三元核心策略在分析企業(yè)的營收真實性、凈利潤質(zhì)量時，通常會用到提供商品、勞務(wù)獲得的現(xiàn)金/營業(yè)收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤等指標(biāo)來評價。為什么我們會如此在意這些指標(biāo)呢？因為企業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)是我們判斷一家企業(yè)是否優(yōu)秀的重要指標(biāo)，如果這些指標(biāo)有水分，那我們買到的企業(yè)的優(yōu)秀程度就會有水分。任何一個問題不會是單獨的存在，背后總會有更多的問題。當(dāng)營業(yè)收入真實性、凈利潤質(zhì)量有問題時，企業(yè)背后會有更多問題，比如現(xiàn)金流問題、負(fù)債問題等。

我們看到，在2018年爆雷的企業(yè)基本都有這方面的問題。有的是主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流糟糕，導(dǎo)致企業(yè)必須負(fù)債經(jīng)營，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變差導(dǎo)致出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)（如東方園林、康得新）；有的是主營業(yè)務(wù)雖說還過得去，但主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流不足以支撐更大的投資行為，于是借錢投資，步子邁太大扯著蛋（如凱迪生態(tài)）。

我們可以接受業(yè)績的起伏，但無法接受隱藏的地雷。我們在九重雷劫系列里一直強(qiáng)調(diào)的，就是如何盡可能避免踩雷。所以我們必須仔細(xì)分辨企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的真?zhèn)魏唾|(zhì)量，避免不良企業(yè)挖坑把我們埋了。

先來看看哪些因素可能對營業(yè)收入真實性和凈利潤質(zhì)量產(chǎn)生影響。

舉一個簡單的例子，某服裝生產(chǎn)商，年營業(yè)收入10億元，營業(yè)總成本7億元，不考慮稅收，凈利潤3億元。讓我們來看看不同情況下的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流情況：

一、現(xiàn)款現(xiàn)貨，如下表所示（單位：億元）：

可以看出，這家企業(yè)收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入一致，凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額一致。即：收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入=1，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤=1。這說明，業(yè)務(wù)模式簡單干凈的企業(yè)營業(yè)收入是和收到的現(xiàn)金相當(dāng)?shù)?，?jīng)營性現(xiàn)金流凈額是和凈利潤相當(dāng)?shù)摹?/strong>

二、有應(yīng)收賬款，如下表所示（單位：億元）：

這種情況下，收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入=0.8，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤=0.33。這說明，應(yīng)收賬款對企業(yè)的影響是非常巨大的。應(yīng)收賬款可簡單理解為貨給了，錢要以后才能收到。應(yīng)收賬款可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流不足，無法擴(kuò)大規(guī)模甚至需要借錢度日，應(yīng)收賬款如果無法收回，還會直接影響企業(yè)利潤。

我們來看看優(yōu)秀企業(yè)的應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重。

再來看看去年爆雷的部分企業(yè)。

沒有對比就沒有傷害，去年爆雷的企業(yè)出現(xiàn)問題的根源在于缺錢，缺錢的根源在于做了業(yè)務(wù)沒收到錢，看似賬面光鮮，實則日子難熬。這相當(dāng)于把自己企業(yè)的命運(yùn)把握在別人手中，別人給不給錢？就算給，什么時候給？我怎么熬到別給錢的時候？不確定的因素太多太多。

或許有人會說有的行業(yè)模式就是這樣，的確如此，但這種模式是種高危模式，作為投資人的我們可以選擇不與高危行業(yè)為伍。

三、有應(yīng)付賬款，如下表所示（單位：億元）：

可以計算出，收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入=1，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤=1.67。應(yīng)付賬款簡單理解就是該給但還沒給的錢，常見于企業(yè)讓上游先供材料后結(jié)款。應(yīng)付賬款可以減少當(dāng)期現(xiàn)金流的流出，使留存在企業(yè)的資金更多，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)更加從容。應(yīng)付賬款有兩種不同的情況，一種是有錢沒給，另一種是沒錢先欠著。企業(yè)具體屬于哪種情況，需要具體分析。通常第一種情況伴隨有較大的預(yù)收款項，第二種情況通常伴隨有較大的應(yīng)收賬款。

比如格力電器。（單位：億元）

可以看出，格力電器僅僅通過上下游占款就可以為自己提供四五百億的無息資金，非常強(qiáng)勢。這是真有錢的企業(yè)。

再來看看三聚環(huán)保。

這種企業(yè)的情況就是，自己的錢都沒收回來，哪有錢給別人，沒錢先欠著的典型。

四、有預(yù)收款項，如下表所示（單位：億元）：

收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入=1.2，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤=1.67。預(yù)收款項簡單解釋就是先收錢后給貨。預(yù)收款項通常見于產(chǎn)品強(qiáng)勢的企業(yè)。

來看看銷量不愁的貴州茅臺（單位：億元）。

對于預(yù)收款項高的優(yōu)秀企業(yè)而言，預(yù)收款項可以用于調(diào)節(jié)營業(yè)收入和利潤，因為預(yù)收款項確認(rèn)為營業(yè)收入的時間是可以由企業(yè)調(diào)節(jié)的。

我們可以看到，預(yù)收款項和應(yīng)付賬款都是對企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流有正向幫助的指標(biāo)，兩個指標(biāo)均屬于資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債科目，我們通常將二者理解為企業(yè)的無成本負(fù)債。兩者的區(qū)別在于，預(yù)收款項欠的是貨，應(yīng)付賬款欠的是錢。預(yù)收款項通過增加資金流入改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，應(yīng)付款項通過減少資金流出改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。預(yù)收款項代表產(chǎn)品強(qiáng)勢（下游提前打款訂貨），應(yīng)付賬款代表對上游強(qiáng)勢（通過賬期占用上游資金）。從效用上講，更多資金流入（預(yù)收款項）對企業(yè)現(xiàn)金流更為有利。

五、有預(yù)付款項，如下表所示（單位：億元）：

收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入=1，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤=0.33。預(yù)付款項意思是先給錢后拿貨。預(yù)付款項對企業(yè)自身的現(xiàn)金流會起到負(fù)面作用，同時反映出企業(yè)在交易中處于弱勢方。預(yù)付款項過大的企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險值得關(guān)注。

以三聚環(huán)保為例（單位：億元）。

從上表可以看出，這家企業(yè)自身現(xiàn)金流狀況非常糟糕。營收中有大量應(yīng)收賬款，同時欠著很多的賬款未結(jié)，在這種惡劣的現(xiàn)金流狀況下，還拿出不少的錢去做預(yù)付，整個一套操作行云流水，說白了這樣的企業(yè)就是在走鋼絲，企業(yè)的發(fā)展全靠融資，我們可以看到，這家企業(yè)在2018年，短期借款13.9億，長期借款12.69億，應(yīng)付債券14.9億，僅僅財務(wù)費用就高達(dá)5.91億，須知其凈利潤才5.06億。這樣的企業(yè)，一旦借不到錢，后果可想而知。如果做投資時把希望寄托在這樣的企業(yè)身上，誰能日日安枕？

從以上分析我們可以看出，應(yīng)收賬款會降低企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的流入金額，應(yīng)付賬款會降低企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的流出金額，預(yù)收款項會增加企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的流入金額，預(yù)付款項會增加經(jīng)營性現(xiàn)金流的流出金額。應(yīng)收和預(yù)付對企業(yè)現(xiàn)金流會造成負(fù)面影響，而預(yù)收和應(yīng)付會對企業(yè)現(xiàn)金流造成正面影響。

除應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項、預(yù)付款項外，存貨等因素也會對經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額產(chǎn)生影響，有興趣的小伙伴可以研究康美藥業(yè)，本文不過多闡述。

對于一家企業(yè)而言，其經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況會受到應(yīng)收、應(yīng)付、預(yù)收、預(yù)付等諸多因素的共同作用，因此需要全局考慮。我們用收到的現(xiàn)金（可以加上應(yīng)收票據(jù)中的銀行承兌匯票）和營業(yè)收入作比較，可以觀察企業(yè)營業(yè)收入的真實性，用經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和凈利潤作比較，可以衡量企業(yè)凈利潤的質(zhì)量。這兩個指標(biāo)簡單有效。正常情況下，企業(yè)收到的現(xiàn)金（含應(yīng)收票據(jù)中的銀行承兌匯票，下同）應(yīng)大于等于營業(yè)收入，當(dāng)收到的現(xiàn)金不足時，我們應(yīng)考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款問題。同理，正常情況下，企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額應(yīng)與凈利潤金額相當(dāng)，當(dāng)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額不足時，應(yīng)首先分析是流入不足還是支出增加，如果是流入不足，則關(guān)注應(yīng)收賬款，如果是支出增加，則應(yīng)關(guān)注預(yù)付賬款。

我們將可能出現(xiàn)的四種情況及原因列在下表中。

最近我們總是建議老學(xué)員，在研究優(yōu)秀企業(yè)的同時多看看垃圾企業(yè)的財報。通過對比我們可以看到優(yōu)秀企業(yè)的簡單干凈，清楚明白，也可以看到垃圾企業(yè)為修飾指標(biāo)所使用的種種手段，看得多，方能練就“火眼金睛”。在文中舉例的爆雷企業(yè)，我無法知曉其是否財務(wù)造假，但存疑的企業(yè)不做，這是我可以選擇的操作策略。

本文分享的小技巧，是初步判斷企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)真?zhèn)魏唾|(zhì)量的一種方法，不是唯一的方法，但簡單有效，希望對價值投資愛好者有所幫助。