2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱“2022《規(guī)定》”)，自2022年1月22日起施行。2022《規(guī)定》是對《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》(2002年1月15日施行，以下簡稱“2002《通知》”)、《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(2003年2月1日施行，以下簡稱“2003《規(guī)定》”)進(jìn)行的修改和完善。

本文將結(jié)合實務(wù)，對2022《規(guī)定》中的重大修訂內(nèi)容進(jìn)行評析。

一、2022《規(guī)定》章節(jié)內(nèi)容及結(jié)構(gòu)調(diào)整較大

2003《規(guī)定》分為“一般規(guī)定”、“受理與管轄”、“訴訟方式”、“虛假陳述的認(rèn)定”、“歸責(zé)與免責(zé)事由”、“共同侵權(quán)責(zé)任”、“損失認(rèn)定”、“附則”八個章節(jié)，2022《規(guī)定》則分為“一般規(guī)定”、“虛假陳述的認(rèn)定”、“重大性及交易因果關(guān)系”、“過錯認(rèn)定”、“責(zé)任主體”、“損失認(rèn)定”、“訴訟時效”、“附則”八個章節(jié)。

2022《規(guī)定》章節(jié)內(nèi)容及結(jié)構(gòu)調(diào)整主要表現(xiàn)為：

1.2003《規(guī)定》中的“一般規(guī)定”、“受理與管轄”章節(jié)內(nèi)容，一部分被2022《規(guī)定》合并進(jìn)“一般規(guī)定”章節(jié)，一部分納為新增的“責(zé)任主體”章節(jié)，還有一部分與2002《通知》中的有關(guān)內(nèi)容刪改融合后納入新增的“訴訟時效”章節(jié)；

2.2022《規(guī)定》刪除了2003《規(guī)定》中的“訴訟方式”章節(jié)，主要原因應(yīng)是現(xiàn)行《民事訴訟法》及《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》中已有相關(guān)內(nèi)容；

3. 2003《規(guī)定》“歸責(zé)與免責(zé)事由”章節(jié)內(nèi)容，部分調(diào)整為2022《規(guī)定》“過錯認(rèn)定”章節(jié)，部分納入“責(zé)任主體”章節(jié)；

4. 2022《規(guī)定》新增“重大性及交易因果關(guān)系”章節(jié)，并將2003《規(guī)定》“虛假陳述的認(rèn)定”章節(jié)中的因果關(guān)系內(nèi)容剝離納入；

5. 2022《規(guī)定》對“虛假陳述的認(rèn)定”章節(jié)內(nèi)容有較大調(diào)整。

二、2022《規(guī)定》適用范圍擴(kuò)大

（一）投資人適用范圍擴(kuò)大

主要體現(xiàn)在兩個方面。第一，信息披露義務(wù)人在證券交易場所，及按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場中發(fā)生的虛假陳述侵權(quán)案件，均可適用2022《規(guī)定》。第二，投資人因“場外交易”、“協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易”遭受損失的，亦可適用2022《規(guī)定》。2003《規(guī)定》排除特別投資人因“場外交易”、“協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易”遭受損失索賠案件的適用，是由于2003《規(guī)定》認(rèn)定信息披露義務(wù)人虛假陳述與普通投資人損失結(jié)果之間的因果關(guān)系時，奉行信賴推定原則，規(guī)定因果關(guān)系舉證責(zé)任倒置，而該制度主要是為了保護(hù)中小投資者。而2022《規(guī)定》重構(gòu)了因果關(guān)系證明規(guī)則后，使得上述排除適用已無必要。

（二）虛假陳述認(rèn)定依據(jù)范圍擴(kuò)大

虛假陳述的認(rèn)定依據(jù)，2003《規(guī)定》為“證券法律規(guī)定”，而2022《規(guī)定》為“法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件關(guān)于信息披露的規(guī)定”，認(rèn)定依據(jù)大幅度擴(kuò)充，對發(fā)行人信息披露的要求顯著提高。

三、廢除訴訟前置程序

2002《通知》及2003《規(guī)定》均要求，投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，必須提交針對信息披露義務(wù)人的行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書。但近年來，實務(wù)中已出現(xiàn)淡化前置程序要求的跡象。例如，筆者親歷的2019年投資人起訴聯(lián)建光電證券虛假陳述案件中，立案之時，深圳市中級人民法院尚要求原告提交針對信息披露義務(wù)人的行政處罰決定或者公告方予立案。民事訴訟過程中，聯(lián)建光電不服中國證券監(jiān)督管理委員會深圳監(jiān)管局作出的《行政處罰決定書》，依法提出復(fù)議，后提起一審、二審行政訴訟，但在廣東省高級人民法院對二審行政訴訟作出裁決之前，2020年12月深圳市中級人民法院已將此前裁定中止審理的系列民事案件恢復(fù)審理并于2021年5月作出裁決。

2022《規(guī)定》明確取消訴訟前置程序，降低投資人起訴要求，可以及時保障受損投資人的訴訟權(quán)利。

四、“四日一價三行為”概念得到厘清和完善

證券市場虛假陳述案件中，核心概念當(dāng)屬“四日一價三行為”。

1.“三行為”，是指信息披露義務(wù)人在披露的信息中存在的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏行為，存在任一行為的，屬于虛假陳述。

相比2003《規(guī)定》對該三種行為概念的定義，2022《規(guī)定》進(jìn)行了科學(xué)合理的調(diào)整，使得該三種行為概念的內(nèi)涵更加豐富完整，概括力明顯提升，同時概念的外延亦得到了恰當(dāng)擴(kuò)張，擴(kuò)大了對虛假陳述的認(rèn)定范圍。

2.“四日”，是指虛假陳述的實施日、揭露日、更正日以及損失計算的基準(zhǔn)日。

關(guān)于虛假陳述的實施日、揭露日、更正日，對比兩版《規(guī)定》可知，前述“三日”的概念變化不大，但2022《規(guī)定》在實施日、揭露日下以列舉方式增加了在不同情形下該兩日的認(rèn)定方式。實務(wù)中，原被告對虛假陳述實施日、揭露日的認(rèn)定主張通常存在爭議，為統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，2022《規(guī)定》對此作出了極具操作性的規(guī)定。

損失計算基準(zhǔn)日的概念基本不變，但基準(zhǔn)日的確認(rèn)方式有所不變有所變。首先，不變的是，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達(dá)到可流通部分100%之日為基準(zhǔn)日，統(tǒng)計累計的成交量時仍排除通過大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的證券成交量。其次，變化的是，基準(zhǔn)日確認(rèn)更具可期待性，2022《規(guī)定》下，基準(zhǔn)日或者為自揭露日或更正日起的第10個交易日，或者為自揭露日或更正日起的第30個交易日。

3. “一價”，是指基準(zhǔn)價格。2003《規(guī)定》中有關(guān)于基準(zhǔn)價格的陳述內(nèi)容，但未進(jìn)行明確定義，2022《規(guī)定》對此予以明確，利于統(tǒng)一適用，且對于特殊情形下的基準(zhǔn)價格確定，也一并規(guī)定了方法。

五、增設(shè)“預(yù)測性信息安全港”制度

為鼓勵發(fā)行人自愿主動披露盈利預(yù)測、發(fā)展規(guī)劃等預(yù)測性信息，提高信息披露質(zhì)量，豐富信息披露內(nèi)容，且由于預(yù)測性信息與既定性信息的披露標(biāo)準(zhǔn)較為不同，境外證券法規(guī)一般會制定“安全港制度”，以對發(fā)行人披露的預(yù)測性信息的虛假陳述民事責(zé)任進(jìn)行限制。結(jié)合我國證券市場實際情況，2022《規(guī)定》采納了該制度做法，但為了避免該制度被發(fā)行人濫用，不當(dāng)損害投資人利益，亦對該制度進(jìn)行了限縮。

六、完善“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

虛假陳述糾紛中，信息披露義務(wù)人的虛假陳述是否構(gòu)成“重大性”屬于必爭之焦點(diǎn)問題。根據(jù)2003《規(guī)定》，原告必須說服法庭認(rèn)定被告的虛假陳述具備“重大性”，其損失主張才可能得到支持；而被告如能說服法庭認(rèn)定被告的虛假陳述不具備“重大性”，則即使被告的虛假陳述已經(jīng)收到行政處罰，其也未必需要對投資人損失承擔(dān)賠償責(zé)任。對于如此重要的問題，2022《規(guī)定》在原條款的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了完善和細(xì)化，統(tǒng)一和明確“重大性”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

七、二分“因果關(guān)系”，交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系并立

根據(jù)2003《規(guī)定》有關(guān)條款，虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件為信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述、投資人投資遭受損害、虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系，并未要求審查虛假陳述與投資者投資決定之間有無關(guān)聯(lián)。該有關(guān)條款未嚴(yán)格遵循侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件的分析邏輯，使其在實務(wù)中受到諸如“虛假陳述責(zé)任淪為投資損失保險”的質(zhì)疑。此外，僅因虛假陳述導(dǎo)致股價異動而遭受投資損失的投資人，與直接依賴虛假陳述做出投資決定的投資人，是否應(yīng)該得到相同的損失填平保護(hù)？不同裁判者對此所秉持的不同舉證責(zé)任分配規(guī)則、裁判規(guī)則，亦引發(fā)爭議。對此，2022《規(guī)定》進(jìn)行了回應(yīng)。

2022《規(guī)定》將因果關(guān)系明確區(qū)分為“交易因果關(guān)系”、“損失因果關(guān)系”。從具體內(nèi)容來看，2022《規(guī)定》將2003《規(guī)定》中因果關(guān)系的內(nèi)容進(jìn)行修訂后規(guī)定為“交易因果關(guān)系”內(nèi)容，另行增加新的“損失因果關(guān)系”認(rèn)定條款。據(jù)此，虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件調(diào)整為信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述、投資人直接基于前述虛假陳述作出投資決定、投資人投資遭受損失、虛假陳述與投資人損失之間存在因果關(guān)系。

2022《規(guī)定》二分因果關(guān)系的安排，重構(gòu)了因果關(guān)系證明規(guī)則，是對“信賴推定”原則的限縮，明確規(guī)定了原告相應(yīng)舉證責(zé)任，在一定程度上平衡了投資人和發(fā)行人的利益保護(hù)，彰顯了公平、公正的修訂原則。但值得關(guān)注的是，虛假陳述案件中，投資人要舉證證明“交易因果關(guān)系”成立存在現(xiàn)實的客觀困難，舉證難度過大可能使得該項證明責(zé)任的承擔(dān)直接意味著敗訴，因此，實務(wù)中如何恰如其分地分配舉證責(zé)任、如何認(rèn)定舉證不能，必然對裁判者構(gòu)成考驗和挑戰(zhàn)。

八、深入細(xì)化不同主體的過錯與責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

1. 對何謂“過錯”進(jìn)行概括界定

2022《規(guī)定》對證券法第八十五條、第一百六十三條所稱的過錯，進(jìn)行了高度提煉。

2. 細(xì)化發(fā)行人董監(jiān)高及直接責(zé)任人員的過錯與責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

從具體內(nèi)容來看，2022《規(guī)定》充分總結(jié)和吸收了實務(wù)中原被告之間的訴請和抗辯經(jīng)驗，使得該部分條款兼?zhèn)洮F(xiàn)實性與實用性，想必會令承辦過虛假陳述案件的代理人閱讀起來頗有似曾相識之感。

但令人擔(dān)憂的是，2022《規(guī)定》改變了2003《規(guī)定》中“發(fā)行人、上市公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員對前款的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”等表述，并未明確發(fā)行人董監(jiān)高及直接責(zé)任人員對原告的損失是否承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。雖然2022《規(guī)定》第二十三條第1款、第三十二條第2款中留有“連帶責(zé)任”、“連帶責(zé)任人”字眼，但鑒于《民法典》第一百七十八條第3款規(guī)定“連帶責(zé)任，由法律規(guī)定或者當(dāng)事人約定”，發(fā)行人董監(jiān)高及直接責(zé)任人員對原告損失究竟承擔(dān)何種賠償責(zé)任，可能會引發(fā)爭議。

3.明確獨(dú)立董事的免責(zé)抗辯事由

2021年11月12日，“康美案”經(jīng)廣州市中級人民法院一審宣判，直接導(dǎo)致眾多上市公司獨(dú)立董事爭先恐后辭任，該現(xiàn)象對證券市場治理和獨(dú)立董事制度帶來了巨大沖擊，也引發(fā)了市場投資者對有關(guān)上市公司的經(jīng)營焦慮。2022《規(guī)定》明確獨(dú)立董事的免責(zé)抗辯事由，是對“康美”案引發(fā)的各界關(guān)切的回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)保障獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”和“外部性”，鼓勵獨(dú)立董事勤勉盡責(zé)，2022《規(guī)定》同時明確了外部監(jiān)事和職工監(jiān)事可以參照適用獨(dú)立董事免責(zé)抗辯事由。

4. 細(xì)分保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的過錯與責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

2020年12月31日，杭州市中級人民法院對全國首例公司債券欺詐發(fā)行案——“五洋案”作出一審判決，判令主承銷商、會計所、評級公司、律所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶或比例連帶賠償責(zé)任。杭州中院指出，讓破壞者付出破壞的代價，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡，是司法審判對證券市場虛假陳述行為的基本態(tài)度。此判決一出猶如一石激起千層浪，引發(fā)了社會各界對證券市場“看門人”職責(zé)邊界的廣泛關(guān)注和熱議。

而對于保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的過錯與責(zé)任認(rèn)定問題，2003《規(guī)定》原有關(guān)條文較為原則、籠統(tǒng)，缺乏操作性，2022《規(guī)定》對此進(jìn)行細(xì)分和完善，顯然是對“五洋案”所引發(fā)關(guān)切的回應(yīng)。

(1)明確保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)的過錯認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，肯定保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)意見的合理信賴，同時禁止保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)以約定方式向發(fā)行人、控股股東、實際控制人追償其因虛假陳述所承擔(dān)的損失。

(2)明確證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的過錯與責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，肯定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對保薦機(jī)構(gòu)、其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)工作或?qū)I(yè)意見的合理信賴，特別明確會計師事務(wù)所免責(zé)抗辯事由。

5.明確重組交易對方和幫助造假者的賠償責(zé)任

重大資產(chǎn)重組的交易對方導(dǎo)致發(fā)行人披露的信息存在虛假陳述的，以及發(fā)行人的供應(yīng)商、客戶故意幫助發(fā)行人實施造假活動的，均需作為被告直接對原告承擔(dān)賠償責(zé)任。

九、投資人損失賠償范圍調(diào)整

主要體現(xiàn)在兩個方面。一是，2022《規(guī)定》將投資人的實際損失調(diào)整為投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅，對比2003《規(guī)定》，刪除了“前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準(zhǔn)日，按銀行同期活期存款利率計算”等內(nèi)容。

二是，誘空型虛假陳述被納入索賠范圍。實務(wù)中已經(jīng)證明，誘空型虛假陳述同樣會導(dǎo)致投資人遭受損失，2022《規(guī)定》在2003《規(guī)定》確立的誘多型虛假陳述基礎(chǔ)上，將誘空型虛假陳述納入法規(guī)調(diào)整范圍，進(jìn)一步完善了虛假陳述賠償制度，切實保護(hù)投資人利益。根據(jù)2022《規(guī)定》，信息披露人實施了虛假陳述，且投資人在實施日之后、揭露日或更正日之前賣出關(guān)聯(lián)股票的，推定投資人投資決定與誘空型虛假陳述成立交易因果關(guān)系；誘多型虛假陳述的損失計算方法不變，而誘空型虛假陳述的損失計算方法分為兩種情形：(1)對于投資人在揭露日或更正日至基準(zhǔn)日期間買回的股票，計算方法為“投資差額損失=(買回平均價格-賣出平均價格)×買回股票數(shù)量”；(2)對于投資人在基準(zhǔn)日之前未買回的股票，計算方法為“投資差額損失=(基準(zhǔn)價格-賣出平均價格)×未買回股票數(shù)量”。

值得一提的是，2022《規(guī)定》第二十條第2款明確了發(fā)行人在承擔(dān)賠償責(zé)任后，有權(quán)要求組織、指使發(fā)行人實施虛假陳述的控股股東、實際控制人賠償實際支付的賠償款、合理的律師費(fèi)、訴訟費(fèi)用等損失，結(jié)合《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第二十五條的規(guī)定“(普通)代表人請求敗訴的被告賠償合理的公告費(fèi)、通知費(fèi)、律師費(fèi)等費(fèi)用的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持”，可以認(rèn)為虛假陳述案件中，一定條件下原告支出的合理律師費(fèi)均可要求被告賠償。

十、統(tǒng)一訴訟時效起算節(jié)點(diǎn)，明確訴訟時效中斷效力及特殊情形

2003《規(guī)定》因存在訴訟前置程序，導(dǎo)致虛假陳述案件訴訟時效起算點(diǎn)需區(qū)分不同情形，2022《規(guī)定》取消訴訟前置程序后，明確訴訟時效起算節(jié)點(diǎn)至揭露日或更正日是題中之義。考慮到虛假陳述案件往往存在共同被告，以及在普通代表人訴訟中的特殊情況，2022《規(guī)定》對訴訟時效中斷效力及情形亦進(jìn)行了明確。

結(jié)語

2022《規(guī)定》充分體現(xiàn)了最高人民法院與時俱進(jìn)、適度前瞻的司法解釋修訂精神，行文言簡意賅、涵括能力高，內(nèi)容新穎詳實、可操作性強(qiáng)，對司法裁判者和執(zhí)業(yè)律師而言都相當(dāng)友善。在2002《通知》、2003《規(guī)定》施行的近二十年中，在“全面推行、分步實施證券發(fā)行注冊制”的一年余時間里，中國資本市場已經(jīng)發(fā)生以及將持續(xù)發(fā)生重大變化，在此背景下，2022《規(guī)定》的修改、發(fā)布與實施，“劍指資本市場財務(wù)造假的頑瘴痼疾，依法提高違法違規(guī)行為人的違法成本”，“保護(hù)投資者合法權(quán)益”，必將強(qiáng)有力地促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

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