我們和市場都普遍預(yù)期5月LPR將會下調(diào)，但出來的結(jié)果還是超出了預(yù)期：向來活躍且下調(diào)幅度偏大的1年期LPR報(bào)價這次紋絲不動；而向來調(diào)整幅度小、多持平的5年期以上LPR，卻較4月大超預(yù)期地下調(diào)15BPs至4.45%，這也是自2019年8月LPR定價機(jī)制改革以來該品種最大的單次降幅。

數(shù)據(jù)來源：Wind。

為何LPR報(bào)價1年期不動，而5年期以上大降？

下調(diào)5年期以上LPR的直接原因顯而易見，主要是為了穩(wěn)增長刺激經(jīng)濟(jì)。受國內(nèi)疫情反復(fù)的影響，截至今年4月，我國12個月社融滾動投放量為32.2萬億元，較3月減少9000億元。其中，12個月人民幣信貸滾動投放量為19.4萬億元，較3月減少1萬億元，信貸降幅已超過了社融整體。而信貸在社融中的占比仍高達(dá)60%，因此，要穩(wěn)定實(shí)體企業(yè)的融資，關(guān)鍵的抓手就在于信貸。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，人民幣貸款中，今年以來中長期貸款的占比出現(xiàn)明顯下滑，4月中長期貸款占比為36.2%，較年初1月大幅回落35.2個百分點(diǎn)；短期貸款占比也下降86.8個百分點(diǎn)至-58.9%。雖然4月人民幣貸款僅為6454億元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的14500億元，但其中有近80%都是票據(jù)融資貢獻(xiàn)的。4月票據(jù)融資的占比較1月大幅飆升75.3個百分點(diǎn)至79.8%，可見實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求非常疲弱。短期和中長期貸款占比都大幅下降，說明實(shí)體企業(yè)對后市經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期不樂觀，沒有融資需求。因此，需要明顯降低中長期貸款利率，來刺激企業(yè)的融資需求增長，進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)。

數(shù)據(jù)來源：Wind。

數(shù)據(jù)來源：Wind。

近期，中央政府和各部委頻頻召開會議，為穩(wěn)增長、促信貸不懈努力。4月29日中央政治局會議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。要用好各類貨幣政策工具，抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度……要穩(wěn)住市場主體，對受疫情嚴(yán)重沖擊的行業(yè)、中小微企業(yè)和個體工商戶實(shí)施一攬子紓困幫扶政策。對房地產(chǎn)市場，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

5月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會高規(guī)格、大范圍地召開主要金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析會，部署推進(jìn)當(dāng)前和下一階段信貸工作。會議要求，國家開發(fā)銀行、政策性銀行要充分發(fā)揮補(bǔ)短板、跨周期調(diào)節(jié)的作用，大型國有商業(yè)銀行要主動發(fā)力、多作貢獻(xiàn)，股份制銀行要充分挖掘潛力，大型城商行要發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，共同加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。會議強(qiáng)調(diào)，以適度的信貸增長支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，平衡好信貸適度增長和防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。同日，人民銀行召開全系統(tǒng)貨幣信貸形勢分析會，部署落實(shí)穩(wěn)定信貸增長工作措施。會議要求人民銀行系統(tǒng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)全力以赴加大貸款投放力度，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，積極挖掘新的項(xiàng)目儲備，聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，加快對接新的有效信貸需求。由此可見，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對人民幣貸款問題高度重視。

5月25日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議，要求地方落實(shí)國務(wù)院常務(wù)會議確定的6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，5月底前要出臺可操作的實(shí)施細(xì)則。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)報(bào)道，該會議通知直達(dá)各省、市、縣（區(qū)）。在這關(guān)鍵時刻，召開全國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的動員大會，將政策精神傳達(dá)一通到底，參會人數(shù)之眾實(shí)屬罕見。這一方面說明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢十分嚴(yán)峻，另一方面也體現(xiàn)了政府扎實(shí)做好“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ鞯膱?jiān)定決心和克難奮進(jìn)的態(tài)度。預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的存量政策將不斷地落實(shí)，新的增量政策將可能在出臺的路上。

貨幣金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的政策是降低企業(yè)的綜合融資成本，作為在社融占比過半的貸款責(zé)無旁貸。從貸款成本來說，銀行短期貸款的利率錨定1年期LPR，而中長期貸款的利率以5年期以上LPR為基準(zhǔn)。5月大幅下調(diào)5年期以上LPR報(bào)價，將可以有效降低個人住房貸款利率和企業(yè)中長期貸款利率，帶動綜合融資成本進(jìn)一步下行，刺激實(shí)體企業(yè)的中長期貸款需求，以發(fā)展生產(chǎn)，擴(kuò)大經(jīng)營，拉動經(jīng)濟(jì)。

前期出臺一系列寬松的貨幣政策，為5年期以上LPR的下調(diào)鋪好了路。4月，央行全面降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，加上年初以來累計(jì)向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤8000億元，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)0.4個百分點(diǎn)，以及創(chuàng)設(shè)各類再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，向市場注入大量的流動性。受此影響，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)的資金利率中樞自4月以來大幅下行。5月隔夜（DR001）和7天（DR007）回購利率均值分別較3月下行58BPs、48BPs至1.35%、1.62%。市場最有代表性的利率DR007已逼近首輪疫情爆發(fā)2020年5月時的水平。市場流動性極為寬松，資金成本短期快速大幅下降，為5年期LPR大幅調(diào)降創(chuàng)造了條件。

數(shù)據(jù)來源：Wind。

為何5月不調(diào)整1年期LPR？根本原因在于近期存款利率市場化改革和4月下旬的存款利率浮動上限已下調(diào)10BPs。

我國的存款利率市場化改革目前經(jīng)歷了放開管制、優(yōu)化上限形成方式到逐漸錨定市場化利率的過程。2015 年10 月，人民銀行放開對存款利率的行政性管制，市場利率定價自律機(jī)制（簡稱利率自律機(jī)制）成員在存款利率自律上限內(nèi)自主確定存款利率水平。2021 年6 月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準(zhǔn)利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點(diǎn)確定，并引導(dǎo)中長期存款利率下行，優(yōu)化存款期限結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。今年5月9日，人民銀行發(fā)布《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1 年期LPR 為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。對于存款利率市場化調(diào)整及時高效的金融機(jī)構(gòu)，人民銀行給予適當(dāng)激勵。這對銀行的約束具有一定的彈性。

央行數(shù)據(jù)顯示，2022 年3 月，新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為2.37%，較存款利率自律上限優(yōu)化前的2021 年5 月下降12BPs。期間1年期LPR下調(diào)了15BPs，5年期以上LPR下調(diào)了5BPs，10年期國債收益率月度均值下行了31BPs?？傮w上，存款加權(quán)利率的水平與國債收益率較為接近，但變化幅度最接近1年期LPR。