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從2021年年初開始閱讀“巴菲特致股東的信”到今天，我越來越深刻的認(rèn)識到，這些由巴菲特親筆所寫的文章中蘊含著巨大的學(xué)習(xí)價值。如果現(xiàn)在或者未來，讓我給想了解價值投資的人，只推薦一本關(guān)于投資的書的話，我認(rèn)為就是這個“唯一的”、“從1957年（1970年前是“致合伙人的信”）至今每年一篇的”、“由巴菲特親自所寫的”、“未曾公開出版”的免費信件集的原版或者中文翻譯版。很多人可能會把我所講的“巴菲特致股東的信”的原版或者中文翻譯版，與勞倫斯-A-坎安寧教授公開出版的《巴菲特致股東的信（投資者和公司高管教程）》混為一談，這是錯誤的。兩者的區(qū)別是，后者的內(nèi)容是由坎安寧教授從前者中選取，并進(jìn)行了歸納分類，然后集結(jié)成書。通俗的講，后者有點類似于名人名言。閱讀后者，雖然可能會讓你節(jié)省時間，但很多內(nèi)容未免會因為失卻具體上下文的語言環(huán)境，而影響你理解巴菲特所表達(dá)的真實含義。但是，如果你去閱讀前者的話，就會發(fā)現(xiàn)即使未曾被后者節(jié)選的部分，也充滿了幽默和智慧，肯定會給你帶來很多新的啟發(fā)。關(guān)于歷年“巴菲特致股東的信”的英文原版，你可以直接從伯克希爾-哈撒韋的官方網(wǎng)站下載（從1972年開始），而中文版的信則由熱心的網(wǎng)友翻譯、精校并免費分享在網(wǎng)絡(luò)上。我整理了這些信中文版的合集，并重新進(jìn)行了排版，如果你感興趣的話，可以在我的公眾號主頁的菜單“資源分享”中找到下載鏈接。通過認(rèn)真閱讀這些信，我認(rèn)為可以幫助一個投資者形成正確的投資理念、構(gòu)建完整的投資體系、掌握基本的公司分析和估值的方法。而且這些方法全部都是巴菲特以一貫之的、形成之后幾十年都沒有變過的，并且通過自己的投資實踐驗證過的精華。如果你有意愿，在此基礎(chǔ)上，還可以進(jìn)一步通過有針對性的閱讀去補足自己的短板并在投資中加以應(yīng)用。做到這些之后，就會成為一個成熟的投資者。在投資理念認(rèn)知和方法理解上，基本上可以超越市場上99%的投資者。前一段時間，看到過公眾號“聰明的投資者”刊登的針對一大批中國優(yōu)秀基金經(jīng)理的采訪，采訪完成后，記者讓每個基金經(jīng)理都推薦一本自己認(rèn)為經(jīng)典的投資書籍。首先，并沒有一個投資經(jīng)理推薦這本“書”。可能是他們覺得太基礎(chǔ)，也或者是他們從來沒有看過，而我覺得后者的可能性更大一些；根據(jù)他們推薦的書，你會發(fā)現(xiàn)我前面的判斷算是很客氣了。因為他們不是沒有讀過這個“書”，而是他們基本很少讀書，因為給出的書名基本上都是最近幾年才流行的書。 我剛看完1993年致股東的信，不知道后面年份的信中寫了哪些內(nèi)容。 但是，感覺自1991年之后的這幾年里，巴菲特簡直是火力全開，在信中所分享的知識讓人受益匪淺。在1991年的致股東的信中，巴菲特分享了特許經(jīng)營權(quán)的概念，并且討論了成長性對估值的影響，還演示了簡化的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法。在1992年的致股東的信中，巴菲特討論了成長與價值的關(guān)系，并分享了伯克希爾的選股標(biāo)準(zhǔn)、估值方法和投資策略。在1993年的致股東的信中，巴菲特分享了自己的風(fēng)險觀、批評了Beta值理論、并且討論了集中持有和分散持有的關(guān)系。而這些內(nèi)容，全部都是價值投資的底層思維和形成投資體系的基本理念，大概正是因為有了這些內(nèi)容，才讓我有了上面的感慨吧。 巴菲特關(guān)于風(fēng)險的觀點，與他的老師格雷厄姆先生一脈相承，而且他在格雷厄姆的基礎(chǔ)上，又更進(jìn)了一步。 首先，巴菲特認(rèn)為股價的波動不是風(fēng)險，而是機會。 關(guān)于這點，格雷厄姆早在1949年出版的《聰明的投資者》一書中，就曾講到過。“人們往往會把風(fēng)險的概念，擴展到所持有的證券可能會出現(xiàn)下跌的情況，即使這種下跌只是周期性的和暫時性的，而且他無需在此時賣出?！瓘膶嶋H意義上來看，我們認(rèn)為這并非真正的風(fēng)險?！?/section> 而在現(xiàn)代金融理論中，為了能夠達(dá)到精確衡量的目的，將風(fēng)險定義為股票價格相對波動的幅度，也就是某只股票相對指數(shù)波動的幅度，并專門創(chuàng)造了Beta值這個名詞來表示。按照這種理論，某只股票的波動幅度大于參照標(biāo)準(zhǔn)，Beta值就大于1， 說明風(fēng)險比較高。巴菲特認(rèn)為，Beta理論雖然給出看似精確的數(shù)據(jù)來衡量風(fēng)險，但是這種做法完全屬于“精確的錯誤”，并且舉了伯克希爾購買《華盛頓郵報》股票的例子來反駁。“ 舉例來說，根據(jù) Beta 理論，若是有?種股票的價格相對于?盤下跌的幅度更?，就像是我們在 1973 年買進(jìn)華盛頓郵報股份時?樣，那么其?險遠(yuǎn)?原來?股價時還要更?，那么要是哪天有?愿意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認(rèn)為這樣的?險太?，?予以拒絕呢？”
在《聰明的投資者》第8章，為了說明“股價的波動是機會”的觀點，格雷厄姆創(chuàng)造出了“市場先生”的概念，并且提醒投資者要利用市場先生的口袋，而不是腦袋。“從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的含義，即他們使得投資者有機會在價格大幅下降時做出理智的購買決策，同時有機會在價格大幅上升時做出理智的拋售決策。在除此之外的時間里，投資者最好忘記股市的存在，更多的關(guān)注自己的股息回報和企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果?！?/p>
在1993年致股東的信中，巴菲特也重新引用了格雷厄姆的上述觀點，并且發(fā)出“真正的投資人喜歡波動還來不及”的感嘆。當(dāng)然，對于上面的觀點，即使不是Beta值理論的支持者可能也會表示反對，因為波動的確給他們的帶來了風(fēng)險。對此，雪球創(chuàng)始人方三文在《您厲害，您賺得多》曾經(jīng)這樣講過：“波動不是風(fēng)險，但是你抗不過去的波動，就成了風(fēng)險?！?/section>很多人之所以將股價下跌也視作風(fēng)險，是因為他們在股價下跌時賣出了股票，造成了重大損失。但是以價值投資的基本觀點“股票是企業(yè)所有權(quán)的一部分”的觀點來看，股價下跌時，并不代表企業(yè)價值發(fā)生了變化，而在此時賣出股票的投資者的損失僅是因為他們錯誤操作導(dǎo)致的，這和風(fēng)險毫無關(guān)系。在企業(yè)價值沒有發(fā)生變化的情況下，跌下去的股價早晚會漲回來的。巴菲特認(rèn)為，真正的風(fēng)險是本金永久損失和回報不足。
當(dāng)然，這個觀點也是和格雷厄姆的觀點是一脈相承的。格雷厄姆提出：“我們僅把風(fēng)險這一概念應(yīng)用于價值的損失?！?/section>巴菲特在老師的基礎(chǔ)上，又進(jìn)了一步。在1993年的致股東的信中，他這樣講到：“ 我們認(rèn)為投資?應(yīng)該真正評估的?險，是他們從?項投資在其預(yù)計持有的期間內(nèi)所收到的稅后收?加總(也包含出售股份所得)，是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買?，再加上合理的利率，雖然這樣的?險?法做到像?程般的精確，但它?少可以做到?以做出有效判斷的程度。 ” 在巴菲特看來，假如一項投資持有期間所收到的稅后收入加總的數(shù)值，以“通貨膨脹率+無風(fēng)險利率”作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后，得到的數(shù)值低于原來投入的話，這項投資就是有風(fēng)險的，因為它承擔(dān)了風(fēng)險，但是沒有獲得無風(fēng)險收益，甚至導(dǎo)致了本金的損失。對于如何規(guī)避這些風(fēng)險，巴菲特遵循了價值投資的最基本的前提條件——“股票是企業(yè)所有權(quán)的一部分”，認(rèn)為應(yīng)該從企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)的角度來進(jìn)行評估，而不是單純的去看Beta值。對于此，他給出了評估投資風(fēng)險時需要關(guān)注的5個因素：1)這家公司?期競爭能?可以衡量的程度； 2)這家公司管理階層發(fā)揮公司潛能以及有效運?現(xiàn)?可以衡量的程度；3)這家公司管理階層將企業(yè)獲得的利益確實回報給股東??中飽私囊可以衡量的程度； 4)買進(jìn)這家企業(yè)的價格； 5)投資?的凈購買?所得，需考慮扣除稅負(fù)與通貨膨脹等部分。 當(dāng)然，這些因素和前面我們提到的巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)是基本一致的。 同時，巴菲特批評了與此相對應(yīng)的，單純依靠Beta值去識別風(fēng)險的投資者。“ 可?可樂與吉列的競爭?在?般產(chǎn)業(yè)觀察家眼中實在是顯?易?的，然?其股票的 Beta 值 卻與?般平庸、完全沒有競爭優(yōu)勢的公司相似，難道只因為這樣我們就該認(rèn)為在衡量公司所?臨的產(chǎn)業(yè)?險時，完全不需考慮他們所享有的競爭優(yōu)勢嗎？”
基于巴菲特關(guān)于風(fēng)險的觀點，盡管在致股東的信中巴菲特沒有提到，我認(rèn)為巴菲特也不會同意“風(fēng)險越大，收益越大”這一觀點的。同樣的，格雷厄姆在《聰明的投資者》第4章的一開篇就直接批評了這個觀點，指出：“ 投資者能夠指望的回報，在一定程度上是與其承擔(dān)的風(fēng)險成正比的。對此，我們不能茍同。投資者的目標(biāo)收益率，更多地是由他們樂于且能夠為其投資付出的智慧所決定的?！?/section> 格雷厄姆能夠這樣講，是因為格雷厄姆-紐曼公司的投資實踐證明了獲取相對高的回報，并不是以承擔(dān)更高的風(fēng)險為代價的。另外，我們?nèi)绻麑ⅰ帮L(fēng)險是指價值的永久損失”這一定義套入上面的“風(fēng)險越大，收益越大”說法中，就變成了“價值的永久損失發(fā)生的可能性越大，收益越大”，其中的荒謬之處顯而易見。根據(jù)巴菲特前面的表述，他應(yīng)該基本同意“波動越大，收益越大”的觀點，而且他還認(rèn)為“波動不是風(fēng)險”，所以使用代入法，我們可以輕易的得出他不會同意“風(fēng)險越大，收益越大”的結(jié)論。在1993年致股東的信中，關(guān)于風(fēng)險和Beta值的討論其實肇始于巴菲特關(guān)于“集中持股的做法同樣可以大幅降低風(fēng)險”的論點。與前面幾點不一樣，在關(guān)于“分散還是集中”的觀點上，巴菲特與格雷厄姆的觀點是不同的。這種不同不代表他們存在分歧，而是根源于投資風(fēng)格和投資場景的差異。格雷厄姆曾經(jīng)講過：“分散化為投資提供了額外的安全邊際”，這句話主要是針對格雷厄姆所堅持的煙蒂股的投資方法而言的。煙蒂股投資的要義是：只是在地上撿起來隨便吸一口，所以沒有必要關(guān)注煙蒂的成色。因此，煙蒂股投資方式不關(guān)注企業(yè)的競爭優(yōu)勢和成長性，只是以破產(chǎn)清算的眼光去看凈資產(chǎn)的價值。在這樣的背景下，是需要通過分散持股來降低風(fēng)險的。除了在煙蒂股的投資中要通過分散持有來規(guī)避風(fēng)險外，巴菲特還提到了三種需要分散持有的情景。第一種、伯克希爾的套利活動。因為每個個案都有可能導(dǎo)致?lián)p失，所以需要通過分散持有，使總的獲利幾率的加權(quán)平均是盈利的就可以了。第二、風(fēng)險投資。這種場景不追求每一個投資個案都盈利，但是少數(shù)幾個投資個案的盈利額比較大，可以覆蓋那些失敗投資的虧損，并獲得可觀的利潤就可以了。第三、是巴菲特一直倡導(dǎo)的大部分投資者應(yīng)該采用的投資方法——指數(shù)投資。當(dāng)然，這不是讓投資者選擇多個指數(shù)投資，而是投資某一個指數(shù)本身就意味著按照指數(shù)的編制規(guī)則，分散持有多只股票。除了上述三種情況之外，巴菲特認(rèn)為如果“你是稍具常識的投資人”，只要“能夠了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的話”，就應(yīng)該集中持股。巴菲特給出的建議是“找出五到十家股價合理并享有長期競爭優(yōu)勢的公司”，如果此種情況下，你選擇了分散持股的話，反而會“傷害到你的投資成果并增加你的風(fēng)險”。這其中，最主要的原因就是巴菲特的“能力圈”理論，因為能力的局限，你最了解的公司是有限的，所以應(yīng)該集中持有你了解的，有競爭優(yōu)勢的公司，而不是盲目的分散。
關(guān)于這一點，巴菲特和另外一個投資大師——菲利普-費雪是完全一致的。費雪在《怎樣選擇成長股》一書中強調(diào)：“證券投資清單很長,通常不是聰明投資人該有的做法,反而透露他對自己的做法很沒把握”。在今年1月12日的公眾號文章《集中與分散》一文中，我其實也詳細(xì)的討論過這一點。~ 6 ~
看完這篇文章，你大概會覺得，價值投資還真的沒有什么復(fù)雜的東西，翻來覆去就這么點東西，毫無新鮮之處。
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