自從2018年5月21日以19.83元買(mǎi)入金達(dá)威以來(lái)，一直把它當(dāng)作實(shí)驗(yàn)倉(cāng)，占整體倉(cāng)位不到3%的比例，感覺(jué)該股周期性太強(qiáng)烈，很難把握。不過(guò)正如我在9月份的總結(jié)中寫(xiě)到，無(wú)心插柳柳成蔭啊，截至2019年10月11日，金達(dá)威今年累計(jì)漲幅69.89%，大幅超過(guò)同期深圳成指33.52%的漲幅，今天寫(xiě)的是第一篇關(guān)于金達(dá)威的分析文章，算是拋磚引玉，和大家共同研究一下。有朋友會(huì)說(shuō)，漲了你就來(lái)寫(xiě)，沒(méi)錯(cuò)，咱就是和分析師一樣嘩眾取寵。

一， 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

1， 據(jù)2019年中報(bào)信息，公司第二季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)53%,環(huán)比增長(zhǎng)31%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)59%，環(huán)比大增85%，但營(yíng)業(yè)成本環(huán)比只增長(zhǎng)了20%，銷(xiāo)售費(fèi)用率7.9%，公司2014~2018年的歷年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為1.7%，4.7%，5.9%，5.9%，6.2%，可見(jiàn)公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率一直在增長(zhǎng)，也從側(cè)面印證了公司在C端的投入是持續(xù)增加的。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)85%，與扣非凈利潤(rùn)增速保持一致；

2， 第二季度毛利率50.9%，比第一季度46.4%的毛利率，增加4.5個(gè)百分點(diǎn)；第二季度扣非凈利率26.6%，比第一季度18.9%，增加7.7個(gè)百分點(diǎn)；第二季度扣非凈資產(chǎn)收益率8.3%,遠(yuǎn)高于第一季度的4.1%；

3， 固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率為11.7%，是我們喜歡的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)；上半年應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重高達(dá)29%，相比2018年年度，應(yīng)收賬款增幅明顯，不過(guò)銷(xiāo)售收入收到的現(xiàn)金占營(yíng)收的比重高達(dá)103%，公司上半年的回款情況還是相當(dāng)不錯(cuò)的。

4， 公司上半年有息負(fù)債率28.3%，有息負(fù)債率還是比較高的，是近三年有息負(fù)債率最高的年份，公司接下來(lái)有去杠桿的必要；

5， 上半年商譽(yù)資產(chǎn)7.91億，占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)28%，公司的商譽(yù)資產(chǎn)主要是收購(gòu)Doctor's Best,Zipfizz等境外資產(chǎn)時(shí)產(chǎn)生，這些公司主要做保健食品的，公司堅(jiān)持C端的野心一直存在，從產(chǎn)品收入來(lái)看，主要產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)情況還是不錯(cuò)的，預(yù)計(jì)今年商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)比較低。

二， 主要業(yè)務(wù)構(gòu)成：由強(qiáng)周期性向非周期性轉(zhuǎn)變可期

我在買(mǎi)進(jìn)金達(dá)威之后，一直給我的印象是該股周期性太強(qiáng)，維生素A價(jià)格一有風(fēng)吹草動(dòng)，股價(jià)就大起大落，特別是維生素A的價(jià)格波動(dòng)很大,增加了繼續(xù)加倉(cāng)的難度。我們分產(chǎn)品來(lái)看：

1，維生素A。又稱視黃醇，對(duì)機(jī)體生長(zhǎng)發(fā)育有促進(jìn)作用，廣泛應(yīng)用于保健品、食品、化妝品等；對(duì)動(dòng)物，維生素A有提高繁殖力，促進(jìn)生長(zhǎng)，增加免疫力等作用，可用作飼料添加劑。維生素A進(jìn)入壁壘相對(duì)比較高，多年來(lái)一直是6大廠家可以生產(chǎn)，主要是帝斯曼，巴斯夫，安迪蘇，新和成，浙江醫(yī)藥及金達(dá)威，全球維生素A年需求量約2.2萬(wàn)噸左右，年產(chǎn)量約2.5萬(wàn)噸，但年產(chǎn)能超過(guò)3萬(wàn)噸，基本屬于產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，這也是這么多年只有這六個(gè)寡頭壟斷玩家的原因。金達(dá)威營(yíng)業(yè)成本從2014年到2018年基本在1.43~1.64億元變動(dòng)，變動(dòng)幅度很小，也從側(cè)面說(shuō)明了近五年金達(dá)威的產(chǎn)量變化很小。維生素A的價(jià)格波動(dòng)主要由于突發(fā)的事件影響，比如工廠停產(chǎn)，爆炸啥的。2017年巴斯夫供應(yīng)維生素A關(guān)鍵中間體檸檬醛工廠的爆炸，導(dǎo)致維生素A在2018年價(jià)格暴漲將近10倍,近5年金達(dá)威維生素A的毛利率從35%~82%變動(dòng)，變動(dòng)幅度非常大。金達(dá)威產(chǎn)能占比最小，擴(kuò)張空間比較大，公司新建800噸維生素A工程進(jìn)度大概11%,按照公司2015年的公告，建設(shè)周期大概需要3年，預(yù)計(jì)2022年可以投產(chǎn)，投產(chǎn)后金達(dá)威的維生素A產(chǎn)能將擴(kuò)大。由于金達(dá)威的成本優(yōu)勢(shì)明顯，擴(kuò)產(chǎn)后的金達(dá)威將蠶食主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額,新增產(chǎn)能按目前的市場(chǎng)價(jià)格，預(yù)計(jì)會(huì)增加凈利潤(rùn)2億元左右。

從下圖可以看到維生素A的突發(fā)事件會(huì)導(dǎo)致維生素A的價(jià)格劇烈波動(dòng)。

2，輔酶Q10. 俗稱維生素Q，又稱泛醌、癸烯醌，是一種脂溶性營(yíng)養(yǎng)素，其結(jié)構(gòu)類似于維生素K，輔酶Q10是一種代謝激活劑，能激活細(xì)胞呼吸，加速細(xì)胞制造能量，是細(xì)胞自身產(chǎn)生的天然抗氧化劑，具有強(qiáng)抗氧化作用，同時(shí)具有免疫增強(qiáng)作用。下游需求主要以膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑為主，消費(fèi)市場(chǎng)集中在美國(guó)和日本。金達(dá)威借助成本優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了輔酶Q10全球60%的市場(chǎng)份額，目前全球輔酶Q10產(chǎn)能1100噸，金達(dá)威年產(chǎn)能大概660噸左右，主要集中在我國(guó)生產(chǎn)，行業(yè)集中度高。

。不同于維生素A，輔酶Q10的毛利率相對(duì)比較穩(wěn)定，近5年的毛利率在41~48%波動(dòng)，年?duì)I業(yè)收入在5億元左右，每年變化幅度不大，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約1.7億元左右。2019年10月8日，受環(huán)保和生產(chǎn)裝置停產(chǎn)等因素影響，輔酶Q10產(chǎn)品企業(yè)報(bào)價(jià)8日大幅上調(diào)至450美元/公斤，此前報(bào)價(jià)150美元/公斤，調(diào)漲幅度近200%，經(jīng)銷(xiāo)商報(bào)價(jià)也跟隨大幅上漲。無(wú)疑此次漲價(jià)金達(dá)威受益最大，預(yù)計(jì)第四季度增加凈利潤(rùn)2億左右。不過(guò)金達(dá)威的產(chǎn)銷(xiāo)量是否受影響還不得而知。

3,維生素D3. 在調(diào)節(jié)鈣、磷代謝，促進(jìn)腸道對(duì)鈣、磷的吸收，控制鈣、磷排泄和在骨骼中的儲(chǔ)存及轉(zhuǎn)化等方面具有重要作用的一種脂溶性維生素。 維生素D3在公司的收入比重很小，不做過(guò)多討論。

4,保健品及功能飲品。這一塊的收入主要是收購(gòu)Doctor's Best,Zipfizz等境外資產(chǎn)時(shí)產(chǎn)生，主要有膠囊，片劑，粉劑及功能飲品，之前公司也推出過(guò)自有保健品牌金樂(lè)心，不過(guò)營(yíng)收一直做不大，但是公司有一顆做大保健品的野心，于是從2015年開(kāi)始了買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的節(jié)奏，公司子公司KUC Holding于2015年1月支付31,803,345.23美元收購(gòu)了Doctor's Best Holdings, Inc.的51%權(quán)益，公司子公司VitaBest Nutrition, Inc.于2015年9月支付100,648,116.20美元收購(gòu)了Vitatech Nutrition Sciences, Inc.的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)組，公司子公司Kingdomway Pte. Ltd.于2016年3月支付2,600,000.00新加坡元為收購(gòu)了Vitakids Pte. Ltd. 和Pink of Health Pte. Ltd.的65%權(quán)益，公司子公司Kingdomway Pte. Ltd.于2017年2月支付400,000.00新加坡元為收購(gòu)Vitakids Pte. Ltd. 和Pink of Health Pte. Ltd.的各10%權(quán)益，公司子公司Kingdomway Pte. Ltd.于2018年2月支付400,000.00新加坡元為收購(gòu)Vitakids Pte. Ltd. 和Pink of Health Pte. Ltd.的各10%權(quán)益，公司子公司KUC Holding于2018年7月收購(gòu)了Zipfizz Corporation的100%權(quán)益。公司保健品收入這幾年成長(zhǎng)非常迅速，2015~2019H1年保健品收入分別為3.21億，6.32億，5.53億，9.24億，7.25億，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為27%，38%，27%，32%，47%，保健品在公司營(yíng)業(yè)收入中的比重越來(lái)越大，從某種程度上降低了維生素A的價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司營(yíng)收的影響。這一塊也是最具有想象力的。我的另外一個(gè)持股湯臣倍健的營(yíng)收已達(dá)到30億，而湯臣倍健的毛利率高達(dá)69%，金達(dá)威的銷(xiāo)售市場(chǎng)主要在境外，毛利率只有52%，公司通過(guò)跨境電商渠道將境外品牌引入境內(nèi)之后，在營(yíng)收和利潤(rùn)上都有巨大的上升空間。

三， 核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

1， 定價(jià)權(quán)。公司對(duì)維生素A的產(chǎn)品基本沒(méi)有定價(jià)權(quán)，維生素A的價(jià)格主要受市場(chǎng)供需關(guān)系的影響。公司對(duì)輔酶Q10有一定的定價(jià)權(quán)，占據(jù)著全球60%的市場(chǎng)份額，不過(guò)這一塊整體的需求有限。

2， 品牌

公司收購(gòu)的境外保健品品牌基本都是當(dāng)?shù)氐闹放?，產(chǎn)品享有一定的品牌溢價(jià)。

四， 風(fēng)險(xiǎn)因素

1， 商譽(yù)。商譽(yù)資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)28%，目前來(lái)看，保健品的營(yíng)收還比較好，暫時(shí)沒(méi)有商譽(yù)減值的壓力。

2， 維生素A價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。維生素A是公司的重要產(chǎn)品，近兩年保健品的營(yíng)收占比擴(kuò)大后，維生素A的銷(xiāo)售收入占比有所下降，不過(guò)占比仍然高達(dá)24%，而且近兩年維生素A的價(jià)格波動(dòng)非常大，給公司的營(yíng)收和利潤(rùn)造成了很大的波動(dòng)，未來(lái)隨著公司維生素A的新產(chǎn)能投產(chǎn)，這一影響將持續(xù)存在。

五， 估值

維生素A的價(jià)格難以預(yù)料，這一塊的估值比較困難。預(yù)計(jì)2019年，2020年，2021年維生素A貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)4.2億，3.8億，3.8億，給予10倍估值；輔酶Q10預(yù)計(jì)2019年，2020年，2021年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)3.5億，5.6億，5.6億，給予10倍估值；保健品預(yù)計(jì)2019年，2020年，2021年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)4.5億，5億，6億，給予20倍估值；其他產(chǎn)品預(yù)計(jì)2019年，2020年，2021年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.5億，1.5億，1.5億，給予10倍估值；那2019年，2020年，2021年公司估值預(yù)計(jì)為182億，209億，229億。公司2019年10月11日市值119億，尚有一定的安全邊際，不過(guò)近期該股漲幅很大，暫時(shí)不建議買(mǎi)進(jìn)。

本人持有少量金達(dá)威，所謂屁股決定腦袋，分析的難免過(guò)于主觀，還望各位看官批評(píng)指正。

投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市有幫手。

2019年10月12日