一切的開(kāi)始。

1964年5月6日，伯克希爾.哈撒韋，當(dāng)時(shí)是由一個(gè)叫做Seabury Stanton的人經(jīng)營(yíng)。他送了一封信給股東，打算用11.375元每股的價(jià)格，從股東手中，買(mǎi)225，000股。我期待著這個(gè)信件，但卻驚訝于這個(gè)價(jià)格。

伯克希爾當(dāng)時(shí)有1，583，680股的外在股本。巴菲特合伙人企業(yè)，即我管理的投資實(shí)體，并實(shí)際上是我的所有凈資產(chǎn)的企業(yè)，大約擁有其7％的股份。在那個(gè)投標(biāo)寄給我前不久，Stanton詢(xún)問(wèn)我，要讓我的企業(yè)出售所持股份，要給出什么價(jià)格。我回答說(shuō)11.50元。他說(shuō)：“好。成交?！倍螅讼柕男偶?lái)了，價(jià)格少了0.125元（即還是11.375）.我對(duì)Stanton的行為感到憤怒，所以沒(méi)有投標(biāo)。

這是個(gè)巨大的愚蠢決定。

伯克希爾當(dāng)時(shí)是一個(gè)北方的紡織品制造企業(yè)，處于困境之中。這個(gè)行業(yè)正在向南方轉(zhuǎn)移，不論是隱喻的，還是物理上的。伯克希爾呢，因?yàn)槎喾矫娴脑?，不能相?yīng)做出改變。

行業(yè)的問(wèn)題，長(zhǎng)期以來(lái)都被廣泛地理解。伯克希爾自身的董事會(huì)會(huì)議記錄，1954年7月29日，記錄下了慘淡的事實(shí)：“新英格蘭地區(qū)的紡織行業(yè)在40年前就開(kāi)始停業(yè)。在戰(zhàn)爭(zhēng)期間，這個(gè)趨勢(shì)停止了。然而，這個(gè)趨勢(shì)一定會(huì)繼續(xù)，直到供給需求處于平衡為止?！?/p>

大約是董事會(huì)議一年后，兩家19世紀(jì)就成立的公司，伯克希爾公司和哈撒韋公司，走到了一起，用了我們現(xiàn)在采用的名字。擁有14個(gè)工廠和10，000名員工，合并后的公司變成新英格蘭地區(qū)的紡織巨頭。然而，兩家公司視為合并協(xié)議的文書(shū)，很快變成了自殺的契約。在合并后的七年間，伯克希爾的經(jīng)營(yíng)整體上是虧損的，凈值減少了37％。

與此同時(shí)，公司關(guān)閉了九個(gè)工廠，有時(shí)候用清償?shù)氖杖肴セ刭?gòu)股票，這個(gè)模式，引起了我的關(guān)注。

1962年12月，我用巴菲特合伙人企業(yè)，第一次購(gòu)買(mǎi)了伯克希爾股票，預(yù)計(jì)更多的關(guān)閉工廠和回購(gòu)行為。那時(shí)候，股價(jià)是7.5美元，相比于運(yùn)營(yíng)資本10.25元和賬面價(jià)值20.20元，是大幅度折價(jià)的。在這個(gè)價(jià)格買(mǎi)他家的股票，就像是撿讓人拋棄的煙蒂，還可以再吸一口。盡管煙蒂可能難看或者乏味，吸的那口卻是免費(fèi)的。然而，一旦享受了短暫的愉悅，就再也沒(méi)有什么能夠被期待的了。

伯克希爾隨后如預(yù)想的那樣：它很快地關(guān)閉了其他2個(gè)工廠，在1964年的運(yùn)動(dòng)中，它開(kāi)始用關(guān)閉公司的收入來(lái)回購(gòu)股票。Stanton那時(shí)候給的報(bào)價(jià)，是我們?cè)假I(mǎi)入成本的50％以上。它們，我免費(fèi)吸煙蒂的機(jī)會(huì)，正在等著我呢，在吸幾口后，我可以去別處尋找那些被拋棄的煙蒂。

相反地，憤怒于Stanton的欺騙，我忽視了他的回購(gòu)報(bào)價(jià)，并開(kāi)始大量地買(mǎi)入更多的伯克希爾的股票。

到1965年4月，巴菲特合伙人企業(yè)擁有392，633股（當(dāng)時(shí)有1，017，547股外發(fā)股本），并且在5月上旬的董事會(huì)上，我們正式地控制了公司。通過(guò)Seabury和我的孩子氣的行為——畢竟，1/8美元，對(duì)于我或者他而言，算得了什么？——他丟掉了他的工作，而我發(fā)現(xiàn)我自己用了多于25％的巴菲特合伙人企業(yè)的資本，投資在一個(gè)糟糕的生意，而且我對(duì)此生意知之甚少。我變成了那只追逐汽車(chē)的小狗。

因?yàn)椴讼柕倪\(yùn)營(yíng)損失和股票回購(gòu)，它的凈資產(chǎn)，在1964年的財(cái)務(wù)年度末期，從1955年合并的5500萬(wàn)美元的高峰，降到了2200萬(wàn)美元。2200萬(wàn)美元全部都用在了紡織方面的運(yùn)營(yíng)上，公司沒(méi)有多余的現(xiàn)金，并且倒欠銀行250萬(wàn)美元（伯克希爾1964年年報(bào)，在本年報(bào)的130－142頁(yè)重新印制。

有段時(shí)間我很幸運(yùn)：伯克希爾很快就享受了兩年的好的運(yùn)營(yíng)狀況。更好的是，它在那幾年的收入是不需要繳交收入稅收的，因?yàn)樗鼡碛写罅康难雍筇潛p，源于前幾年的災(zāi)難后果。

很快蜜月結(jié)束。在1966年之后的18年時(shí)間里，我們?cè)诩徔椥袠I(yè)，經(jīng)歷了持續(xù)不斷的掙扎，卻全無(wú)效果。但是倔強(qiáng)——愚蠢？——是有限度的。在1985年，我終于認(rèn)輸了，關(guān)閉了運(yùn)營(yíng)。

我第一個(gè)錯(cuò)誤，即把巴菲特合伙人的資源投入到將死的生意中，并未阻止我繼續(xù)犯錯(cuò)，我快速地惡化錯(cuò)誤。事實(shí)上，我的第二個(gè)錯(cuò)誤，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比第一個(gè)嚴(yán)重，最終是我職業(yè)生涯中最昂貴的一個(gè)。

早在1967年，我讓伯克希爾支付860萬(wàn)美元去購(gòu)買(mǎi)國(guó)家賠償公司NICO，一個(gè)小型的，但有前途的奧馬哈的保險(xiǎn)公司（一個(gè)小的姐妹公司同樣包括在這筆交易中）保險(xiǎn)行業(yè)是在我的舒適區(qū)的：我理解并喜歡這個(gè)行業(yè)。

Jack Ringwalt，NICO的擁有者，是我的長(zhǎng)期朋友，他想把公司賣(mài)給我——我個(gè)人。他的報(bào)價(jià)，決不是給伯克希爾這個(gè)公司的。所以，為什么我為伯克希爾購(gòu)買(mǎi)NICO，而不是為巴菲特合伙人企業(yè)呢？我有48年時(shí)間去想這個(gè)問(wèn)題，始終沒(méi)想到好的答案。我只是犯了一個(gè)大錯(cuò)誤。

如果巴菲特合伙人是購(gòu)買(mǎi)者，我的伙伴和我，將會(huì)擁有一個(gè)100％的好生意，注定會(huì)形成構(gòu)造現(xiàn)今伯克希爾這樣的基礎(chǔ)。此外，我們的成長(zhǎng)，將不會(huì)受到將近二十年時(shí)間的，困于紡織運(yùn)營(yíng)中的無(wú)效資本的妨礙。最后，我們接下來(lái)的并購(gòu)將會(huì)由我和我的合伙人完全擁有，而不是還被其他39％伯克希爾公司股東擁有，對(duì)于他們，我們是沒(méi)有義務(wù)的。盡管這些事實(shí)盯著我的臉，我選擇將100％好生意NICO給予了我擁有61％股份的爛生意（伯克希爾.哈撒韋），這個(gè)決定最終將值1000億美元左右，從巴菲特合伙人那兒，移給了一大堆陌生人。

再說(shuō)一個(gè)懺悔，而后我就會(huì)進(jìn)入到更加讓人開(kāi)心的話題：你相信么，在1975年，我買(mǎi)了Waumbec Mills公司，另一個(gè)新英格蘭地區(qū)的紡織企業(yè)？當(dāng)然，這次購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格，是個(gè)“便宜貨”的價(jià)格，之所以說(shuō)是便宜貨，是基于我們獲得的資產(chǎn)，和協(xié)同它與伯克希爾現(xiàn)存的紡織生意的計(jì)劃。然而——意外地，意外地——Waumbec是一個(gè)災(zāi)難，因?yàn)楣S幾年后就被關(guān)閉了。

好，現(xiàn)在有一些好消息了：北方的紡織行業(yè)終于消失了。如果你聽(tīng)到我在英格蘭地區(qū)的困境感到痛苦，你從此不必再痛苦了。

查理理順了我的思路

當(dāng)我管理小規(guī)模資金的時(shí)候，我的煙蒂策略非常的有效。事實(shí)上，我50年代所獲得的許多免費(fèi)的煙蒂，使得那10年至今為止，是我人生中最好的10年，從相對(duì)和絕對(duì)投資表現(xiàn)上來(lái)看。

然而，縱使是在當(dāng)時(shí)，我也有一些非煙蒂類(lèi)型的投資，最重要的是蓋可公司(政府雇員保險(xiǎn)公司)。多虧了1951年我和Lorimer Davidson的談話，他是一個(gè)很好的人，后來(lái)成為了該公司的CEO。從談話中，我得知蓋可是個(gè)極好的公司，并且很快地將我凈資產(chǎn)9800美元的65％投入去購(gòu)買(mǎi)它的股票。我早期歲月的大部分收益，來(lái)自于以低廉價(jià)格交易的普通的公司。本杰明格雷厄姆教我這個(gè)技巧，而它是有效的。但是，這個(gè)方法的一個(gè)主要的弱點(diǎn)逐漸地變得明顯起來(lái)：煙蒂投資法的可擴(kuò)展性，僅僅只到了某個(gè)程度。對(duì)大規(guī)模資金，它可能就不那么好用。

另外，盡管用便宜的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)不良的生意，作為短期投資可能具有吸引力。它們是構(gòu)造龐大而且持久的企業(yè)的錯(cuò)誤基礎(chǔ)。挑選可以結(jié)婚的伙伴，相比于約會(huì)，顯然需要更多嚴(yán)格的條件（伯克希爾，應(yīng)該在此標(biāo)明，可能是一個(gè)非常令人滿(mǎn)意的“約會(huì)”：如果我們將股份以11.375元賣(mài)給了Seabury Stanton，巴菲特合伙人企業(yè)在伯克希爾身上的加權(quán)年回報(bào)，將會(huì)到達(dá)大約40％左右。）

上天派了芒格，來(lái)打破我的煙蒂投資習(xí)慣，并且為建立一個(gè)可以將大的投資規(guī)模和滿(mǎn)意利潤(rùn)相結(jié)合的方式，指明了方向。查理生長(zhǎng)在距離我現(xiàn)在所住的地方大約幾百英尺的地方，年輕時(shí)候，和我一樣，在我祖父的雜貨店里工作過(guò)。然而，直到1959年我們才第一次見(jiàn)面，那時(shí)候他早已經(jīng)離開(kāi)奧馬哈，定居洛杉磯了。我那時(shí)候28歲，他是35。介紹我們認(rèn)識(shí)的奧馬哈醫(yī)生預(yù)測(cè)說(shuō)，我們會(huì)合得來(lái)——我們確實(shí)是。如果你參加我們的年會(huì)，就知道查理有著多樣的才華，驚人的記憶力，和一些堅(jiān)定的看法。我并不真的是思路不清，我們有時(shí)候也不是意見(jiàn)一致。然而，在56年里，我們沒(méi)有爭(zhēng)吵過(guò)。當(dāng)我們意見(jiàn)分歧，查理往往用這句話結(jié)束我們的對(duì)話：“沃倫，再考慮看看，你會(huì)贊成我的，因?yàn)槟闶莻€(gè)聰明人，而我是對(duì)的。”

你們大多數(shù)人所不知道的是，建筑是查理的愛(ài)好之一。盡管他以執(zhí)業(yè)律師身份開(kāi)始自己的職業(yè)生涯（那時(shí)候薪水15美元一小時(shí)），查理第一次真的賺到錢(qián)，是在他三十幾歲的時(shí)候，通過(guò)設(shè)計(jì)并且建造了洛杉磯附近的5個(gè)公寓樓項(xiàng)目。同時(shí)，他設(shè)計(jì)了他自己現(xiàn)在住的房子——大約55年之后。（像我一樣，如果他對(duì)周?chē)h(huán)境感到滿(mǎn)意，他就不愿意挪動(dòng)。）在最近幾年，查理設(shè)計(jì)了斯坦福和密歇根大學(xué)的大的宿舍群，今天，91歲高齡的他，正在建設(shè)其他項(xiàng)目。

依我看來(lái)，查理最重要的建筑功績(jī)，是設(shè)計(jì)了今天的伯克希爾。他給我的設(shè)計(jì)圖很簡(jiǎn)單：忘記你所知道的，以極好的價(jià)格買(mǎi)入普通生意，相反地，以合理的價(jià)格買(mǎi)入極好的生意。

改變我的行為，不是一個(gè)容易的計(jì)劃（問(wèn)問(wèn)我的家人）。我在沒(méi)有查理的教誨以前，獲得了還不錯(cuò)的成功，所以為什么我應(yīng)該去聽(tīng)一個(gè)律師的話，他又沒(méi)有在商學(xué)院待過(guò)（而我——咳咳——待過(guò)三個(gè)）。但是查理不厭其煩地對(duì)我重復(fù)他的商業(yè)和投資的箴言，而且他的邏輯是不可反駁的。結(jié)果，伯克希爾依據(jù)查理的設(shè)計(jì)圖建立了。我的角色變成了總承包人，而伯克希爾諸多子公司的CEO們，則作為次承包人，做著實(shí)際工作。

1972年，是伯克希爾的一個(gè)轉(zhuǎn)折年（盡管還是有我的偶然的滑坡——還記得我1975年買(mǎi)Waumbec的故事么）。我們那時(shí)候有了機(jī)會(huì)為藍(lán)籌郵票公司購(gòu)買(mǎi)喜詩(shī)糖果，芒格，我和伯克希爾擁有藍(lán)籌郵票公司的大量股票，并且藍(lán)籌郵票后來(lái)并入了伯克希爾。

喜詩(shī)是傳奇的西海岸制造商和零售商，主營(yíng)盒裝巧克力，那時(shí)候年盈利大約400萬(wàn)稅前利潤(rùn)，但是卻僅僅用了800萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)。另外，公司擁有未曾體現(xiàn)在它財(cái)報(bào)上的巨大的資產(chǎn)：廣泛的，持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，賦予它巨大的定價(jià)能力。這個(gè)優(yōu)勢(shì)實(shí)際上長(zhǎng)期確定了喜詩(shī)糖果盈利上的主要收益。更好的是，僅僅需要很小的投資增量，這些收益就將會(huì)實(shí)現(xiàn)。換句話說(shuō)，喜詩(shī)糖果在未來(lái)幾十年里，可以被期待會(huì)有巨大的現(xiàn)金流。

控制喜詩(shī)糖果的家族，希望要價(jià)3000萬(wàn)美元，查理正確地指出它值這個(gè)價(jià)錢(qián)。但我并不想支付超過(guò)2500萬(wàn)美元的價(jià)格，并且縱使真的是2500萬(wàn)美元賣(mài)給我，我也不是真的那么熱情（三倍于有形資產(chǎn)的價(jià)格讓我倒吸一口涼氣）。我的錯(cuò)誤的謹(jǐn)慎，差一點(diǎn)破壞了這樁極好的收購(gòu)。但是，幸運(yùn)的是，賣(mài)方?jīng)Q定同意我們2500萬(wàn)美元的報(bào)價(jià)。

迄今為止，喜詩(shī)糖果賺取了19億稅前利潤(rùn)，而它的成長(zhǎng)，僅僅需要增加4000萬(wàn)美元而已。喜詩(shī)因此可以分派大量金錢(qián)，幫助伯克希爾去購(gòu)買(mǎi)其他生意，而這些生意反過(guò)來(lái)，又可以為伯克希爾提供大量可分配利潤(rùn)（像小兔繁殖一樣）。另外，經(jīng)由觀察喜詩(shī)的交易，我獲得了有關(guān)強(qiáng)大品牌的商業(yè)教育，開(kāi)拓了我的眼光，投向許多其他富有利潤(rùn)的投資。

縱使有了查理的設(shè)計(jì)，自Waumbec之后，我還是犯了很多錯(cuò)了。最可怕的錯(cuò)誤是Dexter鞋業(yè)。當(dāng)我們于1993年購(gòu)買(mǎi)該公司的時(shí)候，它有很好的記錄，在我眼中，全然不像煙蒂股。然而，因?yàn)橥鈬?guó)的競(jìng)爭(zhēng)，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，很快蒸發(fā)。而我根本沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這點(diǎn)。

結(jié)果，伯克希爾支付了4.33億美元給Dexter，并且，非常迅速地，它的價(jià)值降到了0.然而，GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，卻沒(méi)有很好地反映出我錯(cuò)誤的巨大。事實(shí)是我給了Dexter伯克希爾股票，而不是現(xiàn)金，我用于購(gòu)買(mǎi)的那部分股票，現(xiàn)在價(jià)值大約57億美元。作為一場(chǎng)金融災(zāi)難，這是那種值得被寫(xiě)進(jìn)吉尼斯世界紀(jì)錄的。

我隨后的幾個(gè)錯(cuò)誤，同樣包括使用伯克希爾的股票去購(gòu)買(mǎi)那些利潤(rùn)注定會(huì)衰退的公司。這類(lèi)的錯(cuò)誤是致命的。用好的公司的股票——伯克希爾必然是的——去交換一般般的，不可挽回地會(huì)毀滅價(jià)值的公司股票。

我們同樣遭受財(cái)務(wù)上的損失，當(dāng)這個(gè)錯(cuò)誤由伯克希爾參股的公司犯下的時(shí)候（有時(shí)候，這些錯(cuò)誤發(fā)生在當(dāng)我是他們的董事的時(shí)候）。太經(jīng)常地，CEO們看上去對(duì)一個(gè)基本的現(xiàn)實(shí)視而不見(jiàn)：在并購(gòu)中，你所給出的股份的內(nèi)在價(jià)值，不應(yīng)當(dāng)高于你所獲得的公司股份的內(nèi)在價(jià)值。

我至今沒(méi)有看到，有投資銀行家量化這個(gè)重要的數(shù)學(xué)依據(jù)，當(dāng)他面對(duì)潛在的收購(gòu)者的董事會(huì)，做一個(gè)換股收購(gòu)演說(shuō)的時(shí)候。相反地，這些銀行家的專(zhuān)注點(diǎn)，將是描述“通常的”，最近被用于兼并收購(gòu)的市場(chǎng)價(jià)格溢價(jià)——一種絕對(duì)愚蠢的方式來(lái)衡量兼并的吸引力——或者是否這個(gè)交易將會(huì)增加收購(gòu)者的每股收益（它本身應(yīng)該不是決定性的）。在努力獲得想要的每股收益數(shù)字的過(guò)程中，氣喘吁吁的CEO和他的“幫助者”將會(huì)經(jīng)常地變出美好的“協(xié)同效應(yīng)”。（多年來(lái)，作為19個(gè)公司的董事，我至今沒(méi)有聽(tīng)過(guò)“不協(xié)同”被人提到過(guò)，雖然我見(jiàn)過(guò)許多這樣的事情在收購(gòu)?fù)瓿芍蟀l(fā)生。）兼并收購(gòu)的事后剖析，即現(xiàn)實(shí)會(huì)被誠(chéng)實(shí)地與原本的計(jì)劃相比較，很少出現(xiàn)在美國(guó)的董事會(huì)會(huì)議室里。

而這一過(guò)程（兼并收購(gòu)的事后評(píng)估）應(yīng)當(dāng)成為標(biāo)準(zhǔn)慣例。我可以向你保證，在我走后多年之內(nèi)，在為任何兼并發(fā)行股份以前，伯克希爾的CEO和董事會(huì)，將會(huì)仔細(xì)地做好內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算。你不可能通過(guò)支付100美元，去交易80美元的方式，變得富裕。（即使你的顧問(wèn)曾經(jīng)幫你出具昂貴的“公平交易”的意見(jiàn)，為這種交換背書(shū)）。

總的來(lái)說(shuō)，伯克希爾的兼并做得不錯(cuò)——并且就一些大的交易來(lái)說(shuō)，做得非常不錯(cuò)。所以，同樣的，我們會(huì)在證券市場(chǎng)上投資。后者總是在我們的財(cái)報(bào)上以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，所以任何的收益——包括那些尚未實(shí)現(xiàn)的——將很快在我們的凈資產(chǎn)上體現(xiàn)出來(lái)。但是那些我們完全買(mǎi)斷的公司，從來(lái)不會(huì)在我們的財(cái)報(bào)上向上地重計(jì)，即使當(dāng)我們能出售它們，獲得多于它們現(xiàn)存賬面價(jià)值幾十億美元的收入。這些不被記錄的收益，在伯克希爾的子公司中的價(jià)值是非常巨大的，在過(guò)去的十年里，增長(zhǎng)特別迅速。聽(tīng)查理的話有了回報(bào)。

伯克希爾的今天

伯克希爾現(xiàn)在是個(gè)龐雜的企業(yè)集團(tuán)（conglomerate），并且持續(xù)不斷地試圖變得更為龐雜。

企業(yè)集團(tuán)，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，在投資者中有著糟糕的聲譽(yù)。并且，它們確實(shí)應(yīng)該得到這種聲譽(yù)。讓我們先解釋一下，為什么它們收到冷落，然后我將繼續(xù)描述為什么企業(yè)集團(tuán)的形式會(huì)給伯克希爾帶來(lái)巨大的，持續(xù)的優(yōu)勢(shì)。

自從我進(jìn)入了商業(yè)世界，企業(yè)集團(tuán)享受了很長(zhǎng)一段時(shí)間的，極端受歡迎的狀態(tài)，其中，最為愚蠢的階段發(fā)生在1960年末期。那時(shí)候，大型聯(lián)合企業(yè)CEO的把戲非常的簡(jiǎn)單：依靠人格魅力，依靠宣傳，或者依靠可疑的會(huì)計(jì)操作——經(jīng)常是三者一起用——這些管理者把一個(gè)新組建的企業(yè)集團(tuán)股價(jià)推升到，比如說(shuō)，20倍的凈利（即市盈率20），然后盡快地發(fā)行股票，用以收購(gòu)其他的市盈率10倍上下公司。它們立即應(yīng)用“股權(quán)聯(lián)營(yíng)法”（pooling）的會(huì)計(jì)方法處理收購(gòu)，使得盡管被兼并的公司價(jià)值完全沒(méi)有任何的變化，但是其每股收益卻自動(dòng)地增加，并把這種增加作為自己管理才華的體現(xiàn)。他們接著對(duì)投資者解釋說(shuō)，這種才能，證明收購(gòu)公司的P/E倍數(shù)的持續(xù)，甚至增加的合理性。最后，他們?cè)S諾會(huì)無(wú)盡地重復(fù)這個(gè)過(guò)程，所以會(huì)創(chuàng)造一直增長(zhǎng)的每股收益。

60年代后，華爾街對(duì)這種把戲的喜愛(ài)大大增加。華爾街的居民們，總是愿意放棄對(duì)增加每股收益的可疑方法的懷疑，特別是，如果這些把戲，能為投資銀行家們制造大量報(bào)酬的時(shí)候。會(huì)計(jì)師們?cè)敢庠谄髽I(yè)集團(tuán)的會(huì)計(jì)報(bào)表上潑灑他們的圣水，有時(shí)候，甚至為如何進(jìn)一步合理解釋這些數(shù)字提供建議。

正是因?yàn)閿U(kuò)張的企業(yè)集團(tuán)中，每股收益的增加，是源于P/E的差異，它的CEO不得不尋找低P/E的公司。這些，當(dāng)然了，是典型的平庸生意，有著很差的長(zhǎng)期前景。這種沖動(dòng)，甚至連海底的魚(yú)都不放過(guò)，往往使得企業(yè)集團(tuán)所收購(gòu)的企業(yè)，變得越來(lái)越垃圾。

對(duì)兼并收購(gòu)活動(dòng)結(jié)果，盲目崇拜的媒體煽風(fēng)點(diǎn)火。諸如ITT,Litton Industies，Gulf&Western和LTV等公司受到了追捧，它們的CEO變成了名人（這些曾經(jīng)出名的企業(yè)集團(tuán)早就不在了。就像Yogi Berra說(shuō)的，“每個(gè)拿破侖都會(huì)遇到水門(mén)?！保?/p>

在當(dāng)時(shí)，各種各樣的會(huì)計(jì)詭計(jì)——它們中許多都很可笑，很容易識(shí)破的——被原諒了，或者被忽視了。事實(shí)上，在快速擴(kuò)張的企業(yè)集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)位置中，有個(gè)會(huì)計(jì)造假專(zhuān)家，被視為是巨大的優(yōu)勢(shì)：股東在那種情況下，能夠被確保的是，報(bào)告的利潤(rùn)將不會(huì)讓人失望，不管運(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀況可能變得多壞。

在1960年末期，我參加了一個(gè)會(huì)議，會(huì)議上一個(gè)兼并公司的CEO吹噓著他的“大膽的，富有想象力的會(huì)計(jì)”大多數(shù)的分析師聽(tīng)著他的話，報(bào)以贊賞的點(diǎn)頭，認(rèn)為他們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)其預(yù)期一定會(huì)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)理人，不論經(jīng)營(yíng)結(jié)果是如何。

然而，結(jié)果，時(shí)鐘卡在了十二點(diǎn)，一切變回了南瓜和老鼠，再一次地，顯而易見(jiàn)地，基于一系列的高價(jià)股份發(fā)行而撐起來(lái)的商業(yè)模式——就像連鎖信模式——最確實(shí)地重新分配了財(cái)富，但不論如何，不會(huì)創(chuàng)造它。然而，所有的現(xiàn)象，都在我們國(guó)家短暫地盛行過(guò)——它們是每個(gè)倡導(dǎo)者的夢(mèng)——雖然它們往往以精心設(shè)計(jì)的騙局出現(xiàn)。

結(jié)局縱使相同的：金錢(qián)從輕信的人流向行騙者。對(duì)于股票，不像連鎖信，被綁架的金額是令人震驚的。在巴菲特合伙企業(yè)和伯克希爾公司，我們從未投資于拼命發(fā)行股票的公司。這種行為，是以下情況的，最確定的標(biāo)志之一——有推銷(xiāo)想法的管理層，糟糕的會(huì)計(jì)，高估的股價(jià)，還有——往往地——全然地不誠(chéng)實(shí)。

所以，查理和我發(fā)現(xiàn)了什么，才會(huì)認(rèn)為伯克希爾企業(yè)的集團(tuán)結(jié)構(gòu)如此吸引人？簡(jiǎn)單地說(shuō)：如果企業(yè)集團(tuán)形式被明智地使用，它是一種最大化長(zhǎng)期資金增長(zhǎng)的理想形式。

資本主義所能宣告的美德之一，就是能有效地分配資金。市場(chǎng)將會(huì)直接地投資到有希望的生意中，并且拒絕那些注定要凋零的生意。這是真的：縱然是有過(guò)度的情況，市場(chǎng)主導(dǎo)的資金分配往往遠(yuǎn)勝過(guò)其他的方法。

然而，它們往往是理性的資本流動(dòng)的障礙。就像1954年，伯克希爾公司所清晰體現(xiàn)的那樣，在紡織工業(yè)中的資本撤離，早就應(yīng)當(dāng)發(fā)生，然而卻被自私的管理層的空虛期盼，延后了好幾十年。確實(shí)地，我自己大大推遲了放棄我們廢棄的紡織工廠的時(shí)間。

一個(gè)資金配置在衰退產(chǎn)業(yè)的CEO，很少選擇大規(guī)模地重新分配資本于不相關(guān)的活動(dòng)中。這樣的行為，往往需要開(kāi)除長(zhǎng)期的伙伴，并且需要他承認(rèn)錯(cuò)誤。此外，那個(gè)CEO不太可能就是你希望承擔(dān)重新配置工作的經(jīng)理人，即使這個(gè)CEO想要承擔(dān)這個(gè)工作。

在股東的層面，稅收和摩擦成本，對(duì)于個(gè)人投資者具有重要作用，當(dāng)他們打算重新分配資本于公司和行業(yè)的時(shí)候。即使免稅的機(jī)構(gòu)投資者也面臨比較大的費(fèi)用，當(dāng)他們運(yùn)作資本的時(shí)候，因?yàn)樗麄兺枰薪槿ネ瓿蛇@個(gè)工作。無(wú)數(shù)張嘴，進(jìn)行了昂貴的品嘗，而后吵吵嚷嚷——在他們中間，是投資銀行家，會(huì)計(jì)師，咨詢(xún)師，律師和諸如杠桿收購(gòu)者的資本重新分配者。金錢(qián)洗牌可不便宜。

相反地，一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，比如伯克希爾，是完美的設(shè)置，用以理性地配置資本，并且以是最小的成本配置。當(dāng)然，僅僅形成它，并不保證會(huì)成功。我們犯了無(wú)數(shù)錯(cuò)誤，并且我們將會(huì)犯更多。然而，我們的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，是令人敬畏的。

在伯克希爾，我們能夠－在不承受稅負(fù)或者其他花費(fèi)的情況下——從縱使增加投資也機(jī)會(huì)有限的生意，向有更大希望的其它部門(mén)那里，轉(zhuǎn)移巨大的資本。

另外，我們不因?yàn)橐簧纪渡碛谝粋€(gè)特定行業(yè)，而受到歷史偏見(jiàn)的影響，也不會(huì)遭受來(lái)自同伴的壓力，他們有既定利益，希望保持現(xiàn)狀。這是重要的：如果馬兒能控制投資決定，那么可能就不會(huì)有汽車(chē)行業(yè)了。

其他由我們所擁有的主要優(yōu)勢(shì)，是購(gòu)買(mǎi)好生意的一部分的能力——又稱(chēng)為普通股。這不是大多數(shù)管理層的所作所為。在我們的歷史中，這種策略性的取舍顯得非常的有益；廣泛的選擇總是使得決策更好。股票市場(chǎng)每天給予我們的企業(yè)報(bào)價(jià)——一小部分的，確然——經(jīng)常遠(yuǎn)遠(yuǎn)地，比我們同時(shí)地收到它們公司整體的報(bào)價(jià)，還要具有吸引力。另外，我們從股票市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的收益，幫助我們做了許多大型的收購(gòu)，沒(méi)有這些收益，這些收購(gòu)就會(huì)超出我們的財(cái)務(wù)能力。

事實(shí)上，世界是屬于伯克希爾的——世界提供給我們范圍廣泛的機(jī)會(huì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大多數(shù)的企業(yè)。我們，當(dāng)然，會(huì)限制只投資于那些我們能夠評(píng)估其經(jīng)濟(jì)前景的企業(yè)。這是一個(gè)重要的限制：查理和我不知道很多企業(yè)未來(lái)十年將會(huì)如何。但是這個(gè)限制，大大地小于，那些經(jīng)驗(yàn)被限定在一個(gè)領(lǐng)域的管理者。

我剛才提到了相比于它的商業(yè)模型的資本需求，喜詩(shī)糖果產(chǎn)生了大量利潤(rùn)。我們喜歡，當(dāng)然了，明智地使用那些資金，去擴(kuò)張我們的糖果生產(chǎn)。但是我們多次嘗試如此去做，大體上卻是無(wú)效的。所以，在沒(méi)有招致無(wú)效稅負(fù)或摩擦成本的情況下，我們使用這些喜詩(shī)糖果產(chǎn)生的多余資金去購(gòu)買(mǎi)其他的企業(yè)。如果喜詩(shī)仍然是一個(gè)單獨(dú)的企業(yè)，它的收益就要分配給投資者，用來(lái)重新配置，有時(shí)候是在被抽取了重稅之后，而且?guī)缀蹩偸且馁M(fèi)巨大的摩擦成本和代理成本。

伯克希爾有一個(gè)更進(jìn)一步的優(yōu)勢(shì)，多年來(lái)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)變得越來(lái)越重要：我們現(xiàn)在成為了很多杰出企業(yè)擁有者和管理者的選擇。

當(dāng)擁有成功的企業(yè)的家族，想要出售他們的企業(yè)時(shí)，他們有多種選擇。往往地，最好的選擇是什么也不做。在生命中，的確是有比擁有一個(gè)自己極為了解的，有前途的企業(yè)更加糟糕的事情，但是端坐著是不受華爾街待見(jiàn)的（不要問(wèn)理發(fā)師你需不需要理發(fā)）。

當(dāng)家庭成員的一部分人想要出售，而另一部分人想要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，公開(kāi)發(fā)行股票往往變得有理了。但是，當(dāng)所有者想要完全地出售，他們通?？紤]兩個(gè)途徑之一。

第一個(gè)途徑，是出售給那些垂涎三尺，正想通過(guò)合并兩家公司，達(dá)到“協(xié)同效應(yīng)”的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這種收購(gòu)者總是考慮排除賣(mài)方的大量伙伴，即那些幫助所有者建立這個(gè)事業(yè)的人。然而，一個(gè)體貼的所有者——有很多這樣的人——往往不想讓他的長(zhǎng)期伙伴悲傷地唱舊的鄉(xiāng)村音樂(lè)：“她得到了金礦，我得到了不公平對(duì)待”。

第二種選擇是華爾街的買(mǎi)家。多年來(lái)，這種收購(gòu)方準(zhǔn)確地稱(chēng)他們自己為“杠桿收購(gòu)公司”。當(dāng)這詞匯在90年代獲得了惡名——記得RJR收購(gòu)案和門(mén)口的野蠻人——這些買(mǎi)家匆忙地將他們自己標(biāo)記為“私募股權(quán)”。

名字可能改變，但是核心一直不變：事實(shí)上在所有的私募股權(quán)收購(gòu)案中，權(quán)益（equity）大幅度地減少，負(fù)債（debt）堆積。實(shí)際上，私募股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者提供給出售者的數(shù)額，部分地，是由購(gòu)買(mǎi)者評(píng)估計(jì)算，被收購(gòu)的公司所能承受的債務(wù)最大數(shù)額所決定的。

接著，如果事情發(fā)展順利，權(quán)益（equity）開(kāi)始建立，杠桿收購(gòu)方往往將尋求利用新的借貸來(lái)進(jìn)行重新杠桿。他們通常接著使用收益的一部分去支付巨大的利息，使得權(quán)益大幅度減少，有時(shí)候甚至到了負(fù)值。

事實(shí)真相是，對(duì)以許多私募股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者，“權(quán)益”是一個(gè)可恨的詞匯；他們喜愛(ài)的是負(fù)債。并且，因?yàn)樨?fù)債現(xiàn)在如此便宜，這些收購(gòu)者經(jīng)常能夠支付高價(jià)。接著，公司會(huì)被重新出售，經(jīng)常賣(mài)給其他的杠杠收購(gòu)者。事實(shí)上，公司變成了一件商品。

伯克希爾提供了想賣(mài)出的公司所有者第三種選擇：永久的家，在這個(gè)家里公司的人和文化將被保留（雖然，偶爾地，管理上的變化將是需要的）。除此之外，我們收購(gòu)的任何商業(yè)，大幅度地增加他的金融優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)能力。面對(duì)銀行和華爾街分析師的日子也永遠(yuǎn)地結(jié)束了。

一些出售者不考慮這些事情。但是，當(dāng)出售者考慮的時(shí)候，伯克希爾就不會(huì)有很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了。

有時(shí)候評(píng)論員提議伯克希爾剝離一部分的公司。這些建議沒(méi)有道理。我們所擁有的公司，作為伯克希爾的一部分，比作為獨(dú)立的實(shí)體要更有價(jià)值。一個(gè)原因是，我們能夠立即而且不用付稅地，在企業(yè)之間移動(dòng)資本，或者投入新的公司。另外，一些花費(fèi)會(huì)全部或者部分地重復(fù)，如果運(yùn)營(yíng)是分離的話。這兒有個(gè)最明顯的例子：伯克希爾花費(fèi)微不足道的錢(qián)在單一的董事會(huì)上；如果我們幾十個(gè)的子公司都被分離出來(lái)，總的董事會(huì)花費(fèi)將增加。所以，一樣地，監(jiān)管和管理支持也會(huì)增加。

最后，對(duì)于子公司A，有時(shí)候會(huì)因?yàn)槲覀儞碛凶庸綛，而產(chǎn)生重要的稅負(fù)效能。例如，一些稅收計(jì)入貸方方式，之所以可以在我們的事業(yè)公司使用，只是因?yàn)樵诓讼柕钠渌镜倪\(yùn)營(yíng)中，我們產(chǎn)生了巨大數(shù)額的稅收收入。這給予了伯克希爾.哈撒韋能源一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)，相比于發(fā)展風(fēng)能和太陽(yáng)能的大多數(shù)公共事業(yè)公司。

投資銀行家，因他們的參與而獲得報(bào)酬，持續(xù)不斷地催促著收購(gòu)方，支付高于公眾持股公司市場(chǎng)價(jià)20％至50％的溢價(jià)。銀行家們告訴購(gòu)買(mǎi)者，這個(gè)溢價(jià)是有道理的，因?yàn)椤翱刂苾r(jià)值”，并且因?yàn)橐坏┦召?gòu)方的CEO控制了被收購(gòu)公司，好的事情就要發(fā)生了（急于收購(gòu)的管理者將怎樣挑戰(zhàn)這個(gè)臆斷？）

一些年以后，銀行家們——繃著張臉——又一次出現(xiàn)了，并且熱切地催促分拆早期兼并的公司，目的是要“解鎖股東的價(jià)值”。分拆，當(dāng)然，剝離了它宣稱(chēng)的有“控制價(jià)值”的母公司，沒(méi)有任何賠償性支付。銀行家解釋說(shuō)，分拆后的公司將會(huì)繁榮，因?yàn)樗墓芾韺?huì)更加具有企業(yè)家精神，從令人窒息的官僚的母公司中解脫出來(lái)（我們?cè)缜耙?jiàn)到的有才干的CEO就這么點(diǎn)本事）

如果這些已經(jīng)剝離的公司日后希望重新收購(gòu)分拆的業(yè)務(wù)，它大概將又一次被銀行家所催促，為了這種特權(quán)支付龐大的“控制”溢價(jià)。（銀行界的這類(lèi)心理“彈性”引起了一種說(shuō)法，費(fèi)用常常導(dǎo)致交易，而不是交易導(dǎo)致了費(fèi)用）

如果可能的話，當(dāng)然，有一天監(jiān)管層會(huì)要求伯克希爾公司的分拆或者出售。伯克希爾于1979年實(shí)施了這種分拆，當(dāng)時(shí)新的，有關(guān)持有銀行的監(jiān)管要求，迫使我們剝離一家位于Rockford市,Illinois州的銀行。

然而，自發(fā)的分拆，對(duì)我們而言毫無(wú)道理。我們將損失控制價(jià)值，資本分配的彈性，并且，在一些情況下，重要的稅收優(yōu)勢(shì)。考慮到源于伯克希爾的所有權(quán)的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，如果運(yùn)營(yíng)分拆后的公司，我們子公司那群聰明的CEO們，現(xiàn)在將面臨困境，而不能如此有效運(yùn)營(yíng)。另外，母公司和分拆后的公司，一旦分離，將可能被課以適量地更多花費(fèi)，相比于現(xiàn)存的合并狀況。

在我離開(kāi)分拆話題以前，讓我們看個(gè)從企業(yè)集團(tuán)中學(xué)到的教訓(xùn)：LTV。我將在這兒做總結(jié)，但那些想看好的金融故事的人應(yīng)當(dāng)閱讀在1982年10月D Magazine發(fā)表的有關(guān)Jimmy Ling的文章。上網(wǎng)查查。經(jīng)過(guò)一系列眼花繚亂的公司操作，Ling將LTV從1965年僅僅3600萬(wàn)美元銷(xiāo)售額，帶到了世界500強(qiáng)第14名，僅僅花了2年時(shí)間。Ling，應(yīng)當(dāng)注明，從未展現(xiàn)過(guò)任何的管理技巧。但是查理很久以前對(duì)我說(shuō)，不要低估那些高估自己的人。并且，Ling在那方面無(wú)人可比。

Ling策略，他標(biāo)名為“項(xiàng)目重新部署”，是買(mǎi)入大公司，然后部分地分拆它的各種部門(mén)。在LTV的1966年度報(bào)告，他解釋了接下來(lái)將要發(fā)生的魔法：“最重要的是，兼并一定要滿(mǎn)足2＋2＝5（或6）的公式。”媒體，公眾和華爾街喜歡這類(lèi)的講話。

在1976年，Ling買(mǎi)了Wilson&Co.一個(gè)巨大的肉類(lèi)包裝企業(yè)，同時(shí)也有高爾夫設(shè)備和藥業(yè)的權(quán)益。很快地，和分拆母公司成三家公司，Wilson&Co.(肉類(lèi)包裝),Wilson體育用品和Wilson制藥，每一個(gè)都被部分地分拆。這些公司很快被華爾街稱(chēng)為肉球，高爾夫球，呆瓜。

隨后很快，很清楚的是，就像Icarus一樣，Ling飛得太靠近太陽(yáng)了。在70年代初期，Ling的帝國(guó)消散，他本人也被分拆出了LTV，就是，被解雇了。定期地，金融市場(chǎng)會(huì)和現(xiàn)實(shí)脫離－你可以依賴(lài)它。更多的Jimmy Ling們會(huì)出現(xiàn)。他們將看起來(lái)和聽(tīng)起來(lái)很權(quán)威。媒體將抓住他們的每一個(gè)字。銀行家們將為他們的生意打架。他們說(shuō)的話將近期“發(fā)揮作用”。他們?cè)缙诘母S著將會(huì)覺(jué)得非常明智。我們的建議是：不論他們說(shuō)什么，永遠(yuǎn)不要忘記2＋2將會(huì)永遠(yuǎn)等于4.并且當(dāng)某些人告訴你這個(gè)數(shù)學(xué)公式如何落伍——拉上皮包拉鏈，去度假，幾年后回來(lái)以便宜的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票。

今天的伯克希爾擁有的

（1）無(wú)與倫比的一系列公司，它們中的大部分，有著很好的經(jīng)濟(jì)前景。

（2）骨干的管理層，他們少有例外地，往往投身于他們所經(jīng)營(yíng)的子公司和伯克希爾母公司。

（3）一個(gè)極好的多樣化收入，極佳的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，和大量的流動(dòng)資金，這些我們會(huì)在所有情況下保持。

（4）對(duì)于許多的所有者和管理者來(lái)說(shuō)，在考慮出售他們的生意的時(shí)候，我們公司是他們的第一選擇

（5）和前面有關(guān)的一點(diǎn)是，文化，在許多方面，和大多數(shù)的大公司不同，我們公司花了50年時(shí)間去發(fā)展公司文化，現(xiàn)在它堅(jiān)如磐石。

這些優(yōu)勢(shì)為我們提供了發(fā)展的美妙基礎(chǔ)。

伯克希爾未來(lái)50年

現(xiàn)在讓我們看看前方的道路。記住，如果我打算在五十年前判斷接下來(lái)的事，我的預(yù)測(cè)當(dāng)然將會(huì)大大偏離實(shí)際。在這點(diǎn)告誡之后，我將會(huì)告訴你，如果我的家庭問(wèn)我伯克希爾的未來(lái)，我說(shuō)些什么。

首先和必然最為重要的是，我相信對(duì)于耐心的伯克希爾投資者而言，永久性的資本損失的機(jī)率，是對(duì)單一公司的投資中所能找到最低的。這是因?yàn)槲覀兊拿抗蓛?nèi)在商業(yè)價(jià)值，隨著時(shí)間推移，幾乎是確定增加的。

然而，這個(gè)讓人歡快的預(yù)言，卻伴隨著一個(gè)重要的謹(jǐn)慎因素：如果伯克希爾投資者的買(mǎi)入點(diǎn)不同尋常地高——在一個(gè)價(jià)格，也就是說(shuō)，幾乎接近了兩倍的賬面價(jià)值，雖然伯克希爾的股票只是偶爾地到達(dá)這個(gè)價(jià)格——它可能需要很多年才能讓投資者能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。換句話說(shuō)，一個(gè)明智的投資可能變成匆忙的投機(jī)，如果股票是被高價(jià)購(gòu)買(mǎi)的。伯克希爾也不會(huì)豁免于這個(gè)真理。

然而，投資者在比于公司回購(gòu)股份稍微高一點(diǎn)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)伯克希爾的股票，應(yīng)當(dāng)在一個(gè)合理的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生收益。伯克希爾的董事們僅會(huì)在他們相信回購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，才會(huì)批準(zhǔn)回購(gòu)。（在我們的觀念中，這是回購(gòu)的基本標(biāo)準(zhǔn)，這標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)常被其他管理者忽視）

對(duì)于那些打算在買(mǎi)入后一兩年內(nèi)出售股票的投資者而言，我不能夠提供任何保證，不論他們的買(mǎi)入價(jià)格是多少。在如此短的時(shí)間內(nèi)，總體股票市場(chǎng)的變動(dòng)，對(duì)于你結(jié)果的影響，將可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)重要于伯克希爾股份內(nèi)在價(jià)值相伴發(fā)生的變化。就像本杰明格雷厄姆幾十年前說(shuō)的：“在短期內(nèi)，市場(chǎng)是臺(tái)投票機(jī)；在長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)表現(xiàn)得像臺(tái)稱(chēng)重機(jī)?！保ㄗⅲ嗣湓氖茿s Ben Graham said many decades ago:“In the short-term the market is a voting machine;in the long-run it acts as a weighing machine.”）偶然地，投資者的投票決定——業(yè)余者和投資者都一樣——近似于神經(jīng)病。

因?yàn)槲抑罌](méi)有方法能夠可靠地預(yù)測(cè)市場(chǎng)變動(dòng)，我推薦除非你打算持有它們至少五年，否則你別買(mǎi)伯克希爾的股票。那些謀求短期利潤(rùn)的人應(yīng)當(dāng)?shù)絼e處看看。

另一個(gè)告誡：不應(yīng)當(dāng)用借來(lái)的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)伯克希爾的股票。自從1965年以來(lái)，曾經(jīng)有過(guò)三次，我們的股價(jià)是從高點(diǎn)跌下大約50％的。有朝一日，像這類(lèi)的下跌事情將會(huì)再次發(fā)生，并且沒(méi)人知道是何時(shí)。伯克希爾將幾乎確定地，會(huì)成為投資者滿(mǎn)意的持有標(biāo)的。但是它同樣能成為運(yùn)用杠桿的投機(jī)者的災(zāi)難性選擇。

我相信，發(fā)生導(dǎo)致伯克希爾遭遇財(cái)務(wù)問(wèn)題的事件機(jī)率大體為零。我們總是為千年的洪水做準(zhǔn)備；事實(shí)上，如果它發(fā)生了，我們將把救生衣賣(mài)給那些沒(méi)有準(zhǔn)備的人。在2008－2009的崩潰中，伯克希爾作為一個(gè)“第一反應(yīng)者”發(fā)揮著重要作用，并且我們此后多于一倍地增強(qiáng)了我們的資產(chǎn)負(fù)債表和盈利能力。你們的公司是美國(guó)商業(yè)的直布羅陀并且將會(huì)繼續(xù)如此。

維持財(cái)務(wù)能力要求一家公司在所有情況下保持三個(gè)優(yōu)勢(shì)：（1）一個(gè)巨大且可靠的盈利流（2）大量的流動(dòng)資產(chǎn)并且（3）沒(méi)有重大的近期現(xiàn)金需求。忽視了最后一條，常常導(dǎo)致公司經(jīng)歷意想不到的問(wèn)題：太經(jīng)常地，賺錢(qián)的公司的CEO們，感覺(jué)他們將總是能夠償還到期債務(wù)，不論它們規(guī)模多大。在2008－2009年，許多管理者領(lǐng)教了這個(gè)思維模式有多么危險(xiǎn)。

以下是我們無(wú)論如何將始終堅(jiān)持的三個(gè)原則：首先，我們的盈利流是巨大的并且來(lái)自一大批企業(yè)。我們的股東現(xiàn)在擁有許多具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大型公司，并且我們?cè)谖磥?lái)將收購(gòu)更多。我們的多元化保證了伯克希爾持續(xù)的盈利能力，縱使發(fā)生一個(gè)大災(zāi)難，產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越過(guò)去任何經(jīng)歷的保險(xiǎn)損失。

接下來(lái)是現(xiàn)金。在一個(gè)運(yùn)作良好的企業(yè)中，現(xiàn)金有時(shí)候被認(rèn)為是需要最小化的東西——作為沒(méi)有收益的資產(chǎn)，拖累凈資產(chǎn)收益率之類(lèi)的收益標(biāo)志。然而，現(xiàn)金，對(duì)于企業(yè)而言，就像空氣對(duì)于人：當(dāng)它存在的時(shí)候，從來(lái)不想它，但當(dāng)缺了它的時(shí)候，卻是心里唯一想的事物。

美國(guó)企業(yè)在2008年提供了這方面的案例研究。在那年九月份，許多長(zhǎng)期興盛的公司突然想知道，是否它們的支票會(huì)在未來(lái)的日子里拒付。一夜之間，它們的財(cái)務(wù)空氣消失了。

在伯克希爾，我們的“呼吸”毫無(wú)阻礙地進(jìn)行著。事實(shí)上，在九月末、十月初期的三個(gè)星期時(shí)間內(nèi)，我們提供了156億美元的新資金給美國(guó)的企業(yè)。我們能夠做到這點(diǎn)，因?yàn)槲覀兛偸潜３肿钌?00億美元——并且常常遠(yuǎn)多于此——的現(xiàn)金等價(jià)物。并且在此，我們說(shuō)的是美國(guó)國(guó)債，而不是那些聲稱(chēng)提供流動(dòng)性，并且實(shí)際上能夠這么做的現(xiàn)金替代物，除了當(dāng)它們真的被需要的時(shí)候。當(dāng)債務(wù)到期，只有現(xiàn)金是法定貨幣。出行不能沒(méi)有它。

最后——到達(dá)我們的第三點(diǎn)——我們從不參與運(yùn)營(yíng)或投資會(huì)導(dǎo)致突然需要大量資金的企業(yè)。那意味著，我們將不會(huì)把伯克希爾暴露在短期到期的債務(wù)，不會(huì)進(jìn)入衍生品契約，或者其他需要大量抵押物的企業(yè)協(xié)議。

幾年以前，我們參與了某些衍生品合約，我們相信是大幅地被錯(cuò)誤定價(jià)，并且只需要少量的抵押物。這些已經(jīng)被證明相當(dāng)?shù)赜欣蓤D。然而，最近，新訂立的衍生品合約需要完全的抵押物。這終結(jié)了我們對(duì)于衍生品的興趣，不論它們可能提供何種的盈利潛力。幾年來(lái)，我們沒(méi)有簽署這些合約，除了少數(shù)是因?yàn)槲覀兊墓彩聵I(yè)公司的運(yùn)營(yíng)需要。

此外，我們將不會(huì)簽署那些客戶(hù)可以選擇取出現(xiàn)金的保險(xiǎn)合約。一些人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品包含了贖回特征，使得它們?cè)跇O端恐慌的時(shí)候易受“流動(dòng)”的影響。然而，那類(lèi)的合同，不會(huì)出現(xiàn)在我們所采用的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)世界中。即使我們的保費(fèi)數(shù)量會(huì)減少，我們的浮存金會(huì)減少——但是只以很慢的速度。

對(duì)于一些人而言，這種保守是極端的，我們保守的原因，是因?yàn)橥耆乜梢灶A(yù)測(cè)，人們會(huì)偶爾地恐慌，但完全不可預(yù)測(cè)，何時(shí)會(huì)發(fā)生。雖然實(shí)際上所有的日子相對(duì)地?zé)o事，明天總是不確定的。（在1941年12月6日，或者2001年9月11日，我沒(méi)有感到特別不安。）如果你不能預(yù)測(cè)明天會(huì)發(fā)生什么，你必須為無(wú)論發(fā)生什么做好準(zhǔn)備。

一個(gè)64歲并且打算在65歲退休的CEO，可能有他自己的特殊計(jì)算，以評(píng)估在一年內(nèi)僅有很小發(fā)生概率的風(fēng)險(xiǎn)。他可能，實(shí)際上，99％的時(shí)間都是“正確”的。然而，那些幾率，對(duì)我們沒(méi)有吸引力。我們將永遠(yuǎn)不會(huì)用你們托付給我們的資金，玩財(cái)務(wù)的俄羅斯輪盤(pán)，即使隱喻的槍有100個(gè)槍膛，且僅有一發(fā)子彈。在我們看來(lái)，冒著損失你需要的，去追求你僅僅渴望的，是瘋狂的。

盡管我們保守，我想我們將能夠每年繼續(xù)增加伯克希爾潛在的每股盈利能力。這并不意味著經(jīng)營(yíng)收益將每年增加——遠(yuǎn)非如此。美國(guó)經(jīng)濟(jì)將起起伏伏——雖然主要是上漲——并且，當(dāng)它減弱的時(shí)候，我們當(dāng)前的盈利也會(huì)減弱。但是我們將繼續(xù)取得逐步的收益，做追加并購(gòu)，并且進(jìn)入新的領(lǐng)域。所以，我相信，伯克希爾將會(huì)每年增加它的潛在盈利能力。

在一些年里，收益將會(huì)是大量的，在其他時(shí)候，它們將是少量的。市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)和機(jī)會(huì)將會(huì)決定何時(shí)機(jī)會(huì)出現(xiàn)在我們面前。盡管這些，伯克希爾將繼續(xù)保持前進(jìn)，由一批我們現(xiàn)在擁有的可靠的企業(yè)，和我們將購(gòu)買(mǎi)的新企業(yè)所驅(qū)動(dòng)。此外，在多數(shù)年份里，我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將為公司提供強(qiáng)烈的助力。上帝保佑，我們有美國(guó)作為主場(chǎng)。

壞消息是，伯克希爾的長(zhǎng)期收益——用百分比衡量，而不是美元——不能夠急劇的增長(zhǎng)，并且將不會(huì)接近在過(guò)去50年里取得的收益。其數(shù)字已經(jīng)變得過(guò)于龐大。我想伯克希爾將超越平均的美國(guó)公司的表現(xiàn)，但是我們的優(yōu)勢(shì)，如果有的話，不會(huì)太大。

最終——可能從現(xiàn)在起十年到二十年的時(shí)間——伯克希爾的盈利和資本資源將到達(dá)一個(gè)水平，將使得管理者不能明智地重新投資所有的公司盈利。在那時(shí)候，我們的主管將需要決定是否最好的分配多余盈利的方式是通過(guò)股息，股份回購(gòu)，或者二者皆是。如果伯克希爾的股份是低于內(nèi)在商業(yè)價(jià)值的價(jià)格出售，大量的回購(gòu)將幾乎確定地是最好的選擇。你能夠放心的是你的主管們將會(huì)做出正確的決定。

沒(méi)有公司會(huì)比伯克希爾公司更加重視股東。在超過(guò)30年的時(shí)間里，我們每年重申我們的股東原則（參見(jiàn)117頁(yè)），總是以此開(kāi)頭：“雖然我們的形式是公司，我們的態(tài)度是合伙制。”這個(gè)與你們之間的協(xié)議，是刻在石頭上的。

我們有個(gè)很博學(xué)的和以商業(yè)為導(dǎo)向的董事會(huì)，準(zhǔn)備執(zhí)行合伙制的承諾。沒(méi)有人為了金錢(qián)而做工作：在一個(gè)幾乎不存在于別處的安排之下，我們的董事僅僅收取象征性的費(fèi)用。取而代之的是，他們通過(guò)伯克希爾股份的所有權(quán)，接受他們的回報(bào)，并且從當(dāng)好一個(gè)重要企業(yè)的管家中，獲得滿(mǎn)足感。

他們和他們的家庭所擁有的股份——在很多情況下，價(jià)值非常大的金額——是從市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)的（而不是通過(guò)他們的期權(quán)或者補(bǔ)助實(shí)現(xiàn)的）。另外，不像幾乎所有其他大型上市公司，我們沒(méi)有董事和職員的責(zé)任保險(xiǎn)。在伯克希爾，董事們站在你的立場(chǎng)看問(wèn)題。

為了繼續(xù)保證我們文化的延續(xù)性，我建議我的兒子，霍華德，接替我作為公司的非執(zhí)行主席。我希望如此的唯一原因是，如果錯(cuò)誤的CEO被聘用，需要主席強(qiáng)制解聘他，改變起來(lái)會(huì)更加簡(jiǎn)單。我可以對(duì)你們保證，這個(gè)問(wèn)題在伯克希爾發(fā)生概率很低——就像在任何上市公司發(fā)生的概率一樣低。然而，在我所服務(wù)的十九家上市公司的董事會(huì)中，我曾見(jiàn)過(guò)要替代一個(gè)平庸的CEO是多么困難，如果那人又是主席的話。(換人行為通常會(huì)完成，但是幾乎總是非常晚。)

如果當(dāng)選，霍華德將會(huì)無(wú)償服務(wù)并且將不在此工作上花費(fèi)任何時(shí)間，除非所有的董事要求。他將僅僅成為安全閥，任何董事都能夠找他，如果他或者她擔(dān)憂(yōu)CEO的情況，并且希望知道是否其他的董事也同樣表示出疑慮。如果多個(gè)董事表示擔(dān)憂(yōu)，霍華德的主席地位將使得事情快速和合理地解決。選擇正確的CEO是非常重要的，并且在伯克希爾的董事會(huì)中是一件值得花費(fèi)很多時(shí)間的事情。管理伯克希爾主要是資本配置的工作，還有選擇和保留出色的管理者，去領(lǐng)導(dǎo)我們的運(yùn)營(yíng)子公司。顯然地，工作同樣需要替換子公司的CEO，如果需要的話。這些職責(zé)需要伯克希爾的CEO是個(gè)理性的，鎮(zhèn)靜的和果斷的人，并且知道自己的局限性。（正如Tom Watson，IBM的高管說(shuō)的，“我不是天才，但我在某些領(lǐng)域方聰明，并且我在那些領(lǐng)域堅(jiān)持。”）

品格是最重要的：一個(gè)伯克希爾的CEO必須為了公司“投入所有”，而不是為了他自己。（我使用男性代詞以避免笨拙的措辭，但性別不應(yīng)當(dāng)決定誰(shuí)成為CEO。）他不得不賺取遠(yuǎn)多于可能需要的金錢(qián)。但重要的是，自大和貪婪都不會(huì)促使他伸手索要報(bào)酬，以趕上他那些用最奢侈的方式補(bǔ)償?shù)耐?，縱使他的成就遠(yuǎn)勝于他們的。一個(gè)CEO的行為對(duì)經(jīng)理人有巨大的影響：如果他們清楚，對(duì)CEO而言，股東的利益是至高無(wú)上的，他們將，少有例外地，同樣抱有這樣的想法。

我的繼任者將需要具備一個(gè)其他的特殊優(yōu)點(diǎn)：有能力擺脫企業(yè)衰退的因素，即傲慢，官僚和自滿(mǎn)。當(dāng)這些公司癌癥轉(zhuǎn)移，縱使最強(qiáng)的公司都會(huì)衰退。有眾多的例子去證明這個(gè)觀點(diǎn)，但為了保持友誼，我將僅僅從那些遙遠(yuǎn)的過(guò)去發(fā)掘案例。

在巔峰時(shí)期，通用汽車(chē)，IBM,西爾斯羅巴克，和美國(guó)鋼鐵在幾大行業(yè)排行榜首。它們的優(yōu)點(diǎn)看上去無(wú)懈可擊。但是我上文所譴責(zé)的破壞性行為，最終使得它們中的每一個(gè)，都掉入了其CEO和董事在不久前都認(rèn)為不可能的深淵。它們一時(shí)的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，和他們歷史的盈利能力被證明毫無(wú)保護(hù)作用。

當(dāng)伯克希爾變得更加龐大的時(shí)候，僅有警惕的和堅(jiān)定的CEO能夠避開(kāi)此種削弱力量。他必須永遠(yuǎn)不忘查理的請(qǐng)求：“告訴我，我會(huì)在哪里死去，所以我將永遠(yuǎn)不會(huì)去那兒。”如果我們的非經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)損失，大部分的伯克希爾經(jīng)濟(jì)價(jià)值同樣會(huì)崩塌?！案邔踊{(diào)”將是保持伯克希爾特殊文化的關(guān)鍵。

幸運(yùn)的是，使得我們未來(lái)的CEO們成功，所需要的結(jié)構(gòu)已經(jīng)切實(shí)地準(zhǔn)備好了。現(xiàn)在存在于伯克希爾的，特別授權(quán)的權(quán)限是對(duì)官僚主義的理想解藥。在運(yùn)營(yíng)的意義上，伯克希爾不是一個(gè)大的公司，而是一群大公司。在總部，我們從未有委員會(huì)，也從不要求我們的子公司提交預(yù)算（雖然許多公司使用它們作為重要的內(nèi)部工具）。我們不擁有法律辦公室，也不擁有其他公司認(rèn)為理所應(yīng)當(dāng)?shù)牟块T(mén)：人力關(guān)系，公共關(guān)系，投資者關(guān)系，戰(zhàn)略，并購(gòu)，但凡你想得起來(lái)的。

我們，當(dāng)然，有定期進(jìn)行的審計(jì)職務(wù)；沒(méi)道理成為一個(gè)積累問(wèn)題的傻瓜。然而，我們以一種不尋常的程度，相信我們的經(jīng)理們會(huì)以熱情的管家觀念，進(jìn)行他們的運(yùn)營(yíng)。畢竟，他們正在做的，正是我們收購(gòu)他們企業(yè)前的事情。此外，除了偶爾的例外，相比于一連串的指令，無(wú)盡的檢查，層層的官僚制度所取得的成績(jī)，我們的信任要產(chǎn)生更好的結(jié)果。如果位置顛倒的話，查理和我嘗試以我們所希望的被對(duì)待的方式，和我們的管理者互動(dòng)。

我們的董事相信，我們未來(lái)的CEO們，將來(lái)自伯克希爾董事會(huì)已經(jīng)逐步了解清楚的內(nèi)部候選人中。我們的董事同樣相信，新任的CEO應(yīng)當(dāng)相對(duì)地年輕，所以他或者她能夠長(zhǎng)期工作。如果CEO們領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的時(shí)間平均遠(yuǎn)超十年，伯克希爾將最好地運(yùn)營(yíng)。（很難教會(huì)一只新手舊的把戲。）并且他們也不可能在65歲退休（或者你已經(jīng)注意到了什么嗎？）

在伯克希爾的企業(yè)并購(gòu)和大型的，為伯克希爾量身定制的投資行動(dòng)中，重要的一點(diǎn)是，我們的對(duì)手方熟悉并放心于伯克希爾的CEO。形成那種的信任并且鞏固關(guān)系需要時(shí)間。然而，回報(bào)可能是巨大的。

董事會(huì)和我都相信我們現(xiàn)在有合適的人選去繼承我CEO的位置——在我死后或者退位之后，有一個(gè)繼承者準(zhǔn)備好擔(dān)當(dāng)此項(xiàng)工作。在某些重要的方面，這個(gè)人將做得比我現(xiàn)在做的還要好。

對(duì)伯克希爾而言，投資將總是非常重要的，并將由多位專(zhuān)家處理。他們將對(duì)CEO報(bào)告，因?yàn)樗麄兊耐顿Y決定，在廣闊意義上，需要和伯克希爾的運(yùn)營(yíng)和并購(gòu)項(xiàng)目相協(xié)調(diào)。然而，總的來(lái)說(shuō)，我們的投資經(jīng)理將享受很大的自主權(quán)。在這方面，同樣，我們未來(lái)幾十年將處于良好的情況。Todd Combs和Ted Weschler，他們都在伯克希爾的投資團(tuán)隊(duì)花了許多年時(shí)間，在所有方面都是一流的，能夠在評(píng)估并購(gòu)方面，給予CEO特別的幫助。

總之，為了查理和我離開(kāi)舞臺(tái)后的歲月，伯克希爾被完美地安置。我們準(zhǔn)備了正確的人選——正確的董事們，管理者們和那些管理者們可能的繼任者。另外，我們的文化，是根植于他們?nèi)w成員的。我們的系統(tǒng)同樣是可再生的。在大的程度上，好和壞的文化都自我選擇永存它們自身。那些和我們價(jià)值觀相同的企業(yè)所有者和運(yùn)營(yíng)管理者，將繼續(xù)被伯克希爾，一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的和永恒的家所吸引，是有理由的。

如果我沒(méi)有像其他重要的，使伯克希爾特別的關(guān)鍵支持者們致敬，那我將是不負(fù)責(zé)的：我們的股東。伯克希爾的確具有一個(gè)不同于任何其他巨型企業(yè)的所有者基礎(chǔ)。這個(gè)事實(shí)在去年年會(huì)上被肯定地證實(shí)，那時(shí)候股東收到一個(gè)代理人的解決方案：

解決方案：鑒于公司已有的資金多于它所需要的，并且因?yàn)樗姓邆儾幌癜头铺啬菢邮莾|萬(wàn)富翁，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)考慮支付有意義的每年分紅。

倡議此解決方案的股東從未出現(xiàn)在會(huì)議上，所以他的提議沒(méi)有被正式地提出。然而，代理投票還是被清點(diǎn)了，并且它們是富有啟發(fā)性的。不出意外地，A股——由相對(duì)少數(shù)股東持有，他們每一個(gè)人都有大的經(jīng)濟(jì)利益——在分紅問(wèn)題上投了“不”，差額是89比1。

引人注目的投票是我們B股股東的投票。他們的數(shù)量成千上萬(wàn)——可能甚至總數(shù)一百萬(wàn)人——他們投票是660,759,855“不”和13,927,026“是,”比例大約47比1。

我們的董事們推薦“不”票但除此之外，公司沒(méi)有打算影響股東。然而，98％的股份實(shí)際上投票說(shuō)，“不要給我們紅利，而是取而代之地，重新投資所有的盈利?！睋碛形覀兊墓蓶|——大的和小的——都和我們的管理哲學(xué)如此同步，是不同尋常的，也是有回報(bào)的。

有你們做伙伴，我真是幸運(yùn)的家伙。

沃倫.巴菲特

巴菲特對(duì)伯克希爾的總結(jié)

歷史

1. 控股伯克希爾源自于他所犯的一個(gè)錯(cuò)誤，在經(jīng)營(yíng)合伙企業(yè)時(shí)因貪圖便宜買(mǎi)入伯克希爾。本來(lái)股價(jià)已反映預(yù)期，按以前的原則應(yīng)該獲利賣(mài)出的時(shí)候，管理層報(bào)價(jià)略低于承諾激怒了巴菲特，因此不斷買(mǎi)入并罷免管理層（這或許算是一次敵意收購(gòu)？）。不斷惡化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境導(dǎo)致伯克希爾紡織業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)艱難，在多年慘淡經(jīng)營(yíng)后，最終紡織業(yè)務(wù)還是被關(guān)閉了。

2. 巴菲特稱(chēng)第二個(gè)錯(cuò)誤卻更大，即伯克希爾通過(guò)買(mǎi)入保險(xiǎn)公司走向了多元化投資集團(tuán)之路，這一事后看來(lái)正確的轉(zhuǎn)型卻因?yàn)殄e(cuò)誤的主體而讓其遺憾。如果以巴菲特合伙企業(yè)而不是伯克希爾為主體買(mǎi)入保險(xiǎn)公司后經(jīng)營(yíng)的話，則收益可以在其合伙人之間分配而不用兼顧眾多的“陌生人”，另一點(diǎn)巴菲特所沒(méi)有提的是，在合伙企業(yè)賺取的收益他可以計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，但伯克希爾卻沒(méi)有任何獎(jiǎng)金。

3. 伯克希爾時(shí)代巴菲特最大的轉(zhuǎn)變，同時(shí)也是巴菲特能成為現(xiàn)在的巴菲特所最重要的原因，即其從格雷厄姆的撿煙蒂投資思想轉(zhuǎn)變?yōu)橐院侠淼膬r(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的企業(yè)。巴菲特稱(chēng)是芒格改變了他，但芒格卻在紀(jì)錄片中說(shuō)就算沒(méi)遇到他巴菲特也會(huì)逐漸改變的?？傊?yàn)檫@一轉(zhuǎn)變，伯克希爾才成為了經(jīng)濟(jì)史上的投資奇跡。

現(xiàn)狀

4. 伯克希爾已是一個(gè)多元化的投資集團(tuán)，控股多家經(jīng)濟(jì)前景良好的企業(yè)，涉足的行業(yè)非常廣泛，而這些企業(yè)由正直優(yōu)秀的管理層經(jīng)營(yíng)。不同于產(chǎn)業(yè)資本過(guò)強(qiáng)的控制欲和金融資本的貪婪短視，伯克希爾給了優(yōu)秀企業(yè)長(zhǎng)期持有和不內(nèi)耗的承諾。同時(shí)其也是美國(guó)頂尖的保險(xiǎn)集團(tuán)，有著非常高的市場(chǎng)份額和評(píng)級(jí)。

未來(lái)

5. 在極占優(yōu)勢(shì)的保險(xiǎn)集團(tuán)和眾多經(jīng)營(yíng)優(yōu)秀的企業(yè)的基礎(chǔ)上，另外加上穩(wěn)健謹(jǐn)慎的投資策略和企業(yè)文化，伯克希爾未來(lái)不太可能出現(xiàn)巨大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。但另一方面，正是由于伯克希爾的規(guī)模已經(jīng)非常龐大，即使非常努力且幸運(yùn)地經(jīng)營(yíng)和投資，在非常高的基數(shù)上也難以再現(xiàn)過(guò)往高速增長(zhǎng)的歷史。但總的來(lái)說(shuō)，伯克希爾的增長(zhǎng)依然可能超過(guò)市場(chǎng)平均。伯克希爾會(huì)有非常優(yōu)秀的經(jīng)理人接任，無(wú)論人品還是能力都是經(jīng)過(guò)巴菲特和芒格仔細(xì)篩選并認(rèn)為能夠勝任的。巴菲特會(huì)讓他兒子霍華德?lián)味?，不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)但具有在極端情況下罷免CEO的權(quán)力，借以保證公司的企業(yè)文化延續(xù)。

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