近期，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，今年經(jīng)濟(jì)遇到三重壓力，明年宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)字當(dāng)頭”。如何穩(wěn)增長(zhǎng)？經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策者紛紛提出“財(cái)政要發(fā)力”，而財(cái)政政策發(fā)力點(diǎn)指向：新基建。新基建，與當(dāng)前中國(guó)追求高科技的訴求高度契合。

由此，穩(wěn)增長(zhǎng)—財(cái)政政策—新基建—高科技，成為了思考明年宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)邏輯。這個(gè)邏輯最終要回答一個(gè)根本性的問(wèn)題：如何創(chuàng)新技術(shù)？

本文從宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架出發(fā)，探索到微觀經(jīng)濟(jì)邏輯，分析資本在技術(shù)創(chuàng)新中的作用，試圖為明年穩(wěn)增長(zhǎng)（一般性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）提供一些啟示。

本文邏輯

一、穩(wěn)增長(zhǎng)，靠什么？

二、新基建，靠譜嗎？

三、高科技，靠誰(shuí)投？

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穩(wěn)增長(zhǎng)，靠什么？

近期，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有了新的研判，即三重壓力：需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱。明年，宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)字當(dāng)頭”，如何穩(wěn)增長(zhǎng)？

從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，或者按照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看（未必贊同這種分析框架）：

一、消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)需求收縮。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額41043億元，同比增長(zhǎng)3.9%；比2019年11月份增長(zhǎng)9.0%，兩年平均增速為4.4%?？鄢齼r(jià)格因素，11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比實(shí)際增長(zhǎng)0.5%。從環(huán)比看，11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)0.22%?？梢?jiàn)，消費(fèi)難有起色。

二、房地產(chǎn)發(fā)力的空間不大、風(fēng)險(xiǎn)更大。2019年房地產(chǎn)投資同比增速是9.9%，2020年放緩到7%，今年11月為-4.6%。這次會(huì)議強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，支持商品房健康發(fā)展。貨幣政策上維持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)融資有所改善。房地產(chǎn)在政策面和融資面基本見(jiàn)底，明年房地產(chǎn)投資增速應(yīng)該會(huì)上升，但不意味著明年房地產(chǎn)會(huì)繼續(xù)繁榮。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)有穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的需求，但去杠杠、防范風(fēng)險(xiǎn)的壓力依然很大。所以，明年靠房地產(chǎn)兜底經(jīng)濟(jì)的可能性不大。

三、今年出口制造一枝獨(dú)秀，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要領(lǐng)域，但明年的出口增速應(yīng)適當(dāng)降低預(yù)期。今年11月出口同比增速為22%，仍然處于高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但相較于10月的27.1%有所下滑。明年，隨著海外疫情管制開(kāi)放，制造產(chǎn)能恢復(fù)，出口增速在韌性中放緩。

四、制造業(yè)投資增速緩慢，兩年平均增速基本轉(zhuǎn)正，明年投資可能延續(xù)這種局面。中國(guó)今年出口如此繁榮，但制造業(yè)投資增速依然較低。這是為什么？這說(shuō)明一些內(nèi)銷的制造產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到了出口制造業(yè)，整體投資規(guī)模并沒(méi)有增加多少，反過(guò)來(lái)說(shuō)，內(nèi)銷的制造投資還可能下降。明年，如果出口增速下降，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)空間不大，制造業(yè)投資還可能小幅下降。

五、基建投資邊際遞減，傳統(tǒng)基建的投資空間不大。

近些年，中國(guó)基建投資增速下降比較明顯。2015-2017年，基建投資處于高增長(zhǎng)期，年均增速約15%。2018年開(kāi)始明顯下降，基建投資增速在4%左右，2020年再降到3.4%左右。今年上半年，基建投資復(fù)合增速僅為2.4%。預(yù)計(jì)明年的基建投資增速有所回升。

同時(shí)，基建需求下降，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也在遞減。中信證券研究部的研究數(shù)據(jù)顯示：截止2017年末，單位基建投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用已由2004年的9.30降至2017年的4.69，縮減幅度近50%。最近幾年，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)更弱，投資回報(bào)率更低，反過(guò)來(lái)，基建擴(kuò)張?jiān)黾恿说胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)以上的分析，綜合來(lái)看，明年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，靠什么？

從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，房地產(chǎn)、制造業(yè)的投資增長(zhǎng)空間有限，出口將平緩回落，內(nèi)需持續(xù)穩(wěn)定，估計(jì)還是從財(cái)政政策入手，繼續(xù)發(fā)力基建。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，積極的財(cái)政政策，保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。近期，財(cái)政部已經(jīng)下達(dá)了2022年提前批專項(xiàng)債額度，提前下達(dá)的最高額度為2.19萬(wàn)億元，是近幾年來(lái)最高的。預(yù)計(jì)，明年新增專項(xiàng)債額度可能達(dá)到4萬(wàn)億元，發(fā)行時(shí)間會(huì)更早、投放速度更快。

過(guò)去，財(cái)政政策的方向主要在基建投資上，但如今基建投資的空間有限、風(fēng)險(xiǎn)上升。今年地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度比較緩慢，為什么？專項(xiàng)債主要用途是基建，基本是傳統(tǒng)基建。根據(jù)廣發(fā)證券的研究數(shù)據(jù)，今年1月至9月，投向狹義基建的新增專項(xiàng)債規(guī)模約占48%。

今年，地方政府考慮到傳統(tǒng)基建的重復(fù)投資風(fēng)險(xiǎn)、基建過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，降低發(fā)行專項(xiàng)債的意愿。同時(shí)，一些傳統(tǒng)基建沒(méi)能通過(guò)財(cái)政部的審批。如果傳統(tǒng)基建的有效投資不足，那么，明年擴(kuò)張的專項(xiàng)債投向哪里？

傳統(tǒng)基建肯定還是大頭，但一個(gè)新方向就是新基建，即適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施，支持投資高質(zhì)量基建。

什么叫新基建？鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、港口等“鐵公基”屬于傳統(tǒng)基建，一般來(lái)說(shuō)以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)、技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的基建定義為新基建?！渡钲谑嘘P(guān)于加快推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的實(shí)施意見(jiàn)（2020-2025）》將“新基建”定義為：以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級(jí)、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系，具有數(shù)字驅(qū)動(dòng)、技術(shù)迭代、產(chǎn)業(yè)賦能等特點(diǎn)，主要包括信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施三大類。比如，5G通信網(wǎng)絡(luò)、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。除此之外，還有集成電路、量子信息、物聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛、工業(yè)機(jī)器人、氫燃料、新材料及航空航天等領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究。

從規(guī)模來(lái)看，新基建的比重目前比較低。國(guó)泰君安的研究數(shù)據(jù)顯示，2020年13個(gè)省市總金額為17.6萬(wàn)億的基建投資項(xiàng)目（PPP項(xiàng)目）中，傳統(tǒng)“鐵公基”項(xiàng)目（鐵路、公路、港口、碼頭、機(jī)場(chǎng)、隧道等）是大頭，約7.1萬(wàn)億元，占比接近41%。而新基建（信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、光電、充電樁、生物質(zhì)能、智慧城市、科技等）不足1000億，占比只有0.5%。類新基建項(xiàng)目，如軌道交通、園區(qū)開(kāi)發(fā)、垃圾發(fā)電等，在PPP項(xiàng)目庫(kù)中大約為2.6萬(wàn)億，占比14.7%左右。二者加總占比不過(guò)15%左右。另外，疫情之下，人們關(guān)注的醫(yī)療衛(wèi)生，只有3000億左右的項(xiàng)目，占比1.7%。

今年，財(cái)政資金也有意識(shí)地加大了新基建的投入。數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月，新基建方面，太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)量同比增長(zhǎng)了23.7%，風(fēng)電裝機(jī)量累計(jì)增長(zhǎng)了30.3%，充電樁保有量同比增速在50%以上。而傳統(tǒng)基建投資增速緩慢，如道路運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)增速僅為1.2%。

那么，新基建，靠譜嗎？

新基建，靠譜嗎？

新基建投資規(guī)模相對(duì)較小，今年開(kāi)始投資增速加快。但是，新基建投資依然受到幾個(gè)方面的制約：

一、新基建受制于技術(shù)創(chuàng)新，如氫燃料的加氫站、智慧交通網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星通信都需要強(qiáng)大的技術(shù)支撐。但是，中國(guó)多數(shù)省市并不具備這方面的技術(shù)基礎(chǔ)，政府在新基建方面的立項(xiàng)難度很大。

二、新基建的需求尚未爆發(fā)。很多新基建屬于“超前”基建，如5G網(wǎng)絡(luò)，如果大規(guī)模建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)，但是其需求沒(méi)能跟進(jìn)，這就容易造成資源閑置。

三、新基建的投資規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)、失敗率高，多數(shù)地方政府缺乏足夠的資金持續(xù)投入，同時(shí)難以承受巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)憂地方債務(wù)攀升后果。

新基建對(duì)技術(shù)基礎(chǔ)和政府財(cái)政的要求都很高，滿足這兩項(xiàng)條件的有哪些城市？很多人都會(huì)想到深圳。同時(shí)，與其它城市相比，深圳財(cái)政充足，技術(shù)力量強(qiáng)，投資新基建的基礎(chǔ)更好。我在《深圳的虛與實(shí)》一文中，從實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的角度分析深圳經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)深圳的居民杠桿率高增加了經(jīng)濟(jì)泡沫，但政府杠桿率低又抑制了經(jīng)濟(jì)水分。深圳對(duì)土地財(cái)政的依賴度較小，收入多來(lái)自稅收。今年上半年，深圳一般公共預(yù)算收入2352.51億元，其中稅收占預(yù)算收入比重為82.9%，而一般公共預(yù)算支出2263.73億元。換言之，僅從政府財(cái)政與債務(wù)的角度來(lái)看，與其它城市相比，深圳還有財(cái)政投入的空間，政府更愿意釋放財(cái)政空間來(lái)兜底經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，深圳的技術(shù)基礎(chǔ)比較好，上面希望深圳在新基建上加大投入。

近日，發(fā)改委《關(guān)于同意深圳市開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展試點(diǎn)的復(fù)函》同意深圳組織開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，“打造系統(tǒng)完備、高效實(shí)用、智能綠色、安全可靠的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”。去年7月，深圳政府提出目標(biāo)：到2025年，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模和創(chuàng)新水平位居全球前列。

另外，今年前三個(gè)季度，深圳經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯，增速在廣東省地級(jí)城市和全國(guó)二十強(qiáng)城市中都是靠后的。今年，深圳的大型企業(yè)，如華為、恒大、寶能、佳兆業(yè)、“坂田五虎”等受到?jīng)_擊，周邊產(chǎn)值有所下降，經(jīng)濟(jì)增速降低。同時(shí)，深圳對(duì)二手房實(shí)施了嚴(yán)厲的調(diào)控政策，抑制了房地產(chǎn)的投資。明年深圳穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力比較大，而基建兜底，尤其是投資新基建成為一個(gè)新方向。

最近，深圳出臺(tái)了《關(guān)于加快推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的實(shí)施意見(jiàn)（2020-2025年）》，提出了三個(gè)方面建設(shè)新基建，即超前部署信息基礎(chǔ)設(shè)施、升級(jí)融合基礎(chǔ)設(shè)施和統(tǒng)籌布局創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施。超前部署信息基礎(chǔ)設(shè)施主要是建設(shè)五張通信網(wǎng)絡(luò)、四類算力設(shè)施、三大數(shù)字技術(shù)設(shè)施。升級(jí)融合基礎(chǔ)設(shè)施主要是對(duì)制造、交通、能源和市政老基建的升級(jí)改造。統(tǒng)籌布局創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施主要是建設(shè)綜合性國(guó)家科學(xué)中心，爭(zhēng)創(chuàng)國(guó)家實(shí)驗(yàn)室，計(jì)劃到2025年不少于5個(gè)重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建成投入使用。

這次批準(zhǔn)了95個(gè)新基建項(xiàng)目，總投資4119億元。這個(gè)規(guī)模其實(shí)不小了，而且今年就要落實(shí)1000億元左右。其中，5G網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星通訊、算力設(shè)施等信息基礎(chǔ)設(shè)施28個(gè)，總投資2452億元，占比59.5%；集成電路、8K超高清、生物醫(yī)藥等創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施42個(gè)，總投資1016億元，占比24.6%；智能制造、智慧能源、智能交通等融合基礎(chǔ)設(shè)施25個(gè)，總投資651億元，占比15.8%。從這批基建項(xiàng)目占比來(lái)看，深圳在信息基建方面的投入是最大的。

深圳在信息基礎(chǔ)設(shè)施方面的技術(shù)積累更豐富。深圳的電子產(chǎn)業(yè)規(guī)模龐大、市場(chǎng)效率高、技術(shù)密集度大，在5G通信、人工智能、芯片設(shè)計(jì)等技術(shù)上相對(duì)國(guó)內(nèi)城市有優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，在技術(shù)積累的基礎(chǔ)上，信息基礎(chǔ)設(shè)施投資風(fēng)險(xiǎn)更低、回報(bào)率更高。根據(jù)牛津研究院和華為的《數(shù)字溢出》報(bào)告顯示，數(shù)字技術(shù)投資回報(bào)率是傳統(tǒng)的6.7倍。

但是，我們也需要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：

一是信息基礎(chǔ)設(shè)施屬于“超前部署”，也面臨投資周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大的問(wèn)題。如何避免新基建投資過(guò)剩？如何降低財(cái)政投入的風(fēng)險(xiǎn)？

二是融合基建和創(chuàng)新基建，需要投入的資金規(guī)模更大，要求技術(shù)積累更多，而深圳在高端芯片、基礎(chǔ)軟件、關(guān)鍵材料、重大裝備、工業(yè)機(jī)器人、核心零部件、先進(jìn)集成電路和生物制藥等方面的技術(shù)水平有限。如何解決資金問(wèn)題？如何支撐長(zhǎng)周期的高風(fēng)險(xiǎn)投入？

深圳市通過(guò)專項(xiàng)債、政府投資基金、公募REITs、國(guó)有商業(yè)銀行貸款等方式融資，深圳國(guó)資委還專門成立了新基建投資公司，啟動(dòng)國(guó)企力量投資新基建。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月末，深圳6家大型銀行新基建貸款余額達(dá)996億元，較年初增長(zhǎng)16.8%。

但是，在這次批準(zhǔn)的95個(gè)新基建項(xiàng)目中，政府投資的項(xiàng)目是61個(gè)，總投資1672億元，占比只有40%。另外項(xiàng)目34個(gè)，由社會(huì)投資，總投資為2447億元，投資占比是60%?？梢钥闯?，政府投入的資金不算大頭，社會(huì)資本是主力。當(dāng)然，目前還不清楚，社會(huì)資本是怎么進(jìn)入的。但是，這給我們一個(gè)啟發(fā)：重大技術(shù)項(xiàng)目，包括新基建，如何投資？

過(guò)去的想法是，重大技術(shù)項(xiàng)目由政府投資。但是，我們需要清楚地認(rèn)識(shí)這種投資方式：

一是從現(xiàn)實(shí)結(jié)果來(lái)看，中國(guó)在石油、電信、航空、電力等重要技術(shù)領(lǐng)域都是國(guó)企投資，在這些領(lǐng)域投入了不少財(cái)政資金，但到目前為止，與國(guó)際先進(jìn)技術(shù)還存在距離。

二是從一般邏輯來(lái)看，由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和價(jià)格機(jī)制，公共資源分配的效率偏低，這使得重大技術(shù)創(chuàng)新不足。一般性邏輯打破了技術(shù)凱恩斯主義的幻想。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，自由市場(chǎng)的價(jià)格配置效率更高，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新尤其是重大技術(shù)創(chuàng)新的支出力度更強(qiáng)。這與很多人的觀念不同。事實(shí)上，繁榮的資本市場(chǎng)，發(fā)達(dá)的融資市場(chǎng)，才能可能孕育出革命性的技術(shù)創(chuàng)新。現(xiàn)實(shí)中，我們找不到一個(gè)資本市場(chǎng)萎靡、技術(shù)還保持全球領(lǐng)先的非開(kāi)放性國(guó)家。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)政府什么都不做。接下來(lái)，我們會(huì)講到，在新基建的投資中，政府該做什么，市場(chǎng)如何發(fā)揮作用。

高科技，靠誰(shuí)投？

近些年，中國(guó)一直在探求重大技術(shù)創(chuàng)新，但是，這些技術(shù)從哪里來(lái)？技術(shù)創(chuàng)新需要制度、人才、企業(yè)家，也需要投資。投資，來(lái)自政府財(cái)政，更多的是來(lái)自資本市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)是如何支持重大技術(shù)創(chuàng)新的？這里需要理解一個(gè)概念，叫迂回生產(chǎn)。迂回生產(chǎn)是奧派第二代傳人龐巴維克提出來(lái)的理論。它的意思是，先投資生產(chǎn)資料，然后用生產(chǎn)資料去生產(chǎn)商品。比如，直接生產(chǎn)就是徒手捕獵，迂回生產(chǎn)就買一把槍、練好槍法，然后再去打獵。迂回生產(chǎn)需要資本支持。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰文斯也解釋過(guò)，購(gòu)買生產(chǎn)資料、制造工具需要資本，迂回生產(chǎn)的周期比較長(zhǎng)也需要資本支撐。

迂回生產(chǎn)的好處是可以提高經(jīng)濟(jì)效率。徒手捕獵和用槍打獵，哪個(gè)效率高？毫無(wú)疑問(wèn)，用工具去生產(chǎn)商品可以提高效率。迂回生產(chǎn)可以促進(jìn)了分工精細(xì)化和技術(shù)創(chuàng)新，最終提高效率。這就是古人常說(shuō)的“磨刀不誤砍柴工”。理論上，資本規(guī)模越大，能夠支持的迂回生產(chǎn)周期越長(zhǎng)，分工越精細(xì)，技術(shù)越先進(jìn)。這個(gè)邏輯就解釋了資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用。

如今這個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是由一組組相互交錯(cuò)的迂回生產(chǎn)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)家是迂回生產(chǎn)的組織者，他們使用資本購(gòu)買原材料、廠房設(shè)備，支付工人工資和銀行利息，買斷了未來(lái)的收益權(quán)，也承擔(dān)著所有的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)利潤(rùn)增加，企業(yè)家想辦法創(chuàng)新技術(shù)、創(chuàng)新產(chǎn)品。但是，技術(shù)創(chuàng)新，尤其是重大技術(shù)創(chuàng)新，又要求企業(yè)家擴(kuò)大投資、追加資本，促進(jìn)迂回生產(chǎn)更加精細(xì)化、專業(yè)化。這反過(guò)來(lái)又增加了企業(yè)家的投資風(fēng)險(xiǎn)。怎么辦？

在重大技術(shù)項(xiàng)目上，企業(yè)家也會(huì)想辦法將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，具體辦法就是引入資本，主要是風(fēng)險(xiǎn)投資。所以，在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的迂回生產(chǎn)中，如互聯(lián)網(wǎng)、航空航天、網(wǎng)絡(luò)通信、新能源汽車等重大技術(shù)項(xiàng)目，資本市場(chǎng)起到關(guān)鍵的作用，風(fēng)險(xiǎn)投資是支撐迂回生產(chǎn)的核心資源。

假如你開(kāi)了一家餃子館，投入了幾十萬(wàn)組織迂回生產(chǎn)，購(gòu)買設(shè)備，租賃門店，雇傭工人，你的經(jīng)營(yíng)核心是選好門店，做好餃子，服務(wù)好顧客，但不需要引入風(fēng)險(xiǎn)投資。假如你像馬斯克一樣造火箭，這是一個(gè)長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的迂回生產(chǎn)，你需要一輪輪地融資。通過(guò)持續(xù)投入大規(guī)模的資本，促進(jìn)分工精細(xì)化和技術(shù)創(chuàng)新。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，早起的投資人，如天使投資人，他們會(huì)在后面的融資中逐步退出，而后期的投資人則謀求企業(yè)上市，在股票市場(chǎng)中完成套利退出。所以，資本市場(chǎng)是支持整個(gè)迂回生產(chǎn)的最重要的出口，也是最主要的資本來(lái)源。只有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)才能夠支撐起高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的重大技術(shù)項(xiàng)目。

很多人都在思考，美國(guó)為什么能夠出底層技術(shù)創(chuàng)新？硅谷技術(shù)創(chuàng)新能力為什么這么強(qiáng)？馬斯克為什么能夠造火箭、造星鏈？有制度、文化、教育等原因，也有資本市場(chǎng)的支持。硅谷技術(shù)創(chuàng)新離不開(kāi)納斯達(dá)克，離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資。貝索斯創(chuàng)立亞馬遜后長(zhǎng)期虧損，馬斯克接手特斯拉后也長(zhǎng)期虧損，但是一輪輪風(fēng)投和股票市場(chǎng)給他們提供大量的研發(fā)資本。

回到新基建。在新基建項(xiàng)目中，一些偏向于公共用品，如衛(wèi)星通信、智慧交通網(wǎng)絡(luò)，一些偏向于私人用品，如集成電路、生物制藥。政府需要投入的是公共用品方面的新基建，尤其是加大研究性院校、國(guó)家實(shí)驗(yàn)室、基礎(chǔ)科學(xué)的方面投入。而私人用品方面的技術(shù)項(xiàng)目，可以交給社會(huì)資本，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)支持技術(shù)創(chuàng)新。后者是本文要關(guān)注的重點(diǎn)。

有些人可能會(huì)提出，很多新基建項(xiàng)目，社會(huì)資本不敢冒險(xiǎn)，只能政府先投入。而且，基建應(yīng)該適度超前，因?yàn)榛〞?huì)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，然后帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)興起和私人資本。比如，高速公路。汽車與公路相互促進(jìn)，政府如果不修路，那么汽車產(chǎn)業(yè)難以發(fā)展。反過(guò)來(lái)，政府修建高速公路，可以大大促進(jìn)汽車生產(chǎn)與消費(fèi)。在上個(gè)世紀(jì)三四十年代，美國(guó)政府大規(guī)模修建公路網(wǎng)絡(luò)，大大刺激了燃油車的崛起。公路網(wǎng)絡(luò)建成后，燃油車的續(xù)航優(yōu)勢(shì)明顯強(qiáng)于電動(dòng)車，吸引了美國(guó)家庭采購(gòu)。

但是，這是我們?cè)谑潞罂创@個(gè)問(wèn)題。社會(huì)資本不敢冒險(xiǎn)的項(xiàng)目，政府投入也是存在巨大的不確定性。比如，充電設(shè)施。如今發(fā)展新能源汽車，政府建設(shè)更多的充電設(shè)施，可以促進(jìn)電動(dòng)車消費(fèi)。問(wèn)題是建哪一種充電設(shè)施？是鋰電池設(shè)施，還是氫燃料電池設(shè)施？目前，在新能源的賽道上，鋰電池和氫燃料電池還沒(méi)分出個(gè)勝負(fù)、爭(zhēng)議很大。日本押寶氫燃料電池，特斯拉使用的是鋰電池，馬斯克抨擊氫燃料電池是收智商稅。中國(guó)過(guò)去以鋰電池為主，但最新政策加大了對(duì)氫燃料電池的支持。有人說(shuō)，兩種電池的設(shè)施都建。問(wèn)題是，一個(gè)加氫站的投入費(fèi)用，按照加州能源局的數(shù)據(jù)，達(dá)到200-300萬(wàn)美元。這個(gè)投入規(guī)模非常大，萬(wàn)一選錯(cuò)賽道，投資風(fēng)險(xiǎn)極大。這里還不包括技術(shù)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，能源沒(méi)有新舊之分、基建沒(méi)有新老之別，關(guān)鍵看是否有經(jīng)濟(jì)效益。判斷效益、配置風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法就是交給市場(chǎng)。

讓資本市場(chǎng)去配置風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是什么？風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是不確定性，如果風(fēng)險(xiǎn)是不確定性，誰(shuí)還會(huì)去冒險(xiǎn)？企業(yè)家為何去組織迂回生產(chǎn)？為什么會(huì)有保險(xiǎn)公司？風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是一種不確定性的權(quán)益。資本市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格合理地配置這種權(quán)益。技術(shù)工程師、企業(yè)家、天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資人、股票市場(chǎng)的投資人，每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不同，資本市場(chǎng)讓技術(shù)工程師安心搞研發(fā)，讓企業(yè)家專注經(jīng)營(yíng)、追求利潤(rùn)，讓能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的人如風(fēng)險(xiǎn)投資人、股票市場(chǎng)的投資人主要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)他們?cè)谕顿Y上更專業(yè)、更可能獲得投資收益。

重大技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目本身是一個(gè)高失敗率的投資。即便投資失敗，風(fēng)險(xiǎn)也可以安全落地。技術(shù)工程師不至于負(fù)債累累，失敗的企業(yè)家不至于個(gè)個(gè)成為“老賴”。這樣，技術(shù)項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)過(guò)度蔓延，社會(huì)對(duì)企業(yè)家的失敗、技術(shù)的試錯(cuò)會(huì)給予更多的寬容度。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果資本市場(chǎng)萎靡，投資政策不穩(wěn)定，就會(huì)抑制技術(shù)融資，阻礙技術(shù)創(chuàng)新，尤其是重大技術(shù)創(chuàng)新。很多大項(xiàng)目需要一輪輪投資支撐，如果資本市場(chǎng)的通道不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)投資可能斷檔，技術(shù)研究戛然而止。創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家成為“老賴”，誰(shuí)還敢投資技術(shù)項(xiàng)目？誰(shuí)還敢創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？近些年，中國(guó)出現(xiàn)了一個(gè)新詞叫“企投家”，即企業(yè)家與投資家的合體。這說(shuō)明企業(yè)家的才能應(yīng)時(shí)而變、更加多元，但它也更可能是資本市場(chǎng)不夠繁榮的產(chǎn)物。融資市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，不足以支撐更加分工精細(xì)化，企業(yè)家不得不承擔(dān)投資家的角色，同時(shí)也攬了投資家的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目一旦失敗，這些企投家能否承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)嗎？

深圳發(fā)展新基建，在資本市場(chǎng)上似乎有些優(yōu)勢(shì)，但是，與美國(guó)納斯達(dá)克、中國(guó)香港比起來(lái)，還有距離，很多信息技術(shù)企業(yè)都是去海外市場(chǎng)上市融資。深圳“要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用”，需要做大資本市場(chǎng)，強(qiáng)化融資政策的穩(wěn)定。當(dāng)然，不是不管資本市場(chǎng)，而是強(qiáng)化法律管理，打擊ppt融資割韭菜。

人類星辰大海的夢(mèng)想，建立在繁榮的自由市場(chǎng)之上。明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠什么？財(cái)政要發(fā)力，政策要發(fā)力，但不是需求端，而是供給端，將更多的資源與權(quán)益釋放到市場(chǎng)中。