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　　哪怕自由現(xiàn)金流為負(fù)，哪怕犧牲利潤率，也要發(fā)力國內(nèi)市場，中寵股份(25.150, 0.62, 2.53%)轉(zhuǎn)型陣痛：賽道火熱，但進(jìn)入很難

　　來源：市值風(fēng)云

　　寵物干糧產(chǎn)能利用率僅不足7成，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)6萬噸是否盲目擴(kuò)張？

　　作者 | 娃娃

　　編輯 | 小白

　　在過去的幾年里，寵物這個(gè)蘊(yùn)含著巨大商機(jī)的賽道，在各大投資機(jī)構(gòu)、媒體的不斷教育下，確實(shí)發(fā)展迅速，尤其是國內(nèi)市場。

　　這當(dāng)中，中寵股份（002891.SZ）算是龍頭。

　　2019年，風(fēng)云君對其進(jìn)行了首次覆蓋。那么，3年時(shí)間過去，在行業(yè)紅利的刺激下，中寵股份發(fā)生了哪些變化呢？

　　營收規(guī)模尚可，毛利率下滑成疑

　　公司曾以O(shè)EM/ODM模式起家，專營生產(chǎn)制造，主要業(yè)務(wù)分為寵物零食、寵物罐頭及寵物主糧三大塊。

　　早年，公司主打海外市場，為以美國為主的海外寵物食品、用品公司提供貼牌代加工服務(wù)，海外業(yè)務(wù)占比均在80%以上。

　　在后期開拓國內(nèi)市場時(shí)，則開始打造“Wanpy”、“中寵”、“ZEAL”等100多個(gè)專屬品牌。

　?。▉碓矗汗竟倬W(wǎng)）

　　2021年，公司實(shí)現(xiàn)營收28.82億元，較上年同期增長29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.16億元，較去年同期則下降14%。

　?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報(bào)）

　　從營收來看，中寵股份的成績可以說依然是亮眼的，增速已經(jīng)連續(xù)多年維持20%以上，表現(xiàn)好于同業(yè)可比公司佩蒂股份(17.240, 0.14, 0.82%)（300673.SZ），后者2021年增速為-5%。

　　但從毛利率上看，中寵股份則要比佩蒂股份低一些。

　　對于毛利率下降的原因，中寵股份的財(cái)報(bào)并未詳細(xì)披露。

　　風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，成本上漲幅度較大的，是寵物零食及寵物主糧中的“外購成品及其他”部分，占比增長顯著。

　　（來源：中寵股份2021年年報(bào)）

　　這一點(diǎn)讓風(fēng)云君覺得有些不解。

　　根據(jù)公司財(cái)報(bào)，中寵股份應(yīng)該是以自產(chǎn)自銷為主的制造型企業(yè)，對應(yīng)到產(chǎn)品成本部分，則應(yīng)是以待加工的原材料為主，為什么會(huì)需要采購成品呢？

　　并且，寵物主糧當(dāng)中的外購成品部分，是其總成本占比最大的部分。

　　不過，公司在2021年確實(shí)收購不斷，其中杭州領(lǐng)先寵物食品有限公司就是專營寵物主糧的。因此，外購成品中部分來源也有可能是并購子公司的存貨，繼而銷售形成。

　?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報(bào)）

　　市場上也有分析認(rèn)為，毛利率的降低是人民幣升值、匯兌損失增加導(dǎo)致的。但對比匯兌損益，顯然2020年的人民幣升值幅度更高，但毛利率并未發(fā)生明顯下滑似乎也不是這么回事。

　?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報(bào)）

　　占領(lǐng)國內(nèi)市場的陣痛期

　　實(shí)際上，除了毛利率，中寵股份的凈利率對比佩蒂股份而言也是略低的。

　　從圖中可以看到，2018-2021年，中寵股份的銷售費(fèi)率都維持在8%-10%左右。而同期，佩蒂股份則僅在4%-7%左右。

　　因此，銷售費(fèi)用的高企，或許是拉低中寵股份凈利率的因素之一。

　　大幅提升的銷售費(fèi)率，又與中寵股份國內(nèi)市場的開拓有關(guān)。

　　與中寵股份一樣，佩蒂股份的主業(yè)也主要是為海外寵物用品品牌代工，但其外銷占比更大。

　　從毛利率上看，因細(xì)分主業(yè)還是有所不同（佩蒂股份為動(dòng)物咬膠，中寵股份為寵物零食），佩蒂股份海外市場的毛利率較高，中寵股份則為境內(nèi)市場較高。

　?。▉碓矗焊鞴?021年財(cái)報(bào)）

　　因此，在海外銷售占比較高的情況下，佩蒂股份的凈利率會(huì)在高毛利率的帶動(dòng)下優(yōu)于中寵股份。

　　但過分依賴海外市場是有風(fēng)險(xiǎn)的，例如：自2019年1月1日起，美國開始對從中國進(jìn)口的寵物食品加征25%關(guān)稅，貨幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)以及2020年以來爆發(fā)的疫情對進(jìn)出口貿(mào)易的影響等。

　　因此也可以看到，從2019年起，佩蒂股份的凈利率波動(dòng)幅度就比中寵股份要?jiǎng)×业枚唷?/p>

　　另外，歐美日等海外發(fā)達(dá)國家的寵物市場雖然總體規(guī)模不小，但已經(jīng)相對成熟，增速也已經(jīng)開始趨于平穩(wěn)。而與之相反的是，國內(nèi)的寵物市場卻在高速發(fā)展。

　　據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，我國寵物食品市場過去8年CAGR為29%，顯著高于全球4%左右的增長水平。

　　并且在貼牌代工模式下，公司的自主權(quán)會(huì)在很大程度上受到上游品牌約束。而想要擺脫這種約束，去成熟的海外市場搶蛋糕顯然比國內(nèi)要難得多。

　　因此可以說，寵物賽道未來的主要機(jī)會(huì)還是在國內(nèi)市場。

　　所以中寵股份提高銷售費(fèi)率，為開拓國內(nèi)市場而短暫犧牲凈利率，在現(xiàn)階段而言是有合理性的。并且，從其不斷提升的境內(nèi)銷售占比就可以看出，花出去的錢還是有效果的。

　　從2020年的寵物食品市場份額上看，中寵股份的市場份額為1.7%左右。

　　雖然與同一梯隊(duì)的其他品牌比還未見明顯優(yōu)勢，甚至比未上市的乖寶還低了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但對比連號都排不上的佩蒂股份，已經(jīng)拉開差距。

　　（來源：國金證券(9.090, -0.11, -1.20%)）

　　綜上，對于從前主打海外市場的中寵股份，剛開始轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場時(shí)的陣痛期，確實(shí)給了其凈利率走低一個(gè)很好的解釋理由。并且國內(nèi)市場，也確實(shí)是賽道里的玩家們未來的必爭之地。

　　只是這個(gè)陣痛期需要持續(xù)多久，也是需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亟需轉(zhuǎn)換，產(chǎn)能問題也不可忽略

　　從公司主業(yè)分布看，營收占比最大的是寵物零食，其次為寵物罐頭，寵物主糧則最小。

　　而從分產(chǎn)品毛利率上看，2021年則是寵物罐頭最高，零食其次，主糧最低。

　　但根據(jù)公司財(cái)報(bào)中提供的行業(yè)數(shù)據(jù)，我國目前寵物食品消費(fèi)占比最大的是寵物主糧，其次才是寵物零食。

　?。ㄗⅲ河捎诠矩?cái)報(bào)披露口徑變化較多，風(fēng)云君不確定在公司層面寵物罐頭是否屬于濕糧，如是，則寵物主糧應(yīng)該包含罐頭，此處暫以公司口徑繼續(xù)分析）

　　并且對標(biāo)美國及日本這兩個(gè)寵物行業(yè)發(fā)展較為成熟的國家，寵物食品未來的發(fā)展方向應(yīng)該也還是會(huì)以寵物主糧為主。

　?。ㄗ螅好绹袌龇植?；右：日本市場分布，來源：來源：中寵股份2021年年報(bào)）

　　因此，主糧業(yè)務(wù)應(yīng)該是中寵股份目前最應(yīng)該重視的業(yè)務(wù)。

　　從公司披露的募集資金使用情況上看，截至2021年末，年產(chǎn)3萬噸寵物濕糧項(xiàng)目建成，年產(chǎn)6萬噸寵物干糧項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到66%，這都證明了中寵股份確實(shí)在大力拓展寵物主糧部分業(yè)務(wù)。

　?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報(bào)）

　　只是對于各細(xì)分產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，中寵股份近年未具體披露。而從公司當(dāng)年的招股書上看，2016年寵物干糧的產(chǎn)量為746噸，也就是說產(chǎn)能利用率僅為7%左右。

　　（來源：公司招股書）

　　2021年，公司的總產(chǎn)量為6.6萬噸，以占總營收比例粗略估算，寵物干糧產(chǎn)量大約為7千噸。

　　按照2016年1萬噸產(chǎn)能計(jì)算，利率用約為73%。如果再考慮2017-2021年新增產(chǎn)能，則利用率可能不足70%。

　?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報(bào)）

　　因此，繼續(xù)建設(shè)年產(chǎn)6萬噸干糧的大項(xiàng)目是否存在盲目擴(kuò)張，產(chǎn)能過剩的問題也是需要繼續(xù)追蹤的。

　　并且從上圖毛利率水平看，寵物主糧的毛利率可以說下降速度驚人，從2018年的49%到2021年的19%，降幅達(dá)30個(gè)百分點(diǎn)。

　　但對于具體原因，在中寵的財(cái)報(bào)中依然是未見詳細(xì)披露。

　　因此除了產(chǎn)能，這部分業(yè)務(wù)的盈利能力也需要重點(diǎn)關(guān)注。

　　擴(kuò)產(chǎn)收購不斷，造血能力不足

　　財(cái)務(wù)方面，中寵股份最大的問題是自由現(xiàn)金流。

　　從流動(dòng)性指標(biāo)上看，2018-2021年，中寵股份的現(xiàn)金循環(huán)周期有小幅波動(dòng)，從65天上升至75天。

　　但對比起佩蒂股份則變化幅度不大，后者的循環(huán)周期從76天大幅上升至137天。

　　而從凈資產(chǎn)收益率上看，兩家公司在近年來都呈下降趨勢，只是中寵股份的下降幅度及波動(dòng)幅度都更小。

　　截至2021年末，中寵股份的ROE為7%，佩蒂股份為4%。

　　因?yàn)殛P(guān)注到中寵股份近年來擴(kuò)產(chǎn)、收購并購動(dòng)作頻繁，想必資金壓力不小，風(fēng)云君也特意看了看其償債指標(biāo)。

　　從有息負(fù)債率上看，中寵股份還是比佩蒂股份要平穩(wěn)不少，并且還略有降低。反而是規(guī)模更小的佩蒂股份，有息負(fù)債率在2021年飆升了21個(gè)百分點(diǎn)。

　　佩蒂股份在2021年發(fā)行了7.2億人民幣的可轉(zhuǎn)債，應(yīng)該導(dǎo)致其當(dāng)年有息負(fù)債率大幅提升的首要原因。

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　　而中寵股份在2020年有息負(fù)債率出現(xiàn)的大幅下降，則是由于公司在當(dāng)年為了加速產(chǎn)能擴(kuò)建的速度而進(jìn)行了定向增發(fā)導(dǎo)致。

　?。▉碓矗汗矩?cái)報(bào)）

　　再結(jié)合兩家公司自由現(xiàn)金流近年來均以流出居多，可以看出，寵物用品制造行業(yè)的自身造血能力是普遍不足的，只能依靠定增擴(kuò)股或發(fā)行債券獲得融資為繼。

　　總的來說，中寵股份2021年的財(cái)務(wù)狀況還是延續(xù)了龍頭的風(fēng)范，營收規(guī)模也穩(wěn)步增長，只是利潤率有所倒退，但結(jié)合國內(nèi)市場的開拓成果看還是值得給予寬容和等待的。

　　只是在目前國內(nèi)市場依然極度分散，龍頭陣營市占率也都不足2%，寵物賽道這條看似很香，但走起來卻一點(diǎn)也不容易。

責(zé)任編輯：楊紅卜