曹名長(zhǎng) 陳嘉禾

作者為中歐基金基金經(jīng)理、九圜青泉科技首席投資官

本文原載于《證券市場(chǎng)周刊》

最近一年多以來，以低估值為特點(diǎn)的價(jià)值型股票和以高RoE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）、高增速為特點(diǎn)的成長(zhǎng)型股票之間，出現(xiàn)了巨大的背離。而這種背離，通過分析滬深300指數(shù)族中的兩個(gè)指數(shù)，可以觀察的非常清楚：滬深300價(jià)值指數(shù)和滬深300成長(zhǎng)指數(shù)。

成長(zhǎng)指數(shù)在最近兩年的反超

滬深300價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)均以滬深300成分股為樣本庫(kù)，分別在其中選擇價(jià)值因子得分最高的100個(gè)股票，和成長(zhǎng)因子得分最高的100個(gè)股票，作為各自的成分股。兩個(gè)指數(shù)都以2004年12月31日為基期，基點(diǎn)均為1,000點(diǎn)。

從歷史上的表現(xiàn)來看，在2018年以前，價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)更好一些。截至2018年12月31日，滬深300價(jià)值指數(shù)收于4,099點(diǎn)，滬深300成長(zhǎng)指數(shù)收于3,296點(diǎn)，兩者長(zhǎng)期回報(bào)率基本相同，價(jià)值指數(shù)略高一些。而且，考慮到這兩個(gè)指數(shù)都不包含股息，而價(jià)值型股票的股息相對(duì)成長(zhǎng)型股票為高，因此從長(zhǎng)期回報(bào)的角度來看，在2018年以前，價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)還要更勝一籌。

但是，在2019年和2020年兩年，事情發(fā)生了巨大的變化。在2019年，滬深300價(jià)值指數(shù)上漲了24.1%，成長(zhǎng)指數(shù)則上漲了53.9%。這直接導(dǎo)致2019年12月31日的兩個(gè)指數(shù)分別收于5,089點(diǎn)和5,074點(diǎn)，兩者長(zhǎng)期回報(bào)趨于一致。

而到了2020年，事情變得更加極端，當(dāng)年價(jià)值指數(shù)只上漲了區(qū)區(qū)0.2%，而成長(zhǎng)指數(shù)上漲了44.0%。到了2020年12月31日，兩個(gè)指數(shù)分別收于5,098點(diǎn)和7,304點(diǎn)，滬深300成長(zhǎng)指數(shù)在長(zhǎng)周期明顯跑贏了價(jià)值指數(shù)。

從滬深300價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)的年度回報(bào)率之差來看，2019年和2020年也創(chuàng)下了歷史極值。在2019年之前，價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)的回報(bào)率之差的最小值，也只在2019年達(dá)到過-19.7%，次小值則是2006年的-13.2%。但是，在2019年，這個(gè)值達(dá)到了-29.8%，2020年更是達(dá)到了-43.8%。

價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)估值差達(dá)到歷史最高

伴隨滬深300價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)表現(xiàn)差距的，是兩個(gè)指數(shù)的估值差也達(dá)到歷史最大水平。

對(duì)于指數(shù)來說，比較常用的估值手段主要有三個(gè)：PE（市盈率）、PB（市凈率）和DY（股息率）。截至2020年12月31日，價(jià)值指數(shù)的PE和PB分別是8.9倍和1.0倍，而同時(shí)成長(zhǎng)指數(shù)的兩個(gè)估值指標(biāo)分別是25.0倍和4.9倍。

如果我們用價(jià)值指數(shù)的PE和PB，分別除以成長(zhǎng)指數(shù)的估值，得到的比值分別是36%和20%，均為2008年這兩個(gè)指數(shù)有估值數(shù)據(jù)以來（數(shù)據(jù)取自Wind資訊）的最低值。而在2008年到2020年的13年里，這兩個(gè)比值每年底數(shù)據(jù)的平均值，分別是71%和58%，比2020年12月31日的比值高出一大截。

而從股息率來看，2020年12月31日的滬深300價(jià)值指數(shù)的股息率是3.8%，為2008年以來自身歷史最高值區(qū)間，而成長(zhǎng)指數(shù)的股息率則是1.1%，為自身歷史股息率的最低值區(qū)間。兩者的差額達(dá)到2.7%，為從2008年到2020年的13年里該差額的最大值。而在這13年里，這個(gè)股息率之差的平均數(shù)，只有1.5%。

成長(zhǎng)指數(shù)更高的RoE，在長(zhǎng)期并沒有帶來更好的基本面增長(zhǎng)

如果說滬深300成長(zhǎng)指數(shù)在基本面指標(biāo)有什么優(yōu)勢(shì)，那么主要的優(yōu)勢(shì)就在于其更好的成長(zhǎng)因子，其中重要的一點(diǎn)，就是更高的RoE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）。

在2020年12月31日，滬深300價(jià)值指數(shù)的RoE為10.9%，而成長(zhǎng)指數(shù)的RoE為19.8%。同時(shí)，兩者之間的差額達(dá)到-8.9%，是2008年有數(shù)據(jù)以來的最低值。在2008年到2020年的13年里，這個(gè)差額的平均值為-3.7%，而且，在所有的年份里，滬深300成長(zhǎng)指數(shù)的RoE都要高于滬深300價(jià)值指數(shù)。

但是，有意思的是，以高RoE為代表的成長(zhǎng)因子（還包括高增長(zhǎng)速度、高利潤(rùn)率等），作為成長(zhǎng)指數(shù)的特點(diǎn)，并沒有給成長(zhǎng)指數(shù)在長(zhǎng)期帶來更高的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、或者是股息的增長(zhǎng)速度。

使用滬深300價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)的價(jià)格、PE、PB和DY，我們可以很容易的求出兩個(gè)指數(shù)在每一年的對(duì)應(yīng)盈利（E）、凈資產(chǎn)（B）和股息（D）。以2008年12月31日為基期，取基點(diǎn)為100、即當(dāng)年滬深300價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和股息都為100，那么到了2020年12月31日，滬深300價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)的盈利分別變?yōu)?/span>322 和203，在原有基礎(chǔ)上分別增長(zhǎng)222%和103%。其凈資產(chǎn)分別變?yōu)?/span>488和191，增幅分別為388%和91%。而股息則分別為316和193，增長(zhǎng)幅度分別為216%和93%。

很明顯，滬深300成長(zhǎng)指數(shù)在基本面上更高的成長(zhǎng)因子，并沒有給這個(gè)指數(shù)在長(zhǎng)周期上，帶來更好的基本面增長(zhǎng)。

貴出如糞土，賤取如珠玉

那么，為什么滬深300成長(zhǎng)指數(shù)更好的基本面、更高的成長(zhǎng)因子，并沒有給這個(gè)指數(shù)帶來基本面上的更高增長(zhǎng)，而只是讓其在歷史最高估值的情況下，才在過去兩年里跑贏了滬深300價(jià)值指數(shù)呢？

原因很簡(jiǎn)單，滬深300成長(zhǎng)指數(shù)的標(biāo)的資產(chǎn)雖然基本面更好（體在上面的模型中體現(xiàn)為更高的RoE，可能還包括更高的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)等等），但是卻總以一個(gè)比價(jià)值指數(shù)高的多的價(jià)格出售。同時(shí)，由于市場(chǎng)往往更喜歡成長(zhǎng)型的熱門股、冷遇低估的價(jià)值股，因此滬深300成長(zhǎng)指數(shù)在更換成分股時(shí)，總是替代換進(jìn)最熱門的股票，而這些熱門股被加入指數(shù)時(shí)，往往已經(jīng)漲幅不菲。在這兩種現(xiàn)象下，當(dāng)投資者花了很高的價(jià)錢買了一個(gè)自身成分股的基本面資產(chǎn)質(zhì)量、成長(zhǎng)因子更好的指數(shù)時(shí)，長(zhǎng)周期的基本面回報(bào)，反而體現(xiàn)出了一種劣勢(shì)。

貴出如糞土，賤取如珠玉。在長(zhǎng)周期上，滬深300價(jià)值指數(shù)在基本面上相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)的優(yōu)勢(shì)，再次向投資者證明了“買的便宜、不追熱點(diǎn)”，是多么重要的一件事情。這也正像沃倫﹒巴菲特一直所教導(dǎo)的那樣：價(jià)值投資需要買好的東西，但也要注意不要付出太高的價(jià)格。

可惜的是，在好公司價(jià)格突飛猛進(jìn)的現(xiàn)在，許多投資者只記住了老先生“RoE是最重要的投資指標(biāo)、要買好公司”這句話，卻忘記了他關(guān)于估值的諄諄告誡。在滬深300成長(zhǎng)指數(shù)和滬深300價(jià)值指數(shù)之間的估值差達(dá)到歷史最大值的今天，重溫巴菲特關(guān)于投資估值的教導(dǎo)，對(duì)于投資者來說，顯得尤為重要。

滬深300價(jià)值指數(shù)與滬深300