熊貓資本合伙人 李論

以下內(nèi)容根據(jù)里李論老師在沙丘學(xué)院講課筆記整理而成，有刪減：

01

尋找投資的價值洼地

站在今天這個時點，中國的投資機會，已經(jīng)不再是傳統(tǒng)職業(yè)投資人的機會，會更多的向產(chǎn)業(yè)投資人過渡。因為產(chǎn)業(yè)投資人都在一個非常具體和扎實的產(chǎn)業(yè)里面，可以看到很多機會，而那些機會是職業(yè)投資人抓不住，可能也沒有辦法參與布局和投資的。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)投資人有了系統(tǒng)的方法論之后，就可以在那些領(lǐng)域內(nèi)，找到一些非常好的機會并進行投資，從而實現(xiàn)個人財富的保值增值。

我一直都把自己當(dāng)做一個創(chuàng)業(yè)者，只是別人創(chuàng)業(yè)是在做一個企業(yè)，而我創(chuàng)業(yè)是在做一個投資機構(gòu)。經(jīng)常有很多朋友給我們推薦項目，但是我們有非常明確的投資標準。我看完世界上最好的基金之后，我覺得真正好的基金和一般的基金最大的差別就在于有沒有非常明確的投資原則，這套原則是貫穿在他的整個投資判斷、研究的過程中的，而且這個原則應(yīng)該是極其簡單的。

我們把VC抽絲撥繭回到幾個最簡單的原則上，其實VC就是一個高風(fēng)險高回報的行業(yè)。VC真正應(yīng)該參與的，就是在一個劇烈變動的市場里面，因為大量的創(chuàng)新而帶來的新機會。VC是個風(fēng)險投資，如果投資沒有風(fēng)險、有非常多確定性的領(lǐng)域，也就意味著你的回報無法到達高水準。

在過去幾年里，熊貓資本在中國是一個特別另類的基金，大概是在中早期投資機構(gòu)里面年均出手最少的機構(gòu)。別的機構(gòu)一個合伙人可能一年能做50個交易，但是我們一年也就只做十個交易。為什么？因為我們會堅持我們的一些標準和原則。

?第一，中國VC的機會來自巨大的人口紅利。就2C領(lǐng)域而言，這個項目在中國必須有超過一個億的潛在用戶，而且這些潛在用戶的需求應(yīng)該是沒有被滿足過的，只有這樣我們才會出手。僅僅是這個標準，就可以幫我們pass掉大量2C領(lǐng)域的投資機會。

你要把一個用戶從已有的滿足方式里拉過來變成你的用戶，其實你的錢進去之后摩擦成本特別高，并不是說這種項目投資完就不會掙錢，但是VC的本質(zhì)是賺取高倍數(shù)和高效率的錢，這種項目在錢進去之后效率就沒有那么高。

?第二，這個項目有沒有20倍以上的回報。從我投的那一刻起，不管它估值是一個億美金還是1000萬美金，我要算一下最后退出的時候能不能掙到20倍，因為風(fēng)險投資機構(gòu)的死亡率非常高。

雖然公開數(shù)據(jù)里面，中國看上去好像每一個機構(gòu)每年死的項目數(shù)百分比都是個位數(shù)，或者小兩位數(shù)，但其實大量的公司只是因為中國的公司法或者中國的工商層面無法注銷，那個公司看著還存在，其實已經(jīng)沒有辦法再發(fā)展了，就是休眠公司。

所以看起來整體死亡率低，其實整體死亡率是很高的，因為大量的早期公司沒有發(fā)展就是死亡，沒有下一輪融資就是死亡，不存在靜態(tài)公司。

作為一個機構(gòu)投資人，如果我的目標是給LP帶來近四倍以上的回報，如果最后成功的交易不能達到20倍的回報，你整個基金是不可能掙到這個規(guī)模的回報的。中國一些頭部的，知名度很高的基金，它的IPO或者退出率也就在4~5%左右，這已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)挺高的水平了。如果他最后退出的交易不能掙到20倍，這個基金怎么可能掙到錢？

我們在投資的時候，可以參考一些已有上市公司體系，看看它的整個市場規(guī)模和容量，以及未來的潛在利潤，如果這個項目我看不到20倍的回報，我肯定是不投的。

?第三，這個項目如果掙不回來半個基金，我肯定也不投。有了20倍這個標準之后，又會產(chǎn)生一個潛在問題，如果這個項目我投了200萬人民幣，掙20倍我也就才掙4000萬。比如我現(xiàn)在基金是七個億，4000萬對我整個基金也沒意義。這個項目我退出的時候必須能拿回三億五，對于整個基金才是有意義的一個回報。

綜合所有的標準之后，我們再來看什么樣的項目是可以出手參與投資的，這是我們作為機構(gòu)投資人會去做的一個事情。但是如果你們作為個人投資人，可能又會不太一樣，因為你們判斷的很多基礎(chǔ)，不是在一個投資組合里面來做投資的。作為機構(gòu)投資人，我們大概一個基金會投25到30個項目，永遠是一個投資組合，通過組合彼此對沖風(fēng)險，然后找到最頭部的交易，把它投出來。

如果你們是個人投資人，不是以LP身份參與VC的話，首先你們要想明白的一點就是，你的個人投資邏輯跟機構(gòu)邏輯是完全不一樣的，你們不能因為聽到這個項目有可能獲得百倍回報就很興奮，特別愿意去參與。這其中最大的問題就是，如果這個項目不成功的話，你沒有其他項目去對沖它的風(fēng)險。

我有很多朋友個人財富相對自由了，會來問我一些問題，說自己到底該做個人投資人，還是機構(gòu)的LP？

在中國現(xiàn)在的情況下，我的判斷標準是，如果你個人隨意可支配的現(xiàn)金在3000萬以下，那么在中國你并不是一個財富自由的人，這個時候你應(yīng)該去承擔(dān)一些風(fēng)險，比如每年拿500萬出來，去投資身邊的朋友，前提是你確定這個人很強，做的事情很大，你能看到賺百倍的機會，富貴險中求嘛。就是你的財富水準還沒有到達那個體量的時候，你可能需要一些低概率的大事件，把你的財富往更高的量級去推送。

如果你個人每年隨意支配的現(xiàn)金已經(jīng)在3000萬以上了，就是相對財務(wù)自由了，那你應(yīng)該選擇中國最頭部的基金來做LP，以獲得一個年化IRR25%以上的回報。

2011年，我進入這個行業(yè)的時候，有一個前輩叫麥剛，他當(dāng)時提出了一個邏輯，叫做所有的互聯(lián)網(wǎng)投資都是投鼠標加水泥。

鼠標代表的是科技創(chuàng)新，就是在每一個螺旋式上升的經(jīng)濟發(fā)展過程里面的變量。這個變量的背后其實是大量的不確定因素。在整個經(jīng)濟發(fā)展史上，鼠標可能曾經(jīng)是蒸汽機，可能是電力驅(qū)動的電氣設(shè)備，也可能是我們之前出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)，也可能是PC，也可能是過往八年發(fā)展最快的移動互聯(lián)網(wǎng)。

在人類的每一次發(fā)展過程中，都會出現(xiàn)它的一個鼠標，就是一個變量。未來我們可能看到的變量是人類去火星了，就跟一次新的大航海時代一樣，產(chǎn)生大量新的消費形態(tài)。

什么是水泥？就是過往已經(jīng)確定的東西。鼠標和水泥之間永遠是在相互轉(zhuǎn)化的，今天的鼠標會變成明天的水泥。今天整個VC投資行業(yè)遇到的問題，就是這個市場里面不確定的因素正在減少，變量正在減少，其實這個時代并不支撐出現(xiàn)那么多巨無霸公司，它并沒有那么多系統(tǒng)性的機會。

為什么這么講？我們想一個問題，前段時間大量的投資人投一個行業(yè)叫做微信生態(tài)，感覺微信生態(tài)能夠出很多公司，有的機構(gòu)甚至覺得微信小程序是一個類似于移動互聯(lián)網(wǎng)的機遇。微信真的能構(gòu)成一次經(jīng)濟發(fā)展的發(fā)動機，推出那么多公司嗎？我認為是不可能的。

移動互聯(lián)網(wǎng)時代與PC互聯(lián)網(wǎng)時代相比，是發(fā)生了本質(zhì)變化的。

?首先，時長發(fā)生了根深蒂固的變化。你在用臺式電腦的時候，一天有多長時間坐在電腦面前？當(dāng)有了移動互聯(lián)網(wǎng)之后，你一天會有多長時間是在線的？

?第二，用戶數(shù)量發(fā)生了翻天覆地的變化。現(xiàn)在人人都在用移動互聯(lián)網(wǎng)的手機，上到80歲老人下到四五歲小朋友玩ipad都很溜，這個用戶數(shù)是幾何級別的變化。

?第三，移動設(shè)備還產(chǎn)生了大量的新的數(shù)據(jù)維度，比如地理位置，這是PC年代沒有的。這一系列的變化導(dǎo)致了移動互聯(lián)網(wǎng)才可能出現(xiàn)了一波系統(tǒng)性的機會。

微信時代有這樣的變量嗎？我認為沒有。微信只有一個變量，就是把那些原來互聯(lián)網(wǎng)不太容易觸達的人群找到了，但是這波人群的量級是沒有辦法跟移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生的那幾個變化的量級相比擬的。人群數(shù)量、在線時長、新的數(shù)據(jù)維度，這幾個因素交接在一塊，產(chǎn)生的變化是巨大的。

未來可能只有人工智能會帶來一些巨大的變量，但是目前而言，整個互聯(lián)網(wǎng)時代的投資是沒有那么多變量的。所以說在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，不確定的因素越來越少，確定的因素變得越來越多。

整個互聯(lián)網(wǎng)或者說整個投資出現(xiàn)的一個問題是，我們把一個確定的東西和一個不確定的東西的價值估值體系發(fā)生了錯配，這種錯配一旦發(fā)生之后，作為一個職業(yè)投資人，你就找不到價值洼地去投資了。

現(xiàn)在很多BAT出來創(chuàng)業(yè)的人都需要幾千萬美金的估值，為什么會產(chǎn)生這樣的重大差異？其實是認知產(chǎn)生了大量錯位，我們還在用一個巨大變量的機會的眼光來看待一些沒有變量的市場，從而給予了那些沒有變量的市場過高的估值。

很多地方是有變量的背后才有機會，為什么當(dāng)年所有的投資人都喜歡投互聯(lián)網(wǎng)公司出來的人，包括有些知名投資人只投90后，這句話我認為是有一些道理的，因為那個市場變量太多了，不確定因素太多了，太新了，沒有人干過，所以他需要一個勇敢的人，沒有包袱的人快速進入那個市場，快速試錯，快速迭代，然后把一條正確的路試出來。他從數(shù)據(jù)上一旦驗證完之后，就變成相對確定的了，這時候就是真正的大錢應(yīng)該進場的時候，這是一條投資邏輯。

但是到了今天這個階段，我覺得已經(jīng)沒有太多的商業(yè)創(chuàng)新了，或者說已經(jīng)沒有那么多的變量存在。熊貓資本有一個投資標準，就是用創(chuàng)新和技術(shù)讓世界變得更好，這里面創(chuàng)新和技術(shù)帶來的變量，是VC這個商業(yè)模型能夠成立的非常重要的一個動力，如果它沒有新的東西，那就變得越來越像水泥了。這個里面硬橋硬馬的功夫很多，即使你是個優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)人，也不一定能跨過那個鴻溝。

近兩年新零售很火，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者覺得可以用互聯(lián)網(wǎng)打法來投新零售，迅速開店迅速起量等，后來發(fā)現(xiàn)做新零售繞不開原來傳統(tǒng)零售所有的坑，所以你上來就給這些公司那么高的估值，你覺得它將來一定能夠有一些變量等等，其實它是不存在的，它依然要走過那些過程。我的思考是，可能真正有一些機會或者有一些價值洼地恰恰來自于那些傳統(tǒng)行業(yè)的人。

我跟一些傳統(tǒng)行業(yè)的人聊天，發(fā)現(xiàn)他們跟我們完全是平行宇宙里的人，完全是兩種不同的思維模型，他們對世界的認知跟我們是不一樣的。

傳統(tǒng)機構(gòu)的思維模型是風(fēng)險厭惡型，在意的是我要怎么樣通過我的風(fēng)控體系規(guī)避我的風(fēng)險。我們是風(fēng)險偏好型，我愿意相信這個人，我在任何事情上面永遠看到的是機會，永遠是看到的是這個事情能不能做得很大，掙很多錢。這兩套體系是不一樣的，但是很多傳統(tǒng)企業(yè)里面的人能力是很強的。

如果你們在各行各業(yè)里面做投資的話，首先你們可以去看身邊的這些人，有沒有在這個行業(yè)內(nèi)對行業(yè)的理解很深刻，然后在這行業(yè)里浸泡了很多年，有很好的管理能力，又有野心愿意做事，如果有這樣的人，你可以參與到他們的項目里面去。他們的估值比很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者給的估值更加合理，可能不會特別高。他知道那個行業(yè)該怎么干，你把錢投給他，并給他充分的信任，讓他來干，其實有可能得到非常好的結(jié)果，未來會系統(tǒng)性的出現(xiàn)大量這樣的機會。

原來國家提出個政策叫做“互聯(lián)網(wǎng)+”，我覺得現(xiàn)在應(yīng)該叫做“+互聯(lián)網(wǎng)”，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)變得像水電煤一樣，成為一個標配，這個時候應(yīng)該是在傳統(tǒng)行業(yè)里面去找機會了。所以每個人可以多花時間挖掘一些你身邊的人才，他在某個行業(yè)里面有很好的資源積累和人脈，人品又很好，又愿意做事情，他可能就是最適合你的投資機會。

如果目標已經(jīng)有了，找到你身邊優(yōu)秀的人，然后去投資他，接下去就是方法論的東西，就是你怎么去實現(xiàn)這件事情。

因為我們是在整個市場里面做投資的，所以必須建立一個巨大的項目源。2017年，我們大概看過4000多個項目，最后投了7個，可見職業(yè)投資人是個體力勞動。比如你見一個人需要半小時，你把4000多個人見完，時間是個確定的數(shù)，你得投入這么多時間。當(dāng)然有些BP看完之后，我就知道我肯定投不了，這一定不是一個好項目，是可以打一些標簽的。但是不管怎樣，你得有足夠的時間投入進去，要去完成這么多交易，怎么去找到這種交易？

中國在過去的五年里，最有可能成功的一撥創(chuàng)業(yè)者是什么樣的人？是在大互聯(lián)網(wǎng)公司干過，有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗，看到了某一個特定的機會，有自己的想法出來創(chuàng)業(yè)的人。

怎么去找這撥人？我們在2015年成立的時候就做了一件事，就是要把中國市場上10億人民幣估值公司的VP（副總裁）全聊一遍。很多人說為什么不聊CEO？CEO除非他做死掉，否則他不會再創(chuàng)業(yè)的，CEO創(chuàng)業(yè)的概率是遠低于那些VP的，因為VP可能就拿了一點兒股權(quán)，甚至是拿了期權(quán)，干活是主打，而這波人恰恰是我們有可能投資的。就是在聊的過程里面，我們找到了大量潛在的好的創(chuàng)始人。

02

投資中的戒定慧

做投資一定是有所為有所不為，因為市場上機會很多，你一定要根據(jù)自己的能力和認知邊界，把有些東西用減法做掉，甚至這個減法跟地域都會有一些關(guān)系。

比如說我們在剛剛成立的時候。中國除了北京、上海、廣州、深圳、杭州這五個城市，我們是不去看項目的。因為除了這五個城市以外，中國其他城市都沒有出過超過10億美金以上的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司。

作為一個機構(gòu)投資人，我一年要看4000個項目，我最重要的事情是怎么去安排我的時間，安排時間的重要性，已經(jīng)超過了我怎么安排我的錢。這個市場上錢很多，我只要把基金規(guī)模做大，是可以募來的。但是我的時間是沒有辦法像水龍頭擰開一樣，變得越來越多的。

如果沒有出過大的互聯(lián)網(wǎng)公司，從結(jié)果來看，我覺得就不應(yīng)該去了，因為要把時間花在最有可能出大互聯(lián)網(wǎng)公司的地方?；ヂ?lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是錢和資源的高度集中，在中國肯定是一線城市的錢和人都是最集中的。

但是落地到各種行業(yè)里面去，其實這里面也會存在不同的機會。比如上海，醫(yī)療文化可能會有比較多的機會，全球500強跟醫(yī)療相關(guān)的企業(yè)，不管做器械的還是做藥的，總部基本上都在上海。如果是跟意識形態(tài)相關(guān)的平臺，可能北京的機會更大一些，因為這里離批文更近，離資源和錢更近。如果是跟先進制造、智能硬件有關(guān)的，可能深圳的機會更多一些。

在不同的階段，根據(jù)不同的行業(yè)，你在地域的選擇上都可以有一些側(cè)重，這樣可以保證你的成功率和整個投資的效率。千萬不要覺得哪里都有機會，就天南海北到處跑，見了很多人花了很多錢，結(jié)果也沒有找到特別適合自己的投資標的物。

我們2015年成立的時候，就pass了旅游和游戲兩個賽道。其實我們當(dāng)時覺得旅游是值得重點去看的，因為中國人除了買房和買車以外，第三大消費類基本上就是旅游了，但是我們后來整體分析完市場之后，覺得旅游市場只有三類投資機會。

第一是投景區(qū)，這需要有巨大的資金體量，肯定不是我們的強項，也不是我們能投的了的；第二類是投資小而美的生意，開個五六家小客棧，但是也不符合我的高回報率要求，因為我們的投資標準是要有巨大的回報倍數(shù)和巨大的回報總體體量；第三類就是OTA平臺，我們研究完發(fā)現(xiàn)平臺繞不過攜程。

當(dāng)年有很多人來給我們推薦旅游項目，但是我們研究過這個賽道之后，內(nèi)心就變得很淡定了，我們知道這個事兒是達不到我們的投資標準的，那我們就勇敢的把它pass掉了。

2015年的時候，我們得出的結(jié)論是主投金融科技和出行。金融科技就是用技術(shù)去做賦能，一定是人口相對比較少，你通過系統(tǒng)辦法去解決很多問題。你不能像傳統(tǒng)風(fēng)控一樣，最后都要打一通電話，那是不行的，我們還是要用前置端的技術(shù)來做。另外，我們在出行領(lǐng)域也系統(tǒng)的做了一些布局，投了幾家還不錯的公司，比如凹凸租車、摩拜等。

所謂“定”，就是克服“怕錯過”的心理，不追風(fēng)口，堅持獨立思考。

我們從來不怕錯過，因為錯過是VC的永恒，任何一家機構(gòu)都不可能涉足市場上所有的好項目，所以首先要告訴自己不要焦慮，錯過是一件非常確定的事情。

當(dāng)然我們也肯定會踩坑，不能因為我以前成功的避過了很多坑就覺得我自己一定很牛，就是我會有個充分好的心態(tài)，這個事情無法逃避。作為機構(gòu)投資人，一年要投那么多項目，你對你的錯誤要有足夠的包容度，你要有及時糾錯的能力，同時用你成功的經(jīng)驗掙到足夠多的錢，去對沖你的錯誤，這是我們的核心。

VC要掙反共識的錢，這一點非常關(guān)鍵。在市場上已經(jīng)達成共識的事情，大家都要投的事情，你一定掙不到錢，你最多掙點名。試想，如果所有的人都想明白這件事情能掙錢，那么所有的錢都會涌向市場，這個市場的回報就會被稀釋得一塌糊涂。任何事情你要想掙到錢，一定是在所有的人正在想明白這個事情，在機會來臨之前，你就得投下去，你才能獲得高回報。

如果你是早期投資人，還需要注意的一點是，你一定要掙大家不相信的事的錢。但是你要區(qū)分清楚大家不相信的事情，到底是真理，還是大家想的是對的，這就需要你去做一些行業(yè)研究，就是在大家不看好的領(lǐng)域和項目上，認準了就要勇敢地下注。

03

未來的投資方向

毫無疑問我們也在看AI，我們投了芯片，但是可能不會在芯片做更多的布局，因為芯片的難度很高。AI加教育、醫(yī)療、營銷，總的來說在AI領(lǐng)域，我們可能會投這幾個垂直的細分應(yīng)用場景領(lǐng)域的項目。

大消費里面我們就看消費升級和消費降級，消費降級這個概念我們是不太同意的，段永平有一句話叫做性價比是個偽命題，就是說性價比的背后其實還是便宜，你其實無法知道這個東西到底怎么比它就是性價比高，這其實不太有標準的。

我認為在有些領(lǐng)域有性價比的概念，比如文化消費領(lǐng)域，因為文化消費跟商業(yè)消費有個根本的不同就是，文化消費者除了花錢以外，還要再花一樣?xùn)|西——時間。錢是相對無限的，因為你可以不斷的賺到，但是時間是非常有限的，消費者會衡量投入一小時進去，在一小時里面獲得的快感到底有多大，值不值得。

無論是創(chuàng)業(yè)者還是投資人，往往都太著急看到結(jié)果。所有的人都愿意去做敲鐘的那個人，都愿意去做被人記住的成功的那個人，但是我們對于理解成功的時間維度太短暫了，我們沒有把自己放到一個更長的時間維度和更大的樣本里面來看，就是你做的這件事情是不是在更長的時間里和更大的人群樣本里，對所有的人是有幫助的。只有這種商業(yè)項目才能夠產(chǎn)生長期收益，才能真正變成偉大的公司。

其實到了這個時間節(jié)點，我們在整個市場里面來看，真正的創(chuàng)新大概只有AI，但我覺得AI還需要比較長的路去走，所以整個投資里面就VC而言，真正的發(fā)動機的變量并沒有那么多了，這個時候我們應(yīng)該從確定里面去找更多的投資機會。

我們現(xiàn)在基本上分成兩塊來投資，一塊是投真正的巨大的創(chuàng)新，有巨大的變量，可能將來能長得很大的東西，就是那些偏技術(shù)的，比如人工智能等等；二是去投相對傳統(tǒng)一些的領(lǐng)域里面出來的人，他們對那個傳統(tǒng)的行業(yè)有足夠的知識儲備，我們給他嫁接更多的互聯(lián)網(wǎng)思維，讓他理解所謂的互聯(lián)網(wǎng)打法里面這種快速迭代，小步試錯，同時怎么去整合資源，包括幫他對接更多的資本和互聯(lián)網(wǎng)人才，希望在他們的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)現(xiàn)越來越多的機會。

熊貓資本在未來一定會堅持的一點就是，投資有長期價值的，能夠讓這個世界變得更好的項目。我們非常清晰的知道我們的一個Goal，就是支持創(chuàng)業(yè)者用科技和創(chuàng)新，讓這個世界變得更好。