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投資要點
在“堅決遏制隱性債務(wù)增量”的要求下，隱債主體的融資受到一定約束，通過非隱債主體來發(fā)債是一種可以規(guī)避融資約束的方式，本文對債券市場的“新面孔”進行梳理，以供投資者參考。 一、隱債主體融資受限催生“新面孔” 2018年以來，監(jiān)管層對隱性債務(wù)監(jiān)管高度重視，2022年4月19日，中央深改委會議要求“要壓實地方各級政府風險防控責任，完善防范化解隱性債務(wù)風險長效機制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴查處違法違規(guī)舉債融資行為。”5月18日，財政部發(fā)布《關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問責典型案例的通報》，再次強調(diào)對隱債問題“終身問責、倒查責任”。 在“堅決遏制隱性債務(wù)增量”的要求下，金融監(jiān)管機構(gòu)對隱債主體的融資進行了規(guī)范，限制對隱債主體新增流貸和相關(guān)項目提供融資，債券發(fā)行方面也對隱債主體發(fā)行債券的資金用途進行了嚴格限制。 對于隱債主體新增融資的限制使得各地需要尋找在符合規(guī)定的情況下滿足融資平臺合理融資需求的方式。簡單來講，有兩種方式，一是使融資企業(yè)不再是隱債主體，二是用非隱債主體來進行融資。 如果通過合規(guī)的方式去化解隱性債務(wù)，使得城投公司不再是隱債主體，那自然不會再受對隱債主體的融資約束，但是隱債化解需要財政支持和金融企業(yè)配合，需要時間去解決，我們也很難通過公開信息獲得城投公司隱債化解的進展和方式。 另一種則是通過非隱債主體來融資，既然原來就沒有隱債，自然就不受對隱債主體相關(guān)融資規(guī)則的約束。 具體來看又有兩種模式，一種是在現(xiàn)有的城投公司中尋找非隱債主體來融資，實踐中經(jīng)常出現(xiàn)城投集團的子公司來融資，由集團公司、少數(shù)股東，或區(qū)域內(nèi)的其他城投公司來擔保。另一種則是成立新的城投公司，完全用新的面孔來融資。 二、現(xiàn)有城投新發(fā)債券情況 我們梳理了2018年-2022年債券市場出現(xiàn)的新面孔，發(fā)現(xiàn)通過現(xiàn)有城投新增債券的數(shù)量逐年遞增，特別是2020年受疫情影響，城投融資政策寬松，現(xiàn)有城投首次在債券市場亮相的城投數(shù)量快速增長，為近5年來最高。2021年，城投融資環(huán)境收緊，現(xiàn)有城投首次發(fā)債數(shù)量有所下降，但仍然高于2019年，一定程度與各地原有城投融資渠道受限，促使地方使用未受限主體進行融資有關(guān)。  由于一個區(qū)域內(nèi)的資產(chǎn)總量往往有限，原有城投融資渠道受限，通過區(qū)域內(nèi)其他不受政策限制的城投進行融資，可能還會伴隨著一定的城投整合和資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等。可以特別關(guān)注2021年以來，某區(qū)域已有發(fā)債城投，但仍通過區(qū)域內(nèi)其他城投進行發(fā)債融資且發(fā)債規(guī)模較大的情況。  三、哪些地區(qū)成立了新城投？ 除了通過沒有隱債的現(xiàn)有城投公司融資外，部分地區(qū)還會成立新城投公司去進行融資。 需要說明的是，規(guī)避對隱債主體的融資限制只是地方成立新城投公司的原因之一。地方政府也可能出于平臺整合的目的，通過整合區(qū)域內(nèi)的一些平臺去成立新城投公司，或者成立新城投公司專門負責區(qū)域內(nèi)某一塊業(yè)務(wù)，比如新設(shè)立專門負責城市新區(qū)開發(fā)的城投。 2018年8月之后新成立且目前有存量債券余額的平臺共有58家。2018年8-12月有12家，2019年、2020年和2021年分別有35家、9家和2家，2022年以來暫時沒有新成立的發(fā)債平臺。區(qū)域方面，主要集中在山東、浙江、江蘇等地；主體評級以中低評級為主；行政層級多集中于區(qū)縣級和地級市/直轄市區(qū)層級。  對于新成立的城投，如果其主要是作為區(qū)域另一條融資渠道的抓手，該城投在區(qū)域內(nèi)的定位可能是次要平臺，關(guān)注其業(yè)務(wù)定位和資產(chǎn)注入的情況，以及其債務(wù)增長的速度和相關(guān)資金流向，對于債務(wù)增長速度較快且與政府和區(qū)域內(nèi)其他平臺有較多拆借的公司需要相對謹慎。 如果成立新城投主要是基于整合的目的，并且在一定程度上也能規(guī)避融資約束限制，該平臺在區(qū)域內(nèi)的定位可能是主平臺，重點關(guān)注其本身的業(yè)務(wù)定位以及后續(xù)城投整合的情況；此外，對于整合后整個集團的管理模式也需要重點把握，包括集團財務(wù)、人事等方面的統(tǒng)籌情況。此外，如果成立新城投是出于專門負責區(qū)域內(nèi)某一塊業(yè)務(wù)，需要重點關(guān)注所負責業(yè)務(wù)范圍的規(guī)劃和未來投資支出的壓力。  四、小結(jié) 在“堅決遏制隱性債務(wù)增量”的要求下，金融監(jiān)管機構(gòu)對隱債主體的融資進行了規(guī)范，限制對隱債主體新增流貸和相關(guān)項目提供融資，債券發(fā)行方面也對隱債主體發(fā)行債券的資金用途進行了嚴格限制。 對于隱債主體新增融資的限制使得各地需要尋找在符合規(guī)定的情況下滿足融資平臺的合理融資需求的方式。簡單來講，有兩種方式，一是使融資企業(yè)不再是隱債主體，二是用非隱債主體來進行融資。2018年以來，債券市場出現(xiàn)了不少新的融資主體，部分是現(xiàn)有的城投，有一些則是新成立的城投公司。 總體而言，雖然地方政府可以通過區(qū)域內(nèi)其他已有的不受限城投主體或者新成立城投規(guī)避監(jiān)管的限制，但是仍會受區(qū)域整體的債務(wù)水平的約束。目前來看，城投再融資政策大幅度收緊和寬松的可能性均較小，城投監(jiān)管的頂層設(shè)計已經(jīng)基本成型，在“壓、保、轉(zhuǎn)”的大框架設(shè)定之下，如果某一區(qū)域通過某些方式，規(guī)避監(jiān)管限制，仍然保持債務(wù)以較快速度增長，且與當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展增速不相匹配，則需要格外警惕。 五、風險提示 1）相關(guān)政策變化超預期；2）部分情景假設(shè)存在不合理性；3）相關(guān)數(shù)據(jù)提取失誤。 |
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