來源：談天說債

作者：附件二

過去的大半年陸陸續(xù)續(xù)跑了一些城投，東西南北各個區(qū)域都看了看，認(rèn)識了不少投研狗、不少一級狗、不少融資部長，加了不少微信好友，嘗了不少地方特色，也拉了不少肚子。

喝了一點小酒，吹了很多牛逼，聽了不少地方方言，積累了很多航空里程，見識了很多嶄新的高鐵站，參觀了碧桂園恒大融創(chuàng)萬達(dá)各種樓盤、建在郊區(qū)的大型展覽館、飛機呼嘯而過的空港區(qū)以及只有幾棟空樓矗立的大數(shù)據(jù)中心/生物醫(yī)藥基地/創(chuàng)業(yè)孵化基地。

也經(jīng)歷了跟黑車司機的斗智斗勇、出租車的不打表臨時加價、滴滴的各種不靠譜、晚點五個小時的紅眼航班，以及親歷祖國各地的朝陽、烈日、晚霞和月光，還有不同濃度的霧霾。

今天扯淡下過去大半年來調(diào)研各地城投平臺的一些隨記/隨想，純屬扯淡，切莫當(dāng)真。

1、相對于大型多對多的路演，小型定向調(diào)研的效果更佳。

由于各種調(diào)研目的的不同，城投方面接待的方式也不同，有超過30人的大型路演，有十幾個的定向調(diào)研，也有三五人的小型拜訪。

一般而言，大型調(diào)研由主承或者券商賣方老師組織，當(dāng)?shù)卣块T及城投會很重視，接待規(guī)格略高，這種一般會設(shè)在當(dāng)?shù)乇容^好的酒店，大家齊聚一堂，地方政府、主承以及平臺公司陸續(xù)講話，播放制作精美的PPT和地方宣傳視頻，投資人就關(guān)心問題進行提問。對于這種調(diào)研的效果，很多都是泛泛而談，平臺給你的都是想讓你看的，而你想知道的在眾目睽睽之下肯定也得不到答案。

中小型調(diào)研，既包括10人左右的企業(yè)調(diào)研以及5人以內(nèi)的小型拜訪。這兩種效果相對好于大型調(diào)研，投研人員可以和城投平臺互動較多，可以就一些比較關(guān)心的問題和財務(wù)上的細(xì)節(jié)進行深入交流。特別小型調(diào)研，城投領(lǐng)導(dǎo)如果聊得暢快，會獲得很多意想不到的收獲。

2、接待領(lǐng)導(dǎo)的精神面貌能夠很大程度影響調(diào)研人員的判斷。

由于調(diào)研的目的是獲得更多關(guān)于平臺經(jīng)營、財務(wù)以及政府支持方面的信息，特別是地方財政稅收和政府關(guān)于平臺支持的信息，一般此種信息唯有城投一把手或者地方政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)能夠做出更宏觀的解讀。

但實際中，接待調(diào)研的多是負(fù)責(zé)融資的融資部長/財務(wù)總監(jiān)，如果調(diào)研人員多，公司負(fù)責(zé)分管融資的副總，甚至總經(jīng)理和董事長也會親自接待，但大部分調(diào)研財政以及地方政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)不會露面。

對于一些評級處于中低等級、存在財政稅收壓力的城投而言，接待領(lǐng)導(dǎo)的精神面貌、所呈現(xiàn)的氣質(zhì)，一定程度上能夠影響調(diào)研人員對城投的判斷，一些可投可不投、可出庫不可出庫的中間地帶城投，很可能由于城投接待人員的回答問題的水平、對企業(yè)的熟知程度、對政策的解讀程度，對償債來源的統(tǒng)籌程度，而出現(xiàn)較大差異。

這大半年，碰到過自信十足、對政策有獨到解讀、緊跟政策變動、對償債信心滿滿、對企業(yè)熟爛于心的城投領(lǐng)導(dǎo)，也碰到會遇到問題不想回答、一句帶過、轉(zhuǎn)移話題，甚至左顧言它、不跟你眼光對接的城投領(lǐng)導(dǎo)，部分城投領(lǐng)導(dǎo)對區(qū)域財政經(jīng)濟、財務(wù)報表和企業(yè)經(jīng)營的熟知程度甚至不如前去調(diào)研的投研人員。

3、碰到過侃侃而談、性情中人的城投領(lǐng)導(dǎo)，也碰到過唯唯諾諾、架子十足的地方官員。

很多城投領(lǐng)導(dǎo)以前是財政局的，或者本身身份還掛在政府系統(tǒng)，暫時借調(diào)至平臺公司負(fù)責(zé)投融資。既經(jīng)歷過公務(wù)員系統(tǒng)的歷練，也跟市場化的金融機構(gòu)頻繁打交道，對于地方經(jīng)濟財政稅收發(fā)展等有著深刻的認(rèn)識和見解。

曾碰到某開發(fā)區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)，談及過往開發(fā)區(qū)十多年的篳路藍(lán)縷、一路辛苦奮斗，言談中像是談及自己的孩子，滿是關(guān)愛、擔(dān)憂、自豪、憧憬，動情之時，還會給你點一支煙。

當(dāng)然也碰到過官氣十足的平臺領(lǐng)導(dǎo)和地方官員，雙手在胸前交叉，一副拒人千里之外的感覺，回答問題那是居高臨下，這種完全沒有想再接下來交流的意思。這種情況普遍出現(xiàn)在中西部城投。那種局面真是有點尷尬。

4、既有發(fā)際線后移的油膩中年大叔，也有長發(fā)飄飄的八零后美女。

以前城投平臺是安置政府系統(tǒng)冗余人員好去處，近些年隨著舉債建設(shè)規(guī)模的擴大，不少年輕人員陸續(xù)加入這個平臺。大多數(shù)城投領(lǐng)導(dǎo)都是樸素的中年大叔，也有些是熱情的中年婦女，這些年80后陸續(xù)增加，曾經(jīng)遇到過87年的董事長、90年的財務(wù)總監(jiān)和92年的監(jiān)事長。

5、辦公地點五花八門。

有的跟政府一起辦公，有的跟財政局一起辦公，有的跟管委會一起辦公，有的跟住建局一起辦公，有的跟交通局一起辦公，有的跟水利局一起辦公，還有的跟公安局一起辦公，有中心地段的摩天大樓，也有建于70年代的老破小，還有荒山野嶺的開發(fā)區(qū)。

6、八項規(guī)定整體執(zhí)行到位，喝酒送禮非常少。

大部分城投調(diào)研，會在單位食堂做簡單接待，當(dāng)然因為經(jīng)濟情況的差異，餐飲標(biāo)準(zhǔn)差異比較大，見識過裝修口味上好的食堂包間，也嘗過一個盤里四個菜的便餐。喝酒送禮非常少，部分熱情的會拿點當(dāng)?shù)匦√禺a(chǎn)。

7、都覺得城投債打破剛兌是趨勢，但都不愿意第一單違約發(fā)生在本地

這些年政府性債務(wù)的無序增長造成的惡果已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)，監(jiān)管的加強和融資渠道的收緊，使得城投整體債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力普遍增大，調(diào)研的城投平臺大都覺得城投發(fā)生違約是大勢所趨，特別是前些年非標(biāo)比較多、債務(wù)負(fù)擔(dān)重且區(qū)域經(jīng)濟落后的地區(qū)。

但是也都認(rèn)為城投債第一單不可能發(fā)生在自己所在區(qū)域，至少自己的公司不會是第一單。絕大部分城投都認(rèn)識到城投發(fā)生違約對于區(qū)域整體融資的惡劣負(fù)面影響，決不能夠讓第一單城投債違約發(fā)生在本地，已經(jīng)成了各地、各平臺的政治任務(wù)，之前傳言的中部某省紀(jì)委同志參與平臺債務(wù)化解，絕不是空穴來風(fēng)，這是政治任務(wù)，不是商業(yè)行為。

“我們舉全市/全省之力，絕不會讓第一單位違約發(fā)生在我市/省，你們投資人放心吧”。但對于第一單城投債違約不發(fā)生在本區(qū)域則有點“喜聞樂見”，如果第一單發(fā)生，后面的壓力會小很多。如同債市很多機構(gòu)一樣，很多城投亦對六師違約感到奇怪。

8、償債意愿非常強烈。

今年是平臺比較艱難的一年，融資渠道收縮，融資難，即使愿意提高融資利率，金融機構(gòu)迫于合規(guī)，依然不敢大規(guī)模介入，但面對大規(guī)模陸續(xù)到期的債務(wù)，城投平臺整體而言，償債意愿非常強烈。

“實在不行，我們會提前向財政/市政府打報告，債券肯定會償還的，你們盡管放心”。也許這就是信仰的根本原因之一吧。

9、對上級救助存在根深蒂固的信仰。

之前財政部陸續(xù)出臺XX號文，意欲用各種文件切斷平臺公司跟政府之間的信用關(guān)系，雖然大家都知道，從長遠(yuǎn)來看監(jiān)管在下一盤大旗，但中短期這種切斷幾乎不可能。城投領(lǐng)導(dǎo)自身也坦言，城投就是第二財政，地方要發(fā)展、領(lǐng)導(dǎo)要政績、財政又沒錢，既要干活、又要考核，還不給錢，城投平臺怎么會去掉呢。

再說這些年城投融資的錢，大部分都用于區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)、保障房建設(shè)等公益性事業(yè)，還有不少的錢被財政局/管委會挪用，至今還在賬上掛著，政府哪有不管的道理。

10、以前談計劃投資，談?wù)猩桃Y、談宏偉藍(lán)圖，如今談停緩壓減，談償債來源。

過去調(diào)研，城投平臺大談投資計劃，談宏偉藍(lán)圖，經(jīng)常會帶投資人調(diào)研建設(shè)在郊區(qū)的大型展館，并指著一片荒山說“這片地未來是萬達(dá)廣場，那塊地碧桂園已經(jīng)有意向”，“這里是新型電子產(chǎn)業(yè)園，那里是西部大數(shù)據(jù)中心”。

這半年過去調(diào)研，基本談?wù)摰木褪巧霞夗椖繅嚎s，減少無效項目投資，全力保障現(xiàn)金流，降低財務(wù)杠桿，市場化轉(zhuǎn)型等，對于過去的宏偉藍(lán)圖提得越來越少。

11、大多數(shù)認(rèn)為當(dāng)前平臺困難是暫時的，政策是過渡性的，城投的未來還是很美好的。

經(jīng)歷過14年43號文“虛晃一槍”的經(jīng)驗，部分城投領(lǐng)導(dǎo)覺得當(dāng)前城投所面臨的融資困境只是暫時的，是個別區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、投資過于激進造成的，政府不會一直這么嚴(yán)格，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展面臨較大壓力的時候，城投平臺還得頂上，民企靠不住，國企才是親兒子。

12、有市場化轉(zhuǎn)型的心，沒市場化轉(zhuǎn)型的力，對于完全脫離政府，心有戚戚。

對于市場化轉(zhuǎn)型，各家城投都有自身的研究和嘗試，最原始的轉(zhuǎn)型就是在開發(fā)保障房的基礎(chǔ)上，再開發(fā)點商品房，最好是有機會能跟恒大、碧桂園合作，學(xué)點開發(fā)經(jīng)驗，再有些有資源的會搞城市燃?xì)?、加油站、供水污水處理、垃圾發(fā)電、商業(yè)地產(chǎn)等能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目，也有些會搞貿(mào)易業(yè)務(wù)迅速做大規(guī)模，還有些搞小額貸款、融資租賃、擔(dān)保，再有些會切入更加市場化的業(yè)務(wù)，比如買一個上市公司、二級市場股權(quán)投資、不良資產(chǎn)處置等。

但市場的背后，各家差異比較大。很多城投平臺之前從事的業(yè)務(wù)更多是融資功能，而對于市場化的、競爭更激烈的業(yè)務(wù)，既缺乏相關(guān)經(jīng)營經(jīng)驗，又缺乏專業(yè)人才，更重要的是在當(dāng)前權(quán)責(zé)不對等、缺乏激勵和約束機制的情況下，既可能畏首畏尾一事無成，又可能太過激進，反而一地雞毛。

部分城投坦言，對于市場化轉(zhuǎn)型，他們也明白是大勢所趨，但當(dāng)前受到各方面的限制，短時間徹底切斷跟政府關(guān)系，讓企業(yè)自身去市場闖蕩，根本不現(xiàn)實。銀行之所以給企業(yè)放貸，看中的還是背后的跟政府的業(yè)務(wù)往來以及政府隱性支持，如果脫離這層關(guān)系，別說債市不認(rèn)，銀行貸款也會收縮。

13、銀行是大腿，政策行是終極金主，券商投行愛吹牛逼，基金資管不夠意思，非標(biāo)是毒藥。

經(jīng)歷過近半年多在受到債券投資人的白眼，城投們也認(rèn)識到銀行才是真正的金主，非銀們都不可靠，非標(biāo)們更是毒藥，動不動就寫公開信。除了四大行，很多股份行以及一些激進的城商行，先后切入基建融資這個領(lǐng)域。

開行和農(nóng)發(fā)的貸款，以及國開發(fā)展基金和農(nóng)發(fā)基金，在很多中西部城投平臺中隨處可見。開行更多跟棚改貸綁在一起，兩個基金更多是明股實債，期限長達(dá)10~20年，而利率更是低到令人發(fā)指的1.2~2%，直升機定點撒錢。

部分城投對債券的主承有點牢騷，甚至有一次在去吃飯的路上，某個城投負(fù)責(zé)債券融資的領(lǐng)導(dǎo)私下問我“你覺得XXX證券能把我那期PPN賣掉嗎，一直說沒問題，可這都過了三個月了，也沒個動靜”。搞得我很尷尬，你說我能出賣同業(yè)嗎？

部分城投確實面臨兌付壓力，特別前期發(fā)行3+2、2+1公司債的，陸續(xù)進入回售期，部分公募和券商資管由于產(chǎn)品關(guān)系，到期必須要回售，即使發(fā)行人提高票面，但由于面臨流動性壓力，仍舊要回售。而主承不能說服投資人，卻又找不到轉(zhuǎn)售對象，城投領(lǐng)導(dǎo)覺得這些基金資管不夠意思。

14、很少去說兄弟單位壞話。

各地普遍都有好幾個發(fā)債平臺，為了獲得更多信息，以及交叉驗證，我們調(diào)研時通常會在不同城投平臺之間請教他們兄弟單位的情況。但調(diào)研下來，發(fā)現(xiàn)同一區(qū)域的城投領(lǐng)導(dǎo)們很少去揭同區(qū)域兄弟單位的短，比如一些擔(dān)保、貸款、人事問題，大多數(shù)不會透露更多。

也許是深諳官場之道，當(dāng)然不會隨便向陌生人透露不必要的信息。

15、期限上喜歡企業(yè)債，資金使用上喜歡協(xié)會債，審批上喜歡私募債。

這些年在各類金融中介的集中培育下，很多城投領(lǐng)導(dǎo)對各項債務(wù)融資工具爛熟于心，從企業(yè)債的項目要求、協(xié)會品種的額度限制、私募債的行權(quán)回售、二級的估值交易，甚至質(zhì)押回購加杠桿都比較熟悉，甚至融資部長的抽屜里就放著即將行權(quán)的那期債券持有人的名單。

期限上，比較喜歡企業(yè)債的7年期，雖然有配套項目繁瑣的流程，但較長的期限可以從容的安排項目投資，而分期償付本金更是一定程度上減輕集中兌付壓力。資金使用上，比較喜歡協(xié)會品種，畢竟之前可以補充營運資金，以及可以借新還舊。審批流程上，比較喜歡過去的私募債，審批快手續(xù)簡單，但現(xiàn)在很難拿到批文。

16、上級文件熟記于心，但層級越低，受影響越小。

發(fā)改住建財政國土審計銀監(jiān)信托債券租賃甚至及境外發(fā)債，各項文件大多比較熟悉。

17、債務(wù)置換舉雙手贊成，對第二輪置換存在想象空間。

截止到8月31日，包括安徽、湖南在內(nèi)的部分區(qū)域已經(jīng)公開表態(tài)，14年之前認(rèn)定的政府性債務(wù)全部置換完畢。但跟很多城投領(lǐng)導(dǎo)聊下來，言談中對于過去僅把銀行貸款、部分非標(biāo)認(rèn)定為一類債務(wù)，而把債券納入二類比較后悔。畢竟前期置換的主要是一類債務(wù)，現(xiàn)在二類債務(wù)陸續(xù)到期，這才感覺到償付的壓力，畢竟一類債務(wù)還有商談延期等余地，而債券赫爾非標(biāo)等具有剛性。

當(dāng)問及近期的隱性債務(wù)摸底時，大部分城投坦言政府確實是進行了大規(guī)模的摸底排查，企業(yè)基本把全部債券都申報，但目前還沒有收到明確反饋意見。部分城投覺得很可能會有第二輪置換，但又說這個需要五到十年時間才能化解。

18、沒有賣地解決不了的債務(wù)，實在不行，就賣兩塊。

在很多城投領(lǐng)導(dǎo)眼中，土地財政是解決債務(wù)問題的終極殺器，不僅一級土地開發(fā)需要土地出讓資金平衡現(xiàn)金流，政府代建項目、公益性項目，最終資金來源大部分還是依賴土地出讓，依靠稅收那點有水分的收入遠(yuǎn)不能滿足，何況現(xiàn)在營改增以及國地稅合并。

對于區(qū)域房價的上漲，他們并不像老百姓那樣高呼壓力山大，房價推動地價的上漲才是他們所喜聞樂見的，畢竟他們大部分都有房。非常歡迎碧桂園、恒大、融創(chuàng)、萬科這樣的實力開發(fā)商，如果可能，還想合作搞幾個項目學(xué)點開發(fā)經(jīng)驗，以后準(zhǔn)備自己單干。他們也從過去的單純賣地中把眼光放大，會要求開發(fā)商承諾配套的幼兒園、中小學(xué)，甚至醫(yī)院、綠地等。

只是不知道這賣地的力度能否趕上非標(biāo)和債券到期的速度。