【核心觀點(diǎn)】

　　4月開始市場持續(xù)下跌，大家認(rèn)為下跌更多是國內(nèi)因素主導(dǎo)。

　　但是，指數(shù)主跌浪發(fā)生在4月19號(hào)開始，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)還同時(shí)發(fā)生了幾件事，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息75個(gè)BP概率從19號(hào)開始飆升(30% → 90%)，納斯達(dá)克從20號(hào)開始一波快速下跌，人民幣匯率從19號(hào)開始快速貶值。

　　這些事情很難說僅僅是巧合，事實(shí)上，這些資產(chǎn)價(jià)格的變化，背后可能都反映了美元流動(dòng)性快速收縮的預(yù)期。

　　【正文】

　　1. 4月為何大跌？——內(nèi)因主導(dǎo)，但實(shí)際上外因變化更大

　　4月A股市場下跌起于上海疫情，加速于人民幣匯率的快速貶值。

　　前者是國內(nèi)的因素，也更多被市場認(rèn)為是下跌的核心矛盾。

　　后者匯率貶值既有國內(nèi)因素(出口訂單走弱)，也有海外因素(美元流動(dòng)性更快收縮預(yù)期)。

　　海外因素雖然在4月變化很大，但市場關(guān)注度較低。

　　一方面，4月初開始，美聯(lián)儲(chǔ)委員開始引導(dǎo)加快縮表的預(yù)期、同時(shí)4月7日發(fā)布的議息會(huì)議紀(jì)要(3月)披露了美聯(lián)儲(chǔ)單月縮表上限為950億美金(2017年縮表單月上限是500億美金)，于是市場開始交易縮表預(yù)期，納斯達(dá)克下跌、美債實(shí)際利率TIPS快速上行。

　　另一方面，從4月18號(hào)那一周開始，美聯(lián)儲(chǔ)多個(gè)官員出來講了關(guān)于加息的很多更加鷹派的言論，于是市場在篤定5月要加息50個(gè)BP的基礎(chǔ)上，開始預(yù)期6月要加息75個(gè)BP，而美國期貨市場交易出來的6月加息75個(gè)BP的概率，從4月中旬的30%左右，1-2周之內(nèi)快速升至90%左右，也就是說美元流動(dòng)性收縮的預(yù)期，在過去半個(gè)月大幅度提升，也是對應(yīng)人民幣匯率從18號(hào)開始快速貶值的時(shí)間。

　　2. 5月開始國內(nèi)因素的變化有哪些？

　　第一是國內(nèi)疫情尤其是上海的情況進(jìn)一步改善，以及伴隨而來的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

　　第二是4月政治局會(huì)議再次回應(yīng)了市場關(guān)切的問題，事實(shí)上，針對內(nèi)外部壓力，近期中央會(huì)議、國務(wù)院、央行都在密集發(fā)聲。我們在假期的報(bào)告《補(bǔ)全429政治局會(huì)議拼圖：近兩周高層會(huì)議全梳理》中，對近期會(huì)議進(jìn)行了全面梳理，核心內(nèi)容我們整理在了下面的表格中：

　　3. 后續(xù)海外情況展望——5、6月可能是美聯(lián)儲(chǔ)最為鷹派的階段

　　從抑制通脹的角度看，與歷史相比，美聯(lián)儲(chǔ)這一輪的操作顯得非常非常滯后。

　　過去的8輪加息周期復(fù)盤來看：加息起點(diǎn)平均滯后于通脹拐點(diǎn)(低點(diǎn))3個(gè)月左右；換言之，在通脹有底部抬頭跡象時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)一般在一個(gè)季度內(nèi)就開始試探性加息。另一層面，加息終點(diǎn)平均滯后通脹拐點(diǎn)(高點(diǎn))的時(shí)間也是3個(gè)月左右；換言之，在通脹有頂部跡象時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)一般在一個(gè)季度內(nèi)就停止加息。

　　本輪加息起點(diǎn)滯后于通脹拐點(diǎn)22個(gè)月，突破了歷史規(guī)律。美國3月CPI錄得8.5%，剔除能源和食品的核心CPI錄得6.5%，均創(chuàng)了82年以來的新高。當(dāng)前，通脹水平已追上70年代和80年代的大通脹水平，但本輪加息起點(diǎn)(2022.03)顯著滯后于通脹拐點(diǎn)(CPI低點(diǎn)2020.05、食品CPI低點(diǎn)2021.07)。即便考慮到疫情因素，美聯(lián)儲(chǔ)也應(yīng)該在去年Q2開始著力控制通脹。

　　同時(shí)，如果考慮到今年11月的美國中期選舉，屆時(shí)不管是就業(yè)、股市等不能出現(xiàn)太大的波動(dòng)，因此，在應(yīng)對通脹上，留給美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)間可能已經(jīng)不多了。

　　未來兩次議息會(huì)議(5.5、6.16)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)引導(dǎo)最悲觀的預(yù)期，做最大力度的收縮。而Q3開始到中期選舉之前的議息會(huì)議(7.28、9.22、11.3)，美聯(lián)儲(chǔ)可能難以再做出更鷹派的事情。

　　目前，5月議息會(huì)議加息50BP已經(jīng)分歧不大，關(guān)鍵是縮表的細(xì)節(jié)，而縮表是實(shí)實(shí)在在的美元流動(dòng)性收縮，從歷史上的縮表初期來看，美債實(shí)際利率上行階段可能還沒有結(jié)束，目前美債實(shí)際利率TIPS轉(zhuǎn)正到0.14%，預(yù)計(jì)可能還有最后一波快速上行。

　　再進(jìn)一步展望6月，市場交易出來的美聯(lián)儲(chǔ)6月加息75BP的概率達(dá)到90%以上，如果6月16號(hào)的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)果真加息75BP，那可能就是最鷹派的階段，歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)以利率作為貨幣政策主要工具以來，只有94年11月一次性加息75BP，實(shí)屬罕見。

　　但如果美聯(lián)儲(chǔ)不敢加息75BP，那么悲觀預(yù)期可能就會(huì)預(yù)期回?cái)[，市場可能會(huì)重新考量美聯(lián)儲(chǔ)的收縮力度。

　　總結(jié)而言，5-6月美元流動(dòng)性仍然有很大收縮壓力(對應(yīng)人民幣匯率貶值壓力)，但是6月中旬的議息會(huì)議之后，可能會(huì)出現(xiàn)靴子落地的情況。

　　4. 當(dāng)前位置股票市場還有多少反彈空間？——可能不宜過于樂觀

　　復(fù)盤來看，3月中旬之前市場的下跌，主要是三個(gè)方面的因素：一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、地產(chǎn)預(yù)期恢復(fù)較慢；二是美聯(lián)儲(chǔ)加息行動(dòng)大超預(yù)期、美元流動(dòng)性收縮預(yù)期更快；三是俄烏戰(zhàn)爭的黑天鵝。

　　3月中旬之后，上海疫情的影響較大。

　　目前來看，主要邊際向好的是疫情本身和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。那么，一個(gè)合理預(yù)期是，這一邊際變化可能使得指數(shù)反彈到3月中旬的平臺(tái)。

　　此后，市場能否進(jìn)一步上攻，可能還要回到3月之前導(dǎo)致市場下跌的因素中，這些因素目前來看，暫時(shí)沒有出現(xiàn)顯著改善，市場可能繼續(xù)以磨底為主。

　　后續(xù)來看，6月中旬以后，我們判斷美元流動(dòng)性壓力最大、匯率貶值最快的時(shí)候就過去了。

　　展望Q3，A股的環(huán)境可能就是天時(shí)+地利+人和：

　　第一、盈利同比環(huán)比雙回升

　　第二、中長期貸款同比增速有望拐頭向上(隨著地產(chǎn)需求恢復(fù)一些、疫情緩解一些)

　　第三、股債收益差位于-2x附近且美元流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候過去。

　　這就可能類似12年末，19年初，20年4月這幾個(gè)階段的情況了。

　　5. 配置思路如何展開？

　　從大類風(fēng)格角度來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯恢復(fù)之前，市場可能仍然聚焦穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住是其它一切的前提。

　　后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期恢復(fù)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也逐步回升，市場可能會(huì)開始尋找在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)中真正能夠兌現(xiàn)基本面的方向，這些主要還是集中在制造業(yè)(成長、科創(chuàng))和消費(fèi)。

　　另外，從剛剛披露的上市公司一季報(bào)來看，也有一些細(xì)分方向值得關(guān)注：比如化妝品、紡服、醫(yī)療服務(wù)、速凍食品、半導(dǎo)體材料、CXO、軍工等。

　　最后，關(guān)于市場風(fēng)格的輪動(dòng)，我們從【信用-盈利】框架出發(fā)，在大方向上也可做一些預(yù)判。

　　相比【利率】而言，【信用】作為判斷維度有較好的實(shí)操價(jià)值，核心在于利率是基本面的結(jié)果，非自變量因素；而【信用】、【盈利】兩者均有可預(yù)測性，信用取決于政策的變化，盈利則跟隨信用且可自上而下進(jìn)行預(yù)測，這就能較好的給予市場和風(fēng)格前瞻性判斷。

　　我們通過【信用周期】與【盈利周期】的變化，劃分四個(gè)階段——擴(kuò)張前期、擴(kuò)張后期、收縮前期、收縮后期。

　　板塊與風(fēng)格的輪動(dòng)規(guī)律如下：

　　① 【信用擴(kuò)張前期：信用擴(kuò)張+盈利下行】(當(dāng)前所處階段)——避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)階段(政策開始刺激，但盈利仍在下行，市場信心不足)。風(fēng)格特征：小幅下跌+小幅殺估值；上證50占優(yōu)；低估值價(jià)值占優(yōu)；地產(chǎn)、金融、醫(yī)療占優(yōu)。

　　② 【信用擴(kuò)張后期：信用擴(kuò)張+盈利上行】(逐步過渡到這個(gè)階段)——盈利主導(dǎo)階段(市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期隨著盈利上行而上修)。風(fēng)格特征：大幅上漲+大幅抬估值，中證1000占優(yōu)；高估值成長占優(yōu)；日常消費(fèi)、醫(yī)療、信息技術(shù)占優(yōu)。

　　③ 【信用收縮前期：信用收縮+盈利上行】——通脹主導(dǎo)階段(通脹隨經(jīng)濟(jì)過熱而走高，利潤向上游周期品集中)。風(fēng)格特征：漲跌互現(xiàn)+小幅殺估值，中證500占優(yōu)；風(fēng)格表現(xiàn)均衡；能源、日常消費(fèi)、醫(yī)療占優(yōu)。

　　④【信用收縮后期：信用收縮+盈利下行】——流動(dòng)性主導(dǎo)階段(經(jīng)濟(jì)回落使得剩余流動(dòng)性過剩，市場開始炒短炒小炒主題)。風(fēng)格特征：大幅下跌+大幅殺估值，國證2000占優(yōu)；高估值價(jià)值占優(yōu)；醫(yī)療、工業(yè)、日常消費(fèi)占優(yōu)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)