研究為尚 反做空信息中心

　　作者|劉工昌

　　5月18日晚間，牧原股份(53.99)收到了深交所針對其21年20年報的問詢函。

　　深交所要求牧原股份說明包括是否存在流動性風險、貿易和屠宰等業(yè)務收入暴增數(shù)倍的原因等六大問題。對上述部分問題，深交所要求審計機構中興華會計師事務所(特殊普通合伙)發(fā)表明確意見。

　　深交所的問訊主要針對的是牧原股份21年20報中的這一組數(shù)據(jù)：

　　公司報告期末持有的貨幣資金余額為121.98億元，同比減少16.42%，其中受限資金余額37.9億元，同比增加453.64%;持有的有息負債(短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券)余額為525.9億元(注：其中短期債務約300億元)，同比增加67.94%;資產(chǎn)負債率為61.30%，同比增加15.21個百分點，EBITDA全部債務比、利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)和EBITDA利息保障倍數(shù)分別同比下降70.25%、86.88%、70.66%和77.61%。

　　公司報告期內發(fā)生的利息費用為22.19億元，同比增加140.47%;報告期內經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少29.72%，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少45.76%，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-359.68億元。

　　問詢中最引人矚目的是這一條：貨幣資金122億，總債務525億，尤其是短債300億，是否存在流動性風險?

　　要知道，報告期內也就是21年20全年利息費用為22.19億元，而籌資現(xiàn)金流又減少近一半，投資又出現(xiàn)慘烈的360億虧損，這就意味著如此沉重的債務負擔幾乎全要靠公司現(xiàn)有主經(jīng)營養(yǎng)豬業(yè)務來承受。而目前正逢豬肉價格萎靡，整個養(yǎng)豬行業(yè)一片哀嚎，在這樣的情況下，深交所發(fā)出這樣的問詢可謂是極其正常了。

　　31家子公司商票持續(xù)逾期，質詢非空穴來風

　　其實深交所的質詢并非空穴來風。

　　根據(jù)上海票據(jù)交易所披露的截至21年2011月30日商票持續(xù)逾期名單顯示，國內生豬養(yǎng)殖龍頭牧原股份直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續(xù)逾期。這31家公司累計逾期發(fā)生額為68047880.53元，逾期余額為17072691.96元。

　　另據(jù)證券時報等多家媒體報道，牧原股份對此回應稱，經(jīng)公司核查，由于部分持票人未及時發(fā)起提示付款申請或選擇的清算方式不符合銀行要求等原因，導致公司無法按時兌付商票。針對上述問題，公司已積極與持票人、銀行溝通，推動商票兌付，保障持票人的合法權益。

　　21年2012月7日牧原股份專門發(fā)布公告來澄清，并指出公司董事會全體成員保證信息披露的真實性、準確性和完整性，并無虛假記載。

　　公告中指出，截至21年2011月30日，23家所涉及的子公司已經(jīng)完成了全部逾期商票的兌付，另外9家子公司仍然存在逾期未兌付的商票。

　　21年2012月8日，公司再次發(fā)布公告稱，所有商票已經(jīng)全部兌付完畢，并強調將持續(xù)優(yōu)化業(yè)務流程，加強內部管理，與銀行、持票人積極的溝通，避免類似事情再次發(fā)生。

　　數(shù)據(jù)來源：牧原股份公告2

　　從結果看，牧原股份兌付逾期商票的時間很快，似乎意味著其并不差錢。

　　但從公司的貨幣資金和利息收入來看，公司21年20前三季度的利息收益率只有0.6%，低于7天通知存款利率1.1%，說明賬上并不是一直有90多億資金的。公司的短期負債和長期負債金額都很高。另外，從公司的償債能力來看，公司的資產(chǎn)負債率自2017年來快速上漲，21年20第3季度已經(jīng)達到74.54%，而流動比率波動較大，到去年第三季度為0.61。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，火眼大圣整理(1)

　　這意味著，牧原股份的流動資產(chǎn)已不能覆蓋流動負債。

　　高達75%的負債率在房地產(chǎn)業(yè)也許還算正常，因為房地產(chǎn)有個房子銷售后資金回流滯后的問題，但出現(xiàn)在牧原股份這樣的養(yǎng)豬行業(yè)就有些令人擔憂了，因為這一行當都是現(xiàn)貨現(xiàn)金交易，不存在應得資金滯后的問題。那為什么牧原股份會出現(xiàn)如此高的負債率呢?這很可能與其近幾年超高的投資分不開。

　　激進投資加重負債率

　　2014年4月份，牧原股份在河南唐河、扶溝和山東曹縣設立子公司，而這三家子公司的注冊金額均為5000萬元。同年11月29日，牧原股份公告，牧原股份杞縣、通許、正陽3家子公司成立，注冊資金均為2000萬元，經(jīng)營范圍為飼料加工等。而就在此前一周，牧原股份與滑縣達成合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，牧原股份投資3.9億元，將建年出欄規(guī)模為40萬頭的生豬項目。另外，牧原股份在鄧州、臥龍、唐河、扶溝分別建設了年出欄規(guī)模為200萬頭、150萬頭、30萬頭、35萬頭的生豬養(yǎng)殖基地;在湖北鐘祥、山東曹縣建設年出欄規(guī)模為140萬頭和45萬頭的生豬養(yǎng)殖基地。

　　到年2020，趕上豬肉飛漲的豬周期，牧原股份開始了第二輪投資狂飆。年20209月牧原股份投資51億元于23個生豬養(yǎng)殖項目，并將19億元用于建設4個生豬屠宰項目。整個年2020，牧原股份在豬周期的頂部激進投資建設產(chǎn)能，當年購建固定資產(chǎn)等現(xiàn)金資本支出達到460.7億元，占營收的81.9%，達到歸母凈利潤的167.8%。

　　隨后一年牧原股份投資稍有收斂，但其固定資產(chǎn)等現(xiàn)金資本支出仍達到358.5億元，占當年營收的45.4%。到2022年牧原股份宣稱嚴格控制新增在建工程，但其2022年1季度的資本支出依然有59.1億元。至此，牧原股份已對固定資產(chǎn)投入逾千億元。

　　牧原股份上市后通過多種手段融資持續(xù)擴大養(yǎng)殖規(guī)模，公司資本開支主要用于豬舍建設，其債務杠桿可控的背后是牧原股份大股東和員工不斷參與再融資，將公司杠桿轉移至體外，進而通過公司股價上漲進行消化。(2)

　　對照其近5年資本支出與經(jīng)營活動現(xiàn)金流，我們看到2020、2021兩年牧原股份進行了高達900億的資本支出，相比前三年可謂翻番，而其經(jīng)營現(xiàn)金流相對卻是十分平穩(wěn)，其增長遠遠落后于資本支出的增長，這恐怕是其負債率高企的一個重要原因。

　　另一方面，牧原股份除了2019年四季度到2020前三季度大約一年時間趁著豬肉漲價大賺一筆，凈利潤大增外，其他各時段凈利潤增長都相對緩慢，尤其是21年20后三季度以來甚至出現(xiàn)負增長苗頭。但與此同時，牧原股份高速擴張的態(tài)勢卻一直沒有停止，很明顯凈利潤增速并沒有與其高速的擴張速度成正比。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　所以，起伏不定且增速越來越令人擔憂的凈利潤與始終居高不下的資本支出的矛盾，是推動牧原股份負債目前呈現(xiàn)令人擔憂趨勢的關鍵。

　　但牧原股份認為，公司整體流動性風險可控。

　　牧原股份在回復深交所問詢函時承認，生豬市場價格的波動是全行業(yè)所面對的不可控制的客觀風險。數(shù)據(jù)顯示，截至21年20末，公司一年內到期的長短債合計近290億元，同期貨幣資金余額難以覆蓋。但是，牧原股份表示其生豬銷售業(yè)務采用“錢貨兩清”的銷售結算模式，具有良好的經(jīng)營現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，且公司尚有222億元銀行授信未使用。另外，牧原股份正在申請定增募資50-60億元，用于補充流動資金。前不久，公司年度股東大會已通過議案，在3年有效期內向控股股東申請不超過100億元借款。

　　牧原股份的回復大致講了四個方面：

　　一、公司主營業(yè)務現(xiàn)金流結算快捷及時

　　二、其有高達200多億的銀行授信可用

　　三、還可通過定增募資來緩解

　　四、找股東借100億

　　那么牧原股份的回復能否打消公眾的疑問呢?

　　首先目前養(yǎng)豬賣豬業(yè)務全國總體處于低谷期，在2020那波豬肉漲價宏利過后，現(xiàn)在幾乎所有養(yǎng)豬行業(yè)都在虧損，想要從一個整體虧損的行業(yè)擠出多少利潤來償還債務，恐怕不太現(xiàn)實。

　　而200多億的銀行授信的確可以緩解燃眉之急，但這也是要還的。

　　至于定增募資，21年2012月，評級機構中誠信國際分析認為，雖然生豬價格出現(xiàn)階段性回升，但預計2022年生豬供應仍較為充足，短期內反彈幅度有限。供需關系導致牧原股份從Q3開始出現(xiàn)經(jīng)營虧損，若豬價持續(xù)低位震蕩，公司短期盈利能力難大幅改善。與此同時，公司最近兩年投資規(guī)模較大，債務持續(xù)攀升，面臨一定資金壓力。

　　基于以上各種因素，中誠信國際決定對牧原股份的評級展望由穩(wěn)定調整為負面。在評級機構以將其評級轉為負面的情形下，牧原股份還想募資，除非付出更令其難以承受的高額利息。

　　至于找股東借錢，而且高達100億，這究竟怎樣，只能日后看了。

　　牧原股份前十大流通股東

　　報告期：2022年3月31日

　　牧原股份前十大股東

　　報告期：2022-03-31

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)

　　牧原股份聲稱向股東申請不超過100億元借款，但我們從牧原股份前10大股東構成看，除了創(chuàng)始人秦英林錢瑛夫婦占據(jù)約40%股份外，機構投資者只有兩家，只有一家名為香港中央結算有限公司占比較高，達13%左右，另一家占比不到1%，而其余低于0.4%的小股東是不可能響應號召拿錢出來的，這也就意味著如果按比例支付，100億元的股東借款，可能大頭7-80億都要落到秦英林夫婦頭上，被稱為河南首富的他們愿拿嗎?拿得出嗎?

　　存貨抗跌，或在等待下個豬周期?

　　牧原股份主營業(yè)務為生豬的養(yǎng)殖與銷售，生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入占比接近98%，飼料原料收入占比2.35%。年2020生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入達551.05億元，占公司總營收的96.56%，屠宰業(yè)務、飼料業(yè)務及其他業(yè)務占比分別為1.09%/2.32%/0.03%。

　　(3)

　　很顯然，牧原股份是一家以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)的公司，當前生豬平均出欄天數(shù)下降至210-215天，出欄天數(shù)繼續(xù)大幅度下降難度增加，出欄天數(shù)下降從過去的全行業(yè)下降轉為養(yǎng)殖規(guī)?；岣撸瑤有袠I(yè)平均出欄天數(shù)下降(平均數(shù))。如今大型養(yǎng)殖集團生豬出欄天數(shù)普遍在180天左右，像牧原股份這樣的大型養(yǎng)殖集團基本就在這個時日，也就是說，過了這個天數(shù)如果還沒賣出去，就可看作存貨了。

　　一般說來，存貨變化與毛利率、存貨周轉率的變化是基本同步的，而看牧原股份過去6年(2015--21年20)毛利率(%)：24.62、45.69、29.81、9.82、35.95、60.68;過去6年的存貨周轉率(次)：2.07、1.61、2.07、2.41、2、1.56;與存貨占總資產(chǎn)比率的變化對比后發(fā)現(xiàn)，也是基本如此，只有2019有些反常。

　　但是牧原股份的總資產(chǎn)周轉率僅為0.5423次(采用年數(shù)據(jù)))，遠低于行業(yè)的均值0.9651次。這說明它的營運能力并不突出，可能存在不良資產(chǎn)或閑置資產(chǎn)。

　　對生豬養(yǎng)殖企業(yè)來說，所謂的不良資產(chǎn)或閑置資產(chǎn)主要就是指存貨。而作為上市公司存貨的真實性、存貨跌價準備是否存在異常，警惕企業(yè)通過存貨核銷操作向關聯(lián)方輸送資金或者是利潤操作使得企業(yè)扭虧為盈等造假行為往往成為監(jiān)管機構關注上市公司的焦點。

　　但對牧原股份來說，這似乎是個盲區(qū)，它自股份上市以來未計提過存貨跌價準備與資產(chǎn)減值損失，牧原股份表示的是已履行了必要的減值測試程序，但是公司生物資產(chǎn)無需計提減值準備。

　　而此次深交所所關注的重點是，截至21年20末，牧原股份公司存貨賬面余額為344.76億元，同比增加62.78%，其中耗性生物資產(chǎn)271.25億元，同比增加93.78%。而報告期內，公司對所有存貨均未計提跌價準備。

　　對此牧原股份在回復中表示，當前生豬價格持續(xù)上漲，市場參與者對未來價格有樂觀預期，21年20Q4以來或開始進入到行業(yè)周期觸底后新一輪復蘇階段。基于此，公司測算認為，仔豬、保育豬、育肥豬等消耗性生物資產(chǎn)，以及庫存的冷鮮冷凍肉品均不存在減值的情形。

　　但在同樣的市場環(huán)境之下，同屬生豬養(yǎng)殖頭部企業(yè)的正邦科技(6.160, 0.37, 6.39%)、溫氏股份(20.000, 0.20, 1.01%)、新希望(15.250, 0.11, 0.73%)、天邦股份(6.540, 0.12, 1.87%)等，均在21年20對存貨、生物資產(chǎn)能計提資產(chǎn)減值10億元以上。(4)

　　實際情況究竟如何呢?

　　截止到21年209月30日，牧原股份營業(yè)收入同比增長僅為43.71%;營業(yè)成本同比增加了208.61%;存貨為336.8億，同比增長139.91%;存貨增加的主要是消耗性生物資產(chǎn)，也就是未出欄的豬!

　　21年2012月7日下午，牧原股份發(fā)布聲明說，目前商品豬完全成本已降到14.7元/kg左右。(5)

　　有股民不敢相信，質疑牧原股份在美化數(shù)據(jù)。但招商證券(15.810, 0.95, 6.39%)一份調研報告打消了大家的疑慮：“鑒于一體化科學養(yǎng)殖的模式，隨著出欄規(guī)模的擴大，牧原股份的成本優(yōu)勢慢慢凸顯。行業(yè)內養(yǎng)豬成本普遍在每百公斤1200元左右，牧原股份則可以控制在1000元左右。”(6)

　　牧原股份的此番聲明實際上是在解釋，盡管我的存貨增加得如此厲害，但我仍不存在財務違約風險，因為通過我的科學管理，我的養(yǎng)豬的成本已下降到如此地步，所以我能夠挺住，保持正常的經(jīng)營，承受外界看來的存貨過多的質疑。

　　牧原股份如此硬撐，底氣究竟在哪呢?

　　2006年至今，我國經(jīng)歷了四輪豬周期，以豬肉價格上漲為起點，再從最高位下跌至低點結尾，每一輪豬周期大約需要4年。

　　圖15：從2006年以來的四輪豬周期(元/kg)

　　從上圖可知，現(xiàn)在正處于第四輪周期的下行階段。從21年201月至今已過去整整一年半。

　　有機構預計2022年4月份生豬價格將達到底部，約12元/kg，此后開始逐步企穩(wěn)，至年底反彈至20元/kg，開啟新一輪豬周期上行區(qū)間。(7)

　　當2019-2020豬肉上漲紅利一過，各大養(yǎng)豬企業(yè)好日子到盡頭，普遍陷入虧損。牧原股份也不例外。而深交所之所以向牧原股份發(fā)出問詢函，主要是因為牧原股份這一的養(yǎng)殖行業(yè)來說，能支撐養(yǎng)它們度過下行周期最重要的條件是現(xiàn)金流充裕。而在深交所看來，牧原股份的現(xiàn)金流可能出現(xiàn)了問題。

　　在牧原股份回復深交所的公告中列舉了四條方法，但真正可能也是唯一能幫助牧原股份走出困境的，恰是牧原股份沒有說，卻是暗中一直在賭的，就是它賭它能拖到下一個豬肉上漲的高峰周期的到來。所以現(xiàn)今的牧原股份所能做的就是，想盡一切辦法拖住。而在行業(yè)外部環(huán)境一致的情形下，能否度過難關，就看內部的運營以及管理模式了。

　　散養(yǎng)與自養(yǎng)誰命大?

　　生豬具體養(yǎng)殖模式主要可分兩種：一是以溫氏股份為代表的“公司+農(nóng)戶”的分散式中規(guī)模養(yǎng)殖模式，另一類是以牧原股份為代表的一體化自育自繁自養(yǎng)模式。

　　“公司+農(nóng)戶”模式中，公司僅保留種豬繁育和育仔階段，而把商品豬的育肥階段以委托飼養(yǎng)的形式交由農(nóng)戶負責。這種輕資產(chǎn)模式具備較強的可復制性。而牧原股份是典型的重資產(chǎn)運營，采用的是一體化自育自繁自養(yǎng)模式，企業(yè)自建養(yǎng)殖場，統(tǒng)一采購飼料、疫苗，雇傭農(nóng)工集中進行種豬的育種和擴繁、豬苗的培育、生豬育肥等全部生產(chǎn)過程，并統(tǒng)一銷售給終端消費者，養(yǎng)殖效率非常高。

　　在牧原股份正式坐上養(yǎng)豬業(yè)頭把交椅之前，溫氏股份一直扮演著老大哥的角色，這是模式上的優(yōu)勢，輕資產(chǎn)方便快速擴張。但后來因為豬瘟非洲的防治問題，溫氏股份在這一輪周期中遭到重創(chuàng)，被一直堅持重資產(chǎn)模式的牧原股份反超。(8)

　　這是因為散養(yǎng)戶多采取外購仔豬模式在此輪周期的盈虧比已經(jīng)遠低于上輪周期。前一輪豬周期(2014-2018)中，外購仔豬養(yǎng)殖戶最高點頭均盈利約為649元，虧損期最大虧損幅度為365元/頭。而本輪周期中盈利周期持續(xù)31個月(2018年7月-21年202月)，期間頭均利潤最高為2781元。從21年202月開始進入虧損，至今已虧損超過13個月，期間頭均虧損金額最高可達1570元，當前由于豬價下降，頭均虧損有所減少，仍虧損258元。

　　而牧原股份采取的自育自繁自養(yǎng)模式從上游的育種和飼料，到中游的育肥和擴繁，再到下游的屠宰銷售，布局一體化產(chǎn)業(yè)鏈，為公司加厚自身護城河。公司在全生產(chǎn)環(huán)節(jié)運用智能化養(yǎng)殖，通過提升養(yǎng)殖效率，達到降低養(yǎng)殖成本的目的，幫助公司減少資金流出，平穩(wěn)度過周期低點。(7)

　　前一輪豬周期(2014-2018)，自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖戶最高點頭均盈利約為813元，盈利周期持續(xù)時間較長，約為44個月。估算整個盈利期間平均盈利約400元/頭。虧損期開始于2018年3月，僅持續(xù)4-5個月，最大虧損幅度為326元/頭。因此牧原股份在此輪豬周期中相對盈利更大、虧損更小。

　　當然這種模式最大的問題就是投資負擔太重，堪稱名副其實的重資產(chǎn)投資。有報道稱，每10萬頭豬的投資額超過1億元，如果再要加上不斷上漲的飼料和人工成本，會令投資者背上沉重的債務負擔。

　　總起來講，兩方各有優(yōu)劣，至此整個行業(yè)不景氣之際，看誰命大，能拖到行業(yè)景氣那天。

　　危機還是機會?

　　深交所對牧原股份的問詢實際上是對其償債能力的質疑，也就是對其作為一個企業(yè)履約誠信的問訊，但一直以來，牧原股份都是把誠信當作其能否持續(xù)走下去的根本。

　　1989年，從河南農(nóng)業(yè)大學畜牧獸醫(yī)專業(yè)畢業(yè)的秦英林分配到了南陽國營肉聯(lián)廠。1992年11月，秦英林辭去國企的工作，帶著妻子錢瑛回到了老家馬山口鎮(zhèn)河西村。

　　1993年6月，歷經(jīng)艱辛秦英林終于把豬場蓋好。但突發(fā)的一場瘟疫，讓他血本無歸。他又付出更大艱辛買回了一批豬仔，在遭遇“偽狂犬病”死掉70多頭后終于在1995年初將第一批300頭生豬出欄。但豬販子每公斤1塊錢的收購價連成本都賺不回。后秦英林引進知名種豬品種，擴大規(guī)模，建立隔離和防疫制度，用自己學過的營養(yǎng)學理論精心配制飼料，到過美國、法國、巴西等國家的養(yǎng)豬場和獸醫(yī)站，學習別人先進的養(yǎng)殖和經(jīng)營方式，從飼料和生長環(huán)境入手，設計出6類32種飼料配方，保證了牧原豬的口感和瘦肉率穩(wěn)步提升。

　　在這期間秦英林抗住誘惑，堅決不用瘦肉精，后來隨著瘦肉精事件爆發(fā)，其綠色天然以及瘦肉率高的名聲一炮打響，不僅出口到日、美、、法國等國，還得到過總理的親切接見。

　　2006年，秦英林不顧自身經(jīng)濟緊張和銀行可寬限原則，堅持還農(nóng)行存量貸款2540萬元，2009年寧愿自身受損堅持兌現(xiàn)承諾購買農(nóng)民已發(fā)芽的小麥。

　　對于牧原股份成功的原因，秦英林在一次話訪談中表示：“剛剛上市的時候我對自己反思：豬養(yǎng)得比牧原好的人比比皆是，為什么我們能上市?當時那么多國有企業(yè)，為什么我們的成長過程那么快?究竟是哪個因素?我反思許久才意識到，真正支撐我們發(fā)展的就是當年堅持還銀行貸款的效應，哪怕時至今日，10年之久，這件事依然在發(fā)酵?！?9)

　　牧原股份把能還銀行貸款當成了它成功的首要因素，這在旁人看來似乎覺得不可思議，但其實在商人眼里的這種誠信已遠不止是我們常人所理解的一種道德行為，它本質上是一種經(jīng)營行為。就是說，堅決還銀行貸款，保證了對銀行金主的信譽，有了這個保證，就使得企業(yè)在經(jīng)營最困難時能適時得到銀行的貸款，保證了流動性的暢通，而這又是像牧原股份這樣的養(yǎng)豬行業(yè)能否延續(xù)壯大的關鍵。

　　當深交所向牧原股份發(fā)出問詢，所有人都對牧原股份擔心時，牧原股份的老總卻很坦然。面對媒體，秦英林說：每一次豬周期波動都是行業(yè)的一次升級，周期低谷和疫情會讓弱勢企業(yè)和農(nóng)戶徹底退出，但對優(yōu)勢企業(yè)來說是盈利和發(fā)展的機會。而隨著行業(yè)集中度的提升，未來是有可能打破豬周期，實現(xiàn)豬肉價格的平穩(wěn)。(6)

　　旁觀者覺得牧原股份遇到了危機，它卻把它當作是一次機會，這也許是我等凡人與真正的企業(yè)人的區(qū)別。