一、國內(nèi)疫苗市場概況

1.二類苗占國內(nèi)疫苗市場主體

2018年中國疫苗市場銷售額約300億元。中國疫苗市場2017年銷售額約254億元，估計(jì)2018 年約為300億元左右。國內(nèi)疫苗分為一類苗和二類苗。一類苗即國家免疫規(guī)劃覆蓋的疫苗，由 國家免費(fèi)且強(qiáng)制要求接種，這類疫苗銷量大(覆蓋所有新生兒)，但價(jià)格很低(一般不到10 元/劑)，多由國企生產(chǎn)，2017年銷售額約37億。除一類苗外就是二類苗，二類苗自費(fèi)接種( 可替代部分一類苗)，2017年銷售額約217億，占國內(nèi)疫苗市場主體。

二類苗市場:重磅品種相繼上市，產(chǎn)品升 級轉(zhuǎn)變期。2016年前，國內(nèi)二類苗市場 主要由一些同質(zhì)性高、競爭格局差、價(jià)格 低的品種組成，疫苗市場增長停滯。 2017年后重磅品種相繼上市，包括進(jìn)口 的2價(jià)、4價(jià)、9價(jià)HPV疫苗，13價(jià)肺炎結(jié)合苗，五價(jià)輪狀病毒疫苗和國產(chǎn)的四價(jià)流 感疫苗(華蘭生物)，這些獨(dú)家大品種上 市后迅速放量，價(jià)格也較高。

亟待國產(chǎn)大品種上市。目前高價(jià)格的獨(dú)家 品種基本是進(jìn)口產(chǎn)品，缺乏國產(chǎn)產(chǎn)品上市 。國內(nèi)龍頭在研發(fā)管線中對大品種都有布 局，沃森生物的13價(jià)肺炎結(jié)合苗、2價(jià) HPV疫苗，康泰生物的13價(jià)肺炎結(jié)合苗 ，萬泰滄海的2價(jià)HPV疫苗等都已在研發(fā)后期。

2.國內(nèi)企業(yè):研發(fā)投入加大，管線儲備漸豐

二、國內(nèi)企業(yè)分層梳理

• 第一層(營收25億以上):中生集團(tuán)是疫苗國家隊(duì)，疫苗業(yè)務(wù)由下屬 六大所、北生研、長春祈健八個(gè)子公司承擔(dān)。產(chǎn)品數(shù)量行業(yè)最多，包括 所有一類苗以及EV71、水痘、流感、輪狀病毒等大品種二類苗，在研 管線也極為豐富。
• 第二層(營收15~25億):康泰生物擁有獨(dú)家大品種四聯(lián)苗， 在研大品種13價(jià)肺炎結(jié)合苗、人二倍體狂苗有望在2021年上 市，在多聯(lián)苗的研發(fā)上有優(yōu)勢;昆明所和科興控股2018年依 靠EV71疫苗的大幅放量推動營收迅速提升。
• 第三層(營收5~15億):擁有1~2個(gè)大品種，盈利能力較強(qiáng)，包括成大生物的凍干狂苗、智飛生物的三聯(lián) 苗、長春百克的水痘疫苗、華蘭疫苗的四價(jià)流感疫苗。
• 第四層(營收5億以下):產(chǎn)品較為單一， 銷售體量較小，研發(fā)能力普遍較弱。但也 有部分公司管線比較有特點(diǎn):康希諾的流 腦結(jié)合苗、無錫羅益的AC-Hib三聯(lián)苗、萬 泰滄海的HPV疫苗研發(fā)進(jìn)度國內(nèi)領(lǐng)先。

三、他山之石:海外重磅品種為王

1.全球疫苗市場呈四大巨頭寡頭壟斷格局

• 2017年銷售額約277億美元，前四大龍頭占據(jù)超過90%的市場
• 寡頭壟斷是行業(yè)數(shù)十年來集中度逐漸提升的結(jié)果:1967年，美國有26家疫苗生產(chǎn)商;但是由于商 業(yè)模式缺陷以及新品種缺乏，部分企業(yè)陸續(xù)退出行業(yè)。1980年縮小為17家，如今全球市場被四大 巨頭壟斷。反觀國內(nèi)疫苗企業(yè)尚有30余家，市場集中度提升尚具有明顯空間。 ? 疫苗行業(yè)內(nèi)在屬性促使寡頭集中。在醫(yī)藥的各大細(xì)分子版塊中，疫苗是屬于相對商業(yè)吸引力較低的板塊 ，并且生產(chǎn)難度高，規(guī)模效應(yīng)明顯，慢慢形成了如今全球寡頭競爭的競爭格局。疫苗市場與普通藥品市

• 場具有幾個(gè)重大不同:
  1)頻率低(往往一次免疫，終生受益)
• 2)目標(biāo)人群萎縮(效果優(yōu)異的疫苗能迅速降低發(fā)病率)
• 3)具有群體效應(yīng)(未接種疫苗的人群也能受益)
• 4)需求剛性低于藥品(預(yù)防性產(chǎn)品需更多的患者教育)
• 5)固定成本高(生產(chǎn)折舊高)
• 6)普遍過度生產(chǎn)(疫情帶來需求大增，行業(yè)過度生產(chǎn))

2.重磅品種占據(jù)大塊市場份額

重磅品種占據(jù)大塊市場份額

• 13價(jià)肺炎結(jié)合苗占比超20%，前四銷售額占比超40%
• 重磅品種持續(xù)大賣:根據(jù)Eveluate Pharma的預(yù)測，四大品種在2024年仍占據(jù)前四，CAGR約3%

醫(yī)保支付助推放量

• 重磅品種在各發(fā)達(dá)地區(qū)獲得醫(yī)保支付
• 流行病學(xué)基礎(chǔ)決定需求，科學(xué)有效性+衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來政府采購和醫(yī)保支付

高壁壘保障價(jià)格

• 美國疾控中心(CDC)采購:9價(jià)HPV疫苗和13價(jià)結(jié)合苗是價(jià)格最高的疫苗
• 高壁壘保障全球獨(dú)家格局:專利壁壘、技術(shù)壁壘、臨床壁壘

3.海外四大龍頭研發(fā)管線重點(diǎn)布局呼吸道感染疾病

4.海外市場格局及重磅品種對國內(nèi)研究的啟示

四、13價(jià)肺炎結(jié)合苗: 沃森生物預(yù)計(jì)年內(nèi)獲批

2018年13價(jià)肺炎結(jié)合苗銷售額達(dá)27億。輝瑞的13價(jià)肺炎結(jié)合苗2018年全球銷售約58億美元。在中國，PCV13于2017年獲批上市，2018年批簽發(fā)96.2萬人份，對應(yīng)銷售額約27億。

僅沃森生物、康泰生物處于在研后期。雖然國內(nèi)有多家企業(yè)布局13價(jià)肺炎結(jié)合苗，但僅有沃森生物(報(bào) 產(chǎn))和康泰生物(III期臨床)處于在研后期，其余處于臨床的企業(yè)有蘭州所(II期)和北京科興(I期)。 康希諾于2019年1月提交臨床申請。智飛生物的15價(jià)肺炎結(jié)合苗目前正在進(jìn)行I期臨床試驗(yàn)。沃森生物的 13價(jià)結(jié)合苗今年5月10日啟動第二次補(bǔ)充申請的審評，6月11日已完成審評。

沃森生物13價(jià)肺炎結(jié)合苗研發(fā)及報(bào)產(chǎn)時(shí)間線梳理

沃森生物銷售預(yù)測

沃森生物13價(jià)結(jié)合苗銷售預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)

沃森生物13價(jià)結(jié)合苗2019年獲批，2020年初上市 ? 產(chǎn)品可獲批覆蓋6周~6歲年齡段

13價(jià)結(jié)合苗總滲透率逐漸上升

沃森占到市場1/3以上份額

沃森產(chǎn)品定價(jià)650元/劑，略低于進(jìn)口產(chǎn)品 ? 沃森生物13價(jià)結(jié)合苗估值約240億元

• 中性假設(shè)條件下，存量市場(6歲以下兒童)近1億人 (1600萬x6)，假設(shè)一歲以上市場都由沃森占據(jù)， 一歲以下沃森占比50%，則存量對應(yīng)76億銷售額;
• 增量市場假設(shè)每年新生人口1300萬，結(jié)合苗總共 15%滲透率，沃森占比40%，則每年銷售達(dá)20億;
• 以50%的凈利率估計(jì)，可持續(xù)增量市場給20倍PE估 值，不可持續(xù)的存量市場將凈利潤加入總估值，則沃 森13價(jià)結(jié)合苗估值約238億元

五、HPV疫苗:智飛生物代理業(yè)績爆發(fā)

HPV是宮頸癌重要病因。人乳頭瘤病毒(HPV)是造成包括宮頸癌在內(nèi)的多種癌癥的重要病因。宮頸癌在發(fā) 達(dá)國家發(fā)病率較低，但對于發(fā)展中國家是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)，這與相關(guān)知識普及率、癌癥篩查率和HPV疫苗覆 蓋率比較低有關(guān)。

全球共上市3款HPV疫苗。目前獲批上市的HPV疫苗有GSK的2價(jià)HPV疫苗(Cervarix)和默沙東的4價(jià)、9 價(jià)HPV疫苗(Gardasil4/9)。

Gardasil全球銷售額超30億美元。2018年默沙東的4價(jià)/9價(jià)HPV疫苗Gardasil全球總銷售31.5億美元( +36.5%)，其中中國市場貢獻(xiàn)較大增量，Gardasil4/9 5年CAGR達(dá)14%。 Cervarix銷售體量較小，2018年 僅1.38億美元，HPV疫苗市場由Gardasil統(tǒng)領(lǐng)。

HPV疫苗放量大幅提升智飛業(yè)績。智飛生物是默沙東在國內(nèi)的獨(dú)家代理，目前代理產(chǎn)品主要包括4價(jià)/9價(jià) HPV疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗、23價(jià)肺炎多糖苗等。2018年智飛代理產(chǎn)品收入39億(+1319%)，占總 營收的74%，其中HPV疫苗的銷售是代理業(yè)務(wù)的主要組成部分。

代理合同保證采購量。公司公告披露與默沙東的代理合同，其中HPV疫苗2019~21年基礎(chǔ)采購額合計(jì)180 億，五價(jià)輪狀病毒疫苗2018~21年合計(jì)采購額31.5億元。

HPV疫苗展望:300億元存量市場，4價(jià)/9價(jià)苗將統(tǒng)領(lǐng)市場

五、多聯(lián)苗:減少接種次數(shù)，提高依從性

單苗轉(zhuǎn)多聯(lián)苗是發(fā)展方向?；ハ嗖粵_突且接種程序相似的疫苗可以制成多聯(lián)苗，多聯(lián)苗替代單苗也是疫 苗行業(yè)發(fā)展的趨勢。在美國上市的多聯(lián)苗包括百白破-脊灰四聯(lián)苗(DTaP-IPV)、百白破-乙肝-脊灰五 聯(lián)苗(DTaP-HepB-IPV)、百白破-脊灰-Hib五聯(lián)苗(DTaP-IPV/Hib)、甲乙肝二聯(lián)苗(HepA-HepB) 、麻腮風(fēng)-水痘四聯(lián)苗(MMRV)等。

多聯(lián)苗是國際上的大品種。賽諾菲的Pentacel(DTaP-IPV/Hib) 2017年銷售18.27億歐元，默沙東的 ProQuad (MMRV)2018年銷售17.98億美元，GSK的Pediarix (DTaP-HepB-IPV)2018年銷售6.8億 英鎊，多聯(lián)苗的銷售額普遍較高。

國內(nèi)上市三款多聯(lián)苗。中國上市的多聯(lián)苗包括賽諾菲的DTaP-IPV-Hib五聯(lián)苗、康泰生物的DTaP- Hib四聯(lián)苗和智飛生物的AC-Hib三聯(lián)苗，覆蓋的疾病包括百白破、脊灰、Hib和AC群流腦。

六、四價(jià)流感疫苗: 華蘭生物銷售繼續(xù)放量

華蘭生物占據(jù)流感疫苗市場份額首位

• 流感疫苗年批簽發(fā)2500~3000萬支。2018年由于長春長生及北京科興停產(chǎn)，流感疫苗(三價(jià)+四價(jià))僅 批簽發(fā)1612萬支(-44.7%);2015~2017年流感疫苗每年批簽發(fā)2500~3000萬支。
• 華蘭占據(jù)流感疫苗市場份額首位。流感疫苗市場趨于集中，前五合計(jì)占比80%以上，18年甚至達(dá)到 85%。華蘭憑借三價(jià)苗和獨(dú)家的四價(jià)苗，批簽發(fā)占比達(dá)53%，占據(jù)首位。預(yù)計(jì)四價(jià)苗對三價(jià)苗的替代 率還會繼續(xù)上升，2020年達(dá)到60%~70%。

七、EV71疫苗:存量消化帶來銷售暴漲

EV71病毒是引起重癥手足口病的主要原因

EV71疫苗上市后銷售迅速放量。EV71疫苗于2016年上市，16~18年分別批簽發(fā)438、1001、1655 萬人份，上市后累計(jì)批簽發(fā)約3000萬人份，假設(shè)其中有80%形成銷售，即累計(jì)2400萬人份，估計(jì)存 量市場的消化在其中占據(jù)較大比重;對于增量部分，以每年1300萬新生人口，30~40%的覆蓋率計(jì)算 ，未來平穩(wěn)期的年銷售約在400~500萬人份左右，對應(yīng)銷售額約14~18億。

昆明所、武漢所和北京科興競爭EV71疫苗市場。目前上市的EV71疫苗有三家企業(yè):北京科興、昆明 所和武漢所，三家18年的批簽發(fā)占比分別為41.8%、35.1%和23.2%。

八、四價(jià)流腦結(jié)合苗:康希諾進(jìn)度領(lǐng)先

A群、AC群流腦多糖苗進(jìn)入一類苗。中國已上市的流腦疫苗包括A群多糖苗、AC群多糖苗、AC結(jié)合苗、 AC-Hib結(jié)合苗和ACYW135群4價(jià)流腦多糖苗，其中A群和AC群多糖苗是一類苗，價(jià)格較低。

AC結(jié)合苗的接種窗口期較早。由于多糖苗對嬰幼兒的免疫原性不佳，故接種時(shí)間較晚:A群多糖苗6月齡 開始接種，AC群多糖苗3歲開始接種。AC結(jié)合苗(包括AC-Hib結(jié)合苗)的接種窗口期普遍為2~3月齡( 羅益的AC結(jié)合苗為6月齡)。

四價(jià)流腦多糖苗市場約3億元。從批簽發(fā)看，15~18年四價(jià)流腦疫苗年批簽發(fā)量在400~500萬支，中標(biāo)價(jià)約60元，以此估計(jì)總體市場約3億。

智飛生物、沃森生物和華蘭生物占據(jù)市場絕大部分份額。目前國內(nèi)上市的產(chǎn)品有智飛生物、沃森生物、 華蘭生物和成都康華四家，其中前三家分別占比35.4%、32.8%和22.7%。

康希諾流腦疫苗安全性、免疫原性部分優(yōu)于現(xiàn)有產(chǎn)品

九、主要二類苗2018年中標(biāo)價(jià)、批簽發(fā)、研發(fā)情況

十、疫苗公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較

十一、智飛生物：HPV疫苗銷售爆發(fā)，AC-Hib何時(shí)復(fù)產(chǎn)尚不明確

• 公司股權(quán)集中，主營自主及代理疫苗業(yè)務(wù)。公司實(shí)控人為董事長蔣仁生，持股54.13%，與一致行動人蔣凌 峰、蔣喜生合計(jì)持股60.36%，股權(quán)較為集中。自主產(chǎn)品包括獨(dú)家的AC-Hib、四價(jià)流腦多糖苗、AC結(jié)合苗、 Hib疫苗等，作為默沙東的獨(dú)家代理，智飛的代理業(yè)務(wù)包括4/9價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗、23價(jià)肺炎多 糖苗、甲肝疫苗等。2018年?duì)I收52.28億(+289%)，歸母凈利潤14.51億(+236%)，其中代理產(chǎn)品營收 38.88億，占總營收比例達(dá)74.4%(+54.0pp)，大幅增長主要是因?yàn)镠PV疫苗放量。
• HPV疫苗將持續(xù)爆發(fā)式增長。HPV疫苗目前正處于消化存量市場的黃金時(shí)期，估計(jì)四價(jià)HPV疫苗銷售約400 萬支，代理HPV疫苗業(yè)務(wù)帶來凈利潤近9億。四價(jià)/九價(jià)HPV疫苗市場巨大且供不應(yīng)求，且批簽發(fā)開始提速， 19年有望迎來爆發(fā)式增長。
• 渠道優(yōu)勢明顯，銷售覆蓋全國。據(jù)2018年年報(bào)披露，公司現(xiàn)有銷售人員1502名，較去年同期增長37.92%， 銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，包括300多個(gè)地市，2600多個(gè)區(qū)縣，30000余個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù) 點(diǎn)(鄉(xiāng)鎮(zhèn)接種點(diǎn)、社區(qū)門診)。
• AC-Hib再注冊未通過，可能影響2020年業(yè)績。獨(dú)家產(chǎn)品AC-Hib三聯(lián)苗因尚未收到再注冊批件而暫時(shí)停產(chǎn)。 估計(jì)公司存貨足以支撐19年的銷售，故對今年業(yè)績影響不大。另一方面，三聯(lián)苗粉針劑已完成臨床試驗(yàn)，預(yù) 計(jì)近期報(bào)產(chǎn)，可在2021年上市。若AC-Hib水針無法獲得在注冊批件，2020年業(yè)績將受到影響。

十二、康泰生物：四聯(lián)苗放量，管線儲備深厚

• 公司股權(quán)集中，全資控股核心子公司北京民海。公司實(shí)控人、董事長杜偉民持股53.83%，副董事長鄭海發(fā) 持股2.83%，是前二大股東。建水民康為公司骨干人員內(nèi)部持股，另外，公司2017年授予股權(quán)激勵計(jì)劃，占 比3%;公司管理層、核心技術(shù)人員激勵充分。主要業(yè)務(wù)由核心子公司北京民海承擔(dān)，包括公司獨(dú)家的百白 破-Hib四聯(lián)苗、Hib疫苗和麻風(fēng)疫苗，母公司深圳康泰產(chǎn)品主要是乙肝疫苗。
• 四聯(lián)苗放量，替代率有望進(jìn)一步提高。2018年公司獨(dú)家的百白破-Hib四聯(lián)苗銷售11.6億(+182%)，占總營 收的比例高達(dá)57%。隨著多聯(lián)苗對單苗的替代率逐步提升，四聯(lián)苗有望進(jìn)一步放量。
• 銷售費(fèi)用率逐步下降。公司的銷售費(fèi)用率從2017年的53.0%到2018年的49.85%再到19Q1的37.09%，逐年 下降。預(yù)計(jì)隨著公司產(chǎn)品的引入和規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，銷售費(fèi)用率將逐漸接近行業(yè)平均的30%
• 厚積薄發(fā)，管線儲備深厚。四價(jià)流腦多糖苗、百白破疫苗和凍干Hib疫苗已經(jīng)報(bào)產(chǎn)，13價(jià)肺炎結(jié)合苗、人二 倍體狂苗、四價(jià)流腦結(jié)合苗正在進(jìn)行III期臨床總結(jié)，EV71疫苗正進(jìn)行II期臨床。預(yù)計(jì)兩大品種13價(jià)結(jié)合苗和 人二倍體狂苗將在2020年獲批，2021年上市，公司厚積薄發(fā)，每1~2年均有新品種上市。公司共有23個(gè)項(xiàng)目 在臨床或臨床前階段，管線儲備非常深厚。

十三、沃森生物：期待重磅品種上市放量

• 第一大股東為董事長李云春。公司股權(quán)較為分散，董事長李云春直接持股4.19%，通過無錫中保嘉沃間接持 股5.00%，共持股9.19%，是公司第一大股東。另外，云南省工業(yè)投資控股集團(tuán)持股6.99%，前董事劉俊輝 持股4.93%，前副總陳爾佳持股2.26%。
• 專注疫苗業(yè)務(wù)，研發(fā)支出行業(yè)領(lǐng)先。隨著嘉和生物在2018年的出表，公司剝離了單抗業(yè)務(wù)，在縮減臨床研發(fā) 費(fèi)用的同時(shí)專注疫苗主業(yè)。公司研發(fā)支出在疫苗行業(yè)中位于首位，16~18年為3.11/3.33/3.80億，占營收的比 例為52.6%/49.9%/43.3%。目前上市的產(chǎn)品包括23價(jià)肺炎多糖苗、流腦疫苗(二價(jià)、四價(jià))、百白破疫苗等 。雖然2016年后剝離山東實(shí)杰，但仍保留其渠道。
• 產(chǎn)品陸續(xù)上市，業(yè)績觸底反彈。公司2018年?duì)I收8.79億(+31.54%)，扣非凈利潤1.21億(17年虧損2.09億 )，扣非扭虧主要是23價(jià)肺炎多糖苗提供的增量:2018年銷售3.16億(+209%)。估計(jì)現(xiàn)有的存量產(chǎn)品將 會保持健康穩(wěn)定的增長。
• 業(yè)績最大的彈性來源于13價(jià)疫苗的上市。公司的13價(jià)肺炎結(jié)合苗已經(jīng)報(bào)產(chǎn)，有望在今年下半年獲批上市。13 價(jià)結(jié)合苗是全球銷售最大的疫苗，消化現(xiàn)有存量市場(6歲以下兒童)及每年的增量市場可為公司帶來超百 億的銷售，帶領(lǐng)公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)飛躍。另外，公司的另一大品種2價(jià)HPV疫苗已經(jīng)進(jìn)入III期臨床的關(guān)鍵時(shí)期， 估計(jì)可在2021年上市。

十四、華蘭生物:血制品穩(wěn)健增長，四價(jià)苗快速放量

• 公司股權(quán)集中，主營血制品及疫苗業(yè)務(wù)。公司實(shí)控人安康直接間接持股46.06%，股權(quán)較為集中。管理層通 過新疆世辰持股，前十大股東中多為機(jī)構(gòu)，包括證金公司、易方達(dá)等。母公司和全資子公司重慶華蘭主營血 制品業(yè)務(wù)，年采漿1000噸，擁有11個(gè)產(chǎn)品批件，是國內(nèi)采漿量千噸以上的四大龍頭之一。子公司華蘭疫苗承 擔(dān)疫苗業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括三價(jià)/四價(jià)流感疫苗、二價(jià)/四價(jià)流腦多糖苗等。參股公司華蘭基因進(jìn)行單抗生物 類似藥的研發(fā)，目前有4款單抗處于III期臨床。
• 血制品營收端預(yù)計(jì)增速在15~20%左右。2019 年由庫存消化驅(qū)動，2019 年采漿有望重新恢復(fù)高增速，由不 到 1000 噸成長為 1200~1250 噸，驅(qū)動后續(xù)投漿穩(wěn)健成長。2018 年血制品凈利潤率有所下行，主要原因在 于同比銷售費(fèi)用提升以及單價(jià)下滑，2019 年預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用絕對金額不再大幅增加，單價(jià)下滑得到遏制且小 品種高成長維持，總體凈利潤率逐漸恢復(fù)。
• 四價(jià)流感疫苗放量無憂，價(jià)格大幅下滑概率較小。金迪克的四價(jià)流感疫苗今年6月獲批，預(yù)計(jì)趕不上今年的 流感疫苗接種季。華蘭的四價(jià)苗新建車間6月28日獲GMP證書，預(yù)計(jì)19年銷售1000~1100萬劑四價(jià)苗、300 萬劑三價(jià)苗，2020~21年預(yù)計(jì)四價(jià)苗銷售可達(dá)1300~1500萬劑/年。預(yù)計(jì)未來1~2年有2~3家公司的四價(jià)苗上 市，但四價(jià)苗剔除銷售費(fèi)用后價(jià)格不高于海外，不必過分擔(dān)憂競爭加劇價(jià)格大幅下滑。
• 狂苗2020年上市。華蘭的狂苗已經(jīng)報(bào)產(chǎn)，預(yù)計(jì)在今年底或明年初上市。2020~2021 年產(chǎn)量提升，單價(jià)下降 。