我們應該取下貼在巴菲特身上的“價值投資者”舊標簽，冠之以“高質(zhì)量投資者、低風險投資者”新標簽

（從2008年開始，學者們才發(fā)現(xiàn)巴菲特交易的主要是成長股，而并非價值股。圖/IC）

文 | 夏春

2017年、2018年兩年我都留在國內(nèi)參與財經(jīng)媒體對伯克希爾哈撒韋公司的股東大會的轉播，解讀巴菲特的投資哲學。2019年，我在親身前往奧馬哈聆聽“股神”的投資智慧之前，特意制作了《顛覆你對巴菲特認知的十個話題》，作為喜馬拉雅FM100期《經(jīng)濟學家夏春的投資必修課》的額外福利課程。

做這個課程的目的是幫助大家更清晰地認識巴菲特的投資哲學，改正長期以來形成的不準確的認知。原因在于幾乎所有投資者對于巴菲特的認知都來自于他在寫給股東的信件中表達的觀點，以及媒體對他的采訪。直到最近20年，才開始有金融學教授仔細研究巴菲特的具體買賣和持倉決定，發(fā)現(xiàn)他說的和做的有著巨大的差別，但是了解這塊新研究的人非常少。

舉例來說，巴菲特的長期投資業(yè)績站在巔峰，前無古人，如果我問大家，他到底是如何創(chuàng)造奇跡的？相信大家都會異口同聲地說，靠的是“價值投資”。的確，巴菲特在許多場合都強調(diào)他的成功來自于價值投資，他還認為，資本市場上長期業(yè)績優(yōu)秀的人，都屬于本杰明·格雷厄姆這位“價值投資之父”的學生。

然而，從2008年開始，當學者們開始認真研究伯克希爾公司披露的交易和持倉信息，就發(fā)現(xiàn)，巴菲特交易的主要是成長股，而并非價值股。

所謂的價值股，指的是股價相對于公司會計賬面價值偏低，也就是股價相對低估的股票。而成長股則是股價相對于公司會計賬面價值偏高，也就是股價相對高估的股票。巴菲特的老師格雷厄姆更是采取了非常嚴格的標準定義價值股。

結合對數(shù)據(jù)分析和個人的經(jīng)驗，他把價值股定義為“價格在凈流動資產(chǎn)的三分之二以下的股票”，凈流動資產(chǎn)就是流動資產(chǎn)減去所有負債。這個定義也可以看成是“安全邊際”的一個最早數(shù)學定義，現(xiàn)在市場上把類似嚴格的選股策略稱為“深度價值”投資。格雷厄姆聲稱利用這個深度價值投資選股辦法，加上分散和長期投資，在30多年的投資生涯里獲得了每年約20%的收益率，由于格雷厄姆發(fā)現(xiàn)得比大多數(shù)人都要更早，所以他被尊稱為價值投資之父。值得一提的是，許多研究顯示按照格雷厄姆給出的定義，在后來不同時間段，不同國家的股市，同樣能取得跑贏大盤的收益率。

巴菲特早期投資的股票，的的確確是按照老師的教導去選擇的， 他還形象地把發(fā)現(xiàn)這類股票的公司稱為“煙屁股”公司，它們的股價如此之低，就好像扔在大街上的煙屁股，是沒有人愿意撿起來抽一口的。主要依靠撿“煙屁股”的策略，從1957年－1969年，巴菲特取得了30.4%的年平均回報率，同期美國道瓊斯指數(shù)的年平均回報率是8.6%。每年他都對合伙人說，明年我可能就要虧錢了，但每次他都給合伙人意外驚喜，他每年都跑贏了指數(shù)。

但是上世紀70年代中期，巴菲特遇到查理·芒格，兩人合伙管理伯克希爾公司的投資之后，巴菲特的“深度價值投資”的風格受到芒格的影響發(fā)生了重大轉變。原來芒格非常不喜歡巴菲特的“煙屁股”策略，他和格雷厄姆沒有任何師承關系，所以不會受到價值投資觀點的束縛。

他告訴巴菲特，更加值得投資的是高質(zhì)量的公司，為高質(zhì)量的公司支付高一點，但仍然合理的價格是值得的。巴菲特也很快地接受了芒格的意見，因為他也發(fā)現(xiàn)了我剛剛說到的“深度價值投資”的缺陷，也就是價格足夠便宜的股票數(shù)量有限，根本不足以支撐他手上越來越多的資金。

如果繼續(xù)撿煙屁股，伯克希爾公司不可能越做越大。相反，如果愿意為高質(zhì)量的公司支付合理的價格，那么這些公司在將來的成長將幫助伯克希爾取得越來越輝煌的業(yè)績。

所謂的高質(zhì)量公司，指的是高利潤、高增長、安全、高分紅的公司，許多高質(zhì)量股是成長股，但并非所有的成長股都是高質(zhì)量股。特別值得注意的是，公司質(zhì)量的定義其實和股票價格沒有直接關系，而成長股的定義和股價直接相關。

思想上有了這樣的轉變之后，巴菲特從此不再是一個簡單的價值投資者，他和芒格合為一體，轉型成為了“質(zhì)量投資”的最佳搭檔。巴菲特的那句名言“用平常（合理）的價錢買一家很棒的公司遠遠強過用很棒的（太高的）價錢買一家平常的公司”過去一直被詮釋為價值投資的精華，實際上，質(zhì)量投資才是對這句話更加準確的概括。其實，最能夠反映巴菲特投資風格的是他在2008年寫給股東的信件里的一句話：“不管是買襪子還是買股票，我都喜歡在高質(zhì)量的襪子和股票打折的時候買。”這句話里面的關鍵詞是“高質(zhì)量”和“打折”。之所以把襪子和股票放在一起比較，是因為它們的英文相似，分別是Sock和Stock。

大家想象不到的是，在2008年，當學者們開始認真研究伯克希爾公司披露的交易和持倉信息時，質(zhì)量投資這個概念雖然在華爾街流行了很多年，但是學術界還沒有找到如何衡量質(zhì)量的方法，因為這個概念聽上去很模糊，好在2013年，學者終于找到了從會計指標上來衡量公司質(zhì)量的方法，結果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的公司的確在長期的收益率很高。然而，讓人意外的是，無論散戶還是專業(yè)投資者，通常選擇回避高質(zhì)量的公司，因為他們覺得高質(zhì)量公司的股價太貴，不值得買，或者買的時間已經(jīng)太晚了。寧愿去買那些低質(zhì)量公司的股票，大家簡單想一想就會發(fā)現(xiàn)，低利潤甚至負利潤的公司，其實特別受到市場追捧。

巴菲特和芒格的厲害之處就在于善于判斷高質(zhì)量公司的股價是否合理以及能否持續(xù)保持高質(zhì)量，只要現(xiàn)在的股價不是高得太離譜，那么高質(zhì)量的公司就會在將來給予投資人足夠好的收益率。

難道巴菲特就靠購買高質(zhì)量股票這樣一招鮮，吃遍天下嗎？答案并非如此，如果回到1976年，按照高質(zhì)量股票的會計定義去選出高質(zhì)量的股票做成投資組合并且動態(tài)調(diào)整，那么到2017年這個組合的收益率還是要明顯低于伯克希爾股價的收益率。顯然，巴菲特的成功還有其他的訣竅！

好在這個訣竅在2013年底終于被三個美國學者挖掘出來了，他們的研究在2018年底正式發(fā)表在CFA，也就是特許金融分析師協(xié)會旗下的學術期刊，而且獲得了CFA年度大獎，這個大獎就是以巴菲特的兩位老師格雷厄姆和多德命名的。一些財經(jīng)自媒體在2019年報道了這份獲獎研究。

不過，我可能是中文世界里最早介紹這篇文章的人，我2015年離開香港大學加入諾亞控股時，深深感到雖然量化投資這個概念在中國變得流行，但是絕大多數(shù)人并不知道量化真正的含義，于是我就在英國金融時報中文網(wǎng)以《量化巴菲特》為標題介紹了這篇文章2013年的版本。

完全理解這篇文章需要比較深的金融知識，但我可以用一個簡單的方法告訴大家巴菲特是如何創(chuàng)造奇跡的。

看過漫威電影《復仇者聯(lián)盟》第3和第4集的朋友就知道，大反派滅霸找到六塊寶石，擁有宇宙最強大的威力。事實上，學者們幾十年研究下來，也發(fā)現(xiàn)要想挑選股票獲得長期高收益，同樣需要找到發(fā)現(xiàn)好股票的方法，或者說這些股票具備的獨到特點，學者們把這種特點叫做“因子”，現(xiàn)在我們可以通俗地理解成“寶石”。

為了盡可能多發(fā)表文章，學術界聲稱找到了600多塊寶石，但是許多都只是同一個因子的變形，或者早已經(jīng)失去效力，去粗取精之后，剩下依然有效的寶石差不多也就是6塊。

前面提到的價值股和高質(zhì)量股就是其中兩塊寶石，另外四塊寶石，第一塊叫做整個股票市場，通常以標普500指數(shù)的超額收益率來代表，第二塊寶石叫做小盤股，也就是市值較小的股票，這類股票的長期收益率要超出大盤股。

第三塊寶石叫做趨勢股或者動量股，指的是在一段時間，通常是半年到一年內(nèi)持續(xù)上升的股票，如果不斷買入這類股票并且不斷動態(tài)調(diào)整，那么這類股票的收益率要遠遠高于價值股。

第四塊寶石叫做低風險股票，大家意想不到的是這類股票在長期的收益率要明顯好于高風險股票。這個和大家腦子里“高風險高回報”的觀念是相反的，去年我翻譯出版了一本書，書名叫做《低風險高回報：一個引人注目的投資悖論》，就是詳細介紹這個現(xiàn)象的，你只要花兩三個小時就可以讀完這本書，然后就會恍然大悟為什么會這樣。

許多全球知名的基金經(jīng)理成功的竅門就是掌握了這六塊寶石中的某一塊，或者某兩塊，甚至三塊，把最前沿的學術研究變成了財富創(chuàng)造的來源。比如這三位學者所服務的投資公司，依靠的就是趨勢股和價值股這兩塊寶石，成為全球第二大，規(guī)模僅次于橋水的對沖基金AQR，而這三個字母代表的就是“應用量化研究”，創(chuàng)始人都是芝加哥大學的金融學博士。

這篇獲獎文章最大的發(fā)現(xiàn)就是股神創(chuàng)造奇跡的方法所依靠的六塊寶石中的四塊，分別是價值股、高質(zhì)量股、整個股票市場和低風險股票。但是巴菲特基本上不碰小盤股和趨勢股。

除了這個發(fā)現(xiàn)，這篇獲獎文章最大的意義是告訴大家，通過研究巴菲特的投資方法，如果坐時光機回到1976年，就可以復制巴菲特的投資奇跡，甚至可能做得比他更好。當然，三位學者說他們只是事后諸葛亮，真正厲害的還是巴菲特和芒格，比他們早40年就發(fā)現(xiàn)了這樣的投資方法。

更加有趣的是，這三位作者中的一位，還特別研究了這四塊寶石對于巴菲特投資業(yè)績的貢獻排序。事實上，價值投資的貢獻只能排在第四位，前三位分別是整個股票市場投資、高質(zhì)量投資和低風險投資！

大家肯定要問，巴菲特為什么一直在公開場合強調(diào)價值投資呢？其實他曾經(jīng)親自撰文解釋自己遇到芒格后，已經(jīng)轉向于投資價格合理的高質(zhì)量成長股。我想巴菲特對公眾強調(diào)價值投資的核心原因在于這個概念通俗易懂。盡管基金經(jīng)理和股票分析師都明確知道價值股的定義和質(zhì)量高低沒有一絲一毫的關系，價值股背后的公司并不代表好公司，否則也不會被稱為丟在大街上無人理睬的“煙屁股”了。

但是在大眾理解的價值投資就是“便宜買好貨”，同時包含了價值和質(zhì)量這兩個概念。由于高質(zhì)量投資這個概念并不被大眾熟悉，久而久之，價值投資就成了金科玉律，就連巴菲特也懶得多費口舌去解釋這兩者之間的差別了。

我們應該取下貼在他身上的“價值投資者”這樣的舊標簽，冠之以“高質(zhì)量投資者、低風險投資者”這樣的新標簽。金融危機以來這十年，全球價值股的表現(xiàn)其實都不算太好，而表現(xiàn)好的股票更接近高質(zhì)量股和低風險股的定義。不信的話，只要仔細想一想過去十年A股里表現(xiàn)好的股票，就不再意外了。

（作者為諾亞控股集團首席研究官；編輯：陸玲）

（本文首刊于2019年7月8日出版的《財經(jīng)》雜志）