事件：美國時間2021年6月16日，美聯(lián)儲公布6月FOMC會議聲明以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測，美聯(lián)儲主席鮑威爾接受采訪。美聯(lián)儲決議以及鮑威爾講話后，美股三大股指先跳水（最深跌幅超1%）后回升，呈現(xiàn)“V”型走勢，最終小幅收跌。10年美債收益率由1.50%附近躍升至1.58%，美元指數(shù)由90.5附近躍升至91.4。

1、  美聯(lián)儲貨幣政策：僅有的變化是，技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率各5bp。在近期逆回購操作規(guī)模激增并創(chuàng)歷史新高的背景下，這一舉措已經(jīng)被市場有所預(yù)期，屬于技術(shù)性調(diào)整，并非“加息”。由于美聯(lián)儲在2013年9月才首次推出隔夜逆回購操作，上調(diào)逆回購利率的節(jié)點(diǎn)與Taper節(jié)點(diǎn)之間的關(guān)聯(lián)不大，我們不認(rèn)為此舉是美聯(lián)儲釋放的Taper信號。

2、  對經(jīng)濟(jì)前景的表述：主要變化是“大方”承認(rèn)疫苗帶來的積極進(jìn)展，整體表述雖比4月更為樂觀，但改動的幅度（樂觀程度）略不及我們的預(yù)期，尤其是在本次公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)偏樂觀的背景下。美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景仍然偏謹(jǐn)慎（偏鴿），這也與鮑威爾采訪時說的“現(xiàn)在還不是宣布勝利的時候”相契合。此外，美聯(lián)儲對于通脹的表述不變，仍然是“通脹率上升，主要反映了暫時性因素”，也沒有新增其他解釋，美聯(lián)儲對通脹的漠視程度略超我們的預(yù)期。

3、  經(jīng)濟(jì)預(yù)測：1）顯著上修2021年實(shí)際GDP增速至7.0%（前值6.5%）。一方面，美聯(lián)儲對2021年經(jīng)濟(jì)增長的信心十足，另一方面，在2021年的高基數(shù)下，維持2022-2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測不降，意味著美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長能在較長時間里維持強(qiáng)勁。2）大幅上修2021年P(guān)CE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%）。但并未明顯上修2022-2023年的PCE及核心PCE同比值（預(yù)測中值仍維持在2.0-2.2%），這與美聯(lián)儲聲明中的“通脹暫時論”相吻合。我們的基準(zhǔn)測算顯示，5月PCE同比為3.9%，2021年P(guān)CE同比為3.3%（接近美聯(lián)儲的預(yù)測），2022年2季度后PCE同比有望回歸2%附近。3）維持2021年失業(yè)率預(yù)測為4.5%。在2季度非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲沒有上調(diào)失業(yè)率預(yù)測，說明其對未來一段時間美國就業(yè)市場的恢復(fù)非常有信心。4）點(diǎn)陣圖顯示委員加息預(yù)期進(jìn)一步提前。超過7成的委員預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲會至少加息一次，其中11位預(yù)計(jì)不只加息一次（加息幅度超過50bp），超過1/3的委員預(yù)計(jì)2022年會加息至少一次。

4、  鮑威爾的采訪發(fā)言：1）詳細(xì)解釋為何就業(yè)恢復(fù)前景樂觀。有四方面理由：找工作的過程本來就需要時間、是正常的；很多人仍然考慮到疫情風(fēng)險，所以暫時選擇不就業(yè)；很多人選擇暫時照顧孩子和家庭；9月額外失業(yè)救濟(jì)到期，將進(jìn)一步鼓勵居民重返就業(yè)崗位。2）關(guān)于Taper的信息仍然有限，鮑威爾稱當(dāng)經(jīng)濟(jì)取得“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”時就會縮減購債規(guī)模，也會盡力避免市場出現(xiàn)過度反應(yīng)。

5、  何時正式討論Taper？我們的基準(zhǔn)預(yù)期是7月議息會議。美聯(lián)儲目前對美國經(jīng)濟(jì)前景非常樂觀，且已經(jīng)預(yù)測2021年P(guān)CE通脹指標(biāo)大概率破3%，點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，這些都向美聯(lián)儲盡快討論Taper施壓。最關(guān)鍵的是，就業(yè)市場對美聯(lián)儲政策的束縛已然大幅減弱。就業(yè)市場是美聯(lián)儲維持鴿派的最強(qiáng)“借口”，一方面，本次會議中美聯(lián)儲“勇敢”維持2021年失業(yè)率預(yù)測值不變，并且鮑威爾的講話詳細(xì)闡述了為何美國就業(yè)修復(fù)前景是樂觀的。另一方面，失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示，目前美國就業(yè)缺口已經(jīng)接近美聯(lián)儲2014年正式削減QE時的水平。

6、  “緊縮恐慌”難再現(xiàn)。無論7月還是8月正式討論Taper，市場對此已有較強(qiáng)預(yù)期，這并非意味著市場一定會經(jīng)歷大的波動。

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貨幣政策：技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率各5bp

2021年6月美聯(lián)儲FOMC聲明中的貨幣政策部分大部分內(nèi)容未變，即主要貨幣政策維持不變，包括：維持聯(lián)邦基金利率（0-0.25%），維持資產(chǎn)購買節(jié)奏（每月800億美元國債和400億美元MBS），繼續(xù)購買CMBS，繼續(xù)執(zhí)行回購協(xié)議操作等。

僅有的變化是，技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率各5bp：將法定和超額準(zhǔn)備金利率從0.10%上調(diào)至0.15%，將隔夜逆回購利率從0.0%上調(diào)至0.5%。美聯(lián)儲解釋，此舉旨在“促進(jìn)聯(lián)邦基金市場在FOMC的目標(biāo)利率區(qū)間進(jìn)行交易，以支持短期融資市場的平穩(wěn)運(yùn)行”。

在近期逆回購操作規(guī)模激增并創(chuàng)歷史新高的背景下，這一舉措已經(jīng)被市場有所預(yù)期，屬于技術(shù)性調(diào)整，并非“加息”。由于美聯(lián)儲在2013年9月才首次推出隔夜逆回購操作，上調(diào)逆回購利率的節(jié)點(diǎn)與Taper節(jié)點(diǎn)之間的關(guān)聯(lián)不大，我們不認(rèn)為此舉是美聯(lián)儲釋放的Taper信號。

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對經(jīng)濟(jì)前景的表述：承認(rèn)疫苗的積極影響，堅(jiān)持“通脹暫時論”

6月聲明對美國經(jīng)濟(jì)前景的表述變化不大，主要變化是“大方”承認(rèn)疫苗帶來的積極進(jìn)展，整體表述雖比4月更為樂觀，但改動的幅度（樂觀程度）略不及我們的預(yù)期，尤其是在本次公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)偏樂觀的背景下?？梢哉J(rèn)為，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景仍然偏謹(jǐn)慎（偏鴿），這也與鮑威爾采訪時說的“現(xiàn)在還不是宣布勝利的時候”所契合。此外，美聯(lián)儲對于通脹的表述不變，仍然是“通脹率上升，主要反映了暫時性因素”，也沒有新增其他解釋，美聯(lián)儲對通脹的漠視程度略超我們的預(yù)期。

6月聲明開篇第一句話就是“疫苗接種方面的進(jìn)展減少了新冠疫情在美國的傳播”，而4月聲明的第一句話是“新冠疫情正在美國各地和世界各地造成巨大的人員和經(jīng)濟(jì)困難”。此外，關(guān)于未來展望，6月聲明提到疫苗進(jìn)展可能會繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響，刪去了此前“公共衛(wèi)生危機(jī)繼續(xù)給經(jīng)濟(jì)帶來壓力”的表述。不過，6月聲明的表述仍然謹(jǐn)慎，仍然認(rèn)為病毒發(fā)展有不確定性、經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險仍存。

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經(jīng)濟(jì)預(yù)測：大幅上修2021年經(jīng)濟(jì)增速和通脹率預(yù)測

本次公布的美聯(lián)儲2季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測（中位數(shù)），與1季度相比：

1）顯著上修2021年美國實(shí)際GDP增速至7.0%（前值6.5%），維持2022年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速3.3%的預(yù)測，將2023年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速從2.2%上修至2.4%。一方面，美聯(lián)儲對2021年經(jīng)濟(jì)增長的信心十足；另一方面，在2021年的高基數(shù)下，2022-2023年經(jīng)濟(jì)增速不降，仍意味著美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長能在較長時間里維持強(qiáng)勁，這與美國基建計(jì)劃等增長因素有關(guān)。

2）大幅上修2021年美國PCE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%），但并未明顯上修2022-2023年的PCE及核心PCE同比值（預(yù)測中值仍維持在2.0-2.2%）。這與美聯(lián)儲聲明中的“通脹暫時論”相吻合。

3）維持2021年失業(yè)率預(yù)測為4.5%。在2季度非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲沒有上調(diào)失業(yè)率預(yù)測，說明其對未來一段時間美國就業(yè)市場的恢復(fù)非常有信心。

超過7成的委員預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲會至少加息一次，超過1/3的委員預(yù)計(jì)2022年會加息至少一次。6月公布的點(diǎn)陣圖顯示，在總共18位委員中，預(yù)計(jì)2023年加息至少一次的委員人數(shù)從7位增加至13位，其中11位預(yù)計(jì)不只加息一次（加息幅度超過50bp）；預(yù)計(jì)2022年加息至少一次的委員人數(shù)從4位增加至7位，其中2位預(yù)計(jì)不只加息一次。點(diǎn)陣圖顯示委員加息預(yù)期進(jìn)一步提前，符合我們的預(yù)期。

我們認(rèn)為，未來一段時間美國CPI環(huán)比增速平均在0.2%左右是一個較為合理的預(yù)測?；鶞?zhǔn)情形下，6月美國CPI同比或達(dá)4.6%，2021年全年CPI同比或達(dá)4.1%。CPI同比增速顯著回落，或需等到2022年2季度以后才能見到。相應(yīng)地，根據(jù)CPI與PCE的歷史相關(guān)性，我們的基準(zhǔn)測算顯示，5月美國PCE同比為3.9%，2021年P(guān)CE同比為3.3%（接近美聯(lián)儲3.4%的預(yù)測中值），2022年2季度后PCE同比有望回歸2%附近。

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鮑威爾發(fā)言：詳細(xì)解釋為何就業(yè)恢復(fù)前景樂觀，關(guān)于Taper的信息仍然有限

鮑威爾的采訪發(fā)言重點(diǎn)內(nèi)容包括：

1）就業(yè)方面，鮑威爾稱就業(yè)市場恢復(fù)有望非常強(qiáng)勁，勞動參與率有望回到高點(diǎn)，并具體給出了四方面理由：1）找工作的過程本來就需要時間，是正常的；2）很多人仍然考慮到疫情風(fēng)險，所以暫時選擇不就業(yè)；3）很多人選擇暫時照顧孩子和家庭；4）9月額外失業(yè)救濟(jì)到期，將進(jìn)一步鼓勵居民重返就業(yè)崗位。

2）通脹方面，鮑威爾仍然堅(jiān)持“通脹暫時論”。其具體提到，從通脹指標(biāo)中的分項(xiàng)看，大部分因素與經(jīng)濟(jì)重啟有關(guān)。比如二手車價格上漲，背后是嚴(yán)重的供需錯配，但這個現(xiàn)象終將會得到緩和與扭轉(zhuǎn)。目前，其對通脹指標(biāo)調(diào)頭的時間節(jié)點(diǎn)不確定，但隨著時間推移，通脹指標(biāo)會回落。

3）削減QE方面，鮑威爾稱，當(dāng)我們感到經(jīng)濟(jì)取得“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”時，我們就會縮減購債規(guī)模。我們會盡我們所能避免市場出現(xiàn)過度反應(yīng)。我們已經(jīng)開始就討論Taper而進(jìn)行討論了，但目前沒有具體的結(jié)論。

美聯(lián)儲決議以及鮑威爾講話后，美股三大股指先跳水（最深跌幅超1%）后回升，呈現(xiàn)“V”型走勢，最終小幅收跌。10年美債收益率由1.5%附近躍升至1.58%，美元指數(shù)由90.5附近大幅躍升至91.4。

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何時正式討論Taper？我們的基準(zhǔn)預(yù)期是7月議息會議

不少市場觀點(diǎn)認(rèn)為8月底的全球央行會議（杰克遜霍爾年會）是正式討論taper節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為7月正式討論Taper的可能性不容低估。

第一，美聯(lián)儲目前對美國經(jīng)濟(jì)（尤其就業(yè)）恢復(fù)的前景非常樂觀，“大方”承認(rèn)了疫苗的積極影響，顯著上修經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。此外，美聯(lián)儲已經(jīng)看到2021年P(guān)CE通脹指標(biāo)大概率破3%，點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，以及市場持續(xù)關(guān)注的流動性泛濫、資產(chǎn)價格高企等問題，這些都會對美聯(lián)儲的“猶豫”施加壓力。

第二，就業(yè)市場是美聯(lián)儲維持鴿派的最強(qiáng)“借口”：一方面，本次會議中美聯(lián)儲“勇敢”維持2021年失業(yè)率預(yù)測值不變，并且鮑威爾的講話詳細(xì)闡述了為何美國就業(yè)修復(fù)前景是樂觀的；另一方面，我們將當(dāng)前的失業(yè)情況與2013年做個比較可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前美國就業(yè)缺口已經(jīng)接近美聯(lián)儲2014年正式削減QE時的水平。2021年5月美國失業(yè)率與疫情前水平（2019年均值）的差距約2.1個百分點(diǎn)，已經(jīng)十分接近2014年1月美聯(lián)儲正式削減QE時美國失業(yè)率與危機(jī)前水平（2007年均值）的差距（約2.0個百分點(diǎn)）。目前，唯一的就業(yè)問題是勞動參與率不足，但考慮到疫情后部分勞動力提前退出或主動選擇不工作，勞動參與率的修復(fù)可能也是有邊界的（或難回到疫情前）。這意味著美聯(lián)儲對“充分就業(yè)”的判斷可能需要適度放寬。綜合來看，就業(yè)市場對美聯(lián)儲政策的束縛已然大幅減弱。

第三，近期由于美債供給偏少、投資組合在重新平衡過程中重新青睞美債等因素，10年期美債收益率鈍化甚至出現(xiàn)階段性下行。這意味著，美聯(lián)儲討論Taper時來自債券市場的束縛已經(jīng)減輕。

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“緊縮恐慌”難再現(xiàn)

無論是7月還是8月正式討論Taper，市場對此已有較強(qiáng)預(yù)期，因而并非意味著市場一定會經(jīng)歷大的波動。特別是，如果未來一段時間美國就業(yè)如期恢復(fù)，通脹指標(biāo)高企但繼續(xù)顯示為暫時性因素主導(dǎo)，加上美聯(lián)儲認(rèn)真與市場溝通，則未來一段時間乃至正式宣布Taper后，美債收益率不會過快上行，美元或溫和反彈。

如我們在中期宏觀展望中的判斷，美聯(lián)儲討論并逐步退出QE的過程將驅(qū)動美債利率上行。但2021年下半年，美債收益率上升可能不會太快，其帶來的影響也可能相對有限。主要原因在于，市場對美聯(lián)儲政策調(diào)整已有充分預(yù)判。在2013年緊縮恐慌的經(jīng)驗(yàn)下，美聯(lián)儲更注重與市場溝通。今年7-8月開始正式討論削減QE，2021年底或2022年初開始削減QE，這些基本已在市場預(yù)期內(nèi)。因此，“緊縮恐慌”或難再現(xiàn)，新興市場尤其中國市場在下半年所受沖擊料將有限。

如果正如美聯(lián)儲判斷的那樣，美國經(jīng)濟(jì)在2021年能夠擁有超強(qiáng)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)高速增長、就業(yè)快速修復(fù)，美元在2021年下半年階段性反彈的概率將進(jìn)一步加大。