寫在前面

投資就是認(rèn)知的變現(xiàn)，你對(duì)世界、對(duì)市場(chǎng)、對(duì)公司的認(rèn)知，決定了你最終的投資回報(bào)。

有投資者朋友很疑惑地問我們“為什么我們鵬風(fēng)價(jià)值研究所不多發(fā)一些個(gè)股研究的文章，卻總是分享一些科普文，這對(duì)投資股票有啥用？”。我們的回答是：這真的太重要了，因?yàn)樾袠I(yè)研究是個(gè)股研究的基礎(chǔ)，如果我們對(duì)此個(gè)股所在行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)都沒有比較深入的認(rèn)知，就沒法看出這個(gè)企業(yè)未來的樣子。而行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)自然包括行業(yè)主流產(chǎn)品和技術(shù)的發(fā)展前景，尤其是對(duì)技術(shù)變化比較快的行業(yè)來講，跟蹤和研究行業(yè)技術(shù)發(fā)展尤為重要。

請(qǐng)各位再想想，我們投資投的到底是什么？我們鵬風(fēng)價(jià)值研究所認(rèn)為，投資投的是未來，是我們所投資企業(yè)擁有的資產(chǎn)或資源在未來創(chuàng)造的價(jià)值。這些未來能產(chǎn)生價(jià)值的資產(chǎn)或資源主要包括企業(yè)擁有的用于生產(chǎn)經(jīng)營的硬件或軟件設(shè)備、人才、技術(shù)、管理能力、品牌影響力、客戶資源等等，他們有些是有形的，有些是無形的。

現(xiàn)在，如果我們要去衡量一個(gè)企業(yè)未來能創(chuàng)造多少價(jià)值，首先得對(duì)他所擁有的一些重要資產(chǎn)和資源有所了解，不然，我們?nèi)绾沃肋@些資產(chǎn)和資源未來到底能不能創(chuàng)造價(jià)值，以及能創(chuàng)造多少價(jià)值呢？！尤其是一些科技含量比較高的企業(yè)，他們的有形資產(chǎn)往往比較少，企業(yè)未來能創(chuàng)造價(jià)值的最核心的資產(chǎn)往往是其擁有的技術(shù)、人才等不好量化的無形資產(chǎn)，如果說我們對(duì)公司技術(shù)和產(chǎn)品的原理、特點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)前景等情況了解不到位，那么就沒法判斷這個(gè)企業(yè)未來的樣子和其真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。

也正是因?yàn)槲覀儗?duì)投資和價(jià)值有了以上的理解，所以我們改名為鵬風(fēng)價(jià)值研究所。我們認(rèn)為所有投資活動(dòng)的核心工作就是想盡一切辦法來不斷挖掘所投資對(duì)象的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值。對(duì)于股票來說，個(gè)股的價(jià)格是已知的，所以，只要我們挖掘出了個(gè)股的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值的大概范圍，然后跟價(jià)格一比較，那么，其有沒有投資價(jià)值，價(jià)值有多大，基本就能心理有數(shù)！

我們團(tuán)隊(duì)研究跟蹤疫苗行業(yè)有段時(shí)間了，一開始發(fā)現(xiàn)HPV疫苗似乎很有市場(chǎng)潛力，因?yàn)閹讉€(gè)大型疫苗企業(yè)的很大一部分利潤都是由HPV疫苗貢獻(xiàn)的，而國內(nèi)疫苗企業(yè)里像沃森生物和萬泰生物都有深入布局HPV疫苗，可是，為什么經(jīng)營管理比較優(yōu)秀的康泰生物卻沒有布局HPV的跡象？按說，以康泰生物的經(jīng)營管理能力來講，其成功研發(fā)出自己的HPV疫苗的可能性還是比較大的。因?yàn)楹芟虢鉀Q這個(gè)困惑，所以我們對(duì)HPV疫苗的發(fā)展現(xiàn)狀和前景進(jìn)行了一些研究。

今天這篇文章我們主要分享一下我們研究所對(duì)HPV疫苗市場(chǎng)發(fā)展前景以及康泰生物產(chǎn)品布局的一些研究成果和看法。一家之言，僅供參考，不構(gòu)成投資建議。此外，歡迎對(duì)疫苗行業(yè)和HPV疫苗有深入研究的投資者朋友留言交流。

一些專業(yè)名詞解釋

很多朋友可能對(duì)于疫苗行業(yè)的一些專業(yè)名詞不太了解，我們先簡(jiǎn)單做個(gè)科普。

HPV疫苗

HPV疫苗其實(shí)就是人乳頭狀瘤病毒疫苗，人們也習(xí)慣叫其為宮頸癌疫苗，因?yàn)槌^90%的宮頸癌患者曾被人乳頭狀瘤病毒感染。就像很多胃癌患者曾被幽門螺旋桿菌感染一樣。如果女性提前接種了HPV疫苗，便最大可以預(yù)防90%以上的宮頸癌。

疫苗里的“聯(lián)”和“價(jià)”是什么意思

我們一般使用的疫苗并不都是單一成分的，而所謂的“X聯(lián)疫苗”就是預(yù)防X種病原引起的不同疾病的疫苗，比如五聯(lián)就可以預(yù)防百日咳、白喉、破傷風(fēng)、脊髓灰質(zhì)炎、b型流感嗜血桿菌引起的相關(guān)五種疾病）；而所謂的“幾價(jià)疫苗”就是預(yù)防同一類型疾病的X種抗原成分的疫苗，比如4價(jià)流腦疫苗是指能夠預(yù)防由4種菌群導(dǎo)致的流行性腦膜炎（A群、C群、Y群、W135群4種）。

再通俗的講，X聯(lián)就是一盤水果里有蘋果、橘子、香蕉等x種水果，而X價(jià)就是一盤蘋果里邊有富士、國光、黃香蕉等X種蘋果，都是蘋果，沒有其他種類的水果。

如果是這樣的話，是不是疫苗的聯(lián)數(shù)或者價(jià)數(shù)越多越好呢？其實(shí)不然，我們還是要根據(jù)不同的疫苗成分和結(jié)構(gòu)進(jìn)行區(qū)分。比如肺炎球菌疫苗，分為多糖疫苗和結(jié)合疫苗，我們拿23價(jià)多糖疫苗來說，它確實(shí)可以預(yù)防23種侵襲性肺炎球菌導(dǎo)致的疾病，但是每一種的預(yù)防效果都并不是很強(qiáng)，就像那種老土槍，里面裝有很多鋼珠，打出去后殺傷面積是很大，但是穿透力比裝一顆子彈的手槍就差遠(yuǎn)了。再比如7價(jià)肺炎疫苗，它能有效預(yù)防7種侵襲性肺炎球菌導(dǎo)致的疾病，每一種單獨(dú)對(duì)比可能強(qiáng)于其他更高價(jià)肺炎疫苗和多聯(lián)疫苗的單獨(dú)效果，但他的預(yù)防范圍就比較有限。

因此，我們?cè)谶x擇疫苗時(shí)需要根據(jù)受種者年齡和身體情況以及經(jīng)濟(jì)條件等因素進(jìn)行綜合考慮。通常來講，聯(lián)數(shù)和價(jià)數(shù)越高的疫苗，價(jià)格就更貴。

目前國內(nèi)HPV疫苗的市場(chǎng)格局

宮頸癌是全球女性第二大腫瘤疾病，也是我國女性第二大腫瘤疾病。目前已分離出的HPV達(dá)100多型，其中至少14型可導(dǎo)致宮頸癌或其他惡性腫瘤。全球范圍內(nèi)，大多數(shù)的宮頸癌中可測(cè)出高危型HPVl6和18亞型，其中HPV16亞型誘發(fā)癌變的潛力最大。低危型HPV6和11亞型則與絕大多數(shù)生殖器尖銳濕疣和幾乎所有復(fù)發(fā)性呼吸道乳頭狀瘤相關(guān)。盡管外陰、陰道、陰莖和肛門的癌癥和癌前期病變相對(duì)罕見，但至少80%肛門癌和至少40%～60%外陰癌、陰道癌和陰莖癌是由HPV誘發(fā)的。HPV基因型的分布因地理區(qū)域而不同，但在所有區(qū)域中占主導(dǎo)地位的致癌基因型均為HPV16亞型。

目前已上市的HPV疫苗中，2價(jià)HPV疫苗覆蓋HPV16、18兩個(gè)亞型，可以預(yù)防70%的宮頸癌，4價(jià)疫苗覆蓋HPV16、18、6和11四個(gè)亞型，可以預(yù)防約70%的宮頸癌和90%的生殖器疣，9價(jià)疫苗覆蓋16、18、6、11、31、33、45、52、58亞型，可預(yù)防90%的宮頸癌和生殖器疣。

2020年國內(nèi)HPV疫苗批簽發(fā)超過1544萬支（產(chǎn)值約135億），其中默沙東的4價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)722萬支，同比2019年增長30%，默沙東的9價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)507萬支，同比增長52.7%，GSK和萬泰生物的2價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)315萬劑，同比增長56.7%，其中萬泰生物批簽發(fā)245萬支，占比約為15%。

國內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)的發(fā)展階段及市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算

1、二價(jià)苗爆發(fā)期（滲透率迅速提高）

目前2價(jià)HPV的適用范圍為9-45歲女性，4價(jià)HPV為20-45歲女性，9價(jià)HPV為16-26歲女性。我國9-45歲女性約為3.7億人，按3支/人份計(jì)算，HPV疫苗滲透率不足2%。假設(shè)2025年滲透率可以達(dá)到10%，則對(duì)應(yīng)9250萬支疫苗（按2.5支/人份測(cè)算），我們?cè)偌僭O(shè)2/4/9價(jià)占比分別為50%/20%/30%，則2價(jià)HPV疫苗國內(nèi)規(guī)模在4600萬支，由于GSK的2價(jià)HPV疫苗定價(jià)為605元/支，價(jià)格較貴，因此價(jià)格相對(duì)便宜的國內(nèi)疫苗企業(yè)萬泰生物和沃森生物生產(chǎn)的2價(jià)HPV疫苗將迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。假設(shè)萬泰和沃森各占比45%，按354元/支測(cè)算，國產(chǎn)2價(jià)HPV疫苗的整體規(guī)模預(yù)計(jì)在145億元，HPV疫苗整體產(chǎn)值約在172（2價(jià)）+111（4價(jià)）+360（9價(jià)）=643億。

2、高價(jià)苗國產(chǎn)替代

2025年后多個(gè)4價(jià)和9價(jià)HPV疫苗將陸續(xù)上市，屆時(shí)隨著國人可支配收入和公共衛(wèi)生意識(shí)的逐步提高，疫苗的接種率將持續(xù)上升，假設(shè)2029年到達(dá)30%，對(duì)應(yīng)2.7億支（按2.5支/人分測(cè)算），隨著高價(jià)苗的性價(jià)比凸顯，預(yù)計(jì)2/4/9價(jià)占比將為20%/30%/50%，假設(shè)2/4/9價(jià)價(jià)格分別為100/200/400，則HPV疫苗整體產(chǎn)值約在54+162+540=750億。

3、低價(jià)苗納入免疫規(guī)劃

目前有一些城市已經(jīng)把2價(jià)HPV疫苗納入了社保范圍內(nèi)，未來隨著低價(jià)苗全面納入免疫規(guī)劃，HPV疫苗的滲透率將提高至國際水平（70%左右），與此同時(shí)，HPV疫苗的商業(yè)價(jià)值也會(huì)越來越小。我們假設(shè)2030年全年納入免疫規(guī)劃，滲透率達(dá)到70%，則對(duì)應(yīng)5億支低價(jià)苗，假設(shè)每支20元，則產(chǎn)值僅為100億元。

我們鵬風(fēng)價(jià)值研究所認(rèn)為國內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)的發(fā)展階段中，2021-2025為第一階段，這一階段HPV疫苗市場(chǎng)需求增速最快，整體上供不應(yīng)求，也是行業(yè)整體規(guī)模發(fā)展最快的階段；2025-2029是第二階段，此階段滲透率迅速提高，但供給增加會(huì)更快，因此大概率會(huì)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)，但行業(yè)整體規(guī)模還在增長；2030以后是第三階段，納入免疫規(guī)劃，滲透率與國際接軌，HPV將徹底失去商業(yè)價(jià)值。

從國際市場(chǎng)上看，目前國內(nèi)在研的大品種，包括肺炎結(jié)合疫苗、HPV疫苗均被納入歐美的免疫規(guī)劃中，國內(nèi)也將逐步與國際接軌。這種情況下，高價(jià)HPV疫苗未來的紅利很可能就在3-5年間，從目前各家的管線看，屆時(shí)國內(nèi)市場(chǎng)將沒有太多的商業(yè)價(jià)值（如同目前國內(nèi)的新冠疫苗），出海或?qū)⒊蔀閲鴥?nèi)大單品疫苗企業(yè)的不二選擇。

以下為目前主要疫苗生產(chǎn)企業(yè)HPV疫苗的進(jìn)度：

對(duì)康泰生物產(chǎn)品布局的思考

市場(chǎng)認(rèn)為，多聯(lián)和多價(jià)疫苗是疫苗企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)的必經(jīng)之路，但多價(jià)苗有一個(gè)致命傷，對(duì)于針對(duì)致命亞型的疫苗采取免疫規(guī)劃以后，將沒有必要再接種高價(jià)次。如果還擔(dān)心疫苗的保護(hù)率，后面定期做篩查就可以了。但多聯(lián)苗則不是，多聯(lián)苗更像是消費(fèi)升級(jí)，減少接種次數(shù)，省時(shí)省力，同時(shí)不大會(huì)被納入免疫規(guī)劃內(nèi)，消費(fèi)屬性將更加明顯。

目前國內(nèi)只有康泰布局了四聯(lián)苗，因?yàn)樾詢r(jià)比不高，大家普遍認(rèn)為四聯(lián)苗比較雞肋，沒有給予重視。但我們研究后認(rèn)為，聯(lián)苗是非常有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的，一步快，步步快。目前康泰五聯(lián)苗已經(jīng)開始臨床。此外，康泰布局了無響應(yīng)人群的乙肝疫苗，這相當(dāng)于從另一個(gè)方向?qū)γ庖咭?guī)劃的疫苗進(jìn)行升級(jí)。所以，從康泰的產(chǎn)品布局就可以看出，一條腿是大單品，大單品負(fù)責(zé)門面，不論作為國內(nèi)的紅利期產(chǎn)品還是出海的排頭兵作用非常明顯；另一條腿就是布局不那么受政策影響較大的產(chǎn)品，比如聯(lián)苗和無響應(yīng)人群的產(chǎn)品。并且從這次新冠疫苗可以看出，康泰管理層對(duì)政策的判斷還是很準(zhǔn)確的，滅活、腺病毒兩手抓，在引進(jìn)腺病毒載體疫苗后，又迅速開展自己的滅活疫苗，最終滅活還是喝了一口湯，腺病毒載體疫苗也順利獲得印尼的EUA。

作為買方投顧，為什么我們花大量精力研究股票呢？

因?yàn)榭次覀兎窒淼拇蠖鄶?shù)文章都是跟股票投資相關(guān)，所有不少關(guān)注者以為我們主要是研究和投資股票，其實(shí)不然，我們至少有一半的時(shí)間是用在研究和跟蹤各種基金產(chǎn)品上的，尤其是各種策略的私募基金。因?yàn)槲覀兪且患要?dú)立買方投顧機(jī)構(gòu)，不是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

既然我們研究所目前主要以給客戶做理財(cái)顧問而生存，可為什么我們有一半的時(shí)間是用在研究和跟蹤股票上呢？是不是有點(diǎn)不務(wù)正業(yè)？非也，因?yàn)槲覀兩钪顿Y基金，尤其是股票型基金的的核心竅門。

在我們看來，投資股票型基金的核心竅門就是需要我們投資者自己具備一定的股票分析和市場(chǎng)判斷能力。如果我們自己不懂判斷方向，不懂行業(yè)研究、不懂企業(yè)基本面研究、不懂估值、不懂一個(gè)行業(yè)的頭部企業(yè)們的大概經(jīng)營情況和整體估值水平，那么，根本沒有多大的把握選出好的基金和把握買賣時(shí)機(jī)。要知道，僅僅通過基金過往業(yè)績表現(xiàn)和營銷亮點(diǎn)是無法比較有把握地選出好基金的。即便有時(shí)候結(jié)果不錯(cuò)，那也是運(yùn)氣成分居多，而一個(gè)投資者如果總是靠運(yùn)氣來賺錢，那么他遲早會(huì)虧回去的。

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