華宇軟件是干什么的

今天我們研究的主角叫華宇軟件，全稱為北京華宇軟件股份有限公司，其成立于2001年，并于2011年10月份在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。華宇軟件目前是國內(nèi)法檢信息化領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，并且在教育信息化和智慧政務(wù)領(lǐng)域有深入布局和較強競爭力。此外，隨著信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的興起，華宇軟件表示會努力把握機遇，創(chuàng)造新的業(yè)績增長點。

公司沒有境外收入，基本只做國內(nèi)市場。從華宇2021年半年報來看，公司今年上半年實現(xiàn)營收21.53億左右。如果分公司客戶所處行業(yè)來看，法律科技領(lǐng)域營收10.12億，毛利率29.87%；教育教育信息化領(lǐng)域9.6億，毛利率47.66%；智慧政務(wù)領(lǐng)域營收9.72億，毛利率29.12%。如果分產(chǎn)品來看，其中應(yīng)用軟件營收9.3億，毛利率42.84%；系統(tǒng)建設(shè)負(fù)責(zé)營收7.38億，毛利率17.04%；運維服務(wù)營收3.32億，毛利率34.82%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，華宇軟件是實實在在的軟件企業(yè)，業(yè)務(wù)基本上不涉及硬件。其實，我們鵬風(fēng)價值研究所不太喜歡投資軟件行業(yè)。主要原因如下: 1、此行業(yè)財務(wù)造假相對比較高發(fā)；2、業(yè)績測算難度比較大。但是，為什么我們關(guān)注到了華宇軟件呢？

鵬風(fēng)價值研究所研究華宇軟件的原因

這里插播一下:因為看我們分享的大多數(shù)文章都是跟股票投資相關(guān)，所有不少關(guān)注者以為我們主要是研究和投資股票，其實不然，我們至少有一半的時間是用在研究和跟蹤各種基金產(chǎn)品上的，尤其是各種策略的私募基金。因為我們是一家獨立買方投顧機構(gòu)，不是資產(chǎn)管理機構(gòu)。

既然我們研究所目前主要是給客戶做理財顧問而生存，可為什么我們有一半的時間是用在研究和跟蹤股票上呢？是不是有點不務(wù)正業(yè)？非也，因為我們深知投資基金，尤其是股票型基金的的核心竅門。

投資股票型基金的核心竅門就是我們投資者自己要具備一定的股票分析和市場判斷能力。如果我們自己不懂判斷方向，不懂行業(yè)研究、不懂企業(yè)基本面研究、不懂估值、不懂一個行業(yè)的頭部企業(yè)們的大概經(jīng)營情況和整體估值水平，根本就沒有多大的把握選出好的基金和把握買賣時機。要知道，僅僅通過基金過往業(yè)績表現(xiàn)和宣傳的營銷亮點是無法比較有把握地選出好基金的。即便有時候結(jié)果不錯，那也是運氣成分居多。而一個投資者如果總是靠運氣來賺錢，那么他遲早會虧回去的。

言歸正傳，我們繼續(xù)研究華宇軟件。近期，一個加入我們?nèi)ψ拥耐顿Y者朋友強烈向我們推薦華宇軟件，并且比較詳細(xì)地寫了他看好華宇的理由，理由大概如下:

1、他通過法院朋友了解到，華宇在法院系統(tǒng)的滲透率很強，有威脅的競爭對手不多，規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢明顯，不像醫(yī)療信息化行業(yè)很多家在做，市場取代和競爭風(fēng)險不大，有一定護城河。在A股市場有唯一性，行業(yè)地位和公司經(jīng)營效率都比較高，市場容易給高估值。

2、董事長邵學(xué)行賄被抓這事到底對公司未來發(fā)展和業(yè)績影響有多大呢？這位朋友對此偏樂觀。邵學(xué)被抓這半年多，公司經(jīng)營一切正常，現(xiàn)在案件已經(jīng)快一年了，他感覺半年之內(nèi)會定性?，F(xiàn)在的案件監(jiān)察委有結(jié)案時間要求，四川發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資作為公司第三大股東，借此大跌機會增持了不少股份，他感覺隨著時間和監(jiān)察委對這個案件最終定性，華宇就會開始估值修復(fù)。

3、軟件類企業(yè)市盈率估值很多都是四五十倍，甚至上百倍。目前公司的TTM估值20倍不到。即便邵學(xué)最終被判刑后無法直接參與公司管理，大概率對公司的經(jīng)營管理不會造成很大影響，那么現(xiàn)在的華宇軟件無疑是低估的，有足夠的安全邊際，可謂跌出了黃金坑。

4、現(xiàn)在數(shù)字經(jīng)濟越來越火，軟件國產(chǎn)化也越來越受國家重視。華宇作為正宗國產(chǎn)軟件公司，一旦未來國家發(fā)布什么重要文件來促進軟件行業(yè)發(fā)展，很容易站上風(fēng)口，被資金重點關(guān)注。因此，華宇軟件是一個進可攻，退可守，勝率和賠率綜合來看比較理想的標(biāo)的。

當(dāng)我們看到這位投資者朋友的推薦理由后，確實眼前一亮，有點似曾相識的感覺。經(jīng)常關(guān)注我們文章的朋友應(yīng)該知道，今年初我們投資過新城控股，最終盈利百分之三十多盈利了結(jié)，年中又開始一點點布局贏合科技，到現(xiàn)在還持有，雖然減倉了小部分籌碼，但其目前仍然是我們第二大重倉股，浮盈接近70%。我們?yōu)槭裁刺岬竭@兩家公司呢？因為他們都有個共同點，那就是兩家公司的董事長都曾因為違法犯罪被判刑或接受調(diào)查，從而導(dǎo)致公司股價短時間內(nèi)暴跌。但是，因為兩家公司的經(jīng)營并沒有受到因董事長丑聞和離開經(jīng)營崗位的很大影響，反倒后來有發(fā)展越來越好的跡象，因此公司股價暴跌企穩(wěn)后，很快就迎來了估值修復(fù)。

因為有這樣兩個比較成功的案例，加之此投資者還做過草根調(diào)研，推薦理由也比較有吸引力，所以我們鵬風(fēng)價值研究所決定花一點時間來研究一下華宇軟件。接下來我們就分享一下我們最近一周研究華宇軟件的思路和成果。需要說明的是:以下分享的內(nèi)容，僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此買賣，盈虧自負(fù)！

對華宇軟件暴雷風(fēng)險、利潤質(zhì)量、投融資情況的評估和分析

現(xiàn)在的華宇軟件已經(jīng)暴雷一次了，那么，其還有其他的潛在暴雷風(fēng)險嗎？首先從大股東股票質(zhì)押率、有息負(fù)債率、存貸比等圖表反應(yīng)的數(shù)據(jù)來看，公司近三年多時間，存款和類存款都在十幾億甚至二三十億，而有息負(fù)債幾乎沒有，速度比率常年超過1.5，每年的利息收入高達二三千萬。這都可以說明公司比較有錢，現(xiàn)金流很充裕，幾年內(nèi)幾乎不會發(fā)生債務(wù)違約而暴雷的風(fēng)險。同時，公司大概率也不會出現(xiàn)因為缺錢而導(dǎo)致發(fā)展受限的問題。沒有“存貸雙高”跡象，利息收入幾乎能對應(yīng)上公司閑置資金所產(chǎn)生的利息，因此可以暫且排除公司貨幣資金造假的嫌疑。

利潤質(zhì)量方面，因為公司的很多現(xiàn)金都是年底收回來，所以刨去今年前三季度的數(shù)據(jù)后，公司2015—2020年這六年時間的利潤質(zhì)量真的非常好，CFO累計值大于凈利潤累計值，并且每年的收現(xiàn)比都大1。通常情況下，利潤質(zhì)量比較好的企業(yè)，是不容易發(fā)生債務(wù)違約和財務(wù)舞弊等暴雷風(fēng)險的。

但是，利潤質(zhì)量比較優(yōu)秀的華宇軟件卻有點吸血鬼的樣子。華宇過去六年多時間里，CFI累計負(fù)23億多，CFF累計21億多。也就是說，其投資活動花的錢大部分都是靠向資本市場伸手要錢解決的，可謂把上市公司上市后方便融資的便利發(fā)揮的淋漓盡致。可是，直接融資是需要稀釋股權(quán)的呀，為什么不用這些年掙的錢來搞投資呢？難都用來給股東分紅了？從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，華宇自上市以來，累計在資本市場募集資金高達38億多，累計分紅卻僅僅只有可憐的4億左右，分紅融資比剛剛超過10%，而且近幾年每年的分紅比例都不超過15%。

真的好奇葩，公司近六年多時間累計掙了二十多億利潤，利潤質(zhì)量又如此好，賬面上常年閑置著十幾億，甚至二三十億現(xiàn)金，可是，公司不給股東慷慨分紅也就罷了，卻還不斷向資本市場來融資。這個操作真的讓我們無法理解。

以我們的經(jīng)驗來看，這樣把資本市場當(dāng)提款機的公司，通常情況下，大股東和高管大概率喜歡比較減持套現(xiàn)。讓我們來看看華宇主要大股東和高管們近十年時間里的減持和增持情況。

邵學(xué)，公司第一大股東、實際控制人、董事長。其在2013年至今的時間內(nèi)，累計套現(xiàn)減持2.96億左右，總增持金額卻只有894萬左右。

趙曉明，公司大股東，高管，邵學(xué)被抓后擔(dān)任代理總經(jīng)理和董事長。其在2015年至今的時間內(nèi)，累積套現(xiàn)3605萬左右，總增持金額為0元。

公司其他高管，比如王琰、呂斌、王秀花、任濤等一眾高管，自公司上市以來基本上都是減持金額遠大于增持金額，少的減持幾百萬，多的減持幾千萬。

此外，給我們推薦華宇軟件的投資者顯然看錯了，華宇軟件的第三大股東“四川產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資”最近幾個月不僅沒有增持，反倒減持了。公司層面確實在回購股份來穩(wěn)定股價，但大股東和高管卻沒有人自己掏錢來增持公司股票哦。

我們只呈述事實，對以上事實不做出評價，各位看官自己分析判斷吧。

華宇軟件最大的暴雷風(fēng)險還是在于其高達16億多的商譽。要知道，商譽雖然屬于資產(chǎn)，但他一旦需要減值，就會變成費用而侵蝕公司利潤，A股很多股價大跌的公司，都是因為商譽即將或者已經(jīng)爆雷引起的。所以，我們一定高度警惕那些商譽規(guī)模比較大的企業(yè)。

華宇軟件從2015年開始因為并購而產(chǎn)生商譽，2017年估計是又大手筆收購資產(chǎn)而產(chǎn)生了高達13億左右的商譽。從近幾年的商譽規(guī)模變化情況來看，似乎沒有做過商譽減值，說明公司收購的資產(chǎn)這幾年業(yè)績表現(xiàn)還不錯，大概率為公司的業(yè)績成長做出了一定的貢獻，畢竟在疫情發(fā)生前的那幾年里，公司的凈利潤是穩(wěn)步增長的。但是，一旦未來其產(chǎn)生商譽的資產(chǎn)的業(yè)績開始大幅下滑，那么就可能面臨較大的商譽減值。所以，投資華宇軟件的朋友一定要去好好分析一下華宇軟件通過并購獲得控制權(quán)的子公司的基本面情況，深入研究一下其未來商譽大幅減值的可能性。

華宇軟件近年成長性和經(jīng)營效果分析

從上圖我們可以發(fā)現(xiàn)，如果刨除2020年疫情發(fā)生這一年的異常數(shù)據(jù)，華宇軟件真的是一只成長股呀。2015—2019年的這五年時間里，其營收和扣非凈利潤都是正增長，其中營收五年增長了將近1.6倍，扣非凈利潤五年增長了1.73倍左右。而公司的股價確實也在2018年底來了一波主升浪，區(qū)間最大漲幅超過1倍。

我們可以看到華宇今年前三季度的營收就接近2019年全年的營收了，但是，扣非凈利潤卻比2019年前三季度少了將近1億，這屬于增收不增利呀。事實上公司從2019年開始就出現(xiàn)了凈利潤增速低于營收增速的情況。因此，大概率可以確定其增收不增利是一種常態(tài)了，一旦這種狀態(tài)持續(xù)下去，那么未來其商譽大幅減值的概率就會越來越大。請高度重視！

我們再看看公司重要資產(chǎn)科目的變化，在建工程始終幾乎沒有，固定及無形資產(chǎn)占比很小，說明公司符合軟件行業(yè)輕資產(chǎn)特點?？傎Y產(chǎn)、凈資產(chǎn)持續(xù)、員工人數(shù)穩(wěn)步增加，公司確實在變得越來越龐大。但是，人均貢獻的營收卻有下降跡象，并且從來沒有超過過60萬。綜合以上情況，我們可以做出如此判斷:公司近幾年的整體經(jīng)營效率在下降，公司體重增加了，但增長的都是肥肉，并沒有長骨骼和肌肉，這種情況要是在繼續(xù)惡化下去，公司就可能變成一個滿身是病的胖子。我們不妨通過其近些年的盈利情況來進一步驗證一下我們上面的判斷。

從上圖我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率從2019開始已連續(xù)下降三年，其他盈利能力指標(biāo)也是同樣的趨勢。毫無疑問，公司不斷下降的盈利能力進一步驗證了我們上面對其的判斷。不過，考慮到公司不是制造性企業(yè)，主營業(yè)務(wù)收入確認(rèn)有周期，所以導(dǎo)致全年每個季度的毛利率差別較大，因此，公司今年全年的毛利率最終是什么樣水平，還有待看其四季度的表現(xiàn)。

從華宇今年的季度報告來看，公司上半年新簽合同16億，對比2019年上半年來看，新簽訂單同比增加將近6億。似乎說明公司的主營業(yè)務(wù)還是在保持增長。但是，我們別忘了去年因為疫情影響而暫緩的用戶需求很可能有一部分在今年釋放，所以，我們絕不能因為公司今年的大部分指標(biāo)同比大幅增加，就得出公司又開始高速成長的結(jié)論。

公司截止二季度末在手訂單46億，這些訂單大部分需要5到10個月確認(rèn)收入。所以，公司近一年時間的業(yè)績還是有保證的。如果今年公司的凈利潤恢復(fù)到2019年的5.5億左右水平，那么公司的真實市盈率就不到20倍。因此，如果不考慮其他風(fēng)險和未來幾年的成長性，那么對于軟件企業(yè)來講，華宇的估值水平還是相當(dāng)?shù)偷摹?/span>

華宇軟件資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和運營能力分析

先有資產(chǎn)才有利潤，資產(chǎn)負(fù)債代表著企業(yè)的未來。大部分投資者都不太關(guān)注上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況，總是緊盯著利潤表。其實，資產(chǎn)負(fù)債表是利潤表和現(xiàn)金流量表的源泉，因為一個企業(yè)產(chǎn)生的所有利潤和現(xiàn)金流，都是基于其擁有的有形和無形資產(chǎn)而產(chǎn)生的。對于價值投資者來說，我們投資股票主要是投資背后支撐其的資產(chǎn)，這個資產(chǎn)最好是有升值潛力的低估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

凈運營資本，估計很多投資者不太清楚其計算方法和具體含義，所謂的凈運營資本主要是反應(yīng)企業(yè)運營支出需要對現(xiàn)金的依賴，這個值越小甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，則意味著這家企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)越大。通常，那些話語權(quán)較大的企業(yè)可以通過占用上游供應(yīng)商或者下游客戶的資金來發(fā)展自己。反之，如果值越來越大，則意味著公司的話語權(quán)越小，競爭能力大概率在下降。與我們前幾天分析過的中順潔柔不同的是，華宇軟件的凈運營資本整體呈不斷增長趨勢，說明公司的在產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭力和話語權(quán)在減弱。

上面我們分析其商譽時知道，華宇2017大手筆并購了資產(chǎn)產(chǎn)生了13億左右的商譽。而也就在這一年，公司的凈運營資本同比增加了接近4億，這很有可能就是新收購的公司并表后產(chǎn)生的。如果是，說明華宇收購的這家公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭力很一般，雖然增厚了公司的營收和利潤，但卻拖累了公司的整體盈利和運營能力。再次提醒各位注意這個子公司未來可能導(dǎo)致公司商譽減值的風(fēng)險。

從上圖我們還可以發(fā)現(xiàn)，公司從2017年開始，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在持續(xù)下降，同時，應(yīng)收賬款收入比也在持續(xù)增加。這進一步驗證了公司收購的公司的競爭力和話語權(quán)大概率不太強并且能力在下降。存貨周轉(zhuǎn)率倒是沒有明顯的下降趨勢，這說明公司項目管控能力和執(zhí)行力還是保持了以往的水平。但是，從不斷下降的盈利能力和運營能力來看，公司賺錢確實在越來越辛苦。

估值思路

說實話，給華宇軟件估值確實挺難，因為他的問題和不確定性有點多。這樣的公司，對于資深價值投資者來講，肯定不會碰，都懶得再深入研究。但是，對于膽子比較大的投機者來講，華宇軟件似乎也具備一些投資機會。比如，公司的基本盤目前還比較穩(wěn)，業(yè)績短時間內(nèi)甚至有超市場預(yù)期的可能；靜態(tài)估值確實明顯低于軟件行業(yè)平均水平，如果邵學(xué)的事確實不太會影響到公司的正常經(jīng)營，那么公司股價有向行業(yè)均值回歸可能；公司教育信息化和信創(chuàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，后面隨著收入確認(rèn)加速，毛利率大概率會有明顯的提升；實際控制人持股比例較低，目前又被刑拘，不排除實際控制人讓出公司第一大股東和實際控制人地位的可能；公司喜歡資本運作，指不定又裝入一個在風(fēng)口上的資產(chǎn)進來，炒作一把。。。。

總之，我們鵬風(fēng)價值研究所是不準(zhǔn)備抄底華宇軟件可能存在的底部，也不會再花費時間去深入研究和跟蹤他。今天的分享就到這里，歡迎對華宇軟件有不同看法的投資者朋友留言交流。

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