1959年巴菲特致股東的信：

1．你們大都知道，我已經(jīng)對(duì)股票總體水平表示擔(dān)憂好幾年了。迄今為止，這種謹(jǐn)慎看來(lái)還是不必要的。按以前的標(biāo)準(zhǔn)，新聞界普遍宣稱的藍(lán)籌股，其價(jià)格包含了大量的投機(jī)成分，存在造成相應(yīng)的損失風(fēng)險(xiǎn)。也許還有其他估值標(biāo)準(zhǔn)正在進(jìn)化，將永久地取代舊的標(biāo)準(zhǔn)。但是我不這么認(rèn)為。也許我是錯(cuò)的，但是我寧愿接受因?yàn)檫^(guò)度保守而招致的懲罰，而不愿因?yàn)橄嘈艠淠緦㈤L(zhǎng)至天空之外這樣的“新時(shí)代”哲學(xué)觀點(diǎn)而造成的錯(cuò)誤結(jié)果。后者的錯(cuò)誤將可能給資本帶來(lái)的永久性損失。

1960年巴菲特致股東的信：

1．我在管理合伙基金方面目標(biāo)是：長(zhǎng)期來(lái)看，收益率高于工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。

但我還是要指出：我們可能達(dá)到的任何一個(gè)優(yōu)秀紀(jì)錄，其相對(duì)工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)的超額收益都不太可能總是穩(wěn)定的。如果這種紀(jì)錄可能被實(shí)現(xiàn)，那么我們盡可能這樣做：在股票市場(chǎng)穩(wěn)定或是下跌的情況下，

獲得高于平均水平的投資業(yè)績(jī)；而在股票市場(chǎng)上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業(yè)績(jī)。

日子久了，我們總會(huì)碰到好時(shí)候和壞時(shí)候，投資并不因?yàn)楹脮r(shí)候非常熱情或者壞時(shí)候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低于標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)的成績(jī)?nèi)ゴ蛸硞€(gè)球道。在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)為3桿的球道上，如果你的成績(jī)是4桿的話，那么，你的成績(jī)就不如在標(biāo)準(zhǔn)數(shù)為5桿的球道上你用5桿擊球入洞的成績(jī)。假設(shè)我們把標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是3和標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是5的兩個(gè)成績(jī)平均起來(lái)是不現(xiàn)實(shí)的。

1961年巴菲特致股東的信：

1．我一直以來(lái)都使用道瓊斯指數(shù)作為我們業(yè)績(jī)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。我個(gè)人認(rèn)為3年是最起碼的可以對(duì)于業(yè)績(jī)做出評(píng)判的時(shí)間段。而最好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判周期應(yīng)該要經(jīng)歷一個(gè)完整的市場(chǎng)周期，比如從業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判當(dāng)時(shí)的道瓊斯指數(shù)水平，直到該指數(shù)最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰(zhàn)勝市場(chǎng)的平均水平并不是一件容易的工作。實(shí)際上，光是長(zhǎng)期跟上市場(chǎng)的平均水平就已經(jīng)是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數(shù)據(jù)，但我認(rèn)為即便是目前最好的幾家投資咨詢公司也只取得了與市場(chǎng)相近的回報(bào)。

我只是想要說(shuō)明：道瓊斯指數(shù)做為投資業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

2．有時(shí)價(jià)值的修正將會(huì)會(huì)非常快，但大多數(shù)時(shí)候需要一年甚至數(shù)年的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。我們?cè)谫I入時(shí)往往很難確切的知道為何某只股票將會(huì)在現(xiàn)有價(jià)格水平上增值。但也正是因?yàn)槭袌?chǎng)上缺乏對(duì)于該問(wèn)題的解答而導(dǎo)致我們有機(jī)會(huì)買入價(jià)格大大低于其價(jià)值的股票。無(wú)論如何，基于證券固有價(jià)值并且以低于該價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行買入的行為是具有令人舒適的安全邊際的。在具有相當(dāng)?shù)陌踩呺H的前提下買入的股票將具有較大升值潛力。長(zhǎng)期以來(lái)，我們對(duì)于買入時(shí)機(jī)的選擇都要優(yōu)于我們對(duì)于賣出時(shí)機(jī)的選擇。我們并不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足于以很低的價(jià)格買入，然后在該證券的價(jià)格能夠大概正確地反映其價(jià)值時(shí)（意味著這對(duì)于一個(gè)私人持有人將是一個(gè)較為合理的價(jià)格）將他賣出。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價(jià)格便宜并不意味著它的價(jià)格就不會(huì)繼續(xù)下降。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，我們的這一部分也同樣將下跌。

3．僅僅因?yàn)楹芏嗳嗽谝欢螘r(shí)間內(nèi)與你的看法相同，或者因?yàn)槟承┲匾宋镔澩愕挠^點(diǎn)，并不意味著你的觀點(diǎn)就是正確的。

4．我的確對(duì)于未來(lái)一兩年間市場(chǎng)的情況一無(wú)所知。

我認(rèn)為我們可以確定將來(lái)十年間市場(chǎng)會(huì)有在一年中上升20%或者25%的時(shí)候，也會(huì)有下降同樣幅度的時(shí)候。當(dāng)然更多的時(shí)候市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)小于這個(gè)幅度。而對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。

對(duì)于任何一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)期而言，我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)應(yīng)該會(huì)取得一個(gè)總體在5%到7%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。對(duì)任何一個(gè)抱有超出該幅度的希望的人而言，他都會(huì)面臨失望。（美國(guó)70年的股票長(zhǎng)期平均收益率有西格爾統(tǒng)計(jì)為6.7%）

我們的目標(biāo)是在一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)候取得超過(guò)道瓊斯年均復(fù)合增長(zhǎng)率的回報(bào)，而不關(guān)心我們是否在某一個(gè)中超越了或者低于道瓊斯的表現(xiàn)。許多合伙人對(duì)此表現(xiàn)出了程度不同的贊同。然而我希望大家能夠真正的明白這一點(diǎn)，你們對(duì)此所表現(xiàn)出的贊同和理解應(yīng)當(dāng)不僅僅是表現(xiàn)在我們的表現(xiàn)超越市場(chǎng)的時(shí)候，更要在我們表現(xiàn)低于市場(chǎng)的時(shí)候。

如果我們的表現(xiàn)能在長(zhǎng)期而言戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)十個(gè)百分點(diǎn)，我將會(huì)感到滿意。

如果未來(lái)市場(chǎng)在一年中下跌35%或者40%（我個(gè)人認(rèn)為這種情況是很可能在未來(lái)的十年中的某一年出現(xiàn)的，當(dāng)然我不知道具體是哪一年），我希望我們的投資只下跌15%或者20%。如果市場(chǎng)保持不變，我希望我們的投資能賺10%左右。如果市場(chǎng)上升20%以上，我們將掙扎著達(dá)到市場(chǎng)的平均水平。在預(yù)期道瓊斯的長(zhǎng)期年均復(fù)合增長(zhǎng)率在5%-7%之間的話，我希望我們的增長(zhǎng)率將會(huì)在15%-17%之間。

上述的預(yù)期可能有些草率，而且在將來(lái)也有可能被證明是錯(cuò)誤的。然而我認(rèn)為合伙人有權(quán)利知道我的想法的預(yù)期。1961年的情況就顯然跟我預(yù)期有著很大的出入。幸好這種差異偏向于好的一面。然而，這種差異不會(huì)總是向好的一面傾斜。

1962年巴菲特致股東的信：

1．至于我們?cè)谝荒甑降资亲龅煤眠€是不好，主要要看道瓊斯指數(shù)的情況而定，而不是看我們的絕對(duì)收益情況。只要我們戰(zhàn)勝了道瓊斯指數(shù)，我們就認(rèn)為我們?cè)谶@一年是做得比較好的，否則的話你們就應(yīng)該無(wú)情地把西紅柿扔向我的頭。

我不可能對(duì)最終的投資結(jié)果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：

a．我們的投資將是基于價(jià)值而非市場(chǎng)的流行觀點(diǎn)進(jìn)行的。

b．我將致力于通過(guò)在最大范圍內(nèi)確保投資的安全邊際來(lái)減少我們可能遇到的永久性資本損失（不是暫時(shí)性的短期損失）。

1963年巴菲特致股東的信：

1．合適的買入需要時(shí)間。在買入的時(shí)候，我們需要一個(gè)寬大的安全邊際，否則我們寧愿錯(cuò)過(guò)一些“機(jī)會(huì)”。

1963年巴菲特致股東的信：

1．我們買入了價(jià)格被低估的股票，但是很多時(shí)候我們都是不可能成為其實(shí)際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場(chǎng)再次正確反映其價(jià)值，而市場(chǎng)正確反映其價(jià)值的時(shí)間我們是無(wú)法確定的。

1965年巴菲特致股東的信：

1．我們所尊崇的所謂多樣化投資跟市場(chǎng)上大多數(shù)人所認(rèn)為的多樣化投資有著非常大的區(qū)別。同時(shí)我也想聲明我本人亦非常高興出現(xiàn)如下情況：即我們發(fā)現(xiàn)了50個(gè)或以上的投資標(biāo)的，而每一個(gè)對(duì)于我們而言都是具有能在一年中戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)（比如15%）的確定性。那么我也將興高采列地將我們的凈資產(chǎn)均分為50份，并投資到這50只股票上去。真實(shí)的世界卻遠(yuǎn)非如此理想，我們必需非常勤奮的工作才能找到少數(shù)的幾項(xiàng)具有足夠吸引力的投資項(xiàng)目（比如能夠在一年中超越道瓊斯10%）。而具體到每一項(xiàng)的投資比例上則將取決于我們對(duì)它的預(yù)期收益水平以及實(shí)現(xiàn)該預(yù)期的確定性。

任何超過(guò)100只股票的資產(chǎn)配置組合都可能是不具有邏輯性的。因?yàn)槿魏蔚谝话僦还善痹趯?shí)際上都不可能（有確定性的）對(duì)整體的投資組合產(chǎn)生正面或負(fù)面的影響。

我們所尊崇的配置原則是：最優(yōu)資產(chǎn)組合應(yīng)由不同的投資選擇的可獲得性以及預(yù)期收益所決定，同時(shí)還要考慮最終實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)組合所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)在可以承受的范圍之內(nèi)。所選擇的投資標(biāo)的越多，投資業(yè)績(jī)的結(jié)果和預(yù)期的年度波動(dòng)就會(huì)越小，但與此同時(shí)所預(yù)期的收益水平也會(huì)降低（假設(shè)不同的選擇所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的有著不同的預(yù)期收益）。

最后記得Bill Rose說(shuō)過(guò)的一句話：“如果你有70個(gè)妻妾，那么你將不會(huì)了解她們中的任何一個(gè)。”

1966年巴菲特致股東的信：

1．當(dāng)我們買入或者賣出股票的時(shí)候，我們心理的并不是市場(chǎng)將會(huì)怎么樣，而是公司將會(huì)怎么樣。股票市場(chǎng)將會(huì)在很大程度上決定什么時(shí)候我們是正確的，而我們對(duì)公司的分析的準(zhǔn)確性則將在很大程度上決定是否是正確的。換句話說(shuō)，我們關(guān)注的重點(diǎn)是應(yīng)該會(huì)發(fā)生什么而不是它應(yīng)該在什么時(shí)候發(fā)生。

2．我之所以再一次提出這個(gè)關(guān)于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的概念是因?yàn)樽詮牡拉偹怪笖?shù)從2月份的高點(diǎn)995點(diǎn)下跌到5月份的865點(diǎn)時(shí)，我接到了幾個(gè)合伙人的電話，聲稱他們認(rèn)為股票的價(jià)格仍會(huì)進(jìn)一步下跌。此情況讓我的腦中瞬間產(chǎn)生了兩個(gè)疑問(wèn)：①.如果他們知道2月份道瓊斯就會(huì)持續(xù)下跌至5月份的低點(diǎn)，那他們?yōu)楹尾辉缫稽c(diǎn)告訴我呢？②如果他們?cè)?SPAN lang=EN-US XML:LANG="EN-US">2月份的時(shí)候不知道指數(shù)會(huì)一直下跌到5月份的低點(diǎn)，那他們?yōu)楹斡謺?huì)知道5月份之后指數(shù)會(huì)繼續(xù)下跌呢？請(qǐng)?jiān)试S我在此再度聲明兩點(diǎn)：①未來(lái)對(duì)于我而言永遠(yuǎn)是看不清楚的；②似乎從未有人在市場(chǎng)上漲100點(diǎn)之后打電話給我，聲稱未來(lái)的市場(chǎng)行情可能難以看清。

我們不會(huì)將我們持有的證券以一個(gè)被低估的價(jià)格拋售，即便某個(gè)星象學(xué)家聲稱聲市場(chǎng)將會(huì)下跌，而且總有些時(shí)候他們的預(yù)測(cè)是正確的。我們也不會(huì)以一個(gè)已經(jīng)合理反映了公司股票價(jià)值的價(jià)格買入任何股票，哪怕有專家聲稱市場(chǎng)將會(huì)上漲。有哪個(gè)人在購(gòu)買私人公司的時(shí)候是根據(jù)股市的上漲或是下降的趨勢(shì)做出購(gòu)買決定的呢？隨著市場(chǎng)的上漲或下跌，公司的核心價(jià)值并未見得會(huì)有很大的改變，我們所要做到就是利用市場(chǎng)的非理性而獲利。詳細(xì)相關(guān)的論述可以參加格雷厄姆《聰明的投資者》一書的第二章，我認(rèn)為這一章的內(nèi)容比目前任何的其它投資論述都更為重要。

3．我個(gè)人信奉的哲學(xué)不是：如果你不能征服他們，那就加入他們。相反我信奉的是：如果你不能加入他們，那你就去征服他們。因此我不會(huì)投資那些含有不能被我理解的科技因素，而且這些因素對(duì)生意具有重大影響的生意。除此之外，我們亦不會(huì)跟隨目前市場(chǎng)流行的一種投資風(fēng)氣，即嘗試通過(guò)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致股票價(jià)格大于其商業(yè)價(jià)值來(lái)獲利。此種投資方法在近年來(lái)也確實(shí)創(chuàng)造了實(shí)實(shí)在在的收益，并且這些收益往往是在短期獲得的。關(guān)于這種投資技巧背后的堅(jiān)固性我即無(wú)法否定也無(wú)法肯定，這種技巧并不能夠完全獲得我認(rèn)識(shí)層面的認(rèn)可。總而言之，我們將不會(huì)在一個(gè)很有機(jī)會(huì)出現(xiàn)人性的失誤的投資方式中尋找利潤(rùn)，哪怕預(yù)期的利潤(rùn)非常誘人。

1967年巴菲特致股東的信：

1．對(duì)于證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個(gè)極端的角度來(lái)講，定性的分析方法會(huì)說(shuō)：“買下正確的公司，用不著考慮它目前的價(jià)格！”而定量的方法則會(huì)說(shuō)：“以正確的價(jià)格買入，用不著考慮公司的情況！”而在實(shí)際分析的時(shí)候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。

1977年巴菲特致股東的信：

1．保險(xiǎn)這行業(yè)雖然小錯(cuò)不斷，但大致上還是可以獲得不錯(cuò)的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業(yè)剛好完全相反，管理階層相當(dāng)優(yōu)秀，但卻只能獲得微薄的利潤(rùn)，各位的管理階層所學(xué)到的一課，很不幸一再學(xué)到的就是，選擇順風(fēng)而非逆風(fēng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的重要性。

2．因?yàn)槲覀兂止刹课槐容^大的投資，往往要持有很長(zhǎng)一段時(shí)間，所以我們的投資績(jī)效依據(jù)是這些被投資公司在這段期間的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，而不是特定時(shí)期的股票價(jià)格，就像我們認(rèn)為買下一家公司卻只關(guān)心他的短期狀況是件很傻的事，同樣地持有公司部分所有權(quán)----也就是股票，我們認(rèn)為只關(guān)心短期盈余或者盈余短暫的變動(dòng)也不應(yīng)該。

我們可以這樣說(shuō)，單一年度所透露出公司營(yíng)運(yùn)的景況實(shí)在是極其有限。

3．我們投資股票的選擇方式與買進(jìn)整家企業(yè)的模式很相近，我們想要的企業(yè)必須是：①我們可以了解的行業(yè)；②具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力；③由德才兼?zhèn)涞娜耸克?jīng)營(yíng)；④吸引人的價(jià)格。我們從來(lái)不試著去買進(jìn)一些短期股價(jià)預(yù)期有所表現(xiàn)的股票，事實(shí)上，如果其企業(yè)的表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，我們反而希望他們的股價(jià)不要太高，如此我們才有機(jī)會(huì)以更理想的價(jià)格買進(jìn)更多的股權(quán)。

4．我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示，一家好公司部份所有權(quán)的價(jià)格，常常要比協(xié)議談判買下整家要來(lái)得便宜許多，也因此想要擁有價(jià)廉物美的企業(yè)所有權(quán)，直接購(gòu)并的方式往往不可得，還不如透過(guò)間接擁有股權(quán)的方式來(lái)達(dá)到目的，當(dāng)價(jià)格合理，我們很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股權(quán)，這樣做不是為了要取得控制權(quán)，也不是為了將來(lái)再轉(zhuǎn)賣出或是進(jìn)行購(gòu)并，而是期望企業(yè)本身能有好的表現(xiàn)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值以及豐厚的股利收入，不論是少數(shù)股權(quán)或是多數(shù)股權(quán)皆是如此。

5．資本城擁有優(yōu)良的資產(chǎn)與優(yōu)異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營(yíng)運(yùn)面及資金管理面，想要直接買下資本城所要花費(fèi)的成本可能是兩倍于間接透過(guò)股票市場(chǎng)投資，更何況直接擁有權(quán)對(duì)我們并沒有多大的好處，控制權(quán)雖然讓我們擁有機(jī)會(huì)，但同樣也帶來(lái)責(zé)任去管理企業(yè)的營(yíng)運(yùn)及資源，我們根本就沒有能力提供現(xiàn)有管理階層關(guān)于這些方面額外任何的幫助，事實(shí)上，與其管還不如不管，更能得到好的結(jié)果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認(rèn)為比較合適的。

1978年巴菲特致股東的信：

1．我不認(rèn)為包括我自己本身在內(nèi)能夠“成功”地預(yù)測(cè)股市的短期波動(dòng)。

2．紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說(shuō)明了教科書中提到的，當(dāng)資本密集但產(chǎn)品無(wú)重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報(bào)酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)隨直接營(yíng)運(yùn)成本而非投入資金作變動(dòng)，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業(yè)的常態(tài)，所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報(bào)酬即可。

我們希望以后不要再介入這類產(chǎn)業(yè)面臨困境的企業(yè)。

3．國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)創(chuàng)下有史以來(lái)表現(xiàn)最佳的一年，其表現(xiàn)更遠(yuǎn)優(yōu)于其他同業(yè)。如今的成功不僅反映出現(xiàn)任經(jīng)營(yíng)者的功勞，還要?dú)w功于國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)創(chuàng)辦人Jack Ringwalt的遠(yuǎn)見，其經(jīng)營(yíng)哲學(xué)目前仍深深烙印在公司之上。

4．只有當(dāng)以下條件都符合，我們才會(huì)想要將保險(xiǎn)公司大部分的資金投入到股票投資之上：①我們可以了解的行業(yè)；②具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力；③由德才兼?zhèn)涞娜耸克?jīng)營(yíng)；④吸引人的價(jià)格。我們常?？梢哉业揭恍┓息佗冖垌?xiàng)條件的投資標(biāo)的，但第④項(xiàng)往往讓我們止步。市場(chǎng)上確實(shí)在不少好股票，只是他們的價(jià)格通常也不便宜。

5．我們的投資策略是集中持股，我們?cè)囍M量不要這也買一點(diǎn)，那也買一點(diǎn)，因?yàn)槟菢訒?huì)使得我們對(duì)于被投資的產(chǎn)業(yè)漠不關(guān)心，當(dāng)我們覺得價(jià)格合理，我們就會(huì)一口氣大量地買進(jìn)。

6．我們可以用遠(yuǎn)低于其帳面價(jià)值的價(jià)格買到這些股票，我們以折扣的方式買進(jìn)這家最優(yōu)良公司的部分股權(quán)，相較之下，你可能必須以溢價(jià)的方式才能買到一整家表現(xiàn)平庸的公司，更何況先不考量不確定性，沒有人可以用打折的方式自行成立一家新事業(yè)。

7．當(dāng)然僅有少數(shù)的股權(quán)，代表我們無(wú)權(quán)去指揮或影響SAFECO公司的經(jīng)營(yíng)決策，但我們?yōu)槭裁匆菢幼觯窟^(guò)去的記錄顯示他們營(yíng)運(yùn)管理的績(jī)效甚至比我們自己經(jīng)營(yíng)還要好，雖然閑坐一旁看別人表現(xiàn)，難免有點(diǎn)無(wú)趣且有傷自尊，但我們認(rèn)為這本來(lái)就是被動(dòng)參與某些優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)階層所必須犧牲的，因?yàn)榫退阌腥擞行业靡匀〉?/SPAN>SAFECO的控制權(quán)，最好的方式還是坐在一旁讓現(xiàn)有管理階層自由發(fā)揮。

8．依我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示，一家費(fèi)用成本高的公司的經(jīng)營(yíng)者，永遠(yuǎn)找得到增加公司開支的借口；而相對(duì)的，一家費(fèi)用成本低的公司經(jīng)營(yíng)者，永遠(yuǎn)找得到為公司節(jié)省開支的方法，即使后者的成本早已遠(yuǎn)低于前者。

1979年巴菲特致股東的信：

1．我們判斷一家公司經(jīng)營(yíng)的好壞，取決于其凈資產(chǎn)收益率（排除不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿或會(huì)計(jì)做帳），而非每股收益的成長(zhǎng)與否，因?yàn)榧词拱彦X固定存在銀行不動(dòng)，也能達(dá)到象后者一樣的目的。

2．雖然我們的紡織事業(yè)仍持續(xù)不斷地有現(xiàn)金流入，但與過(guò)去所投入的資金實(shí)在是不成正比，這并非經(jīng)理人的過(guò)錯(cuò)，主要是產(chǎn)業(yè)的環(huán)境使然。當(dāng)然我們也不是沒有試過(guò)其它方法，在紡織業(yè)就曾經(jīng)過(guò)數(shù)度掙扎，各位的董事長(zhǎng)也就是本人，在數(shù)年前曾買下位于Manchester的Waumbec紡廠，以擴(kuò)大我們?cè)诩徔棙I(yè)的投資，雖然買進(jìn)的價(jià)格相當(dāng)劃算，也取得一些價(jià)美物廉的機(jī)器設(shè)備與不動(dòng)產(chǎn)，幾乎可以說(shuō)是半買半送的，但即使我們?cè)僭趺磁?，整個(gè)決策事后證明依然是個(gè)錯(cuò)誤。因?yàn)榫退阄覀冊(cè)倥Γf的問(wèn)題好不容易才解決，新的狀況又冒出來(lái)。

最后在經(jīng)過(guò)多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂有“轉(zhuǎn)機(jī)”的公司，最后鮮有成功的案例，所以與其把時(shí)間與精力花在購(gòu)買廉價(jià)的爛公司上，還不如以合理的價(jià)格投資一些資質(zhì)好的企業(yè)。

回顧我們?cè)诩徔棙I(yè)的經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)缭撝滥媪鞫系慕Y(jié)果肯定是徒勞無(wú)功。

3．費(fèi)雪，一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標(biāo)榜其特色，如便利的快餐店、優(yōu)雅的西餐廳或特別的方東食物等，以吸引同一性質(zhì)的客戶群，若服務(wù)好、菜色佳、價(jià)錢公道，相信客戶會(huì)一再上門。然而餐廳卻不能時(shí)常變換其所強(qiáng)調(diào)的特色，一下子是法國(guó)美食、一下又是外帶皮薩，最后反而可能致導(dǎo)顧客的忿怒與失望。

同樣的，一家公司亦不可能同時(shí)迎合所有設(shè)資大眾的口味，有的要高股利報(bào)酬，有人要長(zhǎng)期資本成長(zhǎng)，有的又要短期股價(jià)爆炸性成長(zhǎng)。

所以我們對(duì)于一些公司總是希望自家公司保持高周轉(zhuǎn)率(換手率)感到疑惑不解，感覺上這些公司好像希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結(jié)新歡，以使得新的投東能夠抱著新希望、新幻想趕快加入。

相反的，我們希望原有股東一直喜歡我們的服務(wù)、我們的菜單，而且常常來(lái)光顧，我們很難找到比原來(lái)的股東更好的新股東來(lái)加入我們的行列，因?yàn)槲覀兤诖镜墓煞荼３謽O低的周轉(zhuǎn)率(換手率)，這表示我們的股東了解并認(rèn)同公司經(jīng)營(yíng)的方向與期待的未來(lái)。

4．本公司有關(guān)財(cái)務(wù)決策一向是屬于中央集權(quán)，且決策集中于最高當(dāng)局。但在營(yíng)運(yùn)方面卻是極端授權(quán)予集團(tuán)子公司或事業(yè)體的專業(yè)經(jīng)理人，我們的集團(tuán)總部占地僅1500平方尺，約合42坪左右，總共只有十二人，剛好可以組建一只籃球隊(duì)。

1980年巴菲特致股東的信：

1．重要的是劇本而不是演員。假設(shè)我們公司擁有一片山林，即使財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法反映這些樹木的成長(zhǎng)，也無(wú)法掩蓋我們擁有這片成長(zhǎng)中的山林這項(xiàng)事實(shí)。

2．企業(yè)并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)性通常使得并購(gòu)整家公司的實(shí)際價(jià)格遠(yuǎn)高于取得企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，另一方面股票市場(chǎng)的拍賣特質(zhì)，往往可以讓我們以相對(duì)低廉的價(jià)格取得一家公司的部份股權(quán)。

3．當(dāng)然市值的變化起起伏伏且無(wú)法預(yù)測(cè)，更無(wú)法真正量化到底數(shù)字是多少，有時(shí)一個(gè)高價(jià)買進(jìn)的錯(cuò)誤，甚至可能把公司往后十幾年盈余累積的效果都給抵銷掉，但是只要市場(chǎng)回復(fù)理性，市價(jià)終究會(huì)反映公司累積盈余的能力，甚至超過(guò)買進(jìn)后累積的盈余，這等于是在蛋糕上多得到一點(diǎn)糖霜呢。

4．只有當(dāng)購(gòu)買力增加時(shí)，才表示投資獲得真正的盈余。假設(shè)當(dāng)初你放棄享受十個(gè)漢堡以進(jìn)行投資，期間公司公配的股利足夠讓你買兩只漢堡，而最后你了結(jié)投資后可換八個(gè)漢堡，那么你會(huì)發(fā)現(xiàn)事實(shí)上不管你拿到是多少錢，你的這項(xiàng)投資實(shí)際上并無(wú)所得，你可能覺得更有錢，但不表示你可以吃得更飽。

高通貨膨脹等于是對(duì)投入的資本額外扣了一次稅，如此一來(lái)可能使得大部分的投資變得有點(diǎn)愚蠢。每個(gè)“納稅”人就好象是在一個(gè)向下滑的電梯上拼命往上跑一樣，最后的結(jié)果卻是愈跑愈往后退。

隱藏的通貨膨脹稅，卻是每天你醒來(lái)就必須面對(duì)的問(wèn)題。

5．過(guò)去幾年我們一再提到買進(jìn)那些具有轉(zhuǎn)機(jī)題材的產(chǎn)業(yè)令人大失所望的結(jié)果，這些年我們大約接觸了數(shù)百家這樣的公司，最后不管是真正投入與否，我們都持續(xù)追蹤其后續(xù)發(fā)展，在比較過(guò)預(yù)期以及實(shí)際的表現(xiàn)后，我們的結(jié)論是，除了少數(shù)的例外，當(dāng)一個(gè)赫赫有名的經(jīng)營(yíng)者遇到一個(gè)逐漸沒落的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)時(shí)，往往是后者占了上風(fēng)。（GEIGO汽車保險(xiǎn)或許是一個(gè)例外，即使身陷于財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)危機(jī)當(dāng)中，GEIGO仍享有最重要的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也是重要關(guān)鍵。即使它在七O年代中期發(fā)生危機(jī)，也從未減損其在此方面的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一時(shí)的打擊并未毀掉其原來(lái)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，就像是一個(gè)身體健壯的人得到局部可切除的腫瘤，只要遇到一位經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生，就能化險(xiǎn)為夷。）

6．對(duì)于購(gòu)并的對(duì)象，我們偏愛那些“產(chǎn)生現(xiàn)金”而非“消化現(xiàn)金”的公司。由于高通脹的影響，越來(lái)越多的公司發(fā)現(xiàn)它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產(chǎn)力，就算這些公司帳面數(shù)字再好看，除非看到白花花的現(xiàn)金，我們對(duì)之仍保持高度警戒。

1981年巴菲特致股東的信：

1．我們會(huì)持續(xù)地以合理的價(jià)錢買下整個(gè)公司，即使那家公司未來(lái)的發(fā)展與過(guò)去一般；我們也愿意以不錯(cuò)的價(jià)錢買下第一類公司，若我們可以合理的相信他們就是；但我們通常不會(huì)去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)我們所作的改變也不見得是好的。

今年我們?cè)?jīng)幾乎談成一筆大買賣，那家公司與其經(jīng)營(yíng)階層都是我們所喜愛的，但就是價(jià)錢談不攏，若堅(jiān)持買下的結(jié)果，股東的利益不見得會(huì)比買之前更好。整個(gè)伯克希爾版圖可能會(huì)變大，但人民素質(zhì)反而會(huì)變差。

2．我們寧愿以X的單價(jià)買下一家好公司10%的股權(quán)，而非以2X的單價(jià)買下這家好公司100%的股權(quán)。但大部分的公司經(jīng)營(yíng)階層偏好后者，他們多以“規(guī)模”而非“獲利”，作為衡量自己或別人的標(biāo)準(zhǔn)，問(wèn)問(wèn)那些名列《財(cái)富》500大企業(yè)的負(fù)責(zé)人，他們可能從來(lái)不知道他們的公司若以獲利能力來(lái)排的話，會(huì)落在第幾位。

3．第一類你買到的（不管是有意或無(wú)意的）是那種特別能夠適應(yīng)通貨膨脹的公司，通常他們又具備兩種特征：一是容易去調(diào)升價(jià)格（即使是當(dāng)產(chǎn)品需求平緩而產(chǎn)能未充分利用也一樣）且不怕會(huì)失去市場(chǎng)占有率或銷售量；二是只要增加額外少量的資本支出，便可以使?fàn)I業(yè)額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂菍?shí)際增加產(chǎn)出的緣故），近十幾年來(lái)，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經(jīng)理人也能使這項(xiàng)購(gòu)并案圓滿成功。

1982年巴菲特致股東的信：

1．而這種特性卻提供價(jià)值型的投資人投資股票的大好機(jī)會(huì)，他們可以從各式各樣的美國(guó)企業(yè)中挑選價(jià)廉物美的公司股份，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。

2．我們投資股票的作法唯有當(dāng)我們能夠以合理的價(jià)格買到非常吸引人的企業(yè)才行得通，同時(shí)也需要溫和的股票市場(chǎng)作配合，然而市場(chǎng)就像老天爺一樣，往往會(huì)幫助那些自助的人，但與老天爺不一樣的地方是，它不會(huì)原諒那些不知道自己在做什么的人。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，買進(jìn)的價(jià)格太高將抵銷這家績(jī)優(yōu)企業(yè)未來(lái)十年亮麗的發(fā)展所帶來(lái)的效應(yīng)。所以當(dāng)股票市場(chǎng)漲到一定的程度，將使我們有效地運(yùn)用資金買進(jìn)部份股權(quán)的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會(huì)定期發(fā)生，就在十年前當(dāng)股市到達(dá)狂熱的高檔時(shí)(由于高股東權(quán)益報(bào)酬股被機(jī)構(gòu)投資人捧上天)，伯克夏的保險(xiǎn)子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬(wàn)市值的股票(相較于現(xiàn)在的80%)，僅占保險(xiǎn)公司投資總額的15% ，在1972年的當(dāng)時(shí)有跟現(xiàn)在一樣多的好公司，但他們當(dāng)時(shí)的股價(jià)實(shí)在有點(diǎn)離譜。雖然股價(jià)高漲對(duì)公司短期的表現(xiàn)有所幫助，但就長(zhǎng)期而言卻反而會(huì)影響企業(yè)的前景。

3．至于1970年后出現(xiàn)的并購(gòu)案則剛好相反，被并購(gòu)的公司股東收到的是膨脹不實(shí)的股份（通常籍由可疑的會(huì)計(jì)與哄托手法），他們可謂是該項(xiàng)交易的真正輸家。

近年來(lái)這類情況在大型的公司變得相當(dāng)少見，除了某些號(hào)稱具有美麗遠(yuǎn)景或懂得自我推銷的公司，因?yàn)槭袌?chǎng)一時(shí)失察而給予過(guò)高的評(píng)價(jià)。

4．一般來(lái)說(shuō)，若企業(yè)處在產(chǎn)業(yè)面臨供給過(guò)剩且為產(chǎn)品一般商品化的情形（在整體表現(xiàn)、外觀、售后服務(wù)等都無(wú)差異化）時(shí)，便極有可能發(fā)生獲利警訊，當(dāng)然，若價(jià)格或成本在某些情況下（例如透過(guò)zf立法干預(yù)、非法勾結(jié)或國(guó)際性聯(lián)合壟斷如OPEC）能獲得控制或可稍微免除自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。否則若客戶不在乎其所采用的產(chǎn)品或服務(wù)由誰(shuí)提供，成本與價(jià)格由完全競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定，如此，產(chǎn)業(yè)鐵定面臨悲慘的下場(chǎng)，這也是為什么所有廠商皆努力強(qiáng)調(diào)并建立本身產(chǎn)品或服務(wù)的差異性，這種做法在糖果有用（消費(fèi)者會(huì)指明品牌）而砂糖卻沒有用（難道你聽過(guò)有人會(huì)說(shuō)：“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”），在許多產(chǎn)業(yè)就是無(wú)法做到差異化，有些生產(chǎn)者能因具成本優(yōu)勢(shì)而表現(xiàn)杰出，然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對(duì)大部分銷售已完全商品化的公司來(lái)說(shuō)，不可避免的結(jié)局便是，持續(xù)的產(chǎn)能過(guò)剩無(wú)法控制價(jià)格滑落導(dǎo)致獲利不佳，當(dāng)然產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)因產(chǎn)能縮減或需求增加而自我休整，而不幸的是這種修正的過(guò)程卻是緩慢而痛苦的，當(dāng)產(chǎn)業(yè)好不容易面臨反彈時(shí)，卻又是一窩蜂全面擴(kuò)張的開始，不到幾年又必須面對(duì)先前的窘?jīng)r。而最后決定產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期獲利情況的是供給吃緊與供給過(guò)剩年度的比率，通常這種比率很小，（以我們?cè)诩徔棙I(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個(gè)上午的時(shí)間）。在某一些產(chǎn)業(yè)，供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間，有時(shí)實(shí)際需求的成長(zhǎng)甚至超過(guò)當(dāng)初所預(yù)期，而要增加產(chǎn)能因涉及復(fù)雜的規(guī)劃與建廠而須有相當(dāng)?shù)那爸闷凇?/SPAN>

5．1982年股市走牛，股價(jià)上漲。巴菲特在整個(gè)1982年都沒有能以合理的價(jià)格買到好的公司。為改變無(wú)股可買的被動(dòng)局面，巴菲特花錢登廣告求購(gòu)公司，并公布了條件：

①巨額交易（每年稅后盈余至少有五百萬(wàn)美元）；

　　②持續(xù)穩(wěn)定獲利（我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣）；

　　③高股東報(bào)酬率（并甚少舉債）；

　　④具備管理階層（我們無(wú)法提供）；

　　⑤簡(jiǎn)單的企業(yè)（若牽涉到太多高科技，我們弄不懂）；

　　⑥合理的價(jià)格（在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間）。

　　 我們承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣，通常時(shí)間不超過(guò)五分鐘?！?/SPAN>

1983年巴菲特致股東的信：

1．當(dāng)我們?cè)谠u(píng)判一家公司的企業(yè)價(jià)值時(shí)，我常常會(huì)問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：“假設(shè)我有足夠的資金與人才時(shí)，我愿不愿意和這家公司競(jìng)爭(zhēng)?！?/SPAN>

2．帳面價(jià)值是會(huì)計(jì)名詞，是記錄資本與累積盈余的財(cái)務(wù)投入，內(nèi)在價(jià)值則是經(jīng)濟(jì)名詞，是估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流入的折現(xiàn)值，帳面價(jià)值能夠告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)在價(jià)值則是預(yù)計(jì)你能從中所獲得的。類似詞能告訴你之間的不同，假設(shè)你花相同的錢供兩個(gè)小孩讀到大學(xué)，兩個(gè)小孩的帳面價(jià)值即的花的學(xué)費(fèi)是一樣，但未來(lái)所獲得的回報(bào)（即內(nèi)在價(jià)值）卻不一而足，可能從零到所付出的好幾倍，所以也有相同帳面價(jià)值的公司，卻有截然不同的內(nèi)在價(jià)值。

3．投資人只因?yàn)槭职W而將手中的股票換來(lái)?yè)Q去的代價(jià)等于是耗去這些大企業(yè)辛苦一年的所得；股票分割會(huì)增加交易成本，降低股東素質(zhì)并鼓勵(lì)公司股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值悖離，我們想不到有任何一點(diǎn)好處。

1984年巴菲特致股東的信：

1．努力回購(gòu)自己公司的股份，有兩點(diǎn)好處：第一點(diǎn)很明顯，是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字問(wèn)題，透過(guò)買回公司的股票，等于只要花一塊錢的代價(jià)便能夠獲得兩塊錢的價(jià)值，所以每股的內(nèi)在價(jià)值可大大地提高，這比花大錢去購(gòu)并別人的公司的效果要好得多。第二點(diǎn)較不明顯，且沒有什么人知道，實(shí)際上也很難去衡量，但時(shí)間一長(zhǎng)其效果越明顯，那就是管理當(dāng)局可透過(guò)回購(gòu)自家的股票來(lái)對(duì)外宣示其重視股東權(quán)益的心而非一味的擴(kuò)張個(gè)人經(jīng)營(yíng)事業(yè)的版圖，因?yàn)楹笳咄坏珜?duì)股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來(lái)，原有的股東與有興趣的投資人將會(huì)對(duì)公司的前景更具信心，而股價(jià)便會(huì)向上反應(yīng)而與其本身的價(jià)值更為接近。

2．在商業(yè)社會(huì)中，一家強(qiáng)勢(shì)報(bào)紙的優(yōu)勢(shì)是極為明顯的，老板通常相信惟有努力地推出最好的產(chǎn)品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無(wú)法令人信服的事實(shí)打破，當(dāng)一流的報(bào)紙維持高獲利時(shí)，三流報(bào)紙所賺得的錢卻一點(diǎn)也不遜色有時(shí)甚至更多，只要你的報(bào)紙?jiān)诋?dāng)?shù)貕驈?qiáng)勢(shì)。

3．我們寧愿要GEICO的企業(yè)價(jià)值增加X倍而股價(jià)下跌，也不要公司內(nèi)在價(jià)值減半而股價(jià)高漲，以GEICO這個(gè)例子，乃至于我們所有的投資，我們看的是公司本質(zhì)的表現(xiàn)而非其股價(jià)的表現(xiàn)，如果我們對(duì)公司的看法正確，市場(chǎng)終將還它一個(gè)公道。

4．Bill Rose形容過(guò)度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對(duì)每一個(gè)女人認(rèn)識(shí)透徹，長(zhǎng)期下來(lái)，我們集中持股的政策終會(huì)顯現(xiàn)出它的優(yōu)勢(shì)。

5．在判斷是否應(yīng)將盈余保留在公司，股東不應(yīng)該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈余，因?yàn)檫@種關(guān)系會(huì)被核心事業(yè)的現(xiàn)況所扭曲，在高通脹時(shí)代，某些具特殊競(jìng)爭(zhēng)力的核心事業(yè)能夠運(yùn)用少量的資金創(chuàng)造極高的報(bào)酬率（如同去年我們?cè)徇^(guò)的“商譽(yù)”），除非是經(jīng)歷銷售量的巨幅成長(zhǎng)，否則一家好的企業(yè)定義上應(yīng)該是指那些可以產(chǎn)生大量現(xiàn)金的公司，相對(duì)的如果一家公司將本來(lái)的資金投入低報(bào)酬的事業(yè)，那么即使它將增加的資本投入較高報(bào)酬的新事業(yè)，表面上看起來(lái)是不錯(cuò)，但實(shí)際上卻不怎么樣，就好比在高爾夫球配對(duì)賽中，雖然大部份的業(yè)余選手成績(jī)一塌糊涂，但團(tuán)體比賽只取最好的成績(jī)卻由于部份職業(yè)選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續(xù)繳出好績(jī)效的公司事實(shí)上把大部份的資金投注在不具競(jìng)爭(zhēng)力的事業(yè)之上。只是前者掩蓋住后者慘不忍睹（通常是用高價(jià)購(gòu)并平庸的企業(yè)）的失敗，而經(jīng)營(yíng)階層也一再?gòu)?qiáng)調(diào)他們從前一次挫敗所學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)，但同時(shí)馬上物色下一次失敗的機(jī)會(huì)。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴(kuò)充高報(bào)酬的事業(yè)，剩下的部份要么就發(fā)還給股東，要么就用來(lái)回購(gòu)公司股份(一種既可以增加股東權(quán)益，又可以避免公司亂搞的好方法)

1985年巴菲特致股東的信：

1．當(dāng)你遇到一艘總是會(huì)漏水的破船，與其不斷白費(fèi)力氣去補(bǔ)破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。

1986年巴菲特致股東的信：

1．事實(shí)上我們從來(lái)就不知道股市接下來(lái)到底是會(huì)漲還是會(huì)跌，不過(guò)我們確知的是投資界偶爾會(huì)爆發(fā)恐懼和貪婪這兩種傳染性極強(qiáng)的災(zāi)難。這些流行病的發(fā)生時(shí)間難以預(yù)料，而且由于它們引起市場(chǎng)錯(cuò)亂，無(wú)論是持續(xù)時(shí)間還是傳染程度都難以預(yù)測(cè)。因此，我們永遠(yuǎn)預(yù)料不到災(zāi)難的降臨或離去。我們的目標(biāo)很簡(jiǎn)單：在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪。

1987年巴菲特致股東的信：

1．真正重要的當(dāng)然是企業(yè)每股實(shí)際價(jià)值，而非帳面價(jià)值的增加，在許多情況下，一家公司的帳面與其實(shí)際價(jià)值一點(diǎn)關(guān)連都沒有。

2．大家通常將最高的本益比給予那些擅長(zhǎng)畫大餅的企業(yè)，這些美好的遠(yuǎn)景會(huì)讓投資人不顧現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)的情況，而一昧幻想未來(lái)可能的獲利美夢(mèng)，對(duì)于這種愛做夢(mèng)的投資人來(lái)說(shuō)，任何路邊的野花，都會(huì)比鄰家的女孩來(lái)的更具吸引力，不管后者是如何賢慧。

經(jīng)驗(yàn)顯示，能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè)，現(xiàn)在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當(dāng)然管理當(dāng)局絕對(duì)不能夠太過(guò)自滿，因?yàn)槠髽I(yè)總有不斷的機(jī)會(huì)可以改善本身的服務(wù)、產(chǎn)品線、制造能力等等，且絕對(duì)必須要好好把握，不過(guò)一家公司若是為了改變而改變，反而可以增加犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)，講的更深入一點(diǎn)，在一塊動(dòng)蕩不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩(wěn)定特質(zhì)的企業(yè)卻是持續(xù)創(chuàng)造高獲利的關(guān)鍵。

先前提到《財(cái)富》雜志的研究，可以充分支持我的論點(diǎn)，在1977年到1986年間，總計(jì)1000家中只有25家能夠達(dá)到連續(xù)十年平均股東權(quán)益報(bào)酬率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)，而這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時(shí)也是股票市場(chǎng)上的寵兒，在所有的25家中有24家的表現(xiàn)超越S&P500指數(shù)。這些財(cái)富之星可能讓你大開眼界，首先相對(duì)于本身支付利息的能力，他們所運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外除了少數(shù)幾家屬于制藥業(yè)外，大多數(shù)的公司產(chǎn)業(yè)相當(dāng)平凡普通，大部分現(xiàn)在銷售的產(chǎn)品或服務(wù)與十年前大致相同（雖然數(shù)量或是價(jià)格，或是兩者都有，比以前高很多），這些公司的記錄顯示，充分運(yùn)用現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)地位，或是專注在單一領(lǐng)導(dǎo)的產(chǎn)品品牌之上通常是創(chuàng)造企業(yè)暴利的不二法門。

3．我們唯一從歷史得到的教訓(xùn)就是我們從來(lái)無(wú)法從歷史得到教訓(xùn)。

4．我們買進(jìn)股票，我們采取的態(tài)度就好象是我們買下的是一家私人企業(yè)一樣，我們著重于這家公司的經(jīng)濟(jì)前景、經(jīng)營(yíng)階層以及我們支付的價(jià)格，我們從來(lái)就沒有考慮再把這些股份賣出，相反地只要能夠預(yù)期這家公司的價(jià)值能夠穩(wěn)定地增加，我們?cè)敢鉄o(wú)限期地持有這些股份，在投資時(shí)我們從不把自己當(dāng)作是市場(chǎng)的分析師、總體經(jīng)濟(jì)分析師或是證券分析師，而是企業(yè)的分析師。

5．即使是你們所共同擁有的合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定變化不大，市場(chǎng)先生每天還是會(huì)固定提出報(bào)價(jià)，同時(shí)市場(chǎng)先生有一個(gè)毛病，那就是他的情緒很不穩(wěn)定，當(dāng)他高興時(shí)，往往只看到合伙企業(yè)好的一面，所以為了避免手中的股份被你買走，他會(huì)提出一個(gè)很高的價(jià)格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但有時(shí)候，當(dāng)他覺得沮喪時(shí)，眼中看到的只是這家企業(yè)的一堆問(wèn)題，這時(shí)他會(huì)提出一個(gè)非常低的報(bào)價(jià)要把股份賣給你，因?yàn)樗芘履銜?huì)將手中的股份塞給他。

但就像辛蒂瑞拉參加的化妝舞會(huì)一樣，你務(wù)必注意午夜前的鐘響，否則馬車將會(huì)變回番瓜，市場(chǎng)先生是來(lái)給你服務(wù)的，千萬(wàn)不要受他的誘惑反而被他所導(dǎo)引，你要利的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場(chǎng)可能會(huì)很凄慘；事實(shí)上若是你沒有把握能夠比市場(chǎng)先生更清楚地衡量企業(yè)的價(jià)值，你最好不要跟他玩這樣的游戲，就像是打牌一樣，若是你沒有辦法在30分鐘內(nèi)看出誰(shuí)是傻瓜，那么那個(gè)傻瓜很可能就是你。

6．投資成功不是靠晦澀難解的公式、計(jì)算機(jī)運(yùn)算或是股票行情板上股票上下的跳動(dòng)，相反地投資人要能成功，唯有憑借著優(yōu)異的商業(yè)判斷同時(shí)避免自己的想法、行為，受到容易煸動(dòng)人心的市場(chǎng)情緒所影響，以我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，最好的方法就是將格雷厄姆的市場(chǎng)先生理論銘記在心。

追隨格雷厄姆的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經(jīng)營(yíng)成果，以此來(lái)判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價(jià)變化，短期間市場(chǎng)或許會(huì)忽略一家經(jīng)營(yíng)成功的企業(yè)，但最后這些公司終將獲得市場(chǎng)的肯定，就像格雷厄姆所說(shuō)的：“短期而言，股票市場(chǎng)是一個(gè)投票機(jī)，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，它是一個(gè)稱重機(jī)。”一家成功的公司是否很快地就被發(fā)現(xiàn)并不是重點(diǎn)，重要的是只要這家公司在內(nèi)在價(jià)值能夠以穩(wěn)定地速度成長(zhǎng)才是關(guān)鍵，事實(shí)上越晚被發(fā)現(xiàn)有時(shí)好處更多，因?yàn)槲覀兙陀懈嗟臋C(jī)會(huì)以便宜的價(jià)格買進(jìn)它的股份。

7．當(dāng)然有時(shí)市場(chǎng)也會(huì)高估一家企業(yè)的價(jià)值，在這種情況下，我們會(huì)考慮把股份出售，另外有時(shí)雖然公司股價(jià)合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時(shí)，我們也會(huì)考慮出售股份。然而我們必須強(qiáng)調(diào)的是我們不會(huì)因?yàn)楸煌顿Y公司的股價(jià)上漲或是因?yàn)槲覀円呀?jīng)持有一段時(shí)間，就把它們給賣掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過(guò)于是“賺錢的人是不會(huì)破產(chǎn)的”，我們很愿意無(wú)限期的持有一家公司的股份，只要這家公司所運(yùn)用的資金可以產(chǎn)生令人滿意的報(bào)酬、管理階層優(yōu)秀能干且正直，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于其股價(jià)沒有過(guò)度的高估。

每次我們都試著買進(jìn)一些長(zhǎng)期看好的公司，我們的目標(biāo)是以合理的價(jià)格買到績(jī)優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸的公司，查理跟我發(fā)現(xiàn)買到貨真價(jià)實(shí)的東西才是我們真正應(yīng)該做的。

8．必須特別注意的是，本人雖然以反應(yīng)快速著稱，不過(guò)卻花了二十年才明白要買下好企業(yè)的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓(xùn)是在農(nóng)具機(jī)械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工石等經(jīng)濟(jì)形態(tài)上上了一課。

9．我特別覺得很不高興，當(dāng)我的朋友或是舊識(shí)告訴我說(shuō)他們買進(jìn)X公司的股票，因?yàn)閳?bào)紙錯(cuò)誤地報(bào)導(dǎo)說(shuō)伯克希爾已經(jīng)買進(jìn)這家公司的股票，不過(guò)后來(lái)我發(fā)現(xiàn)事情沒有那么單純，他們會(huì)買的原因主要是因?yàn)檫@些股票實(shí)在太熱門，至于是否能夠真正獲利則是另外一回事。

1989年巴菲特致股東的信：

1．在有限的世界里，任何高成長(zhǎng)的事物終將自我毀滅，若是成長(zhǎng)的基礎(chǔ)相對(duì)較小，則這項(xiàng)定律偶爾會(huì)被暫時(shí)打破，但是當(dāng)基礎(chǔ)膨脹到一定程度時(shí)，好戲就會(huì)結(jié)束，高成長(zhǎng)終有一天會(huì)被自己所束縛。

2．在往后的52年內(nèi)當(dāng)可口可樂席卷全球的同時(shí)，我也持續(xù)地注意到這種特質(zhì)，然而在同一段期間，由于我個(gè)人過(guò)于小心謹(jǐn)慎以致于竟然連一股都沒有買，反而將大部分的個(gè)人資產(chǎn)投資在街車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，終于到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯(lián)機(jī)動(dòng)作。

3．從事這類的套利交易就好象是在比誰(shuí)比較笨，華爾街人士Ray DeVoe所說(shuō)天使回避但傻瓜趨之若鶩，我們?nèi)晃鍟r(shí)會(huì)從事大型的套利交易，但只有當(dāng)我們覺得勝算頗大時(shí)，才會(huì)考慮進(jìn)場(chǎng)。

4．一個(gè)爛公司不可能只靠著會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)技巧而搖身一變成為好公司。

5．我所犯的第一個(gè)錯(cuò)誤，當(dāng)然就是買下伯克希爾紡織的控制權(quán)，雖然我很清楚紡織這個(gè)產(chǎn)業(yè)沒有什么前景，卻因?yàn)樗膬r(jià)格實(shí)在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實(shí)讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我就開始發(fā)現(xiàn)這終究不是個(gè)理想的投資模式。

如果你以很低的價(jià)格買進(jìn)一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機(jī)會(huì)以不錯(cuò)的獲利出脫了結(jié)，雖然長(zhǎng)期而言這家公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為“撿煙蒂”投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來(lái)可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對(duì)于癮君子來(lái)說(shuō)，也不過(guò)是舉手之勞而已。

不過(guò)除非你是清算專家，否則買下這類公司是屬于傻瓜行徑。第一，長(zhǎng)期而言，原來(lái)看起來(lái)劃算的價(jià)格到最后可能一點(diǎn)都不值得，在經(jīng)營(yíng)艱困的企業(yè)中，通常一個(gè)問(wèn)題才剛解決不久，另外一個(gè)問(wèn)題又接踵而來(lái)，廚房里的蟑螂絕對(duì)不會(huì)只有你看到的那一只而已；第二，先前的價(jià)差優(yōu)勢(shì)很快地就會(huì)被企業(yè)不佳的績(jī)效所侵蝕。例如你用800萬(wàn)美元買下一家清算價(jià)值達(dá)1000萬(wàn)美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來(lái)你的報(bào)酬可能會(huì)很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時(shí)間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點(diǎn)點(diǎn)可憐的股利的話，相信我，時(shí)間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。

6．以合理的價(jià)格買下一家好公司要比用便宜的價(jià)格買下一家普通的公司來(lái)的好的多。像查理老早就明白這個(gè)道理，我的反應(yīng)則比較慢，不過(guò)現(xiàn)在當(dāng)我們投資公司或股票時(shí)，我們不但選擇最好的公司，同時(shí)這些公司還要有好的經(jīng)理人。

在這里我們又學(xué)到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績(jī)，像伯克希爾紡織與Hochschild，Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質(zhì)更好的公司相信他們應(yīng)該會(huì)有更好的成績(jī)。

我曾說(shuō)過(guò)好幾次，當(dāng)一個(gè)績(jī)效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常是后者占上風(fēng)。(當(dāng)一個(gè)赫赫有名的經(jīng)營(yíng)者遇到一個(gè)逐漸沒落的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)時(shí)，往往是后者占了上風(fēng)。)

另外還學(xué)到一個(gè)教訓(xùn)，在經(jīng)歷25年企業(yè)管理與經(jīng)營(yíng)各種不同事業(yè)的歲月之后，查理跟我還是沒能學(xué)會(huì)如何去解決難題，不過(guò)我們倒學(xué)會(huì)如何去避免他們，在這點(diǎn)我們倒做得相當(dāng)成功，我們專挑那種一尺的低欄，而避免碰到七尺的跳高。不管是在經(jīng)營(yíng)企業(yè)或是投資通常堅(jiān)持在容易又明顯的好公司會(huì)比死守在有問(wèn)題的公司要來(lái)的好，當(dāng)然有時(shí)困難的問(wèn)題也有被解決的機(jī)會(huì)，像是我們剛開始在經(jīng)營(yíng)水牛城報(bào)紙一樣，或是有時(shí)一家好公司也會(huì)有暫時(shí)的難關(guān)，像是以前美國(guó)運(yùn)通與GEICO都曾經(jīng)一度發(fā)生狀況，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險(xiǎn)去屠龍。

7．其實(shí)有些更嚴(yán)重的錯(cuò)誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒有能完成投資，錯(cuò)失一些能力之外的大好機(jī)會(huì)當(dāng)然沒有罪，但是我卻白白錯(cuò)過(guò)一些自動(dòng)送上門，應(yīng)該把握卻沒有好好把握的好買賣，對(duì)于伯克希爾的股東，當(dāng)然包括我自己本身在內(nèi)，這種損失是難以估計(jì)的。

8．我最意外的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)一種看不到的巨大影響力，我們稱之為“系統(tǒng)規(guī)范”，在學(xué)校時(shí)沒有人告訴我這種規(guī)范的存在，而我也不是一開始進(jìn)入商業(yè)世界就知道有這回事，我以為任何正當(dāng)、聰明有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人都會(huì)很自動(dòng)的做這樣的決策，但慢慢地我發(fā)現(xiàn)完全就不是這么一回事，相反的理性的態(tài)度在系統(tǒng)規(guī)范的影響下都會(huì)慢慢地變質(zhì)。舉例來(lái)說(shuō)，(1)就好象是受牛頓第一運(yùn)動(dòng)定律所規(guī)范，任何一個(gè)組織機(jī)構(gòu)都會(huì)抵抗對(duì)現(xiàn)有方向做任何的改變；(2)就像擁有會(huì)有工作來(lái)填滿所有的時(shí)間，企業(yè)的計(jì)劃或購(gòu)并案永遠(yuǎn)有足夠的理由將資金耗盡； (3)任何一個(gè)崇拜領(lǐng)導(dǎo)者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠(yuǎn)可以找到可以支持其理論的投資評(píng)估分析報(bào)告；(4)同業(yè)的舉動(dòng)，不管是做擴(kuò)張、購(gòu)并或是訂定經(jīng)理人待遇等都會(huì)在無(wú)意間彼此模仿。是組織的動(dòng)力而非fb或愚蠢，誤導(dǎo)他們走上這些路子，也因?yàn)槲液雎粤诉@種規(guī)律的力量，使我為這些所犯的錯(cuò)誤付出高昂的代價(jià)，之后我便試圖組織管理伯克希爾盡量讓這種規(guī)律降低其影響程度，同時(shí)查理跟我也試著將我們的投資集中在對(duì)于這種問(wèn)題有相當(dāng)警覺的公司之上。

9．只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結(jié)果，在大部分的狀況下，融資杠桿頂多只會(huì)讓你移動(dòng)的更快，查理跟我從來(lái)都不會(huì)著急，我們享受過(guò)程更甚于結(jié)果，雖然我們也必須學(xué)會(huì)去承擔(dān)后者。

1990年巴菲特致股東的信：

1．雖然在股價(jià)下跌前我們已買進(jìn)一些股份，但股價(jià)下跌使我們可以開心地用更低的價(jià)格撿到更多的股份。

2．以長(zhǎng)期投資作為終生目標(biāo)的投資人對(duì)于股市波動(dòng)也應(yīng)該采取同樣的態(tài)度，千萬(wàn)不要因?yàn)楣墒袧q就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對(duì)于食物的價(jià)格就一點(diǎn)都不會(huì)搞錯(cuò)，很清楚知道自己每天一定會(huì)買食物，當(dāng)食物價(jià)格下跌時(shí)，他們可高興的很(要煩惱的應(yīng)該是賣食物的人)。

3．股價(jià)不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時(shí)是全面性的，有時(shí)則僅限于部份產(chǎn)業(yè)或是公司，我們很期望能夠在這種環(huán)境下做生意，不是因?yàn)槲覀兲焐矚g悲觀，而是如此可以得到便宜的價(jià)格買進(jìn)更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。當(dāng)然以上所述并不代表不受歡迎或注意的股票或企業(yè)就是好的投資標(biāo)的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨(dú)立思考而不是投票表決，不幸的是Bertrand Russell對(duì)于人性的觀察同樣地也適用于財(cái)務(wù)投資之上，“大多數(shù)的人寧死也不愿意去思考！”

1991年巴菲特致股東的信：

1、在商業(yè)世界中，從后視鏡所看到的景象永遠(yuǎn)比擋風(fēng)玻璃的還清楚。

2、我們以不變應(yīng)萬(wàn)變的做法主要是反應(yīng)我們把股票市場(chǎng)當(dāng)作是財(cái)富重新分配的中心，而錢通常由積極的份子流到有耐性的投資人手中。

3、所有投資人的目標(biāo)，應(yīng)該是要建立一項(xiàng)投資組合可以讓其透視盈余在從現(xiàn)在開始的十年內(nèi)極大化。這樣的方式將會(huì)迫使投資人思考企業(yè)真正的長(zhǎng)期遠(yuǎn)景而不是短期的股價(jià)表現(xiàn)，從而藉此改善其投資績(jī)效，當(dāng)然無(wú)可否認(rèn)就長(zhǎng)期而言，投資決策的績(jī)效還是要建立在股價(jià)表現(xiàn)之上，但價(jià)格將取決于未來(lái)的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場(chǎng)上，而不是緊盯著計(jì)分牌。

4、我們還是持續(xù)地在尋找大型的企業(yè)，那種令人容易了解、具有持續(xù)性且讓人垂涎三尺的事業(yè)，并且由有能力才干并以股東利益為優(yōu)先的經(jīng)營(yíng)階層，雖然這些要求的重點(diǎn)并不一定保證結(jié)果就一定令人滿意，當(dāng)然我們一定要以合理的價(jià)格投資并且確保我們當(dāng)初所評(píng)估的一致，這樣的投資方法----尋找產(chǎn)業(yè)的超級(jí)明星，是我們唯一能夠成功的機(jī)會(huì)，查理跟我的天資實(shí)在是有限，以我們目前操作的資金規(guī)模，實(shí)在是無(wú)法靠著買賣一些平凡普通的企業(yè)來(lái)賺取足夠的利益，當(dāng)然我們也不認(rèn)為其他人就有辦法以這種小蜜蜂飛到西、飛到東的方法成功，事實(shí)上我們認(rèn)為將這些短線進(jìn)出如此頻繁的法人機(jī)構(gòu)稱為投資人，就好象是把一個(gè)每天尋找一夜情的花花公子稱作浪漫情人一樣。

5、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯，他的投資績(jī)效跟他的理論思想一樣杰出，在1934年8月15日他曾經(jīng)寫了一封信給生意伙伴Scott，上面寫到：隨著時(shí)光的流逝，我越來(lái)越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認(rèn)為了解且相信的事業(yè)之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個(gè)人的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)一定有其限度，就我本身而言，我很難同時(shí)有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。

6、通常我們很多重大的錯(cuò)誤不是發(fā)生在我們已經(jīng)做的部份，而是在于我們沒有去做的那部份，雖然因?yàn)楦魑豢床坏竭@些失誤，所以查理跟我可以少一點(diǎn)難堪，但看不到不代表我們就不必付出代價(jià)，而這些我公開承認(rèn)的錯(cuò)誤，并不是指我錯(cuò)過(guò)了某些革命性的新發(fā)明（就像是全錄像印技術(shù)）、高科技（像是蘋果計(jì)算機(jī)）或是更優(yōu)秀的通路零售商（像是威名百貨），我們永遠(yuǎn)不可能擁有在早期發(fā)掘這些優(yōu)秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就了解且很明顯對(duì)我們有吸引力的公司，無(wú)奈在當(dāng)時(shí)我們只是不斷地咬著指甲猶豫不決，就是不能下定決心把他們買下來(lái)。

1992年巴菲特致股東的信：

1、往后我們將會(huì)繼續(xù)經(jīng)歷年度績(jī)效的上下波動(dòng)，面對(duì)多變的股市，這點(diǎn)絕對(duì)可以確定，尤其是我們將資金集中在幾家主要的被投資公司之上，同時(shí)也因?yàn)槲覀儗⒋蟛糠值馁Y源擺在超級(jí)意外險(xiǎn)之上的商業(yè)決策，我們不但接受這種變動(dòng)，而且相當(dāng)能夠接受，只要忍受短期變動(dòng)的同時(shí)可以為我們帶來(lái)長(zhǎng)期的效果，套用一句棒球常的術(shù)語(yǔ)：我們的表現(xiàn)主要是看長(zhǎng)打率而不是打擊率。

2、在伯克希爾所有的活動(dòng)中，最令查理跟我感到雀躍的是當(dāng)我們找到同時(shí)具有超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力并且還擁有我們信任與崇敬的經(jīng)營(yíng)者的那種企業(yè)，想要買到這類公司可不是件容易的事，但我們會(huì)一直努力尋找，而在尋找的過(guò)程當(dāng)中，我們采取的就像是與一般人尋找終身伴侶一樣相同的態(tài)度，當(dāng)然積極、樂觀與開放的態(tài)度是應(yīng)該的，但絕對(duì)沒有必要躁進(jìn)。

3、在失敗過(guò)幾次之后，我終于想起我曾經(jīng)從某位職業(yè)高爾夫選手的建議，他說(shuō)：“不斷的練習(xí)雖然無(wú)法達(dá)到完美的境界，但練習(xí)卻能夠使你的成績(jī)永續(xù)維持?！币惨虼宋覜Q定改變我的投資策略，試著以合理的價(jià)格買進(jìn)好公司而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)普通的公司。

4、只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，大家才知道是誰(shuí)在裸泳。

5、此外，我們也認(rèn)為所謂的“價(jià)值投資”根本就是廢話，若是所投入的資金不是為了換取追求相對(duì)應(yīng)的價(jià)值的話，那還算是投資嗎？明明知道所付出的成本已經(jīng)高出其所應(yīng)有的價(jià)值，而只是寄望在短期之內(nèi)可以用更高的價(jià)格賣出根本就是投機(jī)的行為，（當(dāng)然這種行業(yè)一點(diǎn)都不會(huì)違法，也不違反道德，只是就我們的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，只是在玩吹氣球游戲而已）。

6、今天先不管價(jià)格多少，最值得擁有的企業(yè)是那種在一段長(zhǎng)的期間可以將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)高報(bào)酬的投資上，最不值得擁有的企業(yè)是那種跟前面那個(gè)例子完全相反的，在一段長(zhǎng)的期間將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)?shù)蛨?bào)酬的投資之上，不幸的是，第一類的企業(yè)可遇不可求，大部分擁有高報(bào)酬的企業(yè)都不需要太多的資金，這類企業(yè)的股東通常會(huì)因?yàn)楣景l(fā)放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。

7、雖然評(píng)估股權(quán)投資的數(shù)學(xué)計(jì)算式并不難，但是即使是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)老到、聰明過(guò)人的分析師，在估計(jì)未來(lái)年度票息時(shí)也很容易發(fā)生錯(cuò)誤，在伯克希爾我們?cè)噲D以兩種方法來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，首先我們?cè)囍鴪?jiān)守在我們自認(rèn)為了解的產(chǎn)業(yè)之上，這表示他們本身通常相當(dāng)簡(jiǎn)單且穩(wěn)定，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也一直在變，我們實(shí)在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測(cè)其未來(lái)的現(xiàn)金流量，碰巧的是，這個(gè)缺點(diǎn)一點(diǎn)也不會(huì)讓我們感到困擾，就投資而言，人們應(yīng)該注意的，不是他到底知道多少，而是應(yīng)該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時(shí)間去做對(duì)的事，只要他能夠盡量避免去犯重大的錯(cuò)誤。

8、我們?cè)谫I股票時(shí)，必須要堅(jiān)持安全邊際，若是我們所計(jì)算出來(lái)的價(jià)值只比其價(jià)格高一點(diǎn)，我們不會(huì)考慮買進(jìn)，我們相信恩師格雷厄姆十分強(qiáng)調(diào)的安全邊際原則，是投資成功最關(guān)鍵的因素。

1993年巴菲特致股東的信：

1、就像雷格厄姆所說(shuō)：“短期而言，市場(chǎng)是投票機(jī)器，投資人不須靠智能或情緒控制，只要有錢都可以登記參加投票，但就長(zhǎng)期而言，股票市場(chǎng)卻是一個(gè)稱重器?！?/SPAN>

2、如果我們想要命中靶心，那么我們絕對(duì)需要有能以合理價(jià)格買到好的公司與股份的市場(chǎng)，不過(guò)對(duì)我們來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)上的情況并不理想，當(dāng)然這種情況隨時(shí)都有可能會(huì)改變，在此同時(shí)，我們也會(huì)盡量避免手上閑錢太多而去做那些浪費(fèi)工夫的蠢事，若方向不對(duì)，再怎么努力沖刺也是白費(fèi)力氣。

3、有趣的是企業(yè)經(jīng)理人在認(rèn)定何者才是自己本業(yè)時(shí)，從來(lái)就不會(huì)搞不清楚情況，母公司是不會(huì)單純因?yàn)閮r(jià)格因素就將自己旗下最優(yōu)秀的子公司給賣掉，公司總裁一定會(huì)問(wèn)，為什么要把我皇冠上的明珠給變賣掉，不過(guò)當(dāng)場(chǎng)景換到其個(gè)人的投資組合時(shí)，他卻又會(huì)毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過(guò)是股票經(jīng)紀(jì)人膚淺的幾句話語(yǔ)，其中最爛的一句當(dāng)屬，你不會(huì)因?yàn)楂@利而破產(chǎn)，你能想象要是一家公司的總裁用類似的方式建議董事會(huì)將最有潛力的子公司給賣掉時(shí)，就我個(gè)人的觀點(diǎn)，適用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則也同樣適用于股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展表的韌性，應(yīng)當(dāng)與一家公司的老板持有公司全部的股權(quán)一樣。

4、我們采取的這種策略排除了依照普通分散風(fēng)險(xiǎn)的教條，許多學(xué)者便會(huì)言之鑿鑿說(shuō)我們這種策略比起一般傳統(tǒng)的投資風(fēng)險(xiǎn)要高的許多，這點(diǎn)我們不敢茍同，我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，只要投資人在買進(jìn)股份之前，能夠加強(qiáng)本身對(duì)于企業(yè)的認(rèn)知以及對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)能力熟悉的程度，在這里我們將風(fēng)險(xiǎn)定義，與一般字典里的一樣，是指損失或受傷的可能性。

然而在學(xué)術(shù)界，卻喜歡將投資的風(fēng)險(xiǎn)給予不同的定義，堅(jiān)持把它當(dāng)作是股票價(jià)格相對(duì)波動(dòng)的程度，也就是個(gè)別投資相較于全體投資波動(dòng)的幅度，運(yùn)用數(shù)據(jù)庫(kù)與統(tǒng)計(jì)方法，這些學(xué)者能夠計(jì)算出一只股票“精確”的Beta值，代表其過(guò)去相對(duì)波動(dòng)的幅度，然后根據(jù)這項(xiàng)公式建立一套晦澀難懂的投資與資金分配理論，為了渴望找出可以衡量風(fēng)險(xiǎn)的單一統(tǒng)計(jì)值，但他們卻忘記了一項(xiàng)基本的原則，寧愿大概對(duì)，也不要完全錯(cuò)。（寧可模糊的正確，也不要精確的錯(cuò)誤。）

對(duì)于企業(yè)的所有權(quán)人來(lái)說(shuō)，這是我們認(rèn)為公司股東應(yīng)該有的想法，學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定義實(shí)在是有點(diǎn)離譜，甚至于有點(diǎn)荒謬，舉例來(lái)說(shuō)，根據(jù)Beta理論，若是有一種股票的價(jià)格相對(duì)于大盤下跌的幅度更高，就像是我們?cè)?/SPAN>1973年買進(jìn)華盛頓郵報(bào)股份時(shí)一樣，那么其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比原來(lái)高股份時(shí)還要更高，那么要是哪天有人愿意以極低的價(jià)格把整家公司賣給你時(shí)，你是否也會(huì)認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)太高，而予以拒絕呢？事實(shí)上，真正的投資人喜歡波動(dòng)都還來(lái)不及，本杰明?格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋，他引用了“市場(chǎng)先生”理論，“市場(chǎng)先生”每天都會(huì)出現(xiàn)在你面前，只要你愿意都可以從他那里買進(jìn)或賣出你的投資，只要他老兄越沮喪，投資人擁有的機(jī)會(huì)也就越多，這是由于只要市場(chǎng)波動(dòng)的幅度越大，一些超低的價(jià)格就更有機(jī)會(huì)出現(xiàn)在一些好公司身上，很難想象這種低價(jià)的優(yōu)惠會(huì)被投資人視為對(duì)其有害，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，你完全可以無(wú)視于他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。

另外一種需要分散風(fēng)險(xiǎn)的特殊情況是，當(dāng)投資人并沒有對(duì)任何單一產(chǎn)業(yè)有特別的熟悉，不過(guò)他卻對(duì)美國(guó)整體產(chǎn)業(yè)前景有信心，則這類的投資人應(yīng)該分散持有許多公司的股份，同時(shí)將投入的時(shí)點(diǎn)拉長(zhǎng)，例如，透過(guò)定期投資指數(shù)基金，一個(gè)什么都不懂的投資人通常能打敗大部分的專業(yè)經(jīng)理人，很奇怪的是，當(dāng)愚昧的金錢了解到自己的極限之后，它就不再愚昧了。

另一方面，若是你是稍具常識(shí)的投資人，能夠了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的話，應(yīng)該就能夠找出五到十家股價(jià)合理并享有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，此時(shí)一般分散風(fēng)險(xiǎn)的理論對(duì)你來(lái)說(shuō)就一點(diǎn)意義也沒有，要是那樣做反而會(huì)傷害到你的投資成果并增加你的風(fēng)險(xiǎn)，我實(shí)在不了解那些投資人為什么要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面，最熟悉了解同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小，獲利可能最大的投資之上，或許這就是先知梅西衛(wèi)斯特所說(shuō)的：“好事物越多，就越完美?！?/SPAN>

1994年巴菲特致股東的信：

1、問(wèn)題不在于過(guò)去的方法在以后會(huì)不管用，相反的，我們認(rèn)為我們的成功方程式——那就是以合理的價(jià)格買進(jìn)具有產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同時(shí)由誠(chéng)實(shí)有才干的人經(jīng)營(yíng)的做法，在往后同樣能夠獲得令人滿意的結(jié)果，我們預(yù)估應(yīng)該可以繼續(xù)保持這種好成績(jī)。

2、事實(shí)上，我們通常都是利用某些歷史事件發(fā)生，悲觀氣氛到達(dá)頂點(diǎn)時(shí)，找到最好的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。

3、我們將實(shí)質(zhì)價(jià)值定義為一家企業(yè)在其生涯中所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，任何人在計(jì)算實(shí)質(zhì)價(jià)值都必須特別注意未來(lái)現(xiàn)金流量的修正與利率的變動(dòng)都會(huì)影響到最后計(jì)算出來(lái)的結(jié)果，雖然模糊難辨，但實(shí)質(zhì)價(jià)值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評(píng)估投資標(biāo)的與企業(yè)的合理方法。

4、投資人必須謹(jǐn)記，你的投資成績(jī)并非像奧運(yùn)跳水比賽的方式評(píng)分，難度高低并不重要，你正確地投資一家簡(jiǎn)單易懂而競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)的公司所得到的回報(bào)，與你辛苦地分析一家變量不斷、復(fù)雜難懂的公司可以說(shuō)是不相上下。

對(duì)于買進(jìn)股份我們注意的只是價(jià)格而非時(shí)間，我們認(rèn)為因?yàn)閼n慮短期不可控制的經(jīng)濟(jì)或是股市變量而放棄買進(jìn)一家長(zhǎng)期前景可合理的預(yù)期的好公司是一件很愚蠢的事，為什么僅是因?yàn)槎唐诓豢芍牟聹y(cè)就放棄一個(gè)很明顯的投資決策呢？

5、在尋找新的投資標(biāo)的之前，我們選擇先增加舊有投資的倉(cāng)位，如果一家企業(yè)曾經(jīng)好到讓我們?cè)敢赓I進(jìn)，我想再重復(fù)一次這樣的程序應(yīng)該也是相當(dāng)不錯(cuò)的。

1995年巴菲特致股東的信：

1、在商業(yè)的世界，我致力于尋找擁有無(wú)可侵犯護(hù)城河所保護(hù)的企業(yè)堡壘，感謝Tony跟他的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，GEICO（蓋可保險(xiǎn)）周圍的護(hù)城河又更加寬了許多。

2、零售業(yè)的經(jīng)營(yíng)相當(dāng)不易，在我個(gè)人的投資生涯中，我看過(guò)許多零售業(yè)曾經(jīng)擁有極高的成長(zhǎng)率與股東權(quán)益報(bào)酬率，但是到最后，突然間表現(xiàn)急速下滑，很多甚至被迫以倒閉關(guān)門收?qǐng)?，比起一般制造業(yè)或服務(wù)業(yè)，這種剎那間的永恒在零售業(yè)屢見不鮮，部份的原因是這些零售業(yè)者必須時(shí)時(shí)保持聰明警戒，因?yàn)槟愕母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手隨時(shí)準(zhǔn)備復(fù)制你的做法，然后超越你，同時(shí)消費(fèi)者絕對(duì)不會(huì)吝于給予新加入業(yè)者嘗試的機(jī)會(huì)，在零售業(yè)一但業(yè)績(jī)下滑，注定就會(huì)失敗。相對(duì)于這種必須時(shí)時(shí)保持警戒的產(chǎn)業(yè)，還有一種我稱之為只要聰明一時(shí)的產(chǎn)業(yè)，舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視臺(tái)，你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來(lái)經(jīng)營(yíng)，而這項(xiàng)事業(yè)卻仍然可以好好地經(jīng)營(yíng)個(gè)幾十年，當(dāng)然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上，你所獲得的將會(huì)更驚人，但是對(duì)零售業(yè)來(lái)說(shuō)，要是用人不當(dāng)?shù)脑?，就等于買了一張準(zhǔn)備倒閉關(guān)門的門票。

1996年巴菲特致股東的信：

1、GEICO（蓋可保險(xiǎn)）的成功沒有任何深?yuàn)W的道理，該公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完全拜其超低成本的經(jīng)營(yíng)模式所賜，低成本代表低售價(jià)，低售價(jià)自然能夠吸引并留住優(yōu)良的保險(xiǎn)客戶。

2、按兵不動(dòng)對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)明智的行為，就像是我們或其他經(jīng)理人不可能因?yàn)橹{傳聯(lián)準(zhǔn)會(huì)可能調(diào)整貼放利率或是華爾街那幫土匪大幅改變他們對(duì)股市前景的看法，就決定把旗下高獲利的金雞母賣來(lái)賣去一樣。我們也不會(huì)對(duì)擁有部分所有權(quán)的好公司股票任意出脫，投資上市公司股票和秘訣與取得百分之百的子公司的方法沒有什么兩樣，都是希望能夠以合理的價(jià)格取得擁有絕佳競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與才德兼?zhèn)涞慕?jīng)理人，也因此大家真正應(yīng)該關(guān)心注意的是這些特質(zhì)是否有任何改變。

不管是研究買下整家公司或股票投資時(shí)，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)我們偏愛變化不大的公司與產(chǎn)業(yè)，原因很簡(jiǎn)單，我們希望買到的公司是能夠持續(xù)擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)達(dá)十年或二十年以上者，變遷快速的產(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可能讓人一夕之間大發(fā)利市，但卻無(wú)法提供我們想要的穩(wěn)定性。身為投資人，對(duì)于熱門流行產(chǎn)業(yè)的態(tài)度就好象在太空探險(xiǎn)一樣，對(duì)于這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場(chǎng)，那就再說(shuō)吧!

3、像可口可樂與吉列這類公司應(yīng)該可以被歸類為“永恒的持股”，當(dāng)然比起一些具有爆發(fā)性高科技或創(chuàng)新的事業(yè)來(lái)說(shuō)，這些被永恒持股公司的成長(zhǎng)力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。

雖然查理我跟我本人終其一生追求永恒的持股，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位并不足以保證成功，看看過(guò)去幾年來(lái)通用汽車、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領(lǐng)導(dǎo)一方的產(chǎn)業(yè)霸主，在所屬的產(chǎn)業(yè)都被賦予其無(wú)可取代的優(yōu)勢(shì)地位，大者恒存的自然定律似乎牢不可破，但實(shí)際結(jié)果卻不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經(jīng)紅極一時(shí)，但卻完全經(jīng)不起競(jìng)爭(zhēng)的考驗(yàn)，換個(gè)角度來(lái)看，既然能夠被稱為永恒的持股，查理跟我早就有心理準(zhǔn)備，其數(shù)量絕對(duì)不可能超過(guò)五十家或甚至是不到二十家。

當(dāng)然有時(shí)你也很有可能以過(guò)高的價(jià)格買下一家好的公司，這種風(fēng)險(xiǎn)并不是沒有，而以我個(gè)人的看法，像現(xiàn)在的時(shí)機(jī)買任何股票就都有可能必須承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也包含永恒的持股在內(nèi)，在過(guò)熱的股市進(jìn)場(chǎng)買股票的投資人必須要先做好心理準(zhǔn)備，那就是對(duì)于付出高價(jià)買進(jìn)的優(yōu)良企業(yè)來(lái)說(shuō)，必須要有更長(zhǎng)的一段時(shí)間才有辦法讓他們的價(jià)值得以彰顯。

4、對(duì)于各位個(gè)人的投資方式，讓我提供一點(diǎn)心得給各位參考，大部分的投資人，不管法人或是散戶，可能會(huì)認(rèn)為投資股票最好的方式是直接去買手續(xù)費(fèi)低廉的指數(shù)型基金，當(dāng)然這樣的做法所得到的結(jié)果（在扣除相關(guān)手續(xù)費(fèi)用之后），應(yīng)該可以很輕易地?fù)魯∈袌?chǎng)上大部分的投資專家。

其實(shí)你也可以選擇建立自己的投資組合，但有幾點(diǎn)是大家必須特別注意的，智能型投資并不復(fù)雜，當(dāng)然它也不是一件容易的事，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業(yè)正確評(píng)價(jià)的能力，請(qǐng)?zhí)貏e注意“所選擇”這個(gè)字，你不必像很多專家一樣同時(shí)研究許多家公司，相反的你要做的只是選擇少數(shù)幾家在你能力范圍之內(nèi)的公司就好，能力范圍的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力范圍。

投資要成功，你不需要研究什么是Beta值，效率市場(chǎng)、現(xiàn)代投資組合理論、選擇權(quán)定價(jià)或是新興市場(chǎng)，事實(shí)上大家最好不要懂得這一些理論，當(dāng)然我這種看法與目前以這些課程為主流的學(xué)術(shù)界有明顯不同，就我個(gè)人認(rèn)為，有志從事投資的學(xué)生只要修好兩門課程----亦即“如何給予企業(yè)正確的評(píng)價(jià)”以及“思考其與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系”即可。

身為一位投資人，大家其實(shí)只要以合理的價(jià)格買進(jìn)一些很容易了解且其盈余在未來(lái)五到十年內(nèi)會(huì)大幅成長(zhǎng)的企業(yè)的部分股權(quán)，當(dāng)然一段時(shí)間下來(lái)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)幾家公司符合這樣的標(biāo)準(zhǔn)，所以要是你真的找到這樣的公司，那就一定要買進(jìn)足夠份量的股權(quán)，在這期間，你必須盡量避免自己受到外界誘惑而偏離這個(gè)準(zhǔn)則，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它。在慢慢找到這樣盈余加總能持續(xù)積累的投資組合后，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)其市值也會(huì)跟著穩(wěn)定增加。

1997年巴菲特致股東的信：

1、看到我們高達(dá)34.1%的超高報(bào)酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號(hào)，并勇往前進(jìn)，不過(guò)若是考量去年股市的狀況，任何一個(gè)投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票，面對(duì)多頭的行情，大家一定要避免成為了一只呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓它沖上了天，殊不知面對(duì)狂風(fēng)巨浪，小心的鴨子反而會(huì)謹(jǐn)慎地看著大浪過(guò)后，其他池塘里的鴨子都到哪里去了。

2、目前不管是整家公司或是單一股票的市場(chǎng)價(jià)格都過(guò)高，但我并不是要預(yù)言股價(jià)將會(huì)下跌，我們從來(lái)就不對(duì)股市發(fā)表任何看法，這樣說(shuō)的意思只是要提醒大家未來(lái)新投入資金的預(yù)期報(bào)酬將會(huì)大大減少。

在這種情況下，我們?cè)囍鴮W(xué)習(xí)職業(yè)棒球傳奇明星Ted Williams的作法，在他的“打擊的科學(xué)”一書中解釋到，他把打擊區(qū)域劃分為77個(gè)框框，每個(gè)框框就約當(dāng)一個(gè)棒球的大小，只有當(dāng)球進(jìn)入最理想的框框時(shí)，他才揮棒打擊，因?yàn)樗钌钪乐挥羞@樣做，他才能難持四成的超高打擊率，反之要是勉強(qiáng)去揮擊較差的框框，將會(huì)使得他的打擊率降到二成三以下，換句話說(shuō)，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好壞球照單全收的人，遲早會(huì)面臨被降到小聯(lián)盟的命運(yùn)。

3、我們對(duì)于股市波動(dòng)的看法：

一則小謎語(yǔ)：如果你打算一輩子吃漢堡，自己又沒有養(yǎng)牛，那么你是希望牛肉價(jià)格上漲或是下跌呢？同樣的要是你三不五時(shí)會(huì)換車，自己又不是賣車的，你會(huì)希望車子的價(jià)格上漲或是下跌呢？這些問(wèn)題的答案很顯然顯而易見。

最后我再問(wèn)各位一個(gè)問(wèn)題：假設(shè)你預(yù)估未來(lái)五年內(nèi)可以存一筆錢，那么你希望這期間的股票市場(chǎng)是漲還是跌？這時(shí)許多投資人對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的答案就可能是錯(cuò)的，雖然他們?cè)谖磥?lái)的期間內(nèi)會(huì)陸續(xù)買進(jìn)股票，不過(guò)當(dāng)股價(jià)漲時(shí)他們會(huì)感到高興，股價(jià)跌時(shí)反而覺得沮喪，這種感覺不等于是當(dāng)你去買漢堡時(shí)，看到漢堡漲價(jià)卻欣喜若狂，這樣的反應(yīng)實(shí)在是沒有什么道理，只有在短期間準(zhǔn)備賣股票的人才應(yīng)該感高興，準(zhǔn)備買股票的人應(yīng)該期待的是股價(jià)的下滑。

4、所以下次當(dāng)你看到“股市暴跌----投資人損失不貸”的新聞?lì)^條時(shí)，就知道應(yīng)該要改成“股市暴跌----不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了”，雖然記者常常忘記這樣的真理，不過(guò)只要有賣方就代表會(huì)有買方，一方損失就代表有另一方會(huì)得利，就像是高爾夫球場(chǎng)上常講的，每當(dāng)一個(gè)柏忌出現(xiàn)時(shí)，就會(huì)有人在旁邊暗爽。

5、雖然有些合并案確實(shí)可以發(fā)揮綜合效益，但通常買家所付出的代價(jià)過(guò)高，且通常成本節(jié)省與營(yíng)收增加的預(yù)期效益最后都會(huì)成一場(chǎng)空，不過(guò)有一點(diǎn)可以確實(shí)的是，不管這個(gè)購(gòu)并案多么的不合理，只要老板有強(qiáng)烈的意愿，其內(nèi)部的同僚與外部的專家顧問(wèn)都能夠提出一份看似合理的評(píng)估報(bào)告來(lái)支持其立場(chǎng)，只有在童話中才有人敢大膽地告訴國(guó)王他沒有穿衣服。

6、記得1979年的夏天，在當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)當(dāng)中，便宜的股票唾手可得，為此我特地在富比士寫了一篇文章，名為“在股票市場(chǎng)中，想讓大家有樂觀的共識(shí)是要付出相當(dāng)大的代價(jià)的”，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)彌漫著懷疑與悲觀的情緒，不過(guò)當(dāng)時(shí)我力排眾議認(rèn)為對(duì)于這種現(xiàn)象投資人應(yīng)該要感到高興，因?yàn)楸^的情緒使得許多公司的股價(jià)跌到相當(dāng)吸引人的價(jià)位，不過(guò)現(xiàn)在看來(lái)我們似乎已經(jīng)快要達(dá)到樂觀的共識(shí)了，當(dāng)然這不代表現(xiàn)在就不能買股票，近年來(lái)美國(guó)企業(yè)的獲利大增，搭配現(xiàn)在的利率水準(zhǔn)，企業(yè)賺取的每一聲盈余比起過(guò)去來(lái)說(shuō)要珍貴的許多，雖然以現(xiàn)在的股票價(jià)位，已經(jīng)嚴(yán)重地脫離了格雷厄姆一再?gòu)?qiáng)調(diào)的安全邊際，這是智能型投資哲學(xué)的基石(《聰明的投資者》)。

1999年巴菲特致股東的信：

1、不過(guò)我必須強(qiáng)調(diào)，不懂高科技一點(diǎn)都不會(huì)讓我感沮喪，畢竟在這個(gè)世界上本來(lái)就有很多產(chǎn)業(yè)是查理跟我自認(rèn)沒有什么特殊的經(jīng)驗(yàn)，舉例來(lái)說(shuō)，專利權(quán)評(píng)估、工廠制程與地區(qū)發(fā)展前景等，我們就一竅不通，所以我們從來(lái)不會(huì)想要在這些領(lǐng)域妄下評(píng)論。

如果說(shuō)我們有什么能力，那就是我們深知要在具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的范圍內(nèi)，把事情盡量做好，以及明了可能的極限在哪里，而要預(yù)測(cè)在變化快速產(chǎn)業(yè)中經(jīng)營(yíng)的公司，期長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)前景如何，很明顯的已超過(guò)我們的能力范圍之外，如果有人宣稱有能力做類似的預(yù)測(cè)，且以公司的股價(jià)表現(xiàn)做為左證，則我們一點(diǎn)也不會(huì)羨慕，更不會(huì)想要去仿效，相反的，我們會(huì)回過(guò)頭來(lái)堅(jiān)持我們所了解的東西，如果不幸偏離軌道，那也一定是不小心的，絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋，還好可以確信的是伯克希爾永遠(yuǎn)有機(jī)會(huì)找到它能力范圍內(nèi)可以做的事。

2、我們對(duì)于目前大盤的股價(jià)表現(xiàn)與先前對(duì)于本身持股投資組合股價(jià)的看法一致我們從來(lái)不會(huì)想要試圖去預(yù)估下個(gè)月或下一年度的股市走勢(shì)，過(guò)去不會(huì)，現(xiàn)在也不會(huì)，不過(guò)如同我在附錄的文章中指出的，股市投資人現(xiàn)在對(duì)于目前持股未來(lái)可能的投資報(bào)酬實(shí)在是顯得過(guò)于樂觀。

3、總有一天伯克希爾會(huì)有機(jī)會(huì)將大量的資金再度投入股市，這點(diǎn)我們相當(dāng)有信心，不過(guò)就像有首歌的歌詞是這樣：“不知在何處？不知在何時(shí)？”當(dāng)然要是有人想要試著跟你解釋為何現(xiàn)今股市會(huì)如此的瘋狂，請(qǐng)記住另一首歌的歌詞：“笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人則避而遠(yuǎn)之?！?/SPAN>

2000年巴菲特致股東的信：

1、許多人以為股票是伯克希爾投資時(shí)的第一選擇，這樣的想法不太正確，自從1983年我們開始公開揭露經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則后，我們就一再公開表示我們偏愛買下整家公司而非部分股權(quán)，其中一部份是私人理由，那就是我喜歡與經(jīng)理人一起共事，他們是一群高水平、有才干同時(shí)忠城度高的伙伴，而我必須坦言他們的行為遠(yuǎn)較一般上市大公司的經(jīng)理人還要理性，還要以公司股東的利益為重。當(dāng)然除此之外還有一個(gè)重大的財(cái)務(wù)理由，而且是跟稅負(fù)有關(guān)……事實(shí)上政府可以說(shuō)是分享我們利潤(rùn)的主要合伙人之一，只是投資股票它要分兩次，而投資事業(yè)則只能分一次。

扣除稅負(fù)不計(jì)，我們分析評(píng)估股票與事業(yè)的公式并無(wú)二致，事實(shí)上亙古至今，這個(gè)評(píng)估所有金融資產(chǎn)投資的公式從來(lái)就未曾改變，遠(yuǎn)從公元前600年某位先知頭一次揭示就是如此。

奇跡之一就是在伊索寓言里，那歷久彌新但不太完整的投資觀念，也就是“二鳥在林，不如一鳥在手”，要進(jìn)一步詮釋這項(xiàng)原則，你必須再回答三個(gè)問(wèn)題，你如何確定樹從里有鳥兒？它們何時(shí)會(huì)出現(xiàn)，同時(shí)數(shù)量有多少？無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資金成本是多少？（這里我們假定以美國(guó)長(zhǎng)期公債的利率為準(zhǔn)。）如果你能回答以上三個(gè)問(wèn)題，那么你將知道這個(gè)樹從最高的價(jià)值有多少，以及你可能可以擁有多少鳥兒，當(dāng)然小鳥只是比喻，真正實(shí)際的標(biāo)的還是金錢。

2、一般的準(zhǔn)則，諸如股利報(bào)酬率、本益比甚至是成長(zhǎng)率，除非他們能夠提供一家企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入流出的任何線索，否則與價(jià)值評(píng)估沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)，有時(shí)成長(zhǎng)甚至對(duì)價(jià)值有損，要是這項(xiàng)投資計(jì)劃早期的現(xiàn)金流出大于之后的現(xiàn)金流入折現(xiàn)值，有些市場(chǎng)的分析師與基金經(jīng)理人信誓旦旦地將“成長(zhǎng)型”與“價(jià)值型”列為兩種截然不同的投資典型，可以說(shuō)是無(wú)知，那絕不是真知灼見。成長(zhǎng)只是一個(gè)要素之一，在評(píng)估價(jià)值時(shí)，可能是正面，也有可能是負(fù)面。

雖然伊索寓言的公式與第三個(gè)變量----也就是資金成本相當(dāng)簡(jiǎn)單易懂，但要弄清楚另外兩個(gè)變量卻有相當(dāng)?shù)睦щy，想要明確算出這兩個(gè)變量根本就不可能，求出兩者可能的范圍倒是可行的辦法。

只不過(guò)范圍過(guò)大通常會(huì)導(dǎo)致結(jié)論仿真兩可，而且估計(jì)越保守所得出的價(jià)格相較于價(jià)值較越低，也就是樹從最終出現(xiàn)鳥兒的數(shù)量（我們姑且把這個(gè)現(xiàn)象稱之為IBT----樹從無(wú)效率理論），可以確定的是，投資人除了必須對(duì)于一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有一定的了解外，并且要有能力獨(dú)立思考以獲致立論堅(jiān)實(shí)的肯定結(jié)論，除此之外，投資人不須其它什么大道理或歪理論。

另一個(gè)極端，有很多時(shí)候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實(shí)會(huì)出現(xiàn)的證據(jù)，即使是在最寬松的假設(shè)下仍是如此，這種不確定性在檢驗(yàn)新事業(yè)或是快速變化的產(chǎn)業(yè)尤其明顯，在這種狀況下，任何資金的投入都難脫投資的嫌疑。

如今投機(jī)主義----亦即不管是資產(chǎn)真實(shí)的價(jià)值，只看下一個(gè)人會(huì)用多少價(jià)格買進(jìn)的觀念----事實(shí)上，這不但不違法，也不算不道德，甚至不能說(shuō)是非美國(guó)式，但也絕非查理跟我愿意玩的游戲，既然我們兩手空空參加派對(duì)，那么我們又如何期望能從派對(duì)中滿載而歸呢？

投資與投機(jī)之間永遠(yuǎn)是一線之隔，尤其是當(dāng)所有市場(chǎng)的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當(dāng)中時(shí)更是如此，再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性，在經(jīng)歷過(guò)這類經(jīng)驗(yàn)之后，再正常的人也會(huì)像參加舞會(huì)的灰姑娘一樣被沖昏了頭，他們明知在舞會(huì)中多待一會(huì)----也就是繼續(xù)將大筆的資金投入到投機(jī)的活動(dòng)之上，番瓜馬車與老鼠駕駛出現(xiàn)原形的機(jī)率就越高，但他們還是舍不得錯(cuò)過(guò)這場(chǎng)盛大舞會(huì)的任何一分鐘，所有人都打算繼續(xù)待到最后一刻才離開，但問(wèn)題是這場(chǎng)舞會(huì)中的時(shí)鐘根本就沒有指針！

去年我們對(duì)于這種失序的狀態(tài)大加批評(píng)，這實(shí)在是太不合理了，我們赫然發(fā)現(xiàn)投資人的預(yù)期得到超過(guò)數(shù)倍他們可能得到的報(bào)酬，一份潘偉伯證券公司在1999年進(jìn)行的調(diào)查報(bào)告顯示，當(dāng)投資人被問(wèn)到自己預(yù)期未來(lái)十年內(nèi)的年平均投資報(bào)酬有多少，答案平均是19%，這很明顯的是不當(dāng)?shù)念A(yù)期，對(duì)整個(gè)美國(guó)樹從來(lái)說(shuō)，到2009年為止，根本就不可能藏有這么多鳥兒。

更夸張的是，目前市場(chǎng)參與者對(duì)于一些長(zhǎng)期而言明顯不可能產(chǎn)生太高價(jià)值或甚至根本就沒有任何價(jià)值的公司，給予極高的市值評(píng)價(jià)，然而投資人依然被持續(xù)飆漲的股價(jià)所迷惑，不顧一切地將資金蜂擁投入到這類企業(yè)，這情形就好象是病毒一樣，在專業(yè)法人與散戶間廣為散播，引發(fā)不合理的股價(jià)預(yù)期而與其本身應(yīng)該的價(jià)值明顯脫鉤。

伴隨著這種不切實(shí)際的景況而來(lái)的，還有一種荒唐的說(shuō)法叫做“價(jià)值創(chuàng)造”，我們承諾過(guò)去數(shù)十年來(lái)，許多新創(chuàng)事業(yè)確實(shí)為這個(gè)世界創(chuàng)造出許多價(jià)值，而且這種情況還會(huì)繼續(xù)發(fā)生，但我們打死都不相信，那此終其一生不賺錢，甚至是虧錢的企業(yè)能夠創(chuàng)造出什么價(jià)值，他們根本是摧毀價(jià)值，不管在這期間他們的市值曾經(jīng)有多高都一樣。

在這些案例中，真正產(chǎn)生的只是財(cái)富移轉(zhuǎn)的效應(yīng)，而且通常都是大規(guī)模的，部份可恥的不肖商人利用根本就沒有半只鳥的樹從，從社會(huì)大眾的口袋中騙走大筆的金錢（這其中也包含他們自己的朋友與親人），事實(shí)證明泡沫市場(chǎng)創(chuàng)造出泡沫公司，這是一種賺走投資人手中的錢而不是幫投資人賺錢的幌子，通常這些幕后推手的最終目標(biāo)不是讓公司賺錢，而是讓公司上市掛牌，說(shuō)穿了這只不過(guò)老式連鎖信騙局的現(xiàn)代版，而靠手續(xù)費(fèi)維生的證券商也就成了專門送信的郵差幫兇。

然而任何的泡沫都經(jīng)不起針刺，當(dāng)泡沫破滅，不可避免的會(huì)有一大票菜鳥學(xué)到教訓(xùn)：第一課，不論是什么東西，只要有人要買，華爾街那幫人都會(huì)想辦法弄來(lái)賣給你；第二課，投機(jī)這玩意兒看似簡(jiǎn)單，其實(shí)岸潮洶涌。

在伯克希爾，我們從來(lái)沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中，挑出幸運(yùn)兒，我們自認(rèn)沒有這種超能力，這點(diǎn)我們絕對(duì)有自知之明，相反的我們?cè)囍裱?/SPAN>2600年來(lái)既有的古老伊索寓言，耐心研究某些樹從里到底有多少鳥兒，以及他們出現(xiàn)的時(shí)機(jī)（或許以后我的孫子可能會(huì)把它改為五個(gè)電話簿上的女孩，不如一個(gè)敞篷車上的女孩），當(dāng)然我們永遠(yuǎn)沒有辦法精準(zhǔn)地預(yù)估一家公司每年現(xiàn)金流入與流出的狀況，所以我們?cè)囍帽容^保守的角度去估算，同時(shí)將重心鎖定在那些比較不會(huì)讓股東錯(cuò)估情勢(shì)的公司頭上，即便是如此，我們還是常常犯錯(cuò)，大家可能還記得我本人就曾經(jīng)自稱是相當(dāng)熟悉集郵、紡織、制鞋以及二流百貨公司等產(chǎn)業(yè)的人士。

近來(lái)，我們最看好的樹從要算是經(jīng)由協(xié)議買下整家公司，這種方法確實(shí)讓我們感到相當(dāng)滿意，不過(guò)大家要記住，這類的并購(gòu)交易頂多讓我們有一個(gè)合理的回報(bào)，想要有超額的報(bào)酬一定要等到資本市場(chǎng)非常慘淡，整個(gè)企業(yè)界普遍感到悲觀之時(shí)，機(jī)會(huì)才會(huì)出現(xiàn)，目前我們離那種狀況還很遠(yuǎn)。

2001年巴菲特致股東的信：

1、目前股票的價(jià)格注定了投資人只能得到一般的報(bào)酬，股市的表現(xiàn)已有好一段時(shí)間優(yōu)于公司本身的表現(xiàn)，而這種現(xiàn)象終將結(jié)束，市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)超越企業(yè)本身的發(fā)展，我想這將讓許多投資人大失所望，尤其是那些股市新手。

2002年巴菲特致股東的信：

1、想要成為一個(gè)羸家，就是與其它羸家一起共事。

2、查理跟我現(xiàn)在對(duì)于股票退避三舍的態(tài)度，并非天生如此，事實(shí)上，我們非常喜歡投資股票，我是說(shuō)如果可以以合理的價(jià)格進(jìn)行的話，在我個(gè)人61年的投資生涯中，大約有50個(gè)年頭以上，都有這樣的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，我想以后也還會(huì)有相當(dāng)多類似的機(jī)會(huì)，只不過(guò)，除非是我們發(fā)現(xiàn)至少可以獲得稅前10%報(bào)酬的機(jī)率相當(dāng)高時(shí)，否則我們寧可在旁觀望，雖然必須忍受短期閑置資金不到1%的稅后報(bào)酬，但成功的投資本來(lái)就必須要有耐性。

3、投資垃圾債券跟投資股票在許多方面相當(dāng)雷同，兩者都需要評(píng)估價(jià)格與價(jià)值比，并在成千上萬(wàn)個(gè)標(biāo)的中挑選出少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)/報(bào)酬比率最佳者，當(dāng)然兩者在原則上也有許多明顯的不同，在投資股票時(shí)，我們預(yù)期每一筆投資都會(huì)成功，因?yàn)槲覀円褜①Y金鎖定在少數(shù)幾家財(cái)務(wù)穩(wěn)健、具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并由才干誠(chéng)信兼具的經(jīng)理人所經(jīng)營(yíng)的公司身上，如果我們以合理的價(jià)格買進(jìn)這類公司時(shí)，損失發(fā)生的機(jī)率通常非常小。

2003年巴菲特致股東的信：

1、如果在看到我們處理衍生性金融商品的經(jīng)驗(yàn)，加上Fredie Mac去年被揭發(fā)大規(guī)模的舞弊行為后，讓你開始懷疑這方面的會(huì)計(jì)原則，這就表示你變聰明了，不管你具備有多豐富的金融知識(shí)，你都無(wú)法經(jīng)由閱讀這些從事衍生性金融商品公司的相關(guān)揭露文件來(lái)了解它到底背負(fù)了多少潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，你越了解這些衍生性金融商品，你就越知道這些制式文件能夠給你的訊息多么地有限，套句達(dá)爾文的話，初生之犢不畏虎，越無(wú)知膽子越大，越有經(jīng)驗(yàn)就越怕死。

2、我必須強(qiáng)調(diào)的是，預(yù)言家的墓地有一大半都躺著總體經(jīng)濟(jì)分析家，在伯克希爾我們很少對(duì)于總體經(jīng)濟(jì)做出預(yù)測(cè)，我們也很少看到有人可以長(zhǎng)期做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

2004年巴菲特致股東的信：

1、過(guò)去35年來(lái)，美國(guó)企業(yè)創(chuàng)造出優(yōu)異的成績(jī)單，按理說(shuō)投資人也應(yīng)該跟著獲得豐厚的回報(bào)，只要大家以分散且低成本的方式搭順風(fēng)車即可，事實(shí)上指數(shù)型基金同樣可以達(dá)到這樣的目的，但為什么實(shí)際上大多數(shù)投資人的績(jī)效卻慘不忍睹呢？

我認(rèn)為這其中主要有三個(gè)原因，第一是交易成本太高，投資人的進(jìn)出往往過(guò)于頻繁，或者是花太多費(fèi)用在投資管理之上；第二，投資決策往往基于小道消息而非理性量化的企業(yè)評(píng)價(jià)；第三，淺嘗輒止的方法加上錯(cuò)誤的介入時(shí)點(diǎn)，如在多頭上漲多時(shí)的高點(diǎn)才介入，或是經(jīng)歷一陣子的盤底走勢(shì)后低檔退出，投資人必須謹(jǐn)記，過(guò)度興奮與過(guò)高的交易成本是其大敵，而如果大家一定要投資股票，我人為正確的心態(tài)應(yīng)該是當(dāng)別人貪婪時(shí)要感到害怕，當(dāng)別人害怕時(shí)要感到貪婪。

2、當(dāng)然要讓像NICO這樣的文化深植在公司的企業(yè)文化之中，必須要耗費(fèi)相當(dāng)大的功夫，看過(guò)這張表的人可以特別注意1986年到1999年的數(shù)字，很少有經(jīng)理人可以默默忍受業(yè)務(wù)日漸下滑，特別是當(dāng)其它競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)因?yàn)闃I(yè)績(jī)大增而受到華爾街分析師的掌聲之時(shí)，然而NICO自1940年創(chuàng)立以來(lái)的四任總裁卻沒有一位屈服，特別要說(shuō)明的是，這四位總裁只有一位擁有大學(xué)學(xué)歷，經(jīng)驗(yàn)告訴我們，生意頭腦大多是天生的。

3、投資人必須了解在各種金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中，快速成長(zhǎng)通常蘊(yùn)藏天大的問(wèn)題，有時(shí)甚至于重大舞弊，要真正測(cè)試衍生性業(yè)務(wù)的獲利能力，必須是在無(wú)成長(zhǎng)的狀態(tài)下，只有當(dāng)潮水退去時(shí)，才知道是誰(shuí)在裸泳。

4、看過(guò)這張股票投資列表的人或許會(huì)以為這些股票是根據(jù)線型圖、營(yíng)業(yè)員的建議或是公司近期的獲利預(yù)估來(lái)進(jìn)行買賣，其實(shí)查理跟我本人根本就不理會(huì)這些，而是以企業(yè)所有權(quán)人的角度看事情，這是非常大的區(qū)別，事實(shí)上，這正是我?guī)资陙?lái)投資行為的精髓所在，打從我十九歲時(shí)，讀到格雷厄姆的《聰明的投資者》之后，我便茅塞頓開，在此之前，雖然我早已投入股市，但實(shí)際上對(duì)投資根本就沒有一點(diǎn)概念。

5、在股價(jià)方面的感受也是如此，自我們買進(jìn)之后，由于本益比提升緣故，股價(jià)的增幅還高于盈余成長(zhǎng)的幅度，就個(gè)別單一年度而言，股價(jià)與企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)狀況往往有所分岐，在大泡沫期間，股價(jià)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)本業(yè)的表現(xiàn)，至于泡沫破滅之后，其表現(xiàn)則恰恰相反。

當(dāng)然，要是我能夠掌握其間變動(dòng)的決竅，伯克希爾的績(jī)效應(yīng)當(dāng)會(huì)更好，這種事后諸葛亮的話人人會(huì)說(shuō)，但只可惜投資人真正需要的是先見之明，無(wú)奈前方景象暉暗不明。

2005年巴菲特致股東的信：

1、每一天，通過(guò)無(wú)數(shù)種方式，我們下屬每一家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位要么變得更強(qiáng)，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本支出、改善我們的產(chǎn)品和服務(wù)，我們的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)更強(qiáng)。但如果我們對(duì)待客戶時(shí)冷淡或者容忍不必要的費(fèi)用成本不斷上升，我們的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)萎縮。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺，但天長(zhǎng)日久所累計(jì)的影響后果之巨大卻難以估計(jì)。

由于這些幾乎毫不顯眼的行為的后果導(dǎo)致我們的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位得到改善時(shí)，我們稱這種現(xiàn)象為“加寬護(hù)城河”，這些行為對(duì)于我們想要打造10年甚至20年以后的企業(yè)至關(guān)重要。當(dāng)然，我們總是想在短期內(nèi)賺到更多的錢，但當(dāng)短期與長(zhǎng)期目標(biāo)沖突時(shí)，加寬護(hù)城河應(yīng)該優(yōu)先加以考慮。如果一個(gè)公司管理層作出糟糕的決策以實(shí)現(xiàn)短期盈利目標(biāo)并因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力于不顧，那么，以后再出色的努力也難免彌補(bǔ)由此造成的損害。當(dāng)今汽車和航空行業(yè)的公司經(jīng)理人在努力處置其前任留下的問(wèn)題時(shí)所面臨的進(jìn)退兩難的局面就是最好的證明。芒格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言：“預(yù)防為主，治療為輔”。但有時(shí)無(wú)論如何治療也無(wú)法治愈過(guò)去的錯(cuò)誤。

2、在大多數(shù)情況下，所有者們從現(xiàn)在開始到世界末日期間所能獲得的收益與他們所擁有的公司總體而言的收益相等。當(dāng)然，通過(guò)聰明地買入和賣出，投資者A能夠比投資者B獲得更多的收益，但總體而言，A賺的正好相當(dāng)于B賠的，總的收益還是那么多。當(dāng)股市上漲時(shí)，所有的投資者都會(huì)感覺更有錢了，但一個(gè)股東要退出，前提必須是有新的股東加入接替他的位置。如果一個(gè)投資者高價(jià)賣出，另一個(gè)投資者必須高價(jià)買入。所有的股東作為一個(gè)整體而言，如果沒有從天而降的金錢暴雨神話發(fā)生的話，根本不可能從公司那里得到比公司所創(chuàng)造的收益更多的財(cái)富。

實(shí)際上，由于“磨擦”成本的存在，股東獲得的收益肯定少于公司的收益。我個(gè)人的看法是：這些成本如今正在越來(lái)越高，將會(huì)導(dǎo)致股東們未來(lái)的收益水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于他們的歷史收益水平。

3、多年來(lái)，一些非常聰明的股資人經(jīng)過(guò)痛苦的經(jīng)歷已經(jīng)懂得：再長(zhǎng)一串讓人動(dòng)心的數(shù)額乘上一個(gè)零，結(jié)果只能是零。我永遠(yuǎn)不想親身體驗(yàn)這個(gè)等式的影響力有多大，我也永遠(yuǎn)不想因?yàn)閷⑵鋺土P加之于他人而承擔(dān)罪責(zé)。

2006年巴菲特致股東的信：

1、衍生性金融商品也像股票及債券一樣，常在價(jià)格與價(jià)值上出現(xiàn)離譜的偏差。

2007年巴菲特致股東的信：

1、一家真正偉大的公司必須要有一道“護(hù)城河”來(lái)保護(hù)投資獲得很好的回報(bào)。但資本主義的“動(dòng)力學(xué) ”使得任何能賺去高額回報(bào)的生意“城堡”，都會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)者重復(fù)不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如成為低成本提供者，像蓋可保險(xiǎn)或好事多超市，或者擁有像可口可樂、吉利、美國(guó)運(yùn)通這樣曉譽(yù)世界的張大品牌，才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”般光彩炫目的公司，它們所謂的“長(zhǎng)溝深塹”最終被證明只是幻覺，很快就被對(duì)手跨越。

我們對(duì)“持續(xù)性”的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，使我們排除了許多處在發(fā)展迅速，且變化不斷行業(yè)里的公司。盡管資本主義的“創(chuàng)造性的破壞”對(duì)社會(huì)發(fā)展很有利，但它排除了投資的確實(shí)性。一道需要不斷重復(fù)開挖的“護(hù)城河”，最終根本就等于沒有護(hù)城河。

另外，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也排除那些依靠某個(gè)偉大的管理者才能成功的企業(yè)。當(dāng)然，一個(gè)令對(duì)手恐懼的CEO對(duì)任何企業(yè)都是一筆巨大資產(chǎn)，在伯克希爾，我們擁有相當(dāng)數(shù)量這樣的經(jīng)理人。他們的能力創(chuàng)造出巨大的財(cái)富，這是讓一般CEO們來(lái)運(yùn)營(yíng)，根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

但是如果一個(gè)生意，依賴一個(gè)超級(jí)巨星才能產(chǎn)生好成效，那這個(gè)生意本身不會(huì)被認(rèn)為是個(gè)好主意。一家在你們地區(qū)首席外科醫(yī)生領(lǐng)導(dǎo)下的醫(yī)療合伙公司，可能有著令人高興的巨大且增長(zhǎng)的收入，但是這對(duì)它的將來(lái)說(shuō)明不了什么。隨著外科醫(yī)生的離開，合伙公司的“壁壘”也一起消失，即使你不能叫出梅奧診所（最美最好的醫(yī)院之一）CEO的名字，你也能計(jì)算出它的“壁壘”能持續(xù)多久。

我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。如果它的成長(zhǎng)迅速，更好。但是即使沒有成長(zhǎng)，那樣的生意也是值得的。我們只需簡(jiǎn)單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購(gòu)買別處類似的企業(yè)。這里沒有什么規(guī)定說(shuō)，錢是哪兒掙來(lái)的，你就必須花在哪兒。事實(shí)上，這樣的做法通常是一個(gè)錯(cuò)誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報(bào)，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其回報(bào)率。

2、我必須強(qiáng)調(diào)的是：在任何時(shí)候，我們不是通過(guò)投資品的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算我們投資進(jìn)展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業(yè)的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)衡量它們的成績(jī)。第一條標(biāo)準(zhǔn)，扣除整個(gè)行業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)后的實(shí)際收益增長(zhǎng)。第二條，更主觀些，就是看它們的“護(hù)城河”是否這一年里變得更寬，“護(hù)城河”是一種穩(wěn)喻，指的是公司擁有的，會(huì)讓它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手日子難過(guò)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3、每個(gè)人很自然的，期望收益超過(guò)市場(chǎng)的平均水平。那些“投資助理”由衷的鼓勵(lì)和灌輸他們的客戶這種觀念。但是作為一類，雇用這些投資助理的群體。他們收益一定是低于平均水平。原因很簡(jiǎn)單：①所有投資者都不可避免賺到：一個(gè)平均的投資回報(bào)，減去交易費(fèi)用；②被動(dòng)型投資者和指數(shù)投資者，由于從頭至尾他們的交易很不活躍，他們賺到的收益是：平均收益水平，減去一個(gè)非常低的交易水平；③在賺取市場(chǎng)平均收益的群體中，剩下的一部分就是----交易活躍的投資者。但是這個(gè)群體也因此會(huì)招致高額的交易、管理和顧問(wèn)咨詢費(fèi)用。所以交易活躍的投資者，相比他們那些不活躍的“同胞們”，會(huì)抹去很大一部分的投資回報(bào)。這意味著：“懵懂無(wú)知”的被動(dòng)型投資者（與他們相比）一定會(huì)勝出。

2008年巴菲特致股東的信：

1、伯克希爾總是同時(shí)購(gòu)買生意和安定，我們又想賺錢又想低風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的混亂讓我們?cè)谑召?gòu)時(shí)順風(fēng)順?biāo)?。投資時(shí)，市場(chǎng)的悲觀是你的朋友，樂觀則是敵人。

2、如果很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)一直執(zhí)著于現(xiàn)金等價(jià)物（指極容易和很快可以轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的資產(chǎn)，持有這種資產(chǎn)如同持有現(xiàn)金）或者長(zhǎng)期政府債券投資，其后果一定相當(dāng)恐怖。當(dāng)然，隨著金融局面的進(jìn)一步動(dòng)蕩，持有這些資產(chǎn)的投資者會(huì)越發(fā)自我感覺良好，甚至到自鳴得意的地步。當(dāng)他們聽到所有評(píng)論都在說(shuō)“現(xiàn)金為王”時(shí)，他們?cè)桨l(fā)感覺自己決策英明。盡量這些為王的現(xiàn)金不能帶來(lái)任何收益，而且隨著時(shí)間推移購(gòu)買力在不斷下降。

投資的目的不是為了讓人夸你有多棒。事實(shí)上，贊揚(yáng)經(jīng)常是增長(zhǎng)的敵人。因?yàn)樗`你的思維，讓你的大腦開放性下降，不會(huì)對(duì)早先形成的結(jié)論進(jìn)行反思。謹(jǐn)防那些讓人溢美的投資舉措：偉大的舉動(dòng)通常都會(huì)讓人覺得枯燥無(wú)聊。

2009年巴菲特致股東的信：

1、我們有所不為。

很久以前，查理制訂了自己最遠(yuǎn)大的雄心：“我只想知道我將喪生何處，那么我就絕不會(huì)去那個(gè)地方?！?/SPAN>

查理和我避開我們不能評(píng)估其未來(lái)的業(yè)務(wù)，無(wú)論他們的產(chǎn)品可能多么激動(dòng)人心。過(guò)去，即使是普通人也能預(yù)測(cè)汽車（1910年）、飛機(jī)（1930年）和電視機(jī)（1950年）這些行業(yè)的蓬勃發(fā)展。不過(guò)，未來(lái)則會(huì)包含會(huì)扼殺所有進(jìn)軍這些行業(yè)的公司的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓地離開。

由于成群競(jìng)爭(zhēng)者爭(zhēng)奪主導(dǎo)權(quán)，查理和我能夠明確預(yù)見某個(gè)行業(yè)未來(lái)會(huì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)并不意味我們能夠判斷其利潤(rùn)和資本回報(bào)會(huì)是多少。在伯克希爾我們將堅(jiān)持從事其未來(lái)數(shù)十年的利潤(rùn)前途似乎可合理預(yù)測(cè)的行業(yè)。即使如此，我們還是會(huì)犯下許多錯(cuò)誤。

2、我們?cè)谶^(guò)去兩年已經(jīng)用了很多錢。那是一個(gè)投資的理想時(shí)期：常伴隨恐慌的氛圍。那些投資者為了毫無(wú)疑義的保證而付了更高的價(jià)格。最后，在投資中起作用的是你對(duì)所花的成本以及這個(gè)業(yè)務(wù)在隨后的十年或二十年的盈利，盡管只是在股市上買入一小部分。

2010年巴菲特致股東的信：

1、我對(duì)一些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和未來(lái)走向出現(xiàn)了誤判。我試圖本著十年二十年的長(zhǎng)期持有來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，但有時(shí)候也難免老眼昏花。

2、我們需要重新審視大學(xué)教師把布萊克—斯科爾斯公式作為披露真相的現(xiàn)行方法來(lái)教授，也要重新審視大學(xué)教師詳述期權(quán)定價(jià)的傾向。即使沒有絲毫評(píng)價(jià)期權(quán)的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學(xué)生們應(yīng)該學(xué)習(xí)的是如何評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)，那才是與投資相關(guān)的一切。

3、毫無(wú)疑問(wèn)，有些人通過(guò)借錢投資成為巨富，但此類操作同樣可能使你一貧如洗。杠桿操作成功的時(shí)候，你的收益成倍放大，配偶覺得你很聰明，鄰居也艷羨不已。但它會(huì)使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹(jǐn)慎行事的老路上去。而我們?cè)谌昙?jí)（有些人在2008年金融危機(jī)中）都學(xué)到，不管多大的數(shù)字一旦乘以0都會(huì)化為烏有。歷史表明，無(wú)論操作者多么聰明，金融杠桿都很可能帶來(lái)“0”。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融杠桿也可能是致命的。許多負(fù)債累累的公司認(rèn)為債務(wù)到期時(shí)可以靠繼續(xù)融資解決，這種假定通常是正常的?？梢坏┢髽I(yè)本身或者全球信用出現(xiàn)危機(jī)，到期債務(wù)就必須如約清償，屆時(shí)只有現(xiàn)金才靠得住。

信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時(shí)，人們甚至不會(huì)加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機(jī)。即使短暫的信貸危機(jī)也可能使企業(yè)崩潰，事實(shí)上，2008年9月一夜之間席卷多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的信貸危機(jī)使整個(gè)美國(guó)都瀕臨崩潰。

轉(zhuǎn)載《巴菲特致股東的信(1959-2010)》精華摘要_價(jià)值紅衛(wèi)兵_新浪博客
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