著成功的種子。

·一旦受到攻擊，公司就會(huì)重新受到刺激，獲得動(dòng)力，找到目標(biāo)。

·它們能擺脫官僚主義臃腫的機(jī)構(gòu)和制度，嚴(yán)肅認(rèn)真地對(duì)待競爭，

一心一意地努力賺錢。

·公司不成功發(fā)展到最慘的地步，可能會(huì)經(jīng)歷破產(chǎn)、瘦身，還可能會(huì)甩掉虧損的企業(yè)生產(chǎn)線、不贏利的營業(yè)場所、煩瑣的合同和負(fù)擔(dān)過重的債務(wù)。

OK，《周期》的筆記摘錄就到這里，如果覺得對(duì)你有幫助，可以去購買原書。也歡迎大家持續(xù)關(guān)注我們，如果有好書，我還會(huì)發(fā)一些讀書筆記。