出品：全球財說

8月30日，三棵樹（603737. SH）發(fā)布2020年半年度報告。

近幾年來，三棵樹依靠著與房地產(chǎn)企業(yè)的合作，業(yè)績持續(xù)高速增長，但隨著房地產(chǎn)融資政策逐步收緊，上游房企艱難度日，三棵樹也不得不面對增長停滯、流動性風險加劇等諸多風險。

2021年上半年，三棵樹實現(xiàn)營業(yè)收入46.83億元，同比增長80.51%；歸屬凈利潤為1.13億元，僅同比增長3.92%；扣非凈利潤為1246.72萬元，同比減少81.73%。

圖片來源：三棵樹2021年半年度報告

資料顯示，三棵樹主營業(yè)務為建筑涂料（墻面涂料）、防水材料、地坪材料、木器涂料、保溫材料及保溫一體化板、基輔材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

作為中國涂料行業(yè)的龍頭之一，三棵樹還成為了北京2022年冬奧會、冬殘奧會官方涂料獨家供應商。

但是，雖然表面上看起來業(yè)績高漲、風光無限，實際上三棵樹的處境卻是有些尷尬，增收不增利的情況突顯，營業(yè)收入增長與凈利潤出現(xiàn)嚴重背離，扣非凈利潤更是不增反降。

以單季度業(yè)績來看，2021年一季度，三棵樹實現(xiàn)營業(yè)收入14.83億元，同比增加241.20%，歸屬凈利潤806.7萬元。進入第二季度，營收增幅明顯為32億元，同比增加48.17%；歸屬凈利潤卻出現(xiàn)大幅下滑，僅為1.05億元，同比減少55.36%。

同時，《全球財說》對比歷年年報發(fā)現(xiàn)，除了2019年外，三棵樹多年來的凈利增幅始終小于營收增幅，2021年上半年這個差距被進一步拉大。

2018年-2020年及2021年前6月，三棵樹的營業(yè)收入增幅分別為36.82%、66.64%、37.31%、80.51%；歸屬凈利潤增幅分別為26.43%、82.55%、23.55%、3.92%。

數(shù)據(jù)來源：Wind；制圖：全球財說

值得注意的是，三棵樹上半年歸屬凈利潤同比增長3.92%，還是源于2020年受疫情影響導致基準較低，若與2019年同期的1.18億元相比，反而出現(xiàn)了下滑趨勢。

若看扣非凈利潤，2019年上半年為8244.91萬元，而2021年上半年則下跌至1246.72萬元，下降幅度高達84.88%。

對于2021年上半年利潤下降的原因，三棵樹表示，報告期內(nèi)由于原材料價格持續(xù)攀升，同時人員同比增長51.51%，對凈利率造成較大的影響。

2021年1-6月，三棵樹主要原材料的采購價格均出現(xiàn)不同程度的上漲，其中乳液同比上漲38.78%、鈦白粉同比上漲40.83%、助劑同比上漲48.36%、樹脂同比上漲10.22%、溶劑同比上漲16.67%、單體同比上漲79.66%、瀝青同比上漲20.83%。

雖然，原材料價格快速大幅上漲，但三棵樹的產(chǎn)品定價卻略顯遲滯，主要產(chǎn)品家裝墻面漆、工程墻面漆等產(chǎn)品價格均有下調(diào)，下調(diào)幅度分別為11.34%、9.58%。

三棵樹對此表示稱，單價同比下降的原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這或許意味著其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向著低價產(chǎn)品有所傾斜。

而上調(diào)幅度最大的家裝木器漆雖然單價上漲了31.45%，銷售收入?yún)s同比下降了65.64%。

但不能否認，雖然三棵樹零售端上半年實現(xiàn)11.41億元收入，增長較為明顯，但是相較于更具優(yōu)勢的工程端，仍是占比較低。

數(shù)據(jù)顯示，2015年-2020年，三棵樹工程墻面涂料業(yè)務營收由5.94億元增至36.12億元。雖然依靠工程項目優(yōu)勢可以帶來業(yè)績快速增長，但是議價能力卻較為低下。

4月8日，三棵樹發(fā)布《2021年度非公開發(fā)行A股股票預案》，決定向不超過35名特定對象，定向增發(fā)不超過8066.52萬股，募集資金37億元，其中10.6億元用于補充流動資金。

實際上，自2016年以來，三棵樹已經(jīng)多次籌資補充流動資金。

2016年，三棵樹IPO募集到的3.99億元中，原本計劃將1億元用于補充流動資金，但最終有1.3億元投入了補充流動資金項目中。

2020年4月，三棵樹定向增發(fā)818.83萬股，募集資金4億元，用于補充流動資金。

僅隔一年后的2021年4月，三棵樹又定增8066.52萬股，補充流動資金10.6億元。

五年補流三次，共計投入資金近16億元，從另一方面也可以看出三棵樹資金越發(fā)緊張的現(xiàn)狀。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，三棵樹的資產(chǎn)負債率由2016年的42.63%一路飆升到2020年的70.83%，而在今年的半年報中則更是高達76.14%。

圖片來源：Wind

2021年上半年，三棵樹的應收賬款為32.82億元，同比增長77.58%，占總資產(chǎn)比例高達30.51%，主要是直銷客戶銷量增加所致；存貨為7.78億元，同比增長109.54%，主要是原材料及庫存商品增加所致。

除應收賬款占資產(chǎn)比例較高外，三棵樹的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2018年的63.21天增加至2019年的68.75天，2020年又進一步增加至94.02天，到2021年年中，已經(jīng)上升至116.39天。

值得注意的是，三棵樹的應收票據(jù)及應收賬款的增速常年遠高于其營收增速。

數(shù)據(jù)來源：Wind；制圖：全球財說

針對應收賬款回收風險，三棵樹表示，近年來，公司的工程墻面涂料銷售收入金額持續(xù)增長，而產(chǎn)品的客戶主要為大型房地產(chǎn)開發(fā)商，單一客戶采購規(guī)模較大。公司按照房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)采購特點制定了工程墻面涂料客戶信用政策，給予該類客戶較高的信用額度和較長的信用賬期。如果該類客戶受房地產(chǎn)行業(yè)波動出現(xiàn)經(jīng)營困難，公司將面臨應收賬款無法及時回收的風險。

可謂是成也工程敗也工程。在房地產(chǎn)行業(yè)“三條紅線”的不斷收緊下，作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)，三棵樹的日子或許并不如表面上那么美好。房地產(chǎn)行業(yè)深陷高負債困境難以自拔，同時也暴露了三棵樹應收票據(jù)和應收賬款逐年增加的問題。

值得注意的是，2021年上半年，三棵樹的應付賬款、應付票據(jù)增速十分明顯。其中，應付票據(jù)為13.52億元，同比增長60.58%；應付賬款為36.35億元，同比增長60.22%。

對此，三棵樹稱主要源于采購量增加及應付款賬期延長所致，但不能否認的是此種情況也會令日后資金承壓。

除此之外，三棵樹的短期償債能力也面臨考驗。

截至2021年6月末，三棵樹的短期借款期末余額為14.54億元、一年內(nèi)到期的非流動負債為2.07億元、長期借款余額為8.52億元。而三棵樹本期末貨幣資金為7.78億元，其中3.29億元為受限資產(chǎn)。

截至8月10日，三棵樹報收163.70元/股，年內(nèi)漲幅達51.84%%，總市值為616.2億元，TTM市盈率高達121.77倍。