央行公布2022年7月金融數(shù)據(jù)： 

（1）新增人民幣貸款6790億元，市場預(yù)期11500億元，前值28100億元。 

（2）社會融資規(guī)模7561億元，市場預(yù)期13880億元，前值51733億元。 

（3）M2同比12.0%，市場預(yù)期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。（市場預(yù)期為Wind一致預(yù)期）

點評

要點一：預(yù)期中的疲軟、超預(yù)期的降幅 

7月社融信貸同比大幅減少且低于市場預(yù)期，除了6月份沖量導(dǎo)致的透支效應(yīng)外，主要是受居民中長期貸款、企業(yè)中長期貸款與企業(yè)債券融資拖累。票據(jù)沖量與中長期貸款疲軟顯示融資結(jié)構(gòu)亦不佳。具體看，7月社融規(guī)模7561億元（市場預(yù)期約1.39萬億），同比少增3191億，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1個百分點。7月新增人民幣貸款6790億元（市場預(yù)期約1.15萬億），同比少增4042億元。社融同比縮量的主要是，居民中長期貸款同比少2488億、企業(yè)債券同比少2357億、企業(yè)中長期貸款同比少1478億。相比之下，票據(jù)融資同比多增1365億。

要點二：居民與企業(yè)去杠桿、政府加杠桿

7月非金融企業(yè)貸款新增2877億元，同比少增1457億元。其中票據(jù)融資3136億元（多增1365億）、短期貸款-3546億元（多減969億）、中長期貸款3459億元（少增1478億）。中長期的少增和票據(jù)多增反映企業(yè)投融資意愿不強。同時，外幣貸款（折合人民幣）-1137億元（多減1059億元）。外幣貸款往往用于支付原材料采購費，反映企業(yè)生產(chǎn)意愿減弱，與近期觀察到黑色系減產(chǎn)去庫存的表現(xiàn)一致。非標(biāo)融資-3053億元，同比少減985億元，其中委托與信托貸款合計-309億元，同比多1413億元，主因是去年監(jiān)管壓降幅度大導(dǎo)致基數(shù)低，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2744億元，同比多減428億元，一是實體貿(mào)易活動弱、開票減少，二是銀行對房地產(chǎn)鏈企業(yè)票據(jù)承兌意愿或減弱，三是表內(nèi)貼現(xiàn)量較大。  

7月企業(yè)債券融資734億元，同比少增2357億元，企業(yè)股票融資1437億元，同比多增499億元。其中，城投債（Wind口徑）凈融資約900億，較去年同期少約1000億，近期專項債集中發(fā)行使用、疊加政策性金融貸款投放，城投債發(fā)行需求有所弱化，另一方面地產(chǎn)走弱、財政收支緊平衡的情況下，金融機構(gòu)下沉意愿較弱。地產(chǎn)債（證監(jiān)會口徑）凈融資自今年2月以來再度轉(zhuǎn)負，7月發(fā)生地產(chǎn)風(fēng)波導(dǎo)致金融機構(gòu)對房企授信意愿再度下降，在市場景氣仍未趨勢性恢復(fù)、信用事件仍有發(fā)生的情況下，民營房企融資條件仍緊。  

7月居民貸款新增1217億元，同比少增2842億元，其中短期貸款、中長期貸款分別新增-269和1486億元，同比分別多減354和少增2488億元。居民部門貸款降幅再次走擴，加杠桿意愿尚未根本性扭轉(zhuǎn)。信貸需求疲軟背后仍主要是地產(chǎn)需求不足（7月30城商品房銷售面積同比-33.7%，較6月下滑26個點）。經(jīng)驗上，居民中長期貸款領(lǐng)先于企業(yè)中長期貸款（地產(chǎn)需求領(lǐng)先于地產(chǎn)鏈企業(yè)投融資），地產(chǎn)難企穩(wěn)意味著企業(yè)信貸總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善仍有較大難度。

7月政府債券融資3998億元，同比多增2178億元。7月地方債發(fā)行已經(jīng)進入真空期、而國債凈發(fā)行量顯著超過去年同期、彌補財政收支平衡壓力。根據(jù)政治局會議“支持用足用好地方專項債務(wù)限額”的提法，年內(nèi)頂格仍有1.5萬億可發(fā)行額度。由于剩余額度主要集中在經(jīng)濟強省，財力足且社會資金來源渠道廣，增發(fā)專項債積極性有待觀察，但會議也要求“經(jīng)濟大省要勇挑大梁”。時間上，短期專項債有剩余資金+政策性金融發(fā)力+項目儲備需要時間等，如果發(fā)行可能相對集中在四季度。

要點三：融資縮量的原因？

其一，房地產(chǎn)鏈融資面臨梗阻。居民端，在期房交付擔(dān)憂、房價持續(xù)下跌等影響下，購房意愿低迷，未來確定性較大，而理財收益率持續(xù)下降、投資收益前景不樂觀又促使居民提前還貸情況增多，資產(chǎn)負債表衰退傾向明顯。房企端，造血能力遲遲不改善、加上近期地產(chǎn)風(fēng)波，加劇了金融機構(gòu)對房企的規(guī)避情緒，終身責(zé)任制度下融資政策放寬也難實質(zhì)改善房企融資條件。而房企信用風(fēng)險向上游供應(yīng)商傳導(dǎo)，加劇了整個地產(chǎn)鏈企業(yè)的融資難度。房企拿地減少、地價降溫又加大地方財政風(fēng)險進而影響到城投融資能力。以上因素在居民和企業(yè)中長期貸款、企業(yè)債、未貼現(xiàn)票據(jù)減少中都能得到解釋?？傊?，房地產(chǎn)仍是能否實現(xiàn)寬信用的核心樞紐。  

其二，銀行短期受困于壞賬問題。7月地產(chǎn)風(fēng)波導(dǎo)致銀行壞賬率提升，解決壞賬問題可能成為銀行業(yè)務(wù)的階段性重點，影響信貸項目挖掘的積極性。  

其三，財政資金投放或擠出部分融資需求。存款數(shù)據(jù)顯示7月財政投放力度仍大，主要是5-6月發(fā)行的大量專項債滯后撥付使用，造成信貸縮量情況下企業(yè)存款同比仍有所增長，一定程度弱化了融資需求，這與上半年留抵退稅的影響相似。上半年專項債用作資本金較少（而是出資整個項目）其實某種程度擠出了部分基建項目的市場化融資需求，而7月專項債主要是資金投放而非發(fā)行，更是減少了對配套融資的撬動。  

其四，部分疫情期間積壓需求已釋放，實體活力還未根本性好轉(zhuǎn)。今年5-6月融資改善部分與疫情期間積壓需求釋放有關(guān)，例如居民購房和企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營的修復(fù)性投資等。但7月在地產(chǎn)風(fēng)波、疫情反復(fù)、高溫氣候等擾動下，經(jīng)濟修復(fù)動能明顯弱化，PMI、核心通脹與信貸社融都指向內(nèi)需不振情況還未根本性好轉(zhuǎn)。

要點四：5年期LPR下調(diào)勢在必行

從7月社融數(shù)據(jù)反映了微觀主體活力不足、信貸需求疲軟、地產(chǎn)仍未企穩(wěn)的現(xiàn)實，我們認為至少5年期LPR下調(diào)勢在必行：  

第一，降LPR才能推動地產(chǎn)需求端恢復(fù)。7月信貸的塌陷很大程度上源于房地產(chǎn)，居民部門仍在延續(xù)降杠桿趨勢。對于房地產(chǎn)而言，保交樓是核心，但穩(wěn)房價是關(guān)鍵，促進需求回暖才能讓整體行業(yè)重回正常軌道。目前二三線城市的房地產(chǎn)銷量同比在跌幅還在30%-50%，對穩(wěn)信貸和穩(wěn)投資的拖累依然嚴(yán)重。這些因素決定了5年期LPR下調(diào)的必要性大增。  

第二，LPR下調(diào)有助于降低居民存量貸款負擔(dān)，緩解新舊信貸利率不同引發(fā)的“提前還貸”壓力。今年上半年個人住房貸款利率已經(jīng)較去年底下行100BP。不過，房貸利率降低主要惠及的是新購房者而非已購房群體。對于居民的存量貸款而言，由于LPR調(diào)整幅度很小，利息負擔(dān)依然比較重，尤其相較新增貸款明顯不公平。在此背景下，不少居民選擇提前還貸以節(jié)約利息，或?qū)⒋媪糠抠J置換為經(jīng)營貸。我們看到1-7月居民中長期貸款增長1.7萬億，較去年同期減少近2萬億，居民部門已經(jīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性的“資產(chǎn)負債表衰退”。5年期LPR下調(diào)有助于降低居民存量貸款負擔(dān)，一定程度上減緩還貸潮，并釋放消費潛力。  

第三，5年期LPR仍有調(diào)整空間。自2019年LPR報價機制改革后，由于房住不炒政策的長期約束，5年期LPR的下調(diào)幅度相對1年期較小。截至目前5年期LPR共下調(diào)5次，累計下調(diào)40bp。而1年期共下調(diào)6次，累計下調(diào)55bp。因此5年期LPR還有更大的下調(diào)空間。  

那么，5年期LPR的下調(diào)需要MLF/OMO下調(diào)做觸發(fā)劑嗎？并非必要條件。  

首先從歷史經(jīng)驗來看，2021年底1年期LPR和2022年5月5年期LPR兩次下調(diào)背后都沒有MLF利率下調(diào)推動，而是通過降準(zhǔn)、存款利率定價改革等方式降低銀行成本，從而帶動LPR下調(diào)?？梢奙LF降息并不是下調(diào)LPR的必要條件。此外，CPI處于上行階段，中美政策利率面臨倒掛，貨幣政策兼顧短期和長期（為未來留空間），MLF/OMO等政策利率調(diào)降不是必要條件。  

其次從LPR報價方式看，雖然LPR作為重要的貸款基準(zhǔn)利率，有央行指導(dǎo)的成分，但更多是由銀行自主報價完成。因此分析LPR能否下調(diào)，除了看MLF利率，還要看銀行成本端和貸款需求端。目前一年期同業(yè)存單利率已經(jīng)接近2%，不少銀行也在下調(diào)長期存款和大額存單利率。今年以來的結(jié)構(gòu)性工具加碼，降低銀行撥備等，都起到一定的降成本效果。貸款需求方面，居民中長期貸款增長乏力，7月地產(chǎn)銷售還在深度負區(qū)間，信貸供給大于需求，存款成本繼續(xù)下行，銀行可能也有主動下調(diào)LPR的動力。 

要點五：從社融看資金寬松的微觀邏輯

與信貸收縮形成對比的是，7月存款延續(xù)了同比高增的趨勢。7月新增存款447億元，同比多增1.18萬億元。M2同比12.0%，較上月上升0.6個百分點，M2與社融增速之差繼續(xù)拉大。從分項看，7月存款同比多增主要來自居民部門，其次為企業(yè)部門，非銀部門和財政存款均同比少增。具體而言，1）居民存款-3380億元，同比少減10220億元；2）非金融企業(yè)存款-10400億元，同比少減2700億元；3）非銀金融機構(gòu)存款8045億元，同比少增1531億元；4）財政存款4863億元，同比少增1145億元。

存款的快速增長源于財政投放和“預(yù)防性儲蓄”，推動流動性衰退式寬松。傳統(tǒng)上，存款主要由貸款派生而來，但今年以來財政支出力度較大，央行也通過利潤上繳形成大規(guī)模財政支出，支出過程中資金從央行-財政-企業(yè)，相當(dāng)于直接增加存款，而不需要由貸款派生。此外，居民儲蓄在上年也出現(xiàn)大幅增長，源于消費場景不足，也源于不確定性環(huán)境下的預(yù)防性儲蓄。此外，M2-社融增速差也在持續(xù)擴大。其宏觀啟示是，實體融資需求弱，而資金供給多，都導(dǎo)致流動性呈現(xiàn)衰退式寬松格局。  

實體流動性充裕的另一個影響在于央行對資金面的掌控力弱化。以往央行通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣作用于金融體系，再通過金融體系的資產(chǎn)負債行為調(diào)控實體經(jīng)濟。但今年大規(guī)模的財政支出和利潤上繳相當(dāng)于繞開金融體系直接給實體注入流動性，進而直接形成了居民和企業(yè)存款。然而由于微觀主體活力不足，這部分存款未必用于投資與消費，更多是淤積在銀行體系當(dāng)中，因此銀行只能通過出回購等方式運用，或者變成理財?shù)荣Y金投向債市，導(dǎo)致資金面極為充裕，非銀都在融出資金。目前隔夜利率穩(wěn)定在1%附近，資金面極度寬松。經(jīng)濟處于弱修復(fù)狀態(tài)，加上房地產(chǎn)仍有風(fēng)險隱憂，貨幣政策對資金面寧松勿緊，未來預(yù)計收斂不收緊，緩步向政策利率收斂。

市場提示

7月社融不佳本在市場普遍預(yù)期之中，但實際幅度還是超預(yù)期。社融好比一面鏡子，背后的關(guān)鍵是微觀主體活力和信心不足，其中房企主體面臨生存危機，居民對期房信任度降低，存在提前償還貸款現(xiàn)象，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表衰退隱憂。經(jīng)濟仍處于弱修復(fù)階段，PMI和社融增速都預(yù)示了需要謹防增速不及預(yù)期可能。貨幣政策在盛會之前、經(jīng)濟修復(fù)尚需鞏固、地產(chǎn)尚未企穩(wěn)之際，不具備緊的可能性，寧松勿緊，資金面未來大概率緩步收斂不收緊，堅定認為5年期LPR有調(diào)降的必要性和空間。后續(xù)關(guān)注政策性金融、用好地方債限額帶來的供給壓力。市場層面，經(jīng)濟弱修復(fù)、資金面緩步收斂、配置壓力仍大，預(yù)計將掃平所有洼地。債市短端品種的空間已經(jīng)不大，期限利差仍有一定的空間，因此久期好于信用下沉，杠桿保持或緩降。建議偏長信用債加杠桿做底倉，交易5、10年曲線平坦機會。節(jié)奏上，短期小擾動后仍把握機會為主，9月中旬到10月份關(guān)注供給、CPI破三、美聯(lián)儲加息、盛會前風(fēng)險偏好帶來的擾動。權(quán)益方面，場外資金寬松+經(jīng)濟弱修復(fù)+賽道龍頭炒不動→有利于中小盤成長風(fēng)格。行業(yè)上，能源+安全（軍工、自主可控、農(nóng)業(yè)）細分子行業(yè)深度挖掘，醫(yī)藥補漲，消費埋伏，券商博弈，中游材料好轉(zhuǎn)。

社融信貸圖表

貨幣存款圖表

風(fēng)險提示：

1、專項債增發(fā)存在不確定性。專項債用足限額是否帶來專項債增發(fā)仍具有不確定性。

2、疫情發(fā)展超預(yù)期。疫情發(fā)展仍存在不確定性，影響后續(xù)經(jīng)濟恢復(fù)程度。